［摘要］ 基于2008-2021年國有集團成員企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了混合所有制改革對集團內(nèi)部資本市場效率的影響及作用機制。結(jié)果顯示，混合所有制改革對國有企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場效率有顯著的提升作用。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革通過非國有股東委派董事和提高內(nèi)部控制質(zhì)量提升了內(nèi)部資本市場效率?；旌纤兄聘母飳瘓F內(nèi)部資本配置效率的提升作用在非國有股東向企業(yè)委派董事時更顯著，但非國有股東委派董事比例過高反而無法提升內(nèi)部資本市場效率。進一步分析得出，在集團多元化程度高、市場競爭程度低時，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率有更大的提升作用。

［關(guān)鍵詞］ 國有企業(yè)集團；內(nèi)部資本市場；混合所有制改革；內(nèi)部控制

［中圖分類號］ F121［文獻標識碼］ Ａ［文章編號］ 1008-1763（2024）05-0041-12

Mixed-Ownership Reform and Internal

Capital Market Efficiency

HU Haifeng1，TIAN Yidi2，WANG Aiping3

（1. Business School， Beijing Normal University， Beijing100875， China;

2. School of Applied Economics， Renmin University of China， Beijing100872， China;

3. School of Economics， Beijing Technology and Business University， Beijing100048， China）

Abstract：Based on the data of state-owned group member enterprises from 2008 to 2021， this paper explores the impact of mixed-ownership reform on the internal capital market efficiency within business groups， as well as its underlying mechanisms. The results indicate that mixed-ownership reform significantly enhances the efficiency of the internal capital market in state-owned enterprise groups. According to the mechanism test， mixed-ownership reform improves the efficiency of the internal capital market primarily through the appointment of directors by non-state shareholders and the enhancement of internal control quality. The impact of mixed-ownership reform on internal capital market efficiency becomes more pronounced when non-state shareholders appoint directors to the companies. However， when the proportion of directors appointed by non-state shareholders is excessively high， the mixed-ownership reform fails to significantly enhance internal capital market efficiency. Further analysis shows that when the degree of group diversification is high and the degree of market competition is low， mixed-ownership reform has a greater impact on internal capital market efficiency.

Key words： state-owned business group; internal capital market; mixed-ownership reform; internal control

一引言

黨的二十大報告指出，要深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。長期以來，國有企業(yè)作為中國特色社會主義經(jīng)濟發(fā)展的“頂梁柱”，在推動國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中起到了關(guān)鍵作用，而國有產(chǎn)權(quán)卻存在一定的制度缺陷，容易導(dǎo)致“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”［1］、政府過度干預(yù)等問題。在不斷發(fā)展的過程中，國有企業(yè)所面臨的改革任務(wù)愈加艱巨，亟須從根本上解決體制機制問題，為做大做強做優(yōu)國有企業(yè)筑牢基礎(chǔ)。

事實上，許多國有企業(yè)都隸屬于大型企業(yè)集團。企業(yè)集團是同一管理權(quán)威下若干個公司以正式或非正式方式結(jié)合而成的多層次經(jīng)濟組織[2]，自20世紀80年代起，具有中國特色的企業(yè)集團在政府政策的引導(dǎo)下為國民經(jīng)濟做出了重要貢獻，大型企業(yè)的集團化特征也愈加凸顯。內(nèi)部資本市場是伴隨著多元化經(jīng)營浪潮而出現(xiàn)的概念，最早指多元化企業(yè)/多分部企業(yè)內(nèi)各部門圍繞內(nèi)部資金展開競爭形成的“市場”[3]。由于企業(yè)集團這一組織形式在中國的普遍性，國內(nèi)學(xué)者在開展相關(guān)研究時多以集團作為內(nèi)部資本市場的載體，認為總部將資源集中起來并配置到不同的成員企業(yè)的行為形成了內(nèi)部資本市場，其主要運作方式包括集團內(nèi)部的資金借貸、相互擔(dān)保等[4-5]。內(nèi)部資本市場在提升集團財務(wù)運行效率、支持集團戰(zhàn)略實施等方面發(fā)揮著重要作用[6]。內(nèi)部資本市場的有效性是內(nèi)部資本市場相關(guān)領(lǐng)域中的重要話題，Shin和Stulz最早對內(nèi)部資本市場效率進行了描述，認為內(nèi)部資本市場的高效率意味著多元化企業(yè)的內(nèi)部資本可以被更多地分配到效益相對較好的分部，并且效益較好的分部擁有獲得融資的優(yōu)先權(quán)利[7]。因此，內(nèi)部資本市場效率可被定義為內(nèi)部資本市場緩解集團成員企業(yè)融資約束、在成員間合理配置資源的效率與能力。目前學(xué)界關(guān)于內(nèi)部資本市場的有效性仍存在諸多爭議，支持者認為，借助內(nèi)部資本市場，集團各個成員企業(yè)可以通過相互拆借、共同擔(dān)保等方式形成密切的聯(lián)系，在財務(wù)、技術(shù)等方面相互協(xié)作，從而降低融資成本、緩解融資約束，合理地配置資源；反對者認為，集團內(nèi)部通常存在復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和金字塔式的控制鏈條，代理沖突和信息不對稱會干擾內(nèi)部資本市場有效地配置資源。與民營集團相比，國有企業(yè)集團的形成和發(fā)展存在著明顯的政府行政干預(yù)的痕跡[8]，在強調(diào)發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團的目標下，國有集團的發(fā)展更多地強調(diào)兼并和重組、政府“拉郎配”等方式，但這種方式也引發(fā)了“貪大求快”的爭論[9]，可能導(dǎo)致資源無法在成員企業(yè)間合理配置。此外，當(dāng)終極控股股東為中央或地方各層級國資委時，由于所有權(quán)的不明晰性，所有者對下轄企業(yè)財務(wù)、人事和業(yè)務(wù)的管控較弱，這可能導(dǎo)致集團內(nèi)部的代理問題更加嚴重。為了減少國有產(chǎn)權(quán)的固有弊端，國家自改革開放以來就不斷推進和深化國有企業(yè)改革，混合所有制改革是其中的關(guān)鍵一環(huán)。在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的進程中，深入考察混合所有制改革與國有集團內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

為此，本文以2008-2021年國有企業(yè)集團控股上市公司為樣本，研究混合所有制改革對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的影響。本文的貢獻在于：首先，基于中國特定的制度背景，本文首次研究了混合所有制改革對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的影響及作用機制，豐富了關(guān)于內(nèi)部資本市場效率影響因素的研究。其次，區(qū)別于已有文獻將上市公司作為獨立的個體考察混合所有制改革的經(jīng)濟后果，本文基于我國國有企業(yè)“大型化、集團化”發(fā)展的重要背景，從集團資源分配的角度拓展了混合所有制改革經(jīng)濟后果的研究。最后，本文的研究話題適應(yīng)我國國有企業(yè)當(dāng)前普遍存在的集團化經(jīng)營模式的需要，能夠為國有集團成員企業(yè)通過實施混合所有制改革緩解代理問題和信息不對稱從而優(yōu)化集團資源配置效率提供參考。

二文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

1.混合所有制改革的實施效果

目前已經(jīng)有較多學(xué)者考察了混合所有制改革對企業(yè)的影響，認為混合所有制改革具有積極作用，引入非國有股東可以改善國有企業(yè)的治理機制[10]，形成合理制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)[11]，緩解所有者缺位帶來的代理沖突[12]。由于國有企業(yè)最終由政府部門控制，管理者的去留及薪酬主要由政府部門決定，不直接與績效掛鉤，國有企業(yè)相比民營企業(yè)存在著薪酬激勵不足的問題，不利于調(diào)動管理者的積極性。郝陽和龔六堂發(fā)現(xiàn)，民營資本參股國有企業(yè)可以增強國有企業(yè)管理層的薪酬和離職對業(yè)績的敏感度，提升企業(yè)績效［13］?；旌纤兄聘母镆灿兄谔岣咂髽I(yè)的全要素生產(chǎn)率[14]、投資效率[15]和創(chuàng)新能力[16]。還有學(xué)者認為混合所有制改革對企業(yè)可能造成負面影響，劉春和孫亮指出國有企業(yè)部分民營化后政策性負擔(dān)不降反增，從而使得企業(yè)的業(yè)績下降[17]；鐘昀珈等發(fā)現(xiàn)混合所有制改革會導(dǎo)致非國有股東的掏空和關(guān)聯(lián)交易行為增多[18]。

2.內(nèi)部資本市場的有效性及其影響因素

內(nèi)部資本市場可以將企業(yè)集團內(nèi)總部、分部的剩余現(xiàn)金流進行整合，將資金以較低的成本和便捷的方式配置給投資回報率較高或資金短缺的分部及項目以緩解融資約束，實現(xiàn)“活錢效應(yīng)”，這種“活錢效應(yīng)”正是內(nèi)部資本市場效率的體現(xiàn)。Shin和Stulz認為內(nèi)部資本市場的效率性指的是內(nèi)部資本能夠被總部分配到效益相對高的分部，效益高、有發(fā)展前景的分部擁有獲得融資的優(yōu)先權(quán)利[7]。也有學(xué)者認為，如果多分部企業(yè)中任意分部A的投資邊際收益與分部B的投資邊際收益相等，則內(nèi)部資本市場是有效的[19]。實證研究往往通過多分部企業(yè)內(nèi)部的資本流向來判斷內(nèi)部資本市場是否有效率，如果內(nèi)部資本從投資機會少的分部流向投資機會多的分部，或從收益低的分部流向收益高的分部，則內(nèi)部資本市場有效。目前學(xué)界關(guān)于內(nèi)部資本市場是否有效存在較多爭議，“有效論”的支持者認為，集團的內(nèi)部資本市場具有信息成本和交易成本上的優(yōu)勢[20]，可以緩解成員企業(yè)的融資約束[21]。內(nèi)部資本市場具有“挑選勝者”的能力，集團總部對不同分部的投資項目進行比較，能夠?qū)①Y金分配至發(fā)展前景好、經(jīng)濟效益高的分部[22]?！盁o效論”的支持者認為，多元化企業(yè)或企業(yè)集團中存在復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)和代理沖突[23]，部門間的信息不對稱、經(jīng)理人的權(quán)利斗爭及投資機會的差異容易引起分部投資過度或投資不足，造成交叉補貼和平均主義，從而使內(nèi)部資本市場難以緩解分部的融資約束[24]。已有研究成果表明，影響內(nèi)部資本市場效率的因素包括集團的垂直整合水平[25]、管理層激勵[26-27]、總部對分部的監(jiān)督[28]等。集團總部CEO與成員企業(yè)經(jīng)理之間構(gòu)建的非正式關(guān)系也增大了部門經(jīng)理人討價還價的可能性，從而可能引起尋租[29]。由于部門經(jīng)理人對企業(yè)資源沒有剩余所有權(quán)，他們沒有動力配合企業(yè)集團CEO高效率地配置資本[30]。國內(nèi)學(xué)者基于中國企業(yè)集團數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)集團的資本配置功能整體上優(yōu)于國有企業(yè)集團[31]。

從目前的文獻來看，學(xué)者對混合所有制改革實施效果的研究集中于企業(yè)個體，而未考慮國有企業(yè)集團化經(jīng)營這一普遍現(xiàn)象。國內(nèi)外學(xué)者對內(nèi)部資本市場是否有效仍然存在爭論，這是因為不同集團內(nèi)部資本市場的有效性由于集團自身的異質(zhì)性特征而存在差異。由于數(shù)據(jù)和方法的限制，國內(nèi)與內(nèi)部資本市場效率相關(guān)的研究多是理論分析或案例分析，很少有學(xué)者基于大樣本進行實證研究。同時，現(xiàn)有研究缺乏對中國特殊的制度背景和新經(jīng)濟形勢等要素的深入挖掘。為此，本文將深入考察混合所有制改革與國有集團內(nèi)部資本市場效率之間的關(guān)系。

（二）理論分析與研究假設(shè)

集團內(nèi)部資本配置是否有效的核心在于總部能否對成員企業(yè)的投資前景做出合理的判斷，并提供相匹配的資本。這一機制作用的高效發(fā)揮取決于兩個方面：一是集團總部能否準確判斷分部的投資價值，二是分部管理者是否向總部提供了關(guān)于成員企業(yè)的真實信息?；旌纤兄聘母镉绊懠瘓F內(nèi)部資本市場效率的機理包括以下方面：首先，混合所有制改革可以增大非國有股東的比例，使之與國有股東形成制衡，緩解股東間的代理問題。在新興經(jīng)濟體中，投資者保護制度尚不健全，大股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離容易導(dǎo)致其對成員企業(yè)的掏空行為，損害成員企業(yè)中小股東的利益。即便是國有屬性的大股東也存在為了滿足控股股東利益掏空上市公司的現(xiàn)象[32]。國有企業(yè)集團通過股權(quán)控制鏈將各個成員企業(yè)聯(lián)結(jié)在一起，集團作為大股東控制多個成員企業(yè)，與成員企業(yè)的其他股東的利益目標未必一致。關(guān)聯(lián)交易是內(nèi)部資本市場運作的重要形式，企業(yè)集團的各個成員之間可以通過關(guān)聯(lián)交易進行資金業(yè)務(wù)往來。在內(nèi)部資本市場運作情況良好的情境下，關(guān)聯(lián)交易可以使內(nèi)部資本市場的資金得到合理的配置；而如果缺乏監(jiān)督和約束，關(guān)聯(lián)交易也容易異化為股東掏空企業(yè)的渠道，大股東可能通過企業(yè)集團成員間的關(guān)聯(lián)交易掏空成長性高、投資前景好的成員企業(yè)，支持成長性低、發(fā)展前景較差的成員企業(yè)。隨著混合所有制改革的推進，非國有股東的話語權(quán)逐漸增大，可以與原本一股獨大的國有股東形成有效制衡，弱化其掏空能力。其次，混合所有制改革可以緩解集團總部與分部間的信息不對稱，從而促進內(nèi)部資本的高效分配。集團總部的管理者需要管理多個成員企業(yè)，在信息不完全透明的情況下可能做出不當(dāng)?shù)馁Y本配置決策，或出于自利的動機向分部經(jīng)理尋租，而成員公司的經(jīng)營者為了獲取更多的資金也可能通過虛報成本、操縱會計信息來掩蓋真實的經(jīng)營情況。由于國有企業(yè)的所有者缺位，高管行為受到的監(jiān)督和約束相對較弱，這加劇了總部與分部之間的信息不對稱。非國有股東有逐利的天性，相比國有股東有更強的動機監(jiān)督管理層，這有助于緩解股東與管理層之間、分部與總部之間的代理問題，使總部可以及時獲得真實有效的分部信息，推進內(nèi)部資本配置合理化。綜上，本文提出假設(shè)H1。

H1：混合所有制改革有助于提高集團內(nèi)部資本市場效率。

通過并購重組組建大型企業(yè)集團是國有企業(yè)改革的主要行動之一。隨著下屬公司數(shù)量的增多和集團多元化程度的提高，集團內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)將更加復(fù)雜，信息不對稱程度及總部在各個分部之間配置資本的難度也會隨之提高。一方面，多元化集團對總部管理層的知識、信息掌握情況要求較高，隨著多元化程度的提高，信息甄別成本也會相應(yīng)增加。這會在一定程度上分散了總部管理層的注意力，導(dǎo)致在資源配置時，總部管理者可能無法對每個成員企業(yè)的投資機會進行合理評價，進而引發(fā)不當(dāng)?shù)臎Q策。另一方面，隨著多元化程度的提高，成員企業(yè)圍繞集團資金、資源展開的競爭也會加劇，同時各級管理層之間的溝通成本會更高，這為管理層借助信息不對稱進行尋租和利益輸送提供了更多的機會，從而容易損害資本配置效率。因此，當(dāng)集團多元化程度較高時，混合所有制改革對提升內(nèi)部資本市場效率具有更大的潛力。綜上，本文提出假設(shè)H2。

H2：相比多元化程度低的集團，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的提升作用在多元化程度較高的集團中更顯著。

企業(yè)面臨的外部競爭環(huán)境也可能影響集團內(nèi)部資本的配置效率。高度競爭的行業(yè)結(jié)構(gòu)分散，競爭者眾多，企業(yè)的平均生存成本較低，總部可通過對比競爭者成本，更準確地把握分部經(jīng)營成本。在這種環(huán)境下，分部虛報成本將面臨資金匱乏、信任度下降和聲譽受損的風(fēng)險。因此，市場競爭將對企業(yè)形成紀律約束，減少虛報成本的行為，提升資本配置效率。相反，在壟斷性強的行業(yè)，國有企業(yè)憑借所有權(quán)和市場優(yōu)勢在行業(yè)中已經(jīng)占據(jù)了相對穩(wěn)固的地位，更容易利用信息壁壘虛報成本，扭曲資本配置。因此，在這類企業(yè)中進行混合所有制改革對改善內(nèi)部資本配置效率的作用更大。綜合上述分析，本文提出假設(shè)H3。

H3：隨著所處行業(yè)競爭程度的下降，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的提升作用逐漸增強。

三研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2021年滬深A(yù)股上市公司中隸屬于國有集團的上市企業(yè)（即國有集團成員企業(yè)）為研究樣本。按以下步驟對樣本進行篩選：①剔除*ST、ST企業(yè)。②剔除金融類企業(yè)。③剔除異常、缺失的數(shù)據(jù)和最終控制人無法確認的企業(yè)。④剔除第一大股東持股比例小于20%的企業(yè)，這部分企業(yè)本身股權(quán)較為分散，受大股東的支配力度較弱，因此將其界定為不屬于集團的企業(yè)。⑤根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報提供的股權(quán)控制鏈條圖追溯企業(yè)的最終控制人，當(dāng)控股股東或最終控制人為集團時，則認為該企業(yè)為集團成員企業(yè)。若兩家及以上的企業(yè)由同一經(jīng)濟主體控制，也認定這些企業(yè)歸屬于同一集團，受內(nèi)部資本市場的支配。對于股權(quán)控制鏈追溯到政府部門、國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的企業(yè)，則判定最終控制人為其直屬管理控制的經(jīng)濟主體。根據(jù)上述條件進行篩選，最終獲得7664個有效樣本。本文使用的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中十大股東性質(zhì)和最終控制人結(jié)合上市公司年報進行手工整理和確認。為了排除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

內(nèi)部資本配置效率的衡量方法可以分為直接研究法與間接研究法。直接研究法適用于以上市公司作為集團總部的研究視角，間接研究法適用于以上市公司作為集團分部的研究視角，這類方法的基本思想是，有效的集團內(nèi)部資本配置遵循“優(yōu)勝者選拔”原則，能夠?qū)⑤^多的資本配置到發(fā)展前景較好的分部。本文參考Wurgler[33]、邵軍和劉志遠[34]的做法，建立以下模型對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的有效性進行評估：

lnIit=α0+α1lnsit+α2controlit+μi+δt+εit（1）

其中I代表集團對成員企業(yè)的資金配置，s代表公司的投資機會。control為控制變量集，μi和δt分別表示公司、年份固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。如果α1顯著大于0，則表示更具投資價值的成員企業(yè)獲得了更多的資源配置，集團的內(nèi)部資本市場有效。

進一步，為了考察混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的影響，本文將混合所有制程度及其與投資機會的交乘項引入模型中：

lnIit=β0+β1mixit×lnsit+β2mixit+

β3lnsit+β4controlit+μi+δt+εit（2）

其中mix表示集團成員企業(yè)的混合所有制程度，如果式（2）中β1的符號顯著為正，則說明混合所有制改革促進資本更多地流向具有良好發(fā)展前景的分部，集團的內(nèi)部資本市場效率得到了提升。

（三）變量定義與描述性統(tǒng)計

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為集團對成員公司的資源配置ln Iit，用本年固定資產(chǎn)原值除以上一年固定資產(chǎn)原值取自然對數(shù)得到。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量為集團成員公司的投資機會ln s、混合所有制程度mix及二者的交乘項。投資機會參考Wurgler[33]、邵軍和劉志遠[34]的方法進行計算，用本年營業(yè)收入增長率除以上一年營業(yè)收入增長率后取自然對數(shù)得到?；旌纤兄瞥潭葏⒖捡R連福等[35]的做法，用前十大股東中非國有股東的持股比例之和計算，比例越高意味著混合所有制改革越深入。

3.控制變量

本文在考察混合所有制改革對集團內(nèi)部資本市場效率的影響時，控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利性、現(xiàn)金持有、企業(yè)年齡和股權(quán)集中度。變量的具體定義如表1所示。

4．描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?；旌纤兄瞥潭龋╩ix）的標準差為0.1216，表示不同國有企業(yè)推進混合所有制改革的程度有較大差異。第一大股東持股比例（cr1）的平均值為42.45%，反映出整體上中國國有集團對成員上市公司有較大的控制權(quán)，集團在成員企業(yè)間調(diào)配資源的權(quán)力較大。因此，研究集團總部與成員企業(yè)之間的資源配置和互動機制十分重要。

四實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸

基準回歸結(jié)果如表3所示。第（1）列中投資機會的回歸系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著，表示國有集團總部能夠根據(jù)成員企業(yè)的發(fā)展前景基本合理地配置資源。第（2）列中混合所有制程度與投資機會的交互項系數(shù)顯著為正，說明隨著民營資本逐步引入國有企業(yè)，集團的內(nèi)部資本市場效率得到了提高，具體而言，發(fā)展前景好的成員企業(yè)得到了更多的資源，發(fā)展前景較差的成員企業(yè)得到了更少的資源。因此，可以認為混合所有制改革顯著提升了集團的內(nèi)部資本市場效率，假設(shè)H1得以驗證。

（二）機制檢驗

1.非國有股東委派董事

內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮與內(nèi)部資本市場利益主體的行為緊密相關(guān)。在混合所有制改革的推進過程中，如果企業(yè)僅為響應(yīng)國有企業(yè)改革的政策號召而象征性地引入非國有股東，這些股東可能因缺乏話語權(quán)而無法在企業(yè)決策中發(fā)揮實質(zhì)性的作用。為了提升話語權(quán)，非國有股東可以委派董事和高管來優(yōu)化管理層，從而更有效地發(fā)揮民營資本的監(jiān)督與治理職能，提升集團內(nèi)部資本的配置效率。然而，非國有股東委派的管理人員數(shù)量過多可能會打破治理結(jié)構(gòu)的平衡，他們可能為謀取更多的個人利益，通過內(nèi)部資本市場進行不正當(dāng)?shù)睦孓D(zhuǎn)移，這反而降低了集團內(nèi)部資本的配置效率。此外，非國有股東委派的管理人員與原有管理層可能在經(jīng)營理念上存在差異，一旦委派人員超出合理比例，管理層內(nèi)部的利益沖突將加劇，這容易干擾集團總部對各成員企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，干擾集團的資本配置，進而降低內(nèi)部資本市場效率。以非國有股東是否委派董事為標準劃分子樣本進行回歸，結(jié)果如表4所示?；旌纤兄瞥潭扰c投資機會的交乘項系數(shù)在第（3）列顯著為正，而在第（2）列不顯著，說明在非國有股東實際參與治理的企業(yè)中，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率有更強的提升作用。依據(jù)非國有股東委派董事占企業(yè)全部董事的比例的中位數(shù)將非國有股東參與治理的樣本分為兩組進行回歸，表4第（4）、（5）列顯示，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的提升作用在非國有股東委派董事比例低的企業(yè)中更顯著，這說明企業(yè)中非國有股東委派的管理人員過多可能會導(dǎo)致更大的利益沖突、更低效的決策，從而無法有效提高內(nèi)部資本市場效率。

2.改善內(nèi)部控制質(zhì)量

根據(jù)前文的分析，代理沖突和信息不對稱是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率低的主要原因。在內(nèi)部資本市場中，成員企業(yè)經(jīng)理為了獲取私利可能會向總部管理層尋租，或傳遞失真的信息，以獲得與成員企業(yè)發(fā)展機會不匹配的資源。改善內(nèi)部控制質(zhì)量是解決這類問題的重要途徑。內(nèi)部控制制度是一套規(guī)范代理人行為、監(jiān)督代理人權(quán)力運行并懲戒違規(guī)行為的制度安排，良好的內(nèi)部控制有助于提升企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量，抑制盈余管理行為，緩解企業(yè)的代理問題。優(yōu)化內(nèi)部控制制度是提升內(nèi)部資本市場效率的重要方法[36]，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著降低上市公司管理層的超額在職消費程度[37]，促使管理層更好地履行職責(zé)并抑制腐敗行為。此外，實施內(nèi)部控制可以提高公司的信息透明度，減輕內(nèi)部人員的管理不善問題[38]。而當(dāng)內(nèi)部控制失效時，管理層在會計估計和方法的選擇上擁有更多自由裁量權(quán)，財務(wù)報告的可靠性會下降[39]，成員企業(yè)管理層為了獲取更多資源和關(guān)注而利用權(quán)力超標接待的行為也將難以受到有效的監(jiān)管和約束。非國有資本具有較強的逐利性，有強烈的動機去監(jiān)督國有企業(yè)管理層，并推動內(nèi)部控制制度的完善。通過持股和委派人員，非國有股東不僅能在股權(quán)結(jié)構(gòu)上形成對國有股東的約束，而且能在管理結(jié)構(gòu)上對國有企業(yè)原有的“準官員”型高管進行有效地制衡與監(jiān)督。因此，本文認為混合所有制改革可以提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，從而提升內(nèi)部資本市場效率。為此，以迪博內(nèi)部控制指數(shù)的自然對數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量（icq），將內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介變量，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

icqit=γ0+γ1mixit+γ2lnsit+γ3controlit+

μi+δt+εit（3）

lnIit=λ0+λ1mixit×lnsit+λ2mixit+

λ3lnsit+λ4icqit+λ5controlit+μi+δt+εit（4）

用模型（3）檢驗解釋變量mix對中介變量icq的影響，若γ1顯著，則對模型（4）進行回歸。如果系數(shù)λ1和λ4均顯著，則為部分中介效應(yīng)；如果系數(shù)λ4顯著且λ1不顯著，則為完全中介效應(yīng)；如果系數(shù)λ4不顯著，則中介效應(yīng)不成立?；貧w結(jié)果如表5所示，第（1）列中混合所有制程度的回歸系數(shù)為正且顯著，表示混合所有制改革有助于提高集團成員企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。第（2）列中icq和mix×ln s的回歸系數(shù)均為正且顯著，表示內(nèi)部控制質(zhì)量在混合所有制改革提升內(nèi)部資本市場效率的路徑中發(fā)揮了部分中介作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

采用傾向得分匹配法（PSM）下的雙重差分估計（DID）來控制可能存在的內(nèi)生性問題。參考梁上坤等[40]的做法，將非國有股東持股比例達到10%作為外生沖擊，以非國有股東持股比例達到10%的公司作為處理組，其他公司作為控制組，非國有股東持股比例首次超過10%的年份為事件發(fā)生年。以所有控制變量作為協(xié)變量，采用無放回的一對一近鄰匹配的方法得到新的匹配樣本，匹配樣本通過了平衡性檢驗。用得到的匹配樣本進行雙重差分估計，treat為虛擬變量，取1表示企業(yè)屬于處理組，取0表示企業(yè)屬于控制組。post取1表示企業(yè)處于事件發(fā)生年及之后，取0表示處于事件發(fā)生年之前?；貧w結(jié)果如表6所示，交乘項treat×post×ln s的系數(shù)顯著為正，表示在緩解了可能存在的內(nèi)生性問題后，混合所有制改革仍然對集團內(nèi)部資本市場效率具有顯著的促進作用。

2.改變內(nèi)部資本市場效率衡量方法

① 參考鄢翔等[41]的做法，構(gòu)建以下模型衡量內(nèi)部資本市場效率：

invit=β0+β1qit+β2controlit+μi+

δt+εit（5）

invit=β0+β1mixit×qit+β2mixit+

β3qit+β4controlit+μi+δt+εit（6）

其中被解釋變量inv為上市公司的投資金額，是構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的資金與上市公司期末總資產(chǎn)之比；q表示企業(yè)的托賓q，反映成員企業(yè)的投資機會。如果混合所有制程度的提高能顯著提升內(nèi)部資本配置效率，那么式（5）和式（6）中β1的系數(shù)均應(yīng)該顯著為正。

②用非正常關(guān)聯(lián)資金從過度投資項目的流出衡量內(nèi)部資本市場效率。如果集團內(nèi)部資本配置有效，那么集團會將資金從投資過度的成員公司轉(zhuǎn)出，淘汰過度投資的項目，使成員公司高管不能隨意將資金分配到可以為其帶來私利但會折損公司價值的項目上。參考陳勝藍等[42]的做法，第一步，采用Richardson[43]提出的模型衡量企業(yè)投資效率：

invi，t=β0+β1sizei，t－1+β2levi，t－1+

β3growthi，t－1+β4reti，t－1+β5agei，t－1+

β6cashi，t－1+β7invi，t－1+μind+δt+εit（7）

其中g(shù)rowth為營業(yè)收入增長率，ret為企業(yè)的年度股票回報率，μind為行業(yè)固定效應(yīng)，其余符號與前文的含義相同。使用上述模型估算出殘差ε。當(dāng)殘差為正時，公司存在過度投資；當(dāng)殘差為負時，公司存在投資不足。使用正值構(gòu)建過度投資變量（OverINV）。

第二步，參考Jian和Wong[44]的模型估算上市公司非正常關(guān)聯(lián)資金流出：

rpoi，t=β0+β1sizeit+β2levit+

β3growthit+μind+δt+εit（8）

其中rpo為關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收與關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)付金額之差與營業(yè)總收入的比值。對模型（8）進行估計，得到的殘差abrpo即為流出集團成員企業(yè)的非正常關(guān)聯(lián)資金。

第三步，構(gòu)建以下模型衡量混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的影響：

OverINVit=β0+β1abrpoit+β2controlit+

μi+δt+εit（9）

OverINVit=β0+β1mixit×abrpoit+

β2mixit+β3abrpoit+β4controlit+

μi+δt+εit（10）

如果混合所有制改革能夠提高集團內(nèi)部資本配置效率，那么隨著混合所有制改革的逐漸深入，集團總部將會把更多的富余資金從過度投資的成員企業(yè)轉(zhuǎn)出，抑制過度投資。因此，預(yù)計式（9）、式（10）中β1的符號顯著為負。

表7報告了采用上述兩種方法衡量內(nèi)部資本市場效率的回歸結(jié)果，核心解釋變量的回歸系數(shù)與預(yù)期一致，說明混合所有制改革提高了集團內(nèi)部資本市場效率，支持了基準回歸的結(jié)論。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：①改變混合所有制改革的衡量方法。用股權(quán)多樣性（mix_div）代替基準模型中的非國有股東持股比例進行回歸。根據(jù)前十大股東的股權(quán)性質(zhì)，將股東劃分為國有、民營、外資三種類型，如果前十大股東中僅包含國有股東，則股權(quán)多樣性取值為1；如果僅包含國有和民營兩類股東，或僅包含國有和外資兩類股東，則取值為2；如果同時包含國有、民營、外資三種類型的股東，則取值為3。②增加控制變量：董事長與CEO是否兩職合一（dual）、兩權(quán)分離率（seperation）、董事會規(guī)模（bdsize）。③剔除上市年限不足3年的樣本。④剔除資產(chǎn)利潤率為負的樣本。上述檢驗的結(jié)果均支持了基準回歸的結(jié)論，限于篇幅，正文未報告具體結(jié)果，備索。

五進一步討論

（一）基于多元化程度的異質(zhì)性分析

混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的影響可能隨著集團多元化程度的不同而呈現(xiàn)出差異。隨著集團多元化程度的增大，集團組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，這容易導(dǎo)致集團內(nèi)部的信息傳遞機制被扭曲，削弱總部對成員企業(yè)的管控能力。在多元化程度較高的集團中，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的作用空間更大。根據(jù)成員企業(yè)的營業(yè)收入計算集團的赫芬達爾指數(shù)，對赫芬達爾指數(shù)取倒數(shù)得到多元化程度，再依據(jù)其中位數(shù)將樣本分為低多元化集團的成員企業(yè)和高多元化集團的成員企業(yè)進行回歸，結(jié)果如表8所示。比較表8（2）、（3）列結(jié)果可知，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的提升作用在多元化程度高的集團中更顯著，驗證了假設(shè)H2。

（二）基于競爭環(huán)境的異質(zhì)性分析

為了檢驗混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的提升效果是否受到外部競爭環(huán)境的影響，根據(jù)資產(chǎn)和營業(yè)收入分別計算企業(yè)所屬行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)HHI_as和HHI_rev，并按中位數(shù)劃分為高競爭組和低競爭組進行分組回歸，結(jié)果如表9所示。在競爭程度低的樣本中，混合所有制改革對集團內(nèi)部資本效率的提升作用更為顯著，驗證了假設(shè)H3。

（三）混合所有制改革與企業(yè)信息透明度

根據(jù)前文的分析，內(nèi)部資本市場的低效源于信息不對稱。為了檢驗混合所有制改革能否緩解集團的信息不對稱，以企業(yè)信息透明度（transparent）作為被解釋變量，混合所有制程度為解釋變量進行回歸。企業(yè)信息透明度數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，根據(jù)深圳證券交易所和上海證券交易所披露的信息將透明度分為A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）、D（不及格）四個等級，對A、B、C、D等級分別賦值為4、3、2、1。表10展示了回歸結(jié)果，混合所有制程度與企業(yè)信息透明度在5%的顯著性水平正相關(guān)，表示混合所有制改革有助于提高集團成員企業(yè)的信息透明度。

六結(jié)論與啟示

深化混合所有制改革是現(xiàn)階段國有企業(yè)改革的重要行動。本文基于2008-2021年國有集團成員上市公司數(shù)據(jù)，研究了混合所有制改革對集團內(nèi)部資本市場效率的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革對國有企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場效率有顯著的提升作用。機制檢驗得出，混合所有制改革通過非國有股東委派董事和提高內(nèi)部控制質(zhì)量提升了內(nèi)部資本市場效率?；旌纤兄聘母飳瘓F內(nèi)部資本配置效率的提升作用在非國有股東向企業(yè)委派董事時更顯著，但在非國有股東委派董事比例過高時，混合所有制改革并不能有效提升內(nèi)部資本市場效率。進一步分析發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革對內(nèi)部資本市場效率的積極作用受到企業(yè)所屬集團的多元化程度和面臨的外部競爭程度的影響：在集團多元化程度高、行業(yè)競爭程度低時，混合所有制改革更能夠發(fā)揮對內(nèi)部資本市場效率的提升作用。在進行了穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗后，上述結(jié)論仍然成立。

本文的研究結(jié)果肯定了混合所有制改革對國有集團資源配置的積極作用，為國有企業(yè)通過混合所有制改革優(yōu)化集團資源分配、改善經(jīng)營管理提供了新的視角，對提高集團經(jīng)營效率、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有實踐意義?；谘芯拷Y(jié)果，可以得出以下啟示：

第一，繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，在國有企業(yè)中積極引入民營資本。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征容易導(dǎo)致所有者虛置和經(jīng)營效率低下等問題，應(yīng)該積極將多種所有制資本引入國有企業(yè)，尤其在法律、制度層面優(yōu)化民營資本的準入機制，堅持落實和完善“負面清單”準入模式，降低非國有資本的準入門檻，以形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解產(chǎn)權(quán)虛置和所有者缺位的弊端，使各類股東形成合力，共同規(guī)范企業(yè)運作，提高內(nèi)部資本市場效率。

第二，國有企業(yè)混合所有制改革不能單純地“為混而混”，僅僅提高非國有股東持股比例對集團內(nèi)部資本配置效率的積極影響有限。非國有資本的進入可以提高集團內(nèi)部資本市場的效率，使集團更高效地向成員企業(yè)配置資源，但是這種“量變”并不能直接促進集團內(nèi)部資本市場效率的提升，要想實現(xiàn)“質(zhì)變”，還需要非國有股東通過委任治理層成員等方式，對原有國有股東形成實質(zhì)上的制約，進而利用自身知識水平、業(yè)務(wù)經(jīng)驗等方面的優(yōu)勢加強對管理層的監(jiān)督和約束。為此，應(yīng)該賦予新進入資本在指派管理人員方面的話語權(quán)和決策權(quán)，增大非國有股東委派管理人員的自由度，充分調(diào)動非國有資本參與治理的積極性。然而，非國有股東委派董事比例過高也可能造成治理結(jié)構(gòu)失衡。如何在改革的推進過程中找到對企業(yè)發(fā)展最有利的平衡點，是理論和實務(wù)界需要進一步探索的重要問題。我國須從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置、高管職位安排等方面協(xié)調(diào)各方主體的利益關(guān)系，保證制度安排的公正透明，積極回應(yīng)混合所有制改革各參與方的合理訴求，推動異質(zhì)性資本良性合作，從而建立各類股東融合共生的利益聯(lián)結(jié)體。

第三，著力改善國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系到經(jīng)營管理決策的合理性，以及企業(yè)內(nèi)部各契約方間的信息交流效率，進而關(guān)系到集團內(nèi)部資本市場能否合理、有效地配置資源。而目前部分國有企業(yè)存在著內(nèi)部控制制度不健全、缺乏有效監(jiān)督等問題。為此，可以通過以下措施提高內(nèi)部控制質(zhì)量：首先，完善國有企業(yè)內(nèi)部控制制度，針對內(nèi)控管理工作進行有效的制度建設(shè)，明確企業(yè)管理層責(zé)任，對各部門建立起統(tǒng)一、獎罰有力的管理規(guī)范。其次，借助混合所有制改革的推進引入更多有專業(yè)知識和經(jīng)驗的管理人員，加強內(nèi)部權(quán)力的制衡，從而強化對企業(yè)內(nèi)部控制的監(jiān)督效應(yīng)，緩解集團內(nèi)部資本的低效配置。最后，政府和監(jiān)管部門應(yīng)提高內(nèi)部控制相關(guān)信息的披露要求，引導(dǎo)企業(yè)不斷建立和健全內(nèi)部控制制度。

第四，應(yīng)當(dāng)加強對集團內(nèi)部資金配置的監(jiān)管。從集團總部的角度，加強內(nèi)部監(jiān)督部門的建設(shè)，定期委派專業(yè)人員對成員企業(yè)開展監(jiān)管和稽查；在企業(yè)集團內(nèi)部統(tǒng)籌建立集團層面的數(shù)字化、智能化財務(wù)共享平臺，以計算機技術(shù)為依托，對財務(wù)流程進行整合、再造、共享，提高財務(wù)信息透明度，減少集團總部與分部之間的信息差，從而降低成員企業(yè)管理層尋租和虛報成本的概率，保證集團資金配置合理高效。從監(jiān)管部門的角度，市場監(jiān)管部門應(yīng)加強對企業(yè)集團資金配置的監(jiān)管，以防止企業(yè)集團通過不合理的資金配置手段損害中小股東的利益；規(guī)范集團內(nèi)部資本市場中的關(guān)聯(lián)資金往來，使集團這一組織形式能夠更好地發(fā)揮資源優(yōu)化作用和協(xié)同作用，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展做出更大的貢獻。

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