【摘 要】 資產(chǎn)評估作為并購重組活動中的重要中介，能夠促進交易雙方彼此了解，降低交易雙方的信息不對稱，起到重要的價值發(fā)現(xiàn)功能。近年來，資產(chǎn)評估行為不斷規(guī)范，但并購重組價值評估活動受處罰現(xiàn)象仍時有發(fā)生，價值評估合理性仍需進一步提高，因此，如何提高并購重組價值評估的合理性就成為了關鍵所在。文章首先總結(jié)了當前上市公司并購重組價值評估合理性測度方法，在從結(jié)果和過程2個維度確定了13個初始指標后，采用德爾菲專家打分法對初始指標進行篩選，經(jīng)過兩輪調(diào)研最終確定包含2個維度共11個二級指標的綜合指標體系。文章深化了并購重組價值評估合理性相關研究，并為科學測度價值評估合理性提供重鑒。

【關鍵詞】 價值評估合理性； 測度方法； 德爾菲專家打分法； 并購重組

【中圖分類號】 F830.9 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）17-0101-09

一、引言

黨的二十大報告明確指出要推動國有企業(yè)做強做大，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大。但當前世界正處于百年未有之大變局中，企業(yè)面臨復雜的形勢和激烈的競爭環(huán)境。國內(nèi)企業(yè)要想保持長久競爭力，并購重組是其中的重要方式。成功的并購重組可以產(chǎn)生協(xié)同效應，有利于上市公司降低交易成本、提高運營效率和整合重要資源，并能提高上市公司的競爭力。根據(jù)《2023年A股并購報告》，2023年A股上市公司共發(fā)生6 325起并購事件，交易總規(guī)模約2.39萬億元。

成功的并購重組誠然會給企業(yè)帶來巨大優(yōu)勢，但失敗的并購重組也非常有可能會使企業(yè)陷入被動局面。越來越多的學者注意到并購標的資產(chǎn)定價的準確性是并購重組成敗的重要因素之一。并購重組標的資產(chǎn)定價可能會受到很多因素的影響，而并購重組中標的資產(chǎn)評估結(jié)果已經(jīng)成為并購重組交易定價的重要參考[1]。資產(chǎn)評估機構(gòu)作為專業(yè)化的中介服務機構(gòu)，其評估結(jié)果在并購重組交易定價中的作用日益顯著，而資產(chǎn)評估過程中的方法選擇、假設采用、參數(shù)確定和結(jié)論選取的科學性、規(guī)范性和合理性將直接影響資產(chǎn)評估結(jié)果的客觀性和合理性[2]。2020年，國務院印發(fā)的《關于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確提出要促進上市公司市場化并購重組，發(fā)揮資產(chǎn)評估結(jié)果在國有資產(chǎn)交易定價中的作用。

近年來，并購重組企業(yè)價值評估已經(jīng)成為了資產(chǎn)評估行業(yè)的重要業(yè)務之一。但不規(guī)范的資產(chǎn)評估造成評估結(jié)果不合理，從而影響并購重組交易定價，最終導致并購重組失敗的案例仍然時有發(fā)生。因此，并購重組事件中標的企業(yè)價值評估的合理性成為亟待解決的現(xiàn)實問題。當前，國內(nèi)外學者圍繞并購重組價值評估合理性展開了一系列富有成效的研究，研究的角度主要聚焦于價值評估合理性的影響因素[3-4]，價值評估合理性與并購重組后上市公司市場反應的關系[5]，但學者們對于價值評估合理性的概念界定模糊，對于其測度指標普遍采用單一指標，常常采用評估值與交易定價差異、價值評估（非正常）增值率等來代替。因此，當前亟須設計一套較為合理的價值評估合理性測度指標體系。

二、現(xiàn)有合理性測度方法比較分析

現(xiàn)有價值評估合理性測度方法主要包括三種，一是采用資產(chǎn)評估增值率或異常增值率的方法，二是采用并購重組交易定價與價值評估值差異度的方法，三是采用并購標的企業(yè)實際業(yè)績與預測業(yè)績差異度的方法。各種價值評估合理性測度方法均為前人在已有基礎上，經(jīng)過對比分析所做出的有益嘗試，現(xiàn)總結(jié)如下。

（一）資產(chǎn)評估（異常）增值率

資產(chǎn)評估增值率是指并購重組標的資產(chǎn)評估值與標的資產(chǎn)賬面價值的相對差異率，具體計算公式為資產(chǎn)評估增值率=（資產(chǎn)評估值-標的資產(chǎn)賬面價值）/標的資產(chǎn)賬面價值，國內(nèi)最早采用資產(chǎn)評估增值率作為價值評估合理性測度指標的學者為陸德民[6]，他采用實證研究方法，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)證券承銷商、行業(yè)、股票市場等因素對資產(chǎn)評估增值率的影響。此后，徐玉德等[7]以凈資產(chǎn)評估增值率作為價值評估合理性測度指標，研究了評估方法、重組方式對其影響程度。此外，有學者[8-10]均以資產(chǎn)評估增值率作為價值評估合理性的衡量標準研究了其影響因素或?qū)е碌慕?jīng)濟后果。

非正常（異常）評估增值率是繼評估增值率后學者用以測度價值評估合理性的又一類指標，主要包括兩種思路。第一種思路以宋順林等[11]、崔婧等[12]為代表，他們在研究的過程中，不僅研究了資產(chǎn)評估增值率，還進一步研究了非正常增值率（該事件評估增值率與同行業(yè)同類注入的資產(chǎn)評估增值率中位數(shù)），此時的非正常評估增值率考慮了同行業(yè)中位數(shù)的影響，相比較僅利用評估增值率作為價值評估合理性衡量指標更為合適。第二種測算思路以葉陳剛等[13]、李小榮等[14]為代表，他們利用Jones模型的原理，首先利用模型計算出正常的資產(chǎn)評估增值率，非正常評估增值率為該模型中的殘差或殘差絕對值。此時的非正常評估增值率是在原有正常評估增值率的基礎上計算出來的，并且利用了經(jīng)典的Jones模型，較先前僅用資產(chǎn)評估增值率的做法更為合理。

（二）交易定價與價值評估值差異度

交易定價與價值評估值差異度是指交易定價減去標的資產(chǎn)評估值后的絕對或相對差異。持有該觀點的學者一般認為，二者差異度越小，價值評估合理性越高。利用交易定價與資產(chǎn)評估值差異度來測度資產(chǎn)評估合理性的方法是國內(nèi)外學者研究較早，且普遍采用的一類方法。Matysiak et al.[15-16]是國外較早采用該方法的學者，他們采用交易定價與價值評估值相對差異絕對值來衡量價值評估合理性，認為相對差異絕對值越小，價值評估合理性越高。我國學者[17-20]均以此指標作為價值評估合理性測度指標，從不同角度對價值評估合理性做了相應的研究。

（三）其他合理性測度指標

隨著研究的深入，還有學者試圖通過其他角度測度價值評估合理性。比如，有些學者嘗試采用收益法下并購重組標的企業(yè)預測收益與實際收益的差距來衡量價值評估的合理性，他們認為，采用收益法評估并購重組標的企業(yè)的價值時，需要對并購重組標的企業(yè)的未來若干年盈利情況做出預測，而并購重組后標的企業(yè)的實際盈利數(shù)與此前的預測盈利數(shù)越接近，說明采用收益法評估的標的企業(yè)價值評估合理性越高[21]。

（四）現(xiàn)有方法優(yōu)劣勢分析

上文所述的三類合理性測度方法分別是在一定的情況下，相關領域的學者根據(jù)實際經(jīng)驗等做出的探索性嘗試，從某一方面來說，測度指標均具有一定的合理性。比如，資產(chǎn)評估（異常）增值率是衡量標的資產(chǎn)評估值與會計角度該資產(chǎn)（經(jīng)調(diào)整）賬面價值的（相對）差異，資產(chǎn)評估增值過大，就說明偏離該資產(chǎn)賬面價值過多，尤其是偏離同行業(yè)資產(chǎn)評估增值均值較大的情況下，自然應引起并購雙方的關注；此外，在并購重組時，并購重組雙方對于委托方聘請的資產(chǎn)評估機構(gòu)對標的資產(chǎn)進行客觀評估后出具的評估結(jié)果，天然的會作為并購重組定價的重要依據(jù)之一，因此，研究人員很容易也很自然地會將資產(chǎn)評估與交易定價的差異度作為價值評估合理性的衡量標準；最后，收益法預測并購重組標的資產(chǎn)盈利數(shù)是收益法成功與否的重要標準之一，資產(chǎn)評估時預測的標的資產(chǎn)盈利數(shù)與未來若干年實際盈利數(shù)越相近，從某種程度上說明價值評估行為的合理性更高。

但采用以上測度指標衡量上市公司并購重組價值評估合理性也有一定的局限性。比如，采用資產(chǎn)評估（異常）增值率作為測度指標時，可能存在以下兩個缺陷：（1）財務角度的被評估資產(chǎn)賬面價值遵循歷史成本，與被評估資產(chǎn)的評估值可比性不高；（2）單一指標具有一定片面性。采用交易定價與評估值差異度作為測度指標時可能存在以下問題：（1）并購定價還需考慮買賣雙方討價還價能力等諸多因素，僅考慮二者的差異度不夠全面；（2）可能會存在交易雙方先確定交易價格，倒推資產(chǎn)評估值的情況。采用標的企業(yè)預測業(yè)績與實際業(yè)績差異度作為測度指標時可能存在以下問題：（1）預測業(yè)績僅為收益法下關鍵參數(shù)選取的環(huán)節(jié)之一，僅以該指標測度價值評估合理性具有一定的片面性；（2）該指標主要從結(jié)果角度分析，對評估的過程合理性未予考慮。此外，僅僅采用其中任意指標只能反映資產(chǎn)評估行為的某一方面，很難反映其全貌，所得出的價值評估合理性可能會有失公允。在此背景下，本文試圖通過對并購重組價值評估行為進行細致分析，從評估過程和評估結(jié)果兩個維度，構(gòu)建上市公司并購重組價值評估合理性的綜合測度指標體系，從而反映更為客觀的資產(chǎn)評估行為。

三、并購重組價值評估合理性測度指標體系構(gòu)建

（一）價值評估合理性測度方法改進思路與初始指標構(gòu)建

根據(jù)上文分析，當前國內(nèi)外學者尚未有通過設置綜合指標體系來測度價值評估合理性的研究。本文通過國內(nèi)外文獻梳理，結(jié)合德爾菲專家咨詢法，構(gòu)建相對綜合客觀的價值評估合理性測度指標體系，為評估實踐和理論研究提供重要借鑒。

1.改進思路

經(jīng)過前文分析，本文試圖構(gòu)建上市公司并購重組價值評估合理性測度指標體系。首先要確定研究的目標，即在遵循上文指標體系構(gòu)建原則的前提下，確定構(gòu)建指標體系的研究目標；然后，搜集并購重組價值評估合理性相關領域的文獻，辨析之前有關價值評估合理性測度指標的優(yōu)劣勢；通過對前一步驟文獻的梳理，結(jié)合專家訪談確定價值評估合理性測度的初選指標；此后，運用德爾菲法征求資產(chǎn)評估相關領域?qū)＜覍τ诔踹x指標的意見。若本輪專家意見未達成一致，則進入下一輪專家咨詢，通過多輪德爾菲專家咨詢，直到專家最后達成一致意見，確定最終的綜合指標體系；然后通過專家打分法確定最終指標體系中各指標的權重；將權重賦予指標體系中的相應指標，最終確定基于權重的并購重組價值評估合理性測度指標體系。

2.初始指標構(gòu)建

當前采用收益法評估結(jié)果作為并購重組標的企業(yè)最終評估結(jié)論的案例占到絕大多數(shù)。因此，本文選取最終選擇收益法作為評估結(jié)論的并購重組價值評估案例作為樣本，試圖構(gòu)建此情境下的并購重組價值評估合理性測度指標體系。

為了保證并購重組價值評估結(jié)果的科學合理，對于資產(chǎn)評估機構(gòu)的審核應重點關注評估關鍵要素的選取，包括價值類型的選取是否合適，評估方法的選取是否符合實際情況，收益法中利潤和現(xiàn)金流的預測是否可靠等，同時還要考慮評估結(jié)果是否經(jīng)得起市場檢驗[22]。何衛(wèi)紅等[23]認為，收益法已經(jīng)成為重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評估中的重要方法，經(jīng)過對90個軟件信息行業(yè)樣本數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，收益法中參數(shù)的選取主觀性較強、收益的預測模型較為單一、收益的預測依據(jù)較為簡單等現(xiàn)象比較普遍。由此，本文認為收益法中相關參數(shù)和收益額等指標選取的合理性會最終影響并購重組價值評估合理性，同時經(jīng)過對前文中已有指標的優(yōu)劣勢分析，本文認為之前的指標雖然存在一些問題，但是經(jīng)過改造是可以作為指標體系中的某一類指標加以運用的。最后通過文獻梳理并與資產(chǎn)評估領域?qū)＜医涣饔懻摵头磸驼撟C后，確定從評估過程和評估結(jié)果兩個維度考慮選取測度指標，基于以上思路，本文共初選出2個一級指標，13個二級指標。具體指標如表1所示。

（二）基于德爾菲方法的綜合指標構(gòu)建

基于構(gòu)建的初始指標體系，本文采用管理學領域經(jīng)典的德爾菲方法對初選指標進行再次選擇，經(jīng)過多輪篩選，確定最終的上市公司并購重組價值評估合理性指標體系。

1.德爾菲方法介紹

（1）德爾菲方法概念及步驟

德爾菲法（Delphi Method），最初是由O·赫爾姆和N·達爾克首創(chuàng)，1946年美國蘭德公司首次運用該方法進行預測并將該方法逐步推廣開來。德爾菲法是在廣泛征集相關領域?qū)＜也@得一致意見后對某一具體問題所得出共識的一種方法，因此也稱為專家咨詢法或?qū)＜艺{(diào)查法。由于德爾菲法是在專家經(jīng)過匿名、獨立判斷后得出的共識，因此，該方法的有效性得到了普遍驗證，并廣泛應用于管理學、經(jīng)濟學、社會學和教育學等領域。

德爾菲法的實施步驟主要包括：第一，確定研究主題；第二，確定調(diào)研專家小組（包括人數(shù)和權威性等）；第三，向所有專家發(fā)放咨詢問卷；第四，各位專家背靠背填寫問卷及建議；第五，回收專家的問卷并加以分析；第六，將建議匯總整理分析后，確定是否需要進行下一輪調(diào)查（一般需要進行2—3輪）。第七，綜合分析專家的意見并確定最終的指標體系。

（2）基于德爾菲法的指標篩選衡量標準

①專家的積極程度（k）

專家積極程度一般用專家積極系數(shù)來測量，是用專家問卷的回收率來測度，問卷回收率越高，代表專家參與的積極程度越高。具體計算公式可以表示為：

其中k為專家積極系數(shù)，k1為收回的專家問卷數(shù)，k2為發(fā)放的專家問卷數(shù)。

②專家的權威程度

專家的權威程度包括專家的學術造詣水平（q1）、專家做出判斷的依據(jù)（q2）和專家對該問題的熟悉程度（q3）組成。一般來說，德爾菲法的專家權威系數(shù)大于等于0.7時，專家的調(diào)查結(jié)果可以得到認可。專家的權威程度計算方法如下：

專家個人的權威程度（q）=（q1+q2+q3）/3

所有專家的權威程度（Q）=∑q/n（注：n為專家總?cè)藬?shù)）

其中，專家的學術造詣水平（q1）量化評分標準為：若專家職稱為正高級、副高級和中級，得分相應為1.00、0.90和0.80。

專家做出判斷的依據(jù)（q2）量化評分表如表2所示。

專家對該問題的熟悉程度（q3）包括非常熟悉、比較熟悉、一般熟悉、不太熟悉和不熟悉五種情況，分別賦值1.00、0.80、0.60、0.40和0.20。

③專家意見的集中程度和協(xié)調(diào)程度

專家意見的集中程度可以用指標得分的算術平均值（M）來做出判斷。算術平均值越大，說明專家對該指標的平均總的認可度越高，證明了該指標的重要性。某指標算術平均值（M）的計算公式如下：

其中mij是j專家對i指標的評分值。

本研究主要采用界值法對專家意見集中程度中的算術平均值進行篩選，其中算術平均值的界值=所有算術平均值均數(shù)－標準差，當某一指標的算術平均值小于該界值時，將考慮剔除該指標[24]。

專家意見的協(xié)調(diào)程度也稱為專家意見的一致性程度?？梢杂米儺愊禂?shù)（CV）和肯德爾系數(shù)（W）來表示，其中變異系數(shù)（CV）計算公式為：

其中σi代表i指標的得分標準差，Mi代表i指標的得分平均值。

肯德爾系數(shù)（W）的計算過程比較復雜，可以用SPSS軟件來求得。

對于專家意見的協(xié)調(diào)程度，變異系數(shù)（CV）越小，說明專家們的一致程度越高，一般要小于0.25，當某一指標變異系數(shù)大于該值時，考慮剔除該指標（樊長軍等，2011）?？系聽栂禂?shù)（W）是0—1之間的值，一般越大越好，在0.8—1.0之間時表示一致性程度很強，在0.6—0.8之間時表示一致性程度較強，在0.4—0.6之間時表示一致性程度中等。

出于謹慎性原則，考慮統(tǒng)計誤差等因素，只有當指標算術平均值低于界值、變異系數(shù)大于0.25、肯德爾系數(shù)在中等范圍及以下這三種情況同時出現(xiàn)時，該指標才會被直接剔除，否則，應在科學性、全面性等原則的基礎上，經(jīng)過認真討論后再做出決定。

2.基于德爾菲方法的專家分析

（1）專家基本情況構(gòu)成分析

由于德爾菲方法在實施時需要調(diào)研專家匿名背靠背對相關問題做出選擇，所調(diào)研的問題與普通的問卷調(diào)查相比更為專業(yè)，因此調(diào)研專家的人員及數(shù)量的選擇顯得尤為重要。首先，德爾菲法調(diào)研專家必須在本領域擁有非常豐富的工作或研究經(jīng)驗，一般工作時間都要在8年以上，且在本單位具有一定的高級職位或擁有相應的高級職稱；其次，調(diào)研專家的人數(shù)一般在8—20位左右，數(shù)量太少，有可能影響指標的合理性，數(shù)量太多則操作起來過于煩瑣[25]。

基于以上原則，本文最終選擇了15位資產(chǎn)評估領域的權威專家，構(gòu)成情況如下：其中男性專家8人，占比53%；50歲以上專家7人，占比47%；來自資產(chǎn)評估公司或評估事務所專家13人，占比87%；來自大型公司（員工50人及以上）的13人，占比87%；職位為總經(jīng)理或副總經(jīng)理級的專家為7人，占比47%；學歷為碩士及以上（含在讀）的專家為12人，占比80%；職稱為副高級及以上的專家為8人，占比53%；專家中具有碩士生及以上導師資格的8人，占比53%；工作10年以上的專家為12人，占比80%。

（2）專家構(gòu)成適用性分析

①專家的積極程度分析

總調(diào)研專家數(shù)為15人，兩輪調(diào)研均收回問卷15份，且兩輪調(diào)研專家保持了穩(wěn)定性，做到了問卷的100%回收。因此專家的積極系數(shù)為100%，專家的積極程度非常高。

②專家的權威程度分析

專家的權威程度由學術造詣水平、專家做出判斷的依據(jù)和專家對內(nèi)容的熟悉程度三部分組成。專家權威程度的具體計算過程及最終計算結(jié)果如表3所示。

可以看出，15位調(diào)研專家的個人權威系數(shù)和總的平均權威系數(shù)均高于0.7，說明本文所選擇的15位調(diào)研專家的權威程度有所保證。

專家意見的集中程度和協(xié)調(diào)程度需要在第一輪和第二輪問卷后加以分析。

3.基于德爾菲方法的第一輪問卷分析

（1）基于德爾菲法的問卷編制

本環(huán)節(jié)是基于德爾菲法的問卷設計，參考前文中確定的初始指標，設計基于德爾菲法的調(diào)查問卷，第一輪問卷包括2個一級指標和13個二級指標，問卷內(nèi)容包括問卷說明、填寫說明、專家基本信息以及問卷主體部分，問卷采用李克特五級量表模式，將指標的重要性程度分為“非常重要”“重要”“一般重要”“不重要”“非常不重要”五個等級，并相應地賦予5、4、3、2、1等分值，然后由專家根據(jù)專業(yè)知識和經(jīng)驗判斷給出每個指標的分值。此外，由于一級指標是對二級指標的概念性界定，因此本文只針對二級指標調(diào)研。問卷采用問卷星通過網(wǎng)絡形式發(fā)放。

（2）第一輪問卷分析

為了力求獲得調(diào)查專家的真實想法和對各指標的最初印象，在第一輪問卷發(fā)放前，作者并未提前向?qū)＜揖透髦笜说倪x取依據(jù)和具體情況做詳細解釋，僅在問卷中做了基本解釋說明。本文通過問卷星對第一輪問卷進行了發(fā)放和回收，共發(fā)放問卷15份，收回問卷15份，回收率100%。初步發(fā)現(xiàn)，專家對于本輪問卷中各指標的選取情況還是存在一定的不同意見。

表4是第一輪問卷專家集中程度和專家協(xié)調(diào)程度綜合得分統(tǒng)計表?？梢钥闯?，第五個指標（B5）與第六個指標（B6）的得分均值小于各自界值，且這兩個指標的變異系數(shù)分別為0.39和0.51，均大于0.25，如果此時肯德爾系數(shù)（W）小于0.6，則需要考慮從指標體系中剔除這兩個指標。

進一步運用SPSS26軟件計算出本環(huán)節(jié)的肯德爾系數(shù)（W）值為0.331，小于0.4，顯著性水平小于0.05，調(diào)查結(jié)果在統(tǒng)計學上有顯著性。結(jié)合前文中得分均值判斷標準和變異系數(shù)判斷標準來看，剔除指標的三個條件同時出現(xiàn)，此時應考慮剔除第五個指標（B5）和第六個指標（B6）。為了保證指標選取的合理性，本文經(jīng)過綜合分析后認為，不同評估方法的評估理念、評估思路、評估參數(shù)和評估情境均存在差異，因此所得評估結(jié)果的差異用于價值評估合理性的測度存在一定的片面性；標的企業(yè)的預測期收益可能會存在年度差異，在年度預測期收益波動較大時（如某年度預測收益為正，第二年預測收益為負，第三年預測收益為正），預測收益增長率可能不夠準確。最終，本文在第二輪問卷中剔除了B5和B6兩個指標。

4.第一輪問卷分析后的修改完善

根據(jù)第一輪問卷反饋的信息，并經(jīng)過基于德爾菲法的相關分析后，本文對上市公司并購重組價值評估合理性測度初始指標進行修正，修正后的指標體系如表5所示。

5.基于德爾菲方法的第二輪問卷分析

（1）第二輪問卷分析

經(jīng)過第一輪問卷調(diào)研，專家已經(jīng)對各指標有了一定的理解，為了使調(diào)查結(jié)果更為可信，在第二輪問卷前，作者將自己的研究思路、指標選取依據(jù)、指標的具體測算過程以及第一輪問卷分析結(jié)果逐一與15位專家充分溝通，確保第二輪調(diào)查是在專家充分了解本主題研究后的前提下展開。第二輪繼續(xù)通過問卷星對第一輪修正后的問卷進行了發(fā)放和回收，所調(diào)研的專家與第一輪一致。本輪共發(fā)放問卷15份，收回問卷15份，可以初步發(fā)現(xiàn)，第二輪各指標的專家打分普遍高于第一輪，且同一位專家對于某一指標的前后兩輪打分存在差異，可能的原因是第二輪問卷前經(jīng)過作者與專家的充分溝通后，各專家對測度指標有了更深的認識和了解，因此個別專家在第二輪問卷中對指標打分進行了修正。

由于第二輪專家的積極程度和權威程度與第一輪相同，均符合德爾菲法的調(diào)研要求，因此不再對此介紹，在本環(huán)節(jié)重點介紹專家意見的集中程度和協(xié)調(diào)程度。表6是第二輪問卷專家集中程度和專家協(xié)調(diào)程度綜合得分統(tǒng)計表。由表中指標可以看出，雖然變量C1、C3和C4的均值小于各自的界值，但各指標的變異系數(shù)均遠小于0.25，符合德爾菲法指標選取要求。結(jié)合實際情況來看，本文認為C1、C3和C4指標是價值評估合理性測度的重要組成部分，應繼續(xù)考慮肯德爾和諧系數(shù)情況。

運用SPSS 26計算出本環(huán)節(jié)的肯德爾系數(shù)（W）值為0.505，顯著性水平小于0.05，調(diào)查結(jié)果在統(tǒng)計學上有顯著性。

（2）第二輪問卷分析后的修改完善

本環(huán)節(jié)根據(jù)第二輪問卷反饋的信息，并經(jīng)過基于德爾菲法的相關分析后，認為經(jīng)過兩輪的德爾菲專家調(diào)查，上市公司并購重組價值評估合理性測度的11個相關指標得到了15位專家的普遍認可，專家對該問題的觀點一致性較高，且協(xié)調(diào)程度也得到了驗證，因此本文認為在第二輪問卷調(diào)查結(jié)束后，基本確定了上市公司并購重組價值評估合理性測度指標體系，基于德爾菲法的問卷調(diào)查結(jié)束。

6.賦予權重的綜合測度指標體系構(gòu)建

（1）權重確定

對于確定的上市公司并購重組價值評估合理性測度指標體系，還需在該指標體系的基礎上確定各二級指標的權重，本文仍然采用專家打分法的方法思路來確定各指標的權重。鑒于此，本文從之前的15位專家中隨機選取5位專家作為權重確定的調(diào)研對象，編制各二級測度指標權重的調(diào)研問卷。之所以采取以上做法，是因為考慮到如果仍然完全選擇前述15位專家再次打分的話，很有可能會出現(xiàn)與德爾菲法第二輪問卷調(diào)查結(jié)果相似的情況，采用隨機選取專家的形式是因為本文認為之前確定的15位專家均具有豐富的資產(chǎn)評估工作實踐經(jīng)驗，隨機選取更能體現(xiàn)權重的客觀性。將本輪問卷通過問卷星的形式發(fā)送給5位專家，并根據(jù)專家的反饋確定最終的權重。具體步驟如下：

第一，首先由參加調(diào)研的5位專家對各二級測度指標重要性程度給出評價分數(shù)，評價等級采用滿分10分制評分法。

第二，然后計算各二級測度指標的評價平均分數(shù)。

第三，將各二級測度指標的平均分數(shù)對比，并歸一化處理后，便可得出各指標的相對權重。

專家對各指標的打分具體情況如表7所示。

由專家打分結(jié)果確定的各二級指標權重如表7所示。

（2）賦予權重的綜合測度指標體系確定

經(jīng)過上一環(huán)節(jié)的打分確定了各二級指標的權重，最終構(gòu)建的賦予權重的上市公司并購重組價值評估合理性測度指標體系如表8所示。

四、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

1.當前上市公司并購重組價值評估合理性內(nèi)涵和測度標準不一。前人常用某單一指標如價值評估（異常）增值率、交易定價與評估值差異度或標的企業(yè)預測業(yè)績與實際業(yè)績差異度簡單代替，但均存在一定的局限性。

2.運用德爾菲方法構(gòu)建收益法下的上市公司并購重組價值評估合理性測度指標體系具有一定的緊迫性和合理性。本文結(jié)合與相關領域?qū)＜业挠懻摚_定了包括2個一級指標和13個二級指標的初始指標體系，接著運用德爾菲方法并經(jīng)過兩輪問卷調(diào)查對資產(chǎn)評估行業(yè)15位專家進行調(diào)研，通過對均值與界值差異、變異系數(shù)和肯德爾和諧系數(shù)等指標的綜合分析，剔除了其中的兩個指標后，確定保留2個維度共11個二級指標的價值評估合理性測度指標體系，最后通過小范圍專家問卷調(diào)查打分法，明確了指標體系中各二級指標的權重，最終得到了賦予權重的上市公司并購重組價值評估合理性測度指標體系。

（二）理論貢獻

1.國內(nèi)外學者圍繞價值評估合理性、價值評估準確性或資產(chǎn)評估質(zhì)量等相關概念做了有益探討，但尚未達成統(tǒng)一意見，且主要研究資產(chǎn)評估一般行為，并未聚焦于某一類型。并購重組是上市公司發(fā)展壯大的重要方式，并購交易定價合理性是并購重組成敗的關鍵，價值評估值是并購重組交易定價的重要參考。本文將研究視角聚焦于上市公司并購重組價值評估合理性測度方面，是國內(nèi)外相關領域研究的進一步深入。

2.本文以收益法價值評估案例為樣本，將測度指標分為價值評估過程合理和結(jié)果合理兩個維度，并選取評估中可能會涉及到的相關參數(shù)分別作為這兩類指標的衡量標準，通過指標賦權，最終確定了較為全面的并購重組價值評估合理性測度指標體系。

3.德爾菲專家打分法是經(jīng)濟學、管理學等領域在構(gòu)建影響因素等指標體系時經(jīng)常采用的一種經(jīng)典方法。當前價值評估合理性的測度主要采用單一指標，本文采用德爾菲專家打分法構(gòu)建了一套并購重組價值評估合理性測度指標體系，為相關領域?qū)W者開展后續(xù)研究提供了借鑒。

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