摘 要：基于2008—2019年中國A股上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸模型探討綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：綠色創(chuàng)新的實施增加了企業(yè)的隱含權(quán)益久期。機制分析表明，綠色創(chuàng)新在短期內(nèi)抑制企業(yè)的增長，長期內(nèi)則提高了企業(yè)的成長潛力，因此實施綠色創(chuàng)新的企業(yè)的現(xiàn)金流將較少集中在近期。此外，國有企業(yè)可以更快突破綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的抑制作用，從而減小綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期的影響。鑒于此，決策部門應(yīng)充分關(guān)注綠色創(chuàng)新的雙重外部性，明晰其長短期經(jīng)濟效益差異，助力企業(yè)綠色創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞： 綠色創(chuàng)新；綠色專利；隱含權(quán)益久期；現(xiàn)金流久期

中圖分類號：F275; F832.5 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）04-0033-09

一、引 言

綠色創(chuàng)新是新時代我國經(jīng)濟與環(huán)境協(xié)同發(fā)展的關(guān)鍵[1]，也是企業(yè)塑造獨特競爭優(yōu)勢和技術(shù)壁壘的根本途徑[2]。綠色創(chuàng)新是指通過改進流程、技術(shù)、系統(tǒng)、產(chǎn)品和管理實踐來減少污染，從而減少企業(yè)對環(huán)境的負(fù)面影響[3]。雖然越來越多的企業(yè)將綠色創(chuàng)新納入其經(jīng)營戰(zhàn)略，但學(xué)者們對綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟后果目前持不同的觀點。一種觀點認(rèn)為綠色創(chuàng)新可以從公司治理[4]、經(jīng)濟績效[5]、企業(yè)形象[6]、股權(quán)價值[7]、企業(yè)風(fēng)險[8]等方面對企業(yè)產(chǎn)生正向影響。也有一部分學(xué)者認(rèn)為由于綠色創(chuàng)新的雙重外部性和本身的不確定性，進行綠色創(chuàng)新的企業(yè)可能面臨投入和收益不成正比的風(fēng)險[9，10]、承擔(dān)綠色創(chuàng)新帶來的負(fù)面影響[11，12]。由于綠色創(chuàng)新是一項長期、復(fù)雜且重要的活動，對其影響的探究實屬必要。

久期的概念最早由Macaulay在1938年提出，定義為證券持有人從證券中獲得現(xiàn)金流的時間的加權(quán)平均值[13]，是固定收益證券的一個重要且公認(rèn)的風(fēng)險特征[14]。權(quán)益久期從債券久期發(fā)展而來。相較于久期在固定收益證券中較為成熟的理論和應(yīng)用，權(quán)益久期缺乏較獨立的理論框架。權(quán)益久期是指股東通過未來現(xiàn)金流實現(xiàn)當(dāng)下權(quán)益價值的加權(quán)平均時間，其本質(zhì)是衡量企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流在未來時期的分布以及折現(xiàn)[15]。相比于債券久期，權(quán)益久期中的現(xiàn)金流的支付期限是不確定且不固定的，且未來股權(quán)現(xiàn)金流的規(guī)模無法確定。Dechow等利用財務(wù)報表數(shù)據(jù)將麥考利久期和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的股票估值分析模型相結(jié)合，開發(fā)出了隱含權(quán)益久期的衡量方法[15]。隱含權(quán)益久期是股東通過未來現(xiàn)金流實現(xiàn)當(dāng)下權(quán)益價值的加權(quán)平均時間，逐漸成為股票風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)[16]，有助于解釋股票的橫截面回報[17，18]，還從“價值/成長”維度，提供了一個在從業(yè)者中流行的、關(guān)于股票風(fēng)格特征的自然且可靠的排名[19]。目前，有關(guān)隱含權(quán)益久期的實證研究較少，國內(nèi)有關(guān)權(quán)益久期的研究更多的是停留在概念層面的探討[20-22]。且在已有的少量的實證研究中，更聚焦于權(quán)益久期的影響和價值，如將隱含權(quán)益久期特征影響企業(yè)并購活動相聯(lián)系[23]等研究，而非權(quán)益久期的影響因素。目前尚未有研究從權(quán)益久期的角度來探索綠色創(chuàng)新的影響。

企業(yè)的綠色創(chuàng)新是一項高投入、高風(fēng)險、高回報的活動，從投入研發(fā)、申請專利到實際應(yīng)用的整個過程都存在極大的不確定性。目前有關(guān)綠色創(chuàng)新對企業(yè)的消極影響的實證研究較為分散，且多數(shù)關(guān)注財務(wù)績效，探討綠色創(chuàng)新在企業(yè)權(quán)益風(fēng)險領(lǐng)域的影響的研究較少。綠色創(chuàng)新可以通過改變企業(yè)現(xiàn)金流的分布影響企業(yè)的隱含權(quán)益久期[19]。基于此，以2008—2019年中國A股上市的工業(yè)企業(yè)為初始樣本，通過多元線性回歸、穩(wěn)健性檢驗、機制分析和異質(zhì)性分析，探討綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期的影響機制，以期為企業(yè)進行綠色創(chuàng)新實踐提供理論指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

從理論分析角度來看，久期是各期現(xiàn)金流支付所需時間的加權(quán)平均值[13]。隱含權(quán)益久期是由未來預(yù)期現(xiàn)金流的分布以及折現(xiàn)率決定的，其間接影響因素有賬面市值比和市盈率等[15，19]。綠色創(chuàng)新通過影響未來預(yù)期現(xiàn)金流的分布來分析其對隱含權(quán)益久期的影響。根據(jù)以往的文獻研究，綠色創(chuàng)新存在雙重外部性，即創(chuàng)新階段和擴散階段的溢出效應(yīng)［24］。這種特征可能存在利他性，使綠色創(chuàng)新企業(yè)承受更高的創(chuàng)新成本。例如，企業(yè)的創(chuàng)新可能使得行業(yè)競爭者通過“搭便車”的方式，以較低成本獲取綠色創(chuàng)新企業(yè)的知識成果，從而實現(xiàn)相對的成本優(yōu)勢，而實施綠色創(chuàng)新的企業(yè)將承擔(dān)額外的成本[9，25]。由于綠色創(chuàng)新活動具有風(fēng)險高、回報期長、市場不確定性大等特點，開展綠色創(chuàng)新的過程從投入研發(fā)到成果轉(zhuǎn)化都需要巨大的前期投入和持續(xù)不斷的資金支持[10]。這要求企業(yè)具有良好的融資能力和充足的自由現(xiàn)金流。而新興不完善市場可能無法及時為綠色創(chuàng)新企業(yè)提供足夠的補償，進行綠色創(chuàng)新的企業(yè)可能面臨投入和收益不成正比的風(fēng)險[9]。

然而，從長期來看，綠色創(chuàng)新能為企業(yè)帶來獨特的綠色競爭優(yōu)勢，是長久塑造企業(yè)競爭優(yōu)勢和技術(shù)壁壘的根本途徑[2]。有學(xué)者認(rèn)為綠色創(chuàng)新可以彌補公司治理機制的缺陷[4]，提高企業(yè)的經(jīng)濟績效[5]、企業(yè)形象[6]。在公司股權(quán)價值方面，有學(xué)者認(rèn)為綠色創(chuàng)新會為公司帶來更高的股本回報率、資產(chǎn)回報率、利潤留存率、超額收益率和更低的股權(quán)資本成本[7]。在企業(yè)風(fēng)險領(lǐng)域，綠色創(chuàng)新有助于降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險、縮小財務(wù)風(fēng)險敞口、對股價波動產(chǎn)生防御效應(yīng)和降低未來股價崩盤風(fēng)險等[8]。鑒于此，綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期的關(guān)系仍是一個實證問題。因此，在推導(dǎo)綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的關(guān)系時，提出競爭假設(shè)。

首先，綠色創(chuàng)新可能與隱含權(quán)益久期呈正向相關(guān)。綠色創(chuàng)新的雙重外部性導(dǎo)致其在前期研發(fā)投入、成果應(yīng)用化和商業(yè)化各個階段均存在很高不確定性[25]。從短期來看，實施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)需要支付額外的成本，但未必可以從中獲得相應(yīng)的補償[26]。例如，有研究表明，企業(yè)綠色創(chuàng)新的產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化率難以保障，僅有19%的企業(yè)可以將綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟效益。綠色創(chuàng)新活動是一個漫長的過程，許多學(xué)者對綠色創(chuàng)新的短期經(jīng)濟效應(yīng)持悲觀態(tài)度[27]。然而，從長遠來看，綠色創(chuàng)新可以幫助工業(yè)企業(yè)提高生產(chǎn)過程中的資源利用效率，降低污染物的處理成本，拓展綠色產(chǎn)品市場[9]。綠色創(chuàng)新展現(xiàn)了企業(yè)對長期發(fā)展、社會發(fā)展的重視，因此綠色創(chuàng)新程度較高的企業(yè)能夠擁有更好的聲譽，可能會獲得市場準(zhǔn)入并吸引更多的利益相關(guān)者和勞動力等。

綠色創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化需要一定的時間，因此在短期內(nèi)增加企業(yè)開發(fā)成本的同時無法立刻增加企業(yè)的效益。隨著綠色創(chuàng)新成果在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的應(yīng)用，企業(yè)可以逐漸獲得競爭優(yōu)勢，得到綠色創(chuàng)新的市場補償效應(yīng)，從而增加企業(yè)績效[28，29]。綜上，綠色創(chuàng)新可能會通過成本效應(yīng)在短期內(nèi)暫時抑制企業(yè)的增長，甚至對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響；但長期來看，將提高企業(yè)的競爭能力和擴大企業(yè)的成長空間。因此，實施綠色創(chuàng)新的企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流更有可能在較遠的未來實現(xiàn)，而非集中在近期。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1 實施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)的隱含權(quán)益久期更長。

然而，學(xué)者們對于綠色創(chuàng)新對企業(yè)績效的影響并未達成一致。有研究表明綠色創(chuàng)新產(chǎn)出可能會直接造成企業(yè)績效的提高[30]。有效的政府扶持策略和市場信息環(huán)境將加速企業(yè)從綠色創(chuàng)新中獲得相應(yīng)的補償。同時，也有學(xué)者認(rèn)為，綠色創(chuàng)新與企業(yè)績效之間的關(guān)系有較大的不確定性，可能為非線性關(guān)系[31]。因此，綠色創(chuàng)新對未來企業(yè)現(xiàn)金流的分布的影響也可能存在不確定性，據(jù)此提出如下競爭假設(shè)：

H2 實施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)的隱含權(quán)益久期更短。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇上市的工業(yè)企業(yè)作為研究對象。為了檢驗工業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的關(guān)系，本文從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）收集相關(guān)數(shù)據(jù)，以2008—2019年中國A股上市的工業(yè)企業(yè)為初始樣本。其中，國泰安數(shù)據(jù)庫提供了fb928827428f7a45824ac031635b477c10c97066ba6ea765b19560b98bcb1c19企業(yè)的基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)和各類指標(biāo)等，中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺提供了企業(yè)的綠色專利等綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)。

首先，在數(shù)據(jù)收集過程中對相關(guān)變量不足和缺失的數(shù)據(jù)進行剔除；其次，將公司類型定位于“集團公司合計”，提高了財務(wù)數(shù)據(jù)的可比性；最后，為了消除異常值的影響，在1%和99%水平上對數(shù)據(jù)進行了縮尾，并保證每個行業(yè)至少有兩家以上的公司。最終樣本包括2023家公司共8229個觀察值，具體見表1。表1展示了按年份劃分的樣本分布。

（二）變量選取

1.綠色創(chuàng)新的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

綠色專利被視為影響可持續(xù)發(fā)展的綠色創(chuàng)新的重要組成部分，能廣泛地體現(xiàn)綠色創(chuàng)新的進展。參考過往文獻［1，11，12］并考慮到中國數(shù)據(jù)的可用性，本文使用綠色專利作為衡量綠色創(chuàng)新程度的指標(biāo)，具體數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。CNRDS數(shù)據(jù)庫將綠色專利分為發(fā)明專利和實用新型專利兩類，綠色發(fā)明專利創(chuàng)新含量高，突出科學(xué)突破，而綠色實用新型專利側(cè)重于實用性，包括已有技術(shù)的新應(yīng)用。

使用“當(dāng)年獨立申請的綠色發(fā)明數(shù)量”的專利指標(biāo)來衡量綠色創(chuàng)新。選取綠色發(fā)明專利更能體現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的質(zhì)量，減少企業(yè)為了迎合政府政策監(jiān)管或?qū)で笳咛桌取凹佟本G色創(chuàng)新行為對研究的干擾。采用申請數(shù)量和申請年來定義變量的優(yōu)點在于，第一，能夠減少專利授權(quán)量因沒有按時繳納年費而被取消的特殊情況，這類情況很難及時披露；第二，專利申請數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定；第三，專利從申請到授權(quán)再到引用通常需要經(jīng)歷數(shù)年的時間，在此過程中可能已經(jīng)對企業(yè)產(chǎn)生影響，因此選用申請年的數(shù)據(jù)更具有及時性。

2.隱含權(quán)益久期。

隱含權(quán)益久期從麥考利久期發(fā)展而來。相似地，隱含權(quán)益久期反映了各期股權(quán)現(xiàn)金流到期時間的加權(quán)平均值。麥考利久期如下：

D=∑Tt=1t×CFt（1+r）tP （1）

其中，CFt代表t期現(xiàn)金流，r代表到期收益率，P代表債券價格。

與麥考利久期不同的是，權(quán)益久期中的現(xiàn)金流的支付期限是不確定的，且股權(quán)現(xiàn)金流的規(guī)模無法事先預(yù)知。對此，Dechow等學(xué)者將權(quán)益久期中的現(xiàn)金流支付期限劃分為時間長度為T的有限期部分和無限期部分，而未來現(xiàn)金流規(guī)模則通過過去的財務(wù)數(shù)據(jù)以及通過盈利能力和增長能力的自回歸過程來生成預(yù)測［15］。

本文采用Dechow等學(xué)者開發(fā)的隱含權(quán)益久期的衡量方法，具體公式如下：

D=∑Tt=1t×CFt（1+r）t∑Tt=1CFt（1+r）t×∑Tt=1CFt（1+r）tP+

∑SymboleB@t=T+1t×CFt（1+r）t∑SymboleB@t=T+1CFt（1+r）t×∑SymboleB@t=T+1CFt（1+r）tP （2）

其中，P表示股票的市場總價值，CFt表示股權(quán)現(xiàn)金流，r表示預(yù)期的股權(quán)回報率。

式（2）將隱含權(quán)益久期表示為有限期久期和無限期久期的加權(quán)之和。假設(shè)無限期現(xiàn)金流為永續(xù)年金，則其折現(xiàn)值等于股票價格中所隱含的、可被觀察到的市值和有限期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之間的差額：

∑SymboleB@t=T+1CFt（1+r）t=P－∑Tt=1CFt（1+r）t（3）

若無限期現(xiàn)金流被假設(shè)為永續(xù)年金，則其對應(yīng)的久期為T+1+rr。將此表達式代入式（1）和式（2）后得到隱含權(quán)益久期最終的表達式：

D=∑Tt=1t×CFt（1+r）tP+T+1+rr×

P－∑Tt=1CFt（1+r）tP（4）

基于財務(wù)報表中的信息生成對有限期內(nèi)未來股權(quán)現(xiàn)金流CFt的預(yù)測，CFt為公司凈利潤與權(quán)益賬面價值增長額之間的差額：

CFt=Et－（BVt－BVt－1）（5）

其中，Et表示t期期末的會計凈收益，BVt表示t期期末權(quán)益的賬面價值。對式（5）進行變形：

CFt=BVt－1×EtBVt－1－BVt－BVt－1BVt－1（6）

其中，EtBVt－1可以用凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示，BVt－BVt－1BVt－1表示賬面權(quán)益增長率。

參考Weber的建議，設(shè)定15年為公司的有限預(yù)測期限（即有限期），并根據(jù)式（6）求出有限期內(nèi)各期預(yù)期現(xiàn)金流CFt及其折現(xiàn)值[18]。根據(jù)式（6），分別計算有限期內(nèi)各期的ROE以及賬面權(quán)益增長率的預(yù)測值。

首先，計算ROE的預(yù)測值。根據(jù)以往的研究，ROE遵循一個緩慢的均值回復(fù)的一階自回歸模型，其長期均值漸進于長期權(quán)益成本[15]。按照2012年中國證監(jiān)會行業(yè)分類，分別計算各行業(yè)2000—2020年內(nèi)的企業(yè)隱含權(quán)益資本成本的均值作為長期權(quán)益成本（r）的代理指標(biāo)。此外，通過一階自回歸并控制個體、時間固定效應(yīng)分行業(yè)得出ROE的一階自回歸系數(shù)α，因此，基于第t0期的ROE，可以通過式（7）計算出有限期15年內(nèi)的各期預(yù)期ROE。

ROEt=αROEt－1+（1－α）r+εt （7）

其次，按照類似的模型計算賬面權(quán)益增長率的預(yù)測值。Nissim和Penman[32]的研究發(fā)現(xiàn)，歷史銷售增長率比歷史賬面凈值增長率更能預(yù)測未來的賬面價值增長率。銷售增長率也遵循均值回復(fù)的一階自回歸模型，最終其長期均值將漸近于長期宏觀經(jīng)濟平均增長率。根據(jù)1961—2016年的工業(yè)GDP增長率，計算出平均值為13.2%。通過一階自回歸并控制個體、時間固定效應(yīng)分行業(yè)得出銷售增長率的一階自回歸系數(shù)。同理，基于第t0期的銷售增長率，通過均值回復(fù)的一階自回歸模型，可以計算出有限期15年內(nèi)各期的預(yù)期銷售增長率，即賬面權(quán)益價值增長率預(yù)測值。結(jié)合第t0期的賬面權(quán)益價值，可以計算出有限期15年內(nèi)各期的賬面權(quán)益價值。由此，可以通過式（5）和式（6）得出未來有限預(yù)測期內(nèi)各期預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流的值，通過長期權(quán)益資本成本折現(xiàn)后得出有限預(yù)測期內(nèi)實現(xiàn)的股權(quán)現(xiàn)金流占市場現(xiàn)值的比例，代入式（4）中求出最后的隱含權(quán)益久期。

3.控制變量。為了更好地研究企業(yè)綠色創(chuàng)新活動對隱含權(quán)益久期的影響，本文納入了一組可能對隱含權(quán)益久期造成影響的控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)有形性（Tang）、財務(wù)杠桿率（Lev）、盈利能力（ROA）、市盈率（PE）、托賓Q值（Tobin_Q）。所有主要變量的具體定義如表2所示。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3提供了2008—2019年8229個公司年觀測樣本的因變量、自變量和控制變量的描述性統(tǒng)計。在對連續(xù)變量1%和99%的水平上進行縮尾后，異常值的影響減小。樣本中工業(yè)企業(yè)的平均隱含權(quán)益久期為23.580年，表明工業(yè)企業(yè)股東平均需要23.580年的現(xiàn)金流來實現(xiàn)當(dāng)前股票價值。當(dāng)年獨立申請的綠色發(fā)明專利的平均值為6.580，意味著平均每家公司每年大約有7項綠色發(fā)明專利。樣本企業(yè)的綠色專利的標(biāo)準(zhǔn)差為27.450，中位數(shù)較小且十分靠近5分位數(shù)，說明工業(yè)企業(yè)之間在獨立研發(fā)綠色專利數(shù)量上存在顯著差異，我國上市公司綠色創(chuàng)新水平差異較大，且多數(shù)集中在較低的綠色創(chuàng)新水平。

此外，控制變量財務(wù)杠桿率、資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、公司年齡、市盈率、托賓Q值的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值等統(tǒng)計特性均說明了樣本觀察的特征。

表4給出了所有回歸變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣。相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果為假設(shè)H1提供了初步的證據(jù)，當(dāng)年獨立申請的綠色發(fā)明專利與隱含權(quán)益久期的相關(guān)系數(shù)為正，在1%的水平上綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期呈顯著正相關(guān)。綠色創(chuàng)新使企業(yè)的現(xiàn)金流分散在未來，而非近期。并且本文選取的控制變量大多與因變量隱含權(quán)益久期顯著相關(guān)，消除了較多的干擾因素。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

通過估計以下面板回歸模型來研究企業(yè)綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的關(guān)系：

Durationi，t=β0+β1GreenPatenti，t+β2Sizei，t+

β3ROAi，t+β4Tangi，t+β5Levi，t+β6Agei，t+

β7PEi，t+β8Tobin_Qi，t+IndustryFE+

YearFE+εi，t（8）

其中，Durationi，t表示企業(yè)的隱含權(quán)益久期，通過Dechow等［15］和Weber［18］的研究方法和模型計算而得。GreenPatenti，t是自變量，表示當(dāng)年獨立申請的綠色發(fā)明數(shù)量，是對綠色創(chuàng)新水平的衡量。同時，該模型控制行業(yè)及年份固定效應(yīng)。

表5描述了企業(yè)綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在列（1）和列（2）中，在控制了行業(yè)和年份的固定效應(yīng)后，無論是否加入控制變量，GreenPatent的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正。這樣的結(jié)果表明綠色創(chuàng)新程度較高的企業(yè)具有較長的隱含權(quán)益久期，支持了綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期呈正相關(guān)的假設(shè)H1，從而拒絕了實施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)的隱含權(quán)益久期更短的假設(shè)H2。企業(yè)實施綠色創(chuàng)新會讓近期的現(xiàn)金流比重下降，使未來的現(xiàn)金流更加分散在遠期。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文實施一系列穩(wěn)健性測試檢驗基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是否受到某些偶然因素主導(dǎo)。

1.其他回歸樣本。

在基準(zhǔn)測試中，利用“集團公司合計”的獨立申請綠色發(fā)明數(shù)量衡量公司的綠色創(chuàng)新。對于部分上市公司而言，集團的綠色創(chuàng)新水平可能難以等同于公司自身的綠色創(chuàng)新水平。因此，本文同樣采用上市公司本身當(dāng)年獨立申請的綠色發(fā)明數(shù)量衡量綠色創(chuàng)新，重新合并整理數(shù)據(jù)后進行基準(zhǔn)回歸，總計得到4689個樣本。結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示，可得GreenPatent的系數(shù)依舊顯著為正。這說明綠色創(chuàng)新會增加企業(yè)隱含權(quán)益久期的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.綠色創(chuàng)新的其他衡量方法。使用綠色創(chuàng)新的三個替代指標(biāo)衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。在表6的列（3）中，利用“集團公司合計”的當(dāng)年獨立申請的綠色實用新型數(shù)量（GreenPatent2）作為新的衡量指標(biāo)。綠色實用新型專利側(cè)重于實用性，包括已有技術(shù)的新應(yīng)用。除獨立申請的綠色發(fā)明之外，同時將聯(lián)合申請的綠色發(fā)明納入考慮，這同樣也能在一定程度上代表公司的綠色創(chuàng)新水平。在表6的列（4）中，利用“集團公司合計”的當(dāng)年獨立申請和聯(lián)合申請的綠色發(fā)明數(shù)量（PatentSum1）衡量工業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。在表6的列（5）中，則采用“集團公司合計”的當(dāng)年獨立申請和聯(lián)合申請的綠色實用新型數(shù)量（PatentSum2）衡量綠色創(chuàng)新水平。這三列的實證結(jié)果表明，自變量GreenPatent2的系數(shù)為正，在5%的置信水平上顯著。PatentSum1和PatentSum2的系數(shù)均顯著為正，在1%的置信水平上顯著。經(jīng)一系列替代指標(biāo)的穩(wěn)健性測試，本文的結(jié)論依舊成立。綠色創(chuàng)新水平較高的公司會有較長的隱含權(quán)益久期，其現(xiàn)金流分散在未來，而非集中在近期。

3.基于其他參數(shù)計算的隱含權(quán)益久期。

同樣地，使用隱含權(quán)益久期的其他替代指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗。Dechow等人設(shè)置10年為公司的有限存續(xù)期，10年之后為無限存續(xù)期[15]?；诖?，本文將有限期T設(shè)置為10年，重新計算隱含權(quán)益久期（Duration2）。表6的列（6）和列（7）展示了該項實證結(jié)果，綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)顯著為正。以上的測試均證明了綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期呈正相關(guān)的結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）機制分析

隨后，本文分析了綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期的影響機制。根據(jù)假設(shè)，綠色創(chuàng)新雖然會抑制企業(yè)短期內(nèi)的增長，但是能夠提高企業(yè)未來的成長潛力，因此其預(yù)期現(xiàn)金流不會集中在短期內(nèi)實現(xiàn)，而是分散在長期經(jīng)營中，機制檢驗的具體結(jié)果如表7所示。

表7的列（1）和列（2）表明綠色創(chuàng)新會降低公司的短期資產(chǎn)增長率，并且短期資產(chǎn)增長率的降低將增加企業(yè)的隱含權(quán)益久期。在加入資產(chǎn)增長率（AssetGrowth）作為中介變量后，列（2）的結(jié)果顯示綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)減小但依舊顯著為正，說明存在部分中介效應(yīng)。

表7的列（3）和列（4）表明綠色創(chuàng)新會降低企業(yè)的賬面市值比（BTM），即增加企業(yè)未來的成長潛力。而成長潛力的增加意味著企業(yè)的現(xiàn)金流將持續(xù)更長的時間，并且難以在短期內(nèi)實現(xiàn)股東價值。同樣地，在加入賬面市值比作為中介變量后，列（4）的結(jié)果顯示綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)減小但依舊顯著為正，說明存在部分中介效應(yīng)。

以上結(jié)果均支持了假設(shè)H1，即綠色創(chuàng)新會對企業(yè)的增長造成短期的抑制，但同時會讓企業(yè)獲得更大的成長潛力，這將導(dǎo)致企業(yè)未來的現(xiàn)金流在時間上的分布，預(yù)期現(xiàn)金流將更分散而非集中在近期，最終使得隱含權(quán)益久期更長。

（五）異質(zhì)性分析

基準(zhǔn)結(jié)果表明，綠色創(chuàng)新暫時在短期內(nèi)占用企業(yè)的自由現(xiàn)金流，之后綠色創(chuàng)新成果的逐漸應(yīng)用會增加企業(yè)的競爭優(yōu)勢，加速現(xiàn)金流的獲取。因此，進行綠色創(chuàng)新的企業(yè)擁有較長的隱含權(quán)益久期，其預(yù)期現(xiàn)金流將分散在未來，可能無法在短期內(nèi)實現(xiàn)?；谝陨线壿?，能夠更加有效地實施綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的公司將以更快的速度克服綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的負(fù)面效應(yīng)，獲得未來的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)現(xiàn)金流的增加。鑒于此，本文通過驗證國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期影響的異質(zhì)性來支持這一分析。

表8展示了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的隱含權(quán)益久期在實施綠色創(chuàng)新之后都有所增加。然而，非國有企業(yè)組的綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)在5%的置信水平上顯著大于國有企業(yè)組的綠色創(chuàng)新的系數(shù)，經(jīng)驗P值為0.030，即非國有企業(yè)隱含權(quán)益久期的增加顯著高于國有企業(yè)。可能的解釋是，國有企業(yè)通常能夠優(yōu)先獲得地方和中央政府的財政支持，具有更優(yōu)的融資能力和更充足的資金支持，以克服綠色創(chuàng)新的風(fēng)險和負(fù)面影響[33，34]。此外，國有企業(yè)還能獲得更多的知識資源，有較多的與高校、研究所等知識性機構(gòu)合作的機會，更豐富的知識資源能夠提高企業(yè)的研發(fā)能力和效率，從而能夠相對降低綠色創(chuàng)新的不確定性，并加速綠色創(chuàng)新成果的實際轉(zhuǎn)化［35］。這樣的結(jié)果側(cè)面證明了有效的綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力可以更快突破綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的抑制作用，率先實現(xiàn)現(xiàn)金流的增加，從而減小綠色創(chuàng)新導(dǎo)致的隱含權(quán)益久期增加的幅度。

五、結(jié)論與對策性思考

本文分析了企業(yè)綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期的影響及其機制。利用2008—2019年中國A股上市的工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，以當(dāng)年申請的綠色發(fā)明專利衡量綠色創(chuàng)新，通過Dechow等開發(fā)的隱含權(quán)益久期模型計算得出隱含權(quán)益久期[15]，本文發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新水平的提升將增加企業(yè)的隱含權(quán)益久期。機制分析表明，綠色創(chuàng)新會在短期內(nèi)抑制企業(yè)的增長，但從長期來看將增加企業(yè)的成長潛力，因此會改變企業(yè)未來的現(xiàn)金流分布。簡而言之，綠色創(chuàng)新將使企業(yè)的未來現(xiàn)金流更加分散，而非集中在近期。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性測試，實施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)擁有更長的隱含權(quán)益久期的結(jié)論仍然成立。此外，本文發(fā)現(xiàn)有效的綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力可以更快突破綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的抑制作用，率先實現(xiàn)現(xiàn)金流的增加，從而減小綠色創(chuàng)新導(dǎo)致的隱含權(quán)益久期增加的幅度。

總的來說，本文驗證了綠色創(chuàng)新會降低短期內(nèi)的現(xiàn)金流，增加未來長期的現(xiàn)金流；為企業(yè)綠色創(chuàng)新對隱含權(quán)益久期的影響提供了實證檢驗，豐富了有關(guān)綠色創(chuàng)新的雙重效應(yīng)的研究和權(quán)益久期的實證研究。

基于上述結(jié)論，提出以下對策性思考：

第一，對于企業(yè)而言，企業(yè)現(xiàn)金流的時間結(jié)構(gòu)分布是企業(yè)的基本風(fēng)險特征。現(xiàn)金流久期的改變意味著企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)、未來現(xiàn)金流風(fēng)險都隨之變化。一旦因綠色創(chuàng)新造成的資金占用過度，企業(yè)很可能面臨現(xiàn)金流短期內(nèi)枯竭的局面，嚴(yán)重影響企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展。因此，企業(yè)在進行綠色創(chuàng)新實踐時，需要充分評估未來現(xiàn)金流久期的變化，權(quán)衡綠色創(chuàng)新的長期收益與短期風(fēng)險。

第二，對于政府而言，政府在鼓勵企業(yè)綠色創(chuàng)新的同時也要針對企業(yè)個體情況進行審慎研判，及時出臺相關(guān)綠色創(chuàng)新幫扶政策，幫助企業(yè)平穩(wěn)度過短期內(nèi)的現(xiàn)金流危機，加速綠色創(chuàng)新成果的市場轉(zhuǎn)化，提升市場反應(yīng)效率。綠色創(chuàng)新是國家戰(zhàn)略，是大勢所趨，政府相關(guān)部門需要意識到綠色創(chuàng)新的雙重外部性，在制定相關(guān)政策時不可操之過急，避免出現(xiàn)一刀切的狀況。

第三，投資者在進行綠色投資的同時，應(yīng)及時意識到綠色創(chuàng)新背后蘊含的短期風(fēng)險，理性判斷企業(yè)現(xiàn)金流久期的變化，在此基礎(chǔ)上權(quán)衡持有綠色創(chuàng)新企業(yè)所有權(quán)的利弊。

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（責(zé)任編輯：厲亞）

Does Green Innovation Affect the Implied Equity Duration？

—Evidence from Industrial Firms

XU Weidong1， JIN Shuwen2， ZHU Danyu1

（1. School of Management， Zhejiang University， Hangzhou， Zhejiang 310058， China；

2. School of Economics， Zhejiang University， Hangzhou， Zhejiang 310058， China）

Abstract：Taking data from industrial companies listed in China’s A-share market from 2008 to 2019， this study uses multiple linear regression model to explore the impact of green innovation on the implied equity duration. The results show that the green innovation increases the implied equity duration. Mechanism analysis shows that green innovation inhibits firms’ growth in the short term， but increases the growth potential in the long term. As a result， the cash flows of firms with more green innovation are less concentrated in the near future. In addition， state-owned enterprises can break through the inhibition effect of green innovation in the short term， and thus reduce the increase of implied equity duration caused by green innovation. Authorities should pay full attention to the double externalities of green innovation， clarify the differences in its short-term and long-term economic benefits， and help enterprises with their green innovations.

Key words：green innovation; green patent; implied equity duration; cash flow duration