[摘 要] 我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展30余年來(lái)，深港兩地憑借超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力，經(jīng)受住了亞洲金融風(fēng)暴、國(guó)際金融危機(jī)等困難和挑戰(zhàn)，形成了良性的合作發(fā)展趨勢(shì)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了更為堅(jiān)實(shí)的支持，為全球投資者創(chuàng)造了更多的投資機(jī)會(huì)，取得了一系列令世界矚目的成就。當(dāng)前，世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未全面復(fù)蘇，且深港兩地存在諸多金融機(jī)制差異，給資本流動(dòng)帶來(lái)更多不確定因素，加大了兩地資本市場(chǎng)深度融合的難度。為此，有必要進(jìn)一步強(qiáng)化兩地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的頂層設(shè)計(jì)、協(xié)調(diào)信息披露制度、完善交易制度、加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法合作、優(yōu)化統(tǒng)一投資者保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 資本市場(chǎng)；金融樞紐；信息披露；跨境監(jiān)管；投資者保護(hù)

[DOI編號(hào)] 10.14180/j.cnki.1004-0544.2024.09.010

[中圖分類號(hào)] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1004-0544（2024）09-0083-20

基金項(xiàng)目：2023年國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與健全金融穩(wěn)定長(zhǎng)效法律機(jī)制研究”（23&ZD157）；2023年深圳市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“深圳加快建設(shè)具有全球重要影響力的金融中心研究”（SZ2023B013）。

作者簡(jiǎn)介：吳燕妮（1984—），女，法學(xué)博士，深圳市社會(huì)科學(xué)院研究員。

一、引言

當(dāng)前，世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，消費(fèi)整體低迷，就業(yè)壓力較大，這為資本流動(dòng)性帶來(lái)更多不確定因素。憑借超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的抵御風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力，深圳經(jīng)濟(jì)依然保持著良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，與香港的資本市場(chǎng)合作也不斷深化，為全球投資者創(chuàng)造了更多的投資機(jī)會(huì)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了更為堅(jiān)實(shí)的支持1。香港集pndXeF45NkxmTQFNht++wg==聚全球資本、技術(shù)、信息、智慧，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)從香港走向世界，產(chǎn)品開放從香港起步，開始先行先試。

2014年、2016年滬深港通相繼開通，創(chuàng)造了跨境證券投資新模式，是“一國(guó)兩制”在資本市場(chǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)造性實(shí)踐，受到境內(nèi)外投資者的廣泛歡迎和認(rèn)可。更為重要的是，深港資本市場(chǎng)的互動(dòng)不僅是金融領(lǐng)域的合作，也是深港兩地經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化交流的重要載體，可以帶動(dòng)兩地在科技、人才、制度等方面的交流和融合，推動(dòng)兩地共同發(fā)展，共享發(fā)展成果1。資本市場(chǎng)的深度合作能為中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際提供重要的平臺(tái)和機(jī)遇，助力企業(yè)共同抵御外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展；能引領(lǐng)和推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革開放，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，提升市場(chǎng)監(jiān)管水平，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；能為全球投資者提供更多投資中國(guó)的機(jī)會(huì)，為實(shí)現(xiàn)共贏共享提供更為有效的支持，為推動(dòng)構(gòu)建人類命運(yùn)共同體貢獻(xiàn)更多的中國(guó)智慧與中國(guó)力量。

二、深港兩地資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）深圳：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的資本市場(chǎng)

自改革開放以來(lái)，借助珠三角實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)，以及香港國(guó)際金融中心的支持，深圳從無(wú)到有地建設(shè)成了國(guó)內(nèi)的主要金融中心2。根據(jù)英國(guó)倫敦知名的Z/Yen智庫(kù)發(fā)布的2023年第34期全球金融中心指數(shù)報(bào)告（GFCI 34），在全球金融中心排名中，深圳上升至第12名，在國(guó)內(nèi)城市中僅次于香港（第4名）和上海（第7名），超過(guò)北京（第13名）3。值得一提的是，深圳曾在該榜單第32期排名中創(chuàng)下第9的最好成績(jī)。

1.上市公司及掛牌公眾公司位居全國(guó)前列4

深圳境內(nèi)外上市公司從0家發(fā)展到100家耗費(fèi)了16年時(shí)間，而從100家到突破400家則僅僅用了10年。截至2023年，深圳共有境內(nèi)上市公司405家，居全國(guó)第6位，上市公司總市值76354.4億元，居全國(guó)第2位5。按照上市板塊區(qū)分，在深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）上市的主板公司有186家，創(chuàng)業(yè)板公司有147家；在上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）上市的主板公司有23家，科創(chuàng)板公司有40家；在北京證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“北交所”）上市的公司有9家。按照行業(yè)區(qū)分，有制造業(yè)公司258家、房地產(chǎn)業(yè)公司17家、金融業(yè)公司8家、其他行業(yè)公司122家6。

2022年全年，深圳上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)融資2594.71億元，其中滬深交易所首次發(fā)行股份并上市30家，北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市6家。上市公司通過(guò)股權(quán)再融資118家次，通過(guò)交易所債券市場(chǎng)融資87家次7。從新三板掛牌的公眾公司數(shù)量來(lái)看，深圳也同樣居于全國(guó)前列。截至2023年，深圳共有新三板掛牌公司329家，轉(zhuǎn)入北交所上市6家，掛牌家數(shù)居全國(guó)第7位。按照新三板分層標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新層掛牌公司79家，基礎(chǔ)層掛牌公司250家；按照股票交易方式，采用集合競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行股票交易的掛牌公司309家，采用做市轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行股票交易的掛牌公司20家8。

2.持牌金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

自全國(guó)第一家特區(qū)證券公司建立以來(lái)，深圳金融機(jī)構(gòu)率先在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)全業(yè)態(tài)覆蓋，一直處于穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢(shì)。截至目前，深圳共有證券公司22家，證券經(jīng)營(yíng)分支機(jī)構(gòu)577家，公募基金管理公司32家，期貨公司14家9，位居全國(guó)前三。盡管近年受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多重因素影響，深圳金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)普遍承壓，但資本實(shí)力仍保持平穩(wěn)和高質(zhì)量增長(zhǎng)。

統(tǒng)計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，深圳證券公司總資產(chǎn)26956.45億元，同比增長(zhǎng)1.6%；凈資產(chǎn)6242.22億元，同比增長(zhǎng)10.91%；凈資本4709.01億元，同比增長(zhǎng)9.38%。2022年22家證券公司全年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入997.52億元，凈利潤(rùn)388.94億元①。

在基金業(yè)發(fā)展方面，按非貨幣理財(cái)基金規(guī)模統(tǒng)計(jì)，全國(guó)前十的基金管理公司中深圳共計(jì)4家。2022年深圳基金管理公司總資產(chǎn)874.83億元，凈資產(chǎn)540.65億元，分別同比增長(zhǎng)7.56%、9.61%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入429.82億元，凈利潤(rùn)113.94億元。2022年深圳基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)10.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.96%。其中，公募基金管理規(guī)模6.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.62%；非公募基金管理規(guī)模（包括年金、社保、專戶）3.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.47%②。

在期貨機(jī)構(gòu)方面，近年來(lái)深圳期貨公司資本實(shí)力同樣持續(xù)增長(zhǎng)。截至2022年，深圳期貨公司共計(jì)14家，注冊(cè)資本192.29億元，總資產(chǎn)2744.94億元③。

經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，目前深圳存續(xù)私募基金管理人已達(dá)到3871家，存續(xù)基金產(chǎn)品21555只，存續(xù)規(guī)模2.2萬(wàn)億元。其中，股權(quán)創(chuàng)投類機(jī)構(gòu)2071家，規(guī)模1.5萬(wàn)億元。管理規(guī)模大于100億元的私募機(jī)構(gòu)超過(guò)40家，位居全國(guó)前三④。

3.資本市場(chǎng)交易活躍度全球領(lǐng)先

作為深圳資本市場(chǎng)核心樞紐的深交所，在全國(guó)率先拉開了改革開放后股票集中交易的序幕，開創(chuàng)了社會(huì)主義建設(shè)資本市場(chǎng)的先河，經(jīng)受住了“姓資姓社”爭(zhēng)論、“8·10”事件、國(guó)際金融危機(jī)、股市異常波動(dòng)、新冠疫情等各種復(fù)雜情況的考驗(yàn)，實(shí)施了股權(quán)分置改革、多層次市場(chǎng)建設(shè)、注冊(cè)制改革等一系列重大改革舉措。上市公司從當(dāng)初的“老五股”到近3000家，市值從當(dāng)初的61億元到最高近40萬(wàn)億元（圖1），股票成交額從開業(yè)當(dāng)天的20萬(wàn)元到2022年的日均5055億元⑤。

與此同時(shí)，深交所資本市場(chǎng)的產(chǎn)品也從基礎(chǔ)的股票、債券到資產(chǎn)證券化、基金、衍生品等多種類型，股票融資額、市場(chǎng)活躍度、新增上市公司數(shù)量等指標(biāo)穩(wěn)居世界前列，2022年日均成交金額約8000億元①（圖2），截至2021年初累計(jì)直接融資金額超過(guò)14萬(wàn)億元②，成為全球最具活力的高成長(zhǎng)新興市場(chǎng)。

三十多年來(lái)，深交所從服務(wù)上市公司高質(zhì)量發(fā)展、提升一線監(jiān)管效能等多個(gè)方面發(fā)力，全力維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅2022年一年，深市主板新增上市公司40家，IPO融資318.81億元③。合并后的深市主板已匯聚行業(yè)規(guī)模龍頭企業(yè)超過(guò)130家，科技龍頭企業(yè)近50家。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革成效持續(xù)鞏固，2022年新增上市公司150家，IPO融資1796.37億元，在先進(jìn)制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色低碳等重點(diǎn)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)凸顯，“優(yōu)創(chuàng)新、高成長(zhǎng)”特色更加鮮明。2022年創(chuàng)業(yè)板公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35015.66億元，同比增長(zhǎng)20.4%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2417.56億元，同比增長(zhǎng)11%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。

特別值得關(guān)注的是，自我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行條件優(yōu)化、小額快速融資功能充分發(fā)揮的加持下，深圳市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板再融資市場(chǎng)活躍度大幅提升，2022年共受理再融資申請(qǐng)177家次，較2021年增長(zhǎng)22.92%，注冊(cè)生效121家次，大幅提高了融資便利性。注冊(cè)制改革還補(bǔ)齊了重組制度短板，2022年共受理重大資產(chǎn)重組13單，重組審核數(shù)量和效率均有所提升。

（二）香港：作為國(guó)際金融樞紐的資本市場(chǎng)

香港舉世矚目的金融中心地位及其在金融基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不可替代的優(yōu)勢(shì)都為內(nèi)地提供了有力支撐④，尤其是在證券法制、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、公司治理等多方面提供了非常有益的借鑒，為企業(yè)全球配置資源提供了重要驅(qū)動(dòng)力，也為全球投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利創(chuàng)造了良好機(jī)遇。

1.國(guó)際化的上市公司

以市值計(jì)算，香港是亞洲第四大和全球第七大資本市場(chǎng)。自1997年香港回歸以來(lái)，香港上市公司數(shù)量穩(wěn)步上升，從658家增長(zhǎng)至2023年的2601家，深刻體現(xiàn)了在香港證券市場(chǎng)擴(kuò)大和深化的過(guò)程中，越來(lái)越多國(guó)內(nèi)外企業(yè)的參與①。與此同時(shí)，香港資本市場(chǎng)的規(guī)模變化也非常顯著。1997年，香港資本市場(chǎng)的總市值為3.2萬(wàn)億港元，而到2023年已經(jīng)超過(guò)30萬(wàn)億港元（圖3），幾乎增長(zhǎng)到十倍。這一數(shù)據(jù)的飛躍體現(xiàn)了香港證券市場(chǎng)規(guī)模的巨大擴(kuò)張。僅2022年，香港證券市場(chǎng)就有355宗上市申請(qǐng)，包括180宗新的上市申請(qǐng)，其中19宗來(lái)自尚未有盈利的生物科技公司，另有5宗來(lái)自特殊目的收購(gòu)公司。

從行業(yè)分布來(lái)看，香港市場(chǎng)前五大上市行業(yè)分別為資訊科技、金融、非必需性消費(fèi)、地產(chǎn)建筑和醫(yī)療保健，市值占比分別為33.2%、18.9%、12.7%、9.8%和6.1%（圖4）。其中，港交所擁有中資股（H股+紅籌）超過(guò)400只，合計(jì)市值超過(guò)10萬(wàn)億港元，市值占比26.3%①。從公司質(zhì)量來(lái)看，上市公司近5年平均凈資產(chǎn)收益率在9.4%，其中，H股整體盈利相對(duì)較好，平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10.2%。

在國(guó)際化上市地方面，為轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的市場(chǎng)格局，擁抱新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，香港特區(qū)政府以及港交所、香港證監(jiān)會(huì)積極探索，適時(shí)修改上市規(guī)則，于2018年2月發(fā)布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》咨詢文件，提出關(guān)于生物科技公司、不同投票權(quán)架構(gòu)及新設(shè)便利第二上市渠道的建議，使香港成為最先規(guī)管這類上市公司的司法管轄區(qū)之一。2018年4月，港交所正式推出《上市規(guī)則》修訂文件，允許尚未通過(guò)任何主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技發(fā)行人和不同投票權(quán)架構(gòu)公司來(lái)港上市②，新設(shè)第二上市渠道接納大中華及海外公司赴港作第二上市，吸納國(guó)內(nèi)外大量新興經(jīng)濟(jì)公司前往香港上市。在紐交所、納斯達(dá)克或倫交所上市的新經(jīng)濟(jì)公司，已有阿里巴巴、網(wǎng)易和京東等新興科技公司赴港第二上市。截至目前，在這項(xiàng)新的上市制度下有22家采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司及56家生物科技公司先后在香港作主要或第二上市。

此外，香港還于2023年引入一套新制度，以便利五個(gè)行業(yè)的特專科技公司上市，涵蓋人工智能、電動(dòng)及自動(dòng)駕駛汽車、機(jī)器人及自動(dòng)化等多個(gè)不同領(lǐng)域。這套新制度以主要從事研發(fā)的優(yōu)質(zhì)科技公司為對(duì)象，旨在滿足它們與日俱增的集資需求。在此制度的吸納之下，除VIE架構(gòu)的公司外，內(nèi)地已經(jīng)成為香港上市公司的第三大來(lái)源地，占比達(dá)到12.75%③。

2.完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)

在資本市場(chǎng)服務(wù)方面，香港是亞洲最大的國(guó)際資產(chǎn)管理中心，亦是亞洲最大的跨境私人財(cái)富管理中心、對(duì)沖基金中心及第二大私募基金中心④，2022年持牌資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)2000家（圖5）。香港的繁榮市場(chǎng)與為數(shù)眾多的機(jī)構(gòu)、個(gè)人參與者相輔相成，共同構(gòu)成自由化程度高、競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)際化金融港。

一方面，香港市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻相對(duì)靈活，各類機(jī)構(gòu)滿足一定條件后均可申請(qǐng)業(yè)務(wù)牌照，因此場(chǎng)內(nèi)持牌機(jī)構(gòu)眾多。特別是近十年來(lái)多家中資證券公司聚焦國(guó)際業(yè)務(wù)，以香港市場(chǎng)作為“一帶一路”建設(shè)和對(duì)外擴(kuò)張的跳板，紛紛在港設(shè)立子公司和各類分支機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步豐富了香港市場(chǎng)的參與主體。根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022—2023年，持牌公司及從業(yè)人員保持穩(wěn)步增長(zhǎng)（表1）。隨著金融科技的發(fā)展，約有60家持牌公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)人工智能理財(cái)建議、虛擬資產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)或自動(dòng)化交易服務(wù)的受規(guī)管業(yè)務(wù)①。

僅2022年一年，香港證監(jiān)會(huì)就收到了約7300宗新的牌照申請(qǐng)，較去年增加3%。其中包括約7100名人士及200家機(jī)構(gòu)，而獲批的新的機(jī)構(gòu)及個(gè)人牌照申請(qǐng)分別約有200及6400宗。在年內(nèi)批準(zhǔn)的新的持牌機(jī)構(gòu)申請(qǐng)中，第九類（提供資產(chǎn)管理）受規(guī)管活動(dòng)及第四類（就證券提供意見(jiàn)）受規(guī)管活動(dòng)分別占44%及35%，充分體現(xiàn)了香港國(guó)際化資本市場(chǎng)服務(wù)中心和資產(chǎn)管理中心的地位。

另一方面，由于起步較早、市場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品豐富、參與者眾多，香港的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已相當(dāng)成熟②。長(zhǎng)期而言，香港資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)的管理資產(chǎn)規(guī)模一直穩(wěn)健增長(zhǎng)，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16.4%，過(guò)去十年資產(chǎn)總額實(shí)現(xiàn)143%的增幅。截至2022年底，在香港獲發(fā)牌進(jìn)行資產(chǎn)管理（第九類受規(guī)管活動(dòng)）的持牌法團(tuán)數(shù)目由2021年的1979家增加至2069家，資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)的從業(yè)人員總數(shù)保持穩(wěn)定，達(dá)54322名。香港持牌法團(tuán)及注冊(cè)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)管理及基金顧問(wèn)業(yè)務(wù)的管理資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)428670億美元，香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可基金911只。其中，私人銀行及私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)的管理資產(chǎn)達(dá)11480億美元，信托持有資產(chǎn)達(dá)46410億美元，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的177只ESG基金管理資產(chǎn)規(guī)模上升至1420億美元。內(nèi)地相關(guān)持牌法團(tuán)及注冊(cè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)的管理資產(chǎn)規(guī)模為3280億美元，并在2022年實(shí)現(xiàn)170億美元的凈資金流入。2022年第四季度及2023年上半年，香港資產(chǎn)管理服務(wù)業(yè)凈資金流入89億美元，較2022年前三季度的22億美元凈資金流入增長(zhǎng)超過(guò)300%③。

而從國(guó)際化資金來(lái)源看，非香港投資者仍是資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)的主要資金來(lái)源，資產(chǎn)占比約為64%，近年來(lái)規(guī)模保持穩(wěn)定。其中內(nèi)地資金約占9%，北美洲占23%，歐洲（包括英國(guó)）占11%，亞太其他地區(qū)（包括澳洲及新西蘭）占14%，其他地區(qū)占7%④。

3.全球頂尖的交易所市場(chǎng)

香港證券交易歷史悠久，可追溯至19世紀(jì)香港開埠初期①。1999年，香港證券市場(chǎng)迎來(lái)全面改革，香港聯(lián)合交易所有限公司與香港期貨交易所有限公司實(shí)行股份化，并與香港中央結(jié)算有限公司合并，由單一控股公司香港交易及結(jié)算所有限公司擁有。合并后的香港交易所以介紹形式上市。此后，港交所充分抓住內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的機(jī)遇，大力吸引內(nèi)地企業(yè)赴港上市籌資；加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，積極建設(shè)衍生品市場(chǎng)，并布局國(guó)際市場(chǎng)，收購(gòu)倫敦金屬交易所（LME），開拓新資產(chǎn)類別；持續(xù)升級(jí)改造技術(shù)系統(tǒng)，全面提升港交所的全球競(jìng)爭(zhēng)力。由于對(duì)資金流動(dòng)不設(shè)限制，也沒(méi)有資本增值稅或股息稅，時(shí)至今日，香港交易所市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為全球最活躍及流動(dòng)性最高的證券市場(chǎng)之一，也是全球最活躍的首次公開招股（IPO）市場(chǎng)之一②（圖6）。目前，港交所擁有三大交易場(chǎng)所：香港聯(lián)合交易所（聯(lián)交所）、香港期貨交易所（期交所）和倫敦金屬交易所（LME）。聯(lián)交所主要是現(xiàn)貨產(chǎn)品市場(chǎng)；期交所主要提供衍生產(chǎn)品交易；LME主要提供大宗商品交易。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，港交所的市場(chǎng)規(guī)模和籌資功能常年位居全球前列，特別是股票市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超香港GDP規(guī)模。且香港市場(chǎng)國(guó)際化程度較高，投資者群體也以海外機(jī)構(gòu)投資者為主③。此外，香港市場(chǎng)持牌機(jī)構(gòu)、交易產(chǎn)品眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。參與者以機(jī)構(gòu)為主，占比遠(yuǎn)超50%，個(gè)人投資者僅占很低比例。按資金來(lái)源劃分，近40%的交易資金來(lái)自歐、美、日、韓等外資，外資經(jīng)紀(jì)商對(duì)這部分客戶資源的把控能力較強(qiáng)，市場(chǎng)活躍度較高，2020—2023年日均成交額均超過(guò)一千億港元（圖7）。

從產(chǎn)品體系來(lái)看，港交所產(chǎn)品體系完整，覆蓋股票、債券、基金、衍生品、大宗商品等。同時(shí)，港交所提供各類市場(chǎng)數(shù)據(jù)和參考價(jià)格產(chǎn)品，包括在岸及離岸中國(guó)股票指數(shù)、人民幣匯率基準(zhǔn)指數(shù)、全球基本金屬市場(chǎng)參考價(jià)格等。近年來(lái)，港交所加強(qiáng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、衍生品和大宗商品領(lǐng)域的產(chǎn)品創(chuàng)新，陸續(xù)推出7只現(xiàn)金結(jié)算金屬期貨合約、首只兩倍反向產(chǎn)品、美元倫敦金屬期貨小型合約、每周指數(shù)期權(quán)合約和印度盧比期貨合約（表2）。

衍生品是香港證券市場(chǎng)的重要組成部分。得益于香港市場(chǎng)的成熟、開放，以及區(qū)域內(nèi)投資者的高專業(yè)化程度，香港衍生品市場(chǎng)近年來(lái)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，產(chǎn)品品種更加豐富，交易規(guī)模持續(xù)提升，吸引了全球投資者參與，也為中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)大量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。近年來(lái)，香港市場(chǎng)衍生品權(quán)證總數(shù)目和新上市衍生品權(quán)證數(shù)目、名義發(fā)行金額均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)1。牛熊證和渦輪證是香港市場(chǎng)中最受歡迎的衍生品種，它們的交易額約占香港主板總成交額的三成左右。特別是在近年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨多重阻力、國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜不明的情況下，香港交易所的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，于2023年上半年繼續(xù)增長(zhǎng)，衍生產(chǎn)品合約總成交張數(shù)創(chuàng)半年度新高，平均每日合約成交張數(shù)較2022年上半年及2022年下半年均增加5%。

（三）深圳香港資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通

在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，在港上市的內(nèi)地企業(yè)已經(jīng)達(dá)到1400余家，公司數(shù)量、市值、成交量占比分別超過(guò)了五成、七成和八成①。內(nèi)地有近80家證券期貨基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在港設(shè)立子公司。滬港通與深港通分別于2014年11月17日與2016年12月5日正式開啟，這兩個(gè)機(jī)制有效連接了我國(guó)主要幾個(gè)金融中心城市的股票市場(chǎng)。深港通機(jī)制不僅加強(qiáng)了深圳和香港的金融聯(lián)系，而且在一定程度上融合了兩者間的市場(chǎng)差異，提供了一個(gè)讓投資者進(jìn)行更廣泛資產(chǎn)配置的平臺(tái)，為全球投資者開啟了投資中國(guó)資本市場(chǎng)的新機(jī)會(huì)。借此契機(jī)，隨著ETF互聯(lián)互通、跨境理財(cái)通、香港A50股指期貨的陸續(xù)推出，QFII/RQFII的落地和完善，深圳作為內(nèi)地的改革前沿，開啟了與香港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的創(chuàng)新時(shí)代，互聯(lián)互通的廣度和深度不斷得到拓展②。

1.深港通

自推出以來(lái)，深港通雙向交易一直保持高速增長(zhǎng)。近年來(lái)，深港通持續(xù)擴(kuò)大標(biāo)的品種范圍，優(yōu)化交易結(jié)算安排，為內(nèi)地和香港市場(chǎng)分別帶來(lái)人民幣1.95萬(wàn)億元和2.34萬(wàn)億元增量資金，持倉(cāng)市值占比分別達(dá)到3.3%和6.7%，對(duì)于吸引和便利長(zhǎng)期資金入市、促進(jìn)A股市場(chǎng)深化基礎(chǔ)制度改革、改善香港市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)揮了積極作用③。

深港通開通以來(lái)，南北向成交金額持續(xù)增長(zhǎng)（圖8）。深交所、港交所數(shù)據(jù)顯示，2016年開通至2023年，北向交易（深股通）的平均每日成交額（包括買入及賣出交易）達(dá)人民幣1004億元，占內(nèi)地市場(chǎng)成交額的5.4%。

2023年3月13日，滬深港通正式擴(kuò)大股票標(biāo)的范圍，4家在香港主要上市的國(guó)際公司被納入港股通，另增加1034只股票納入滬股通及深股通，推動(dòng)2023年第二季度滬股通及深股通平均每日成交金額達(dá)到人民幣1225億元，較2023年第一季度增長(zhǎng)26%。同時(shí)，港股通還加入了在香港主要上市的國(guó)際公司，進(jìn)一步鞏固了香港作為全球上市及交易地點(diǎn)的地位。深港通合格股票的擴(kuò)容也標(biāo)志著這個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通計(jì)劃的另一重要里程碑。

2.基金互認(rèn)安排

2015年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合簽署了《監(jiān)管合作備忘錄》，就內(nèi)地與香港兩地的基金互認(rèn)安排達(dá)成一致。通過(guò)這一創(chuàng)新安排，香港公募基金可以在深圳以及海外市場(chǎng)進(jìn)行跨境銷售，這不僅擴(kuò)大了香港公募基金的投資者范圍，也有助于增強(qiáng)香港作為全球資產(chǎn)和財(cái)富管理中心的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)推動(dòng)香港資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。此外，這項(xiàng)基金互認(rèn)安排還有助于深化內(nèi)地與香港之間的金融合作，進(jìn)一步完善雙方的金融市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)效率，同時(shí)也為投資者提供了更多的投資選擇1。

截至目前，在深圳與香港基金互認(rèn)安排下，獲香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的內(nèi)地基金有47只，獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的香港基金有37只?；鸹フJ(rèn)安排下的內(nèi)地及香港基金的累計(jì)凈認(rèn)購(gòu)額合共約為人民幣157億元，基金互認(rèn)安排下的香港基金凈認(rèn)購(gòu)額約為人民幣25億元。

今后香港證監(jiān)會(huì)還將與中國(guó)證監(jiān)會(huì)持續(xù)保持聯(lián)系，以便優(yōu)化內(nèi)地與香港基金互認(rèn)安排，包括放寬銷售限額和海外轉(zhuǎn)授職能的限制等措施，進(jìn)一步擴(kuò)大基金互認(rèn)的覆蓋面，進(jìn)一步豐富兩地市場(chǎng)的投資產(chǎn)品類型和服務(wù)類型。

3.ETF通

交易所買賣基金互聯(lián)互通（ETF通）于2022年7月4日推出。通過(guò)ETF通，內(nèi)地及香港投資者可經(jīng)由各自的本地券商交易彼此市場(chǎng)上的合格上市ETF。這是內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制首度將基金產(chǎn)品納入深港通的交易范圍內(nèi)，為市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制打下另一個(gè)重要里程碑2。

開通以來(lái)，ETF通已經(jīng)擴(kuò)展至83只追蹤主要指數(shù)的ETF，涵蓋上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等內(nèi)地市場(chǎng)主要指數(shù)。2022年，北向平均每日成交額為人民幣0.667億元，南向平均每日成交額為9.081億元。2023年6月，南向平均每日成交額更是突破46億元，較2022年7月增加21倍，占當(dāng)月合資格香港ETF成交額的18.4%。

這項(xiàng)聯(lián)通機(jī)制在推動(dòng)深港資金雙向流動(dòng)方面發(fā)揮了重要作用。單就香港資本市場(chǎng)而言，自ETF通啟動(dòng)以來(lái)，合格ETF共計(jì)產(chǎn)生425億元的資金流入，占其管理資產(chǎn)總值的22%。目前，有6只香港ETF作南向交易，同時(shí)有55只深交所ETF作北向交易。通過(guò)吸納更多資金及流動(dòng)性，ETF通不僅有利于香港發(fā)展成為亞太區(qū)ETF樞紐，也有助于鞏固香港作為聯(lián)系深圳市場(chǎng)與國(guó)際投資者的獨(dú)有平臺(tái)的角色。

4.大灣區(qū)跨境理財(cái)通

粵港澳大灣區(qū)跨境理財(cái)通是一項(xiàng)內(nèi)地與港澳資本市場(chǎng)的關(guān)鍵聯(lián)動(dòng)措施，于2021年9月正式啟動(dòng)。這項(xiàng)改革創(chuàng)新機(jī)制首次允許投資者直接跨境開設(shè)和管理投資賬戶，使區(qū)內(nèi)三地居民可以通過(guò)在各自銀行設(shè)立封閉性資金渠道，完成對(duì)其他區(qū)域銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資，因此大大拓展了投資渠道，在理財(cái)產(chǎn)品的選擇上提供了更多可能性?？缇忱碡?cái)通由南向通和北向通兩個(gè)部分組成，初期主要涵蓋風(fēng)險(xiǎn)層次從低到中、相對(duì)簡(jiǎn)單的理財(cái)產(chǎn)品。投資者需要在其所在地以及另一市場(chǎng)的銀行分別開設(shè)一個(gè)具有跨境匯款功能的賬戶（匯款專戶）和一個(gè)具備投資功能的賬戶（投資專戶），這兩個(gè)賬戶互為配對(duì)，執(zhí)行人民幣跨境資金的閉環(huán)匯劃和額度管理。

以深圳和香港資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)為核心，大灣區(qū)跨境理財(cái)通計(jì)劃自推出以來(lái)，北向和南向投資均呈穩(wěn)定增長(zhǎng)，參與計(jì)劃的投資者數(shù)目增加55500名，跨境匯款總額約47億元人民幣。為進(jìn)一步提升該計(jì)劃，香港證監(jiān)會(huì)正與香港金融管理局（金管局）及深圳的監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊密合作，探討擴(kuò)大合資格投資產(chǎn)品的范圍，允許更多機(jī)構(gòu)參與計(jì)劃，以及完善產(chǎn)品銷售安排。

跨境理財(cái)通為粵港澳三地的金融業(yè)界提供了更廣闊的市場(chǎng)空間，同時(shí)簡(jiǎn)化了跨境投資流程，為深港居民提供了更多的理財(cái)產(chǎn)品選項(xiàng)，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣的跨境流動(dòng)和使用。此外，跨境理財(cái)通的實(shí)施也有助于加強(qiáng)粵港澳三地金融市場(chǎng)的聯(lián)系與合作，提升三地金融市場(chǎng)的整體效能和競(jìng)爭(zhēng)力。

5.“港幣—人民幣雙柜臺(tái)”機(jī)制

2023年的6月19日，香港交易所現(xiàn)貨市場(chǎng)正式推出“港幣—人民幣雙柜臺(tái)”模式以及雙柜臺(tái)莊家制度。截至目前，共有24家在香港上市的公司（共計(jì)占現(xiàn)貨市場(chǎng)每日平均交易額的40%）開始采用雙柜臺(tái)證券進(jìn)行交易。同時(shí)，9名香港交易所的參與者已經(jīng)加入雙柜臺(tái)莊家機(jī)制成為莊家。

這種新的雙柜臺(tái)模式豐富了香港投資者的人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品選擇，同時(shí)也為上市公司提供了一個(gè)接觸香港離岸人民幣資金的有效途徑，進(jìn)一步增強(qiáng)了香港作為全球重要的離岸人民幣中心的地位1。

在推出雙柜臺(tái)模式后，香港交易所正與監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及深圳金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管部門等共同研究下一步允許中國(guó)內(nèi)地投資者通過(guò)港股通進(jìn)行人民幣柜臺(tái)交易的具體操作細(xì)節(jié)，以期進(jìn)一步擴(kuò)大并激活人民幣的離岸市場(chǎng)，推動(dòng)提高人民幣的國(guó)際化程度2。

三、深港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通面臨巨大挑戰(zhàn)

（一）交易制度的差異

其一，交易和結(jié)算規(guī)則的差異。深圳股票市場(chǎng)在交易規(guī)則上與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)存在顯著差異，實(shí)際運(yùn)行中可能增加國(guó)際投資者的交易成本。在交易機(jī)制上，深圳市場(chǎng)在集合競(jìng)價(jià)階段只接受限價(jià)訂單，在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段接受限價(jià)訂單和市價(jià)訂單，訂單種類相對(duì)單一。而香港市場(chǎng)在開市前時(shí)段及收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段接受競(jìng)價(jià)盤和競(jìng)價(jià)限價(jià)盤，持續(xù)交易時(shí)段接受限價(jià)盤、增強(qiáng)限價(jià)盤和特別限價(jià)盤，訂單種類更接近于國(guó)際通行規(guī)則，相對(duì)靈活，更能有效發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。因此，國(guó)際投資者往往要適應(yīng)兩地不同的交易機(jī)制帶來(lái)的投資策略差異，增大了運(yùn)營(yíng)成本。此外，深股通證券交易的交收周期是于T日交收，款項(xiàng)于T+1日交收，投資者不允許回轉(zhuǎn)交易，也就是說(shuō)投資者當(dāng)天買入的股票在第二天才能賣出；港股市場(chǎng)則實(shí)行T+2交收制度，沒(méi)有回轉(zhuǎn)交易的限制，允許T+0交易，投資者當(dāng)天買入的股票可以當(dāng)天賣出，可在一個(gè)交易日內(nèi)對(duì)同一只股票進(jìn)行多次買賣交易。

其二，波動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制的差異?？傮w而言，在深圳市場(chǎng)，股票、基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅限制比例為10%，ST和*ST等被實(shí)施特別處理的股票價(jià)格漲跌幅限制比例為5%。而香港市場(chǎng)沒(méi)有類似的漲跌停板規(guī)定，與之對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制：在個(gè)別證券的價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，提供一個(gè)短暫的冷靜期，限制該證券的交易價(jià)格范圍；冷靜期過(guò)后，價(jià)格限制將會(huì)解除。換言之，港股的價(jià)格波幅在交易日內(nèi)是沒(méi)有上下限的3。

從實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看，更加開放的交易機(jī)制并未給市場(chǎng)帶來(lái)更大的異常波動(dòng)（圖9）。觀察深證成指與恒生指數(shù)近十年的波動(dòng)情況，擁有更加寬松交易機(jī)制的恒生指數(shù)在多數(shù)時(shí)候反而運(yùn)行得更加平穩(wěn)4。

除此之外，深圳市場(chǎng)和香港市場(chǎng)在交易日、交易時(shí)間、證券代號(hào)、證券簡(jiǎn)稱、交易貨幣、最小報(bào)價(jià)單位、交易單位、訂單類型、漲跌停板、碎股買賣、撮合原則、申報(bào)最大限制、市場(chǎng)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)與收費(fèi)、交易費(fèi)用及印花稅以及退市制度等方面的技術(shù)性不同，也給未來(lái)進(jìn)一步互聯(lián)互通帶來(lái)了不同程度的阻礙。

其三，深港通交易確權(quán)問(wèn)題。一方面，盡管深港通不設(shè)總額度限制，但為防范資金每日大進(jìn)大出的跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，深港通仍設(shè)置了每日額度限制。深股通每日額度為520億元人民幣，港股通每日額度為420億元人民幣。此外，深港通覆蓋的證券范圍仍然不足，實(shí)際上對(duì)那些希望更廣泛地投資中國(guó)市場(chǎng)的投資者構(gòu)成了限制。這種交易機(jī)制上的掣肘讓許多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者傾向于轉(zhuǎn)向他們已經(jīng)熟悉的QFII渠道，從而使深港通的執(zhí)行效果打了折扣。

另一方面，深港通的交易制度設(shè)計(jì)為股份代持模式，存在一定程度的確權(quán)隱患。北向投資者購(gòu)買的A股是由香港中央結(jié)算有限公司（HKSCC）以名義持有人的身份在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中國(guó)結(jié)算）持有的，雖然內(nèi)地的規(guī)定承認(rèn)HKSCC以名義持有人的身份持有的股票并非HKSCC的資產(chǎn)，而是實(shí)益所有者的資產(chǎn)，但目前在法律確權(quán)方面仍然處于空白1。這一問(wèn)題對(duì)一些國(guó)際基金管理者尤其重要，投資者可能會(huì)擔(dān)憂在爭(zhēng)議或糾紛發(fā)生時(shí)，他們是否能夠在現(xiàn)行法律體系下有效地維護(hù)投資權(quán)益。例如公司決定進(jìn)行股權(quán)分紅或股票回購(gòu)，投資者可能需要依賴他們的法定所有權(quán)以確認(rèn)享有這些權(quán)益。同樣，若公司的管理層有損害股東利益的行為，投資者可能需要依賴他們的法定所有權(quán)來(lái)提起訴訟。

（二）信息披露和透明度問(wèn)題

其一，信息披露制度的差異2。一方面，從目前深港兩地資本市場(chǎng)有關(guān)信息披露的規(guī)定來(lái)看，深市規(guī)定上市公司除年報(bào)和中報(bào)之外，必須發(fā)布季度報(bào)告，而香港上市規(guī)則不要求發(fā)布季報(bào)，客觀上導(dǎo)致港股投資者所獲取的定期財(cái)務(wù)信息少于內(nèi)地A股投資者。從調(diào)研的情況看，盡管在實(shí)務(wù)中曾經(jīng)收到投資者查詢要求提供額外財(cái)務(wù)信息的公司比例較小，但深港兩地上市公司普遍認(rèn)為季度報(bào)告披露模式的差異會(huì)很大程度地影響上市公司的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。實(shí)際上，考慮到資本市場(chǎng)以信息披露為核心，季度報(bào)告披露可以增加上市公司的透明度，及時(shí)更新上市公司的發(fā)展情況，有利于投資者作出更加合理的投資決策。同時(shí)，發(fā)布季報(bào)可使投資者獲取更多關(guān)于公司的信息，增進(jìn)投資者與公司之間的聯(lián)系。

此外，從業(yè)績(jī)報(bào)告所體現(xiàn)的公司信息來(lái)看，深港兩地市場(chǎng)在報(bào)告內(nèi)容的規(guī)定方面存在顯著差異。除了公司的經(jīng)營(yíng)狀況、營(yíng)業(yè)成果以及現(xiàn)金流動(dòng)情況等基礎(chǔ)信息外，深港兩地對(duì)于其他信息的披露要求也并不一致。具體來(lái)說(shuō)，深市在定期報(bào)告中對(duì)于董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的股票持有變動(dòng)和薪資待遇等信息有強(qiáng)制性的披露要求，上述信息必須包含在公開的定期報(bào)告中。然而對(duì)于港股而言，雖然披露這些信息被視為一種良好的實(shí)踐，但并非強(qiáng)制要求，公司可以自行決定這些信息是否被包含在其定期報(bào)告中。這種差異也反映了兩地資本市場(chǎng)在監(jiān)管風(fēng)格和透明度要求上的不同取向。

為此，香港證監(jiān)會(huì)也意識(shí)到兩地財(cái)報(bào)披露上的差異可能帶來(lái)兩地信息套利問(wèn)題1，建議開展更多市場(chǎng)征詢，以便整理市場(chǎng)參與者的反饋意見(jiàn)，再?zèng)Q定是否對(duì)規(guī)則進(jìn)行部分調(diào)整。

另一方面，關(guān)于信息披露時(shí)點(diǎn)。在一般性披露時(shí)點(diǎn)上，目前深市的直通車公告上傳窗口截止時(shí)間為晚上7點(diǎn)，非直通車公告為下午5點(diǎn)；香港市場(chǎng)的公告上傳窗口截止時(shí)間則為晚上11點(diǎn)。因此，對(duì)于深港兩地的上市公司而言，兩地在披露時(shí)間上可能存在先后差異，進(jìn)而對(duì)上市公司和投資者都產(chǎn)生一定的影響。兩地上市公司的調(diào)研統(tǒng)計(jì)顯示，有45.83%的反饋公司認(rèn)為在實(shí)務(wù)中存在、遇到過(guò)或被投資者反映因公告上傳窗口截止時(shí)間不一致而帶來(lái)的問(wèn)題。此外，在公告披露格式方面，深市上市公司所發(fā)布的公告需要遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司公告發(fā)布格式準(zhǔn)則；聯(lián)交所的香港上市規(guī)則只規(guī)定了公告的必備內(nèi)容，并未強(qiáng)制規(guī)定公告格式或內(nèi)容編排。上述差異可能會(huì)導(dǎo)致港股公司（甚至同一公司不同公告間）公告披露格式的不統(tǒng)一，投資者可能因?yàn)殚喿x習(xí)慣的差異而難以迅速理解公告所載信息。調(diào)研顯示，有40%的反饋公司認(rèn)為在實(shí)務(wù)中存在、遇到過(guò)或被投資者反映因公告披露格式不統(tǒng)一而帶來(lái)的問(wèn)題。

在重大敏感信息的披露時(shí)點(diǎn)上，兩地監(jiān)管規(guī)則的差異更為明顯。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)及深市監(jiān)管規(guī)則，有關(guān)重大敏感信息（內(nèi)幕信息）的最早披露時(shí)點(diǎn)為以下最早發(fā)生的時(shí)點(diǎn)：（1）董事會(huì)或者監(jiān)事會(huì)就該重大事件形成決議時(shí)；（2）有關(guān)各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時(shí)；（3）董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員知悉該重大事件發(fā)生并報(bào)告時(shí)2。但是在香港市場(chǎng)，內(nèi)幕消息相關(guān)的規(guī)則并未具體列舉披露時(shí)點(diǎn)，而只是規(guī)定了內(nèi)幕信息應(yīng)“盡快披露”（as soon as reasonably practicable）。香港普通法案例認(rèn)為，該等“盡快披露”是指“立即披露”（immediate disclosure）。從可操作性的角度，香港關(guān)于內(nèi)幕信息披露時(shí)點(diǎn)的規(guī)定則更加模糊。因此，有上市公司建議香港方面修訂規(guī)則，主要原因是深市監(jiān)管規(guī)定更加明確具體，方便上市公司執(zhí)行，而香港的監(jiān)管規(guī)定主觀判斷性大，實(shí)際操作性低。

其二，信息披露監(jiān)管的差異。由于深港兩地資本市場(chǎng)在生態(tài)環(huán)境和上市公司結(jié)構(gòu)、質(zhì)量等方面存在較大差異，兩地在公司大股東關(guān)聯(lián)交易方面的制度差異也較為顯著，包括關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定、披露和批準(zhǔn)程序、披露內(nèi)容等各個(gè)方面均不相同。例如香港市場(chǎng)對(duì)大股東關(guān)聯(lián)方的披露門檻為持有上市公司10%以上股份的個(gè)人股東，深市則更為嚴(yán)格，要求為持有上市公司5%以上股份的個(gè)人股東（表3）。

深港兩地在關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定及披露兩地關(guān)聯(lián)交易的制度體系上差別十分明顯，導(dǎo)致兩地上市公司在實(shí)務(wù)操作中對(duì)同一交易可能會(huì)有極其相異的處理（表4）。

多數(shù)兩地上市公司認(rèn)為在實(shí)務(wù)中確實(shí)會(huì)出現(xiàn)因關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定或披露監(jiān)管方面的不一致而帶來(lái)的問(wèn)題。統(tǒng)一關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定及披露對(duì)上市公司具有重要意義，市場(chǎng)參與者也迫切期待能夠?qū)崿F(xiàn)制度統(tǒng)一。但是，目前執(zhí)行起來(lái)難度較大，這是兩地監(jiān)管機(jī)關(guān)面臨的重大挑戰(zhàn)。

其三，關(guān)于深港兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通的監(jiān)管差異。調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，有42.11%的兩地公司認(rèn)為香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)定不一致影響了深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制作用的發(fā)揮。其中，最為突出的是因監(jiān)管信息披露不一致導(dǎo)致難以熟悉對(duì)方資本市場(chǎng)的監(jiān)管邊界。深圳資本市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)相對(duì)不夠成熟，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)趨向于更嚴(yán)格的監(jiān)管方式，公司的自由選擇度很小，不容易造成選擇性披露；監(jiān)管部門針對(duì)各類問(wèn)題均制定有詳細(xì)的指引，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的依賴很小。而香港的監(jiān)管模式使上市公司有更大的靈活性，更市場(chǎng)化，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。相較而言，深圳（內(nèi)地）的“窗口指導(dǎo)”和政策監(jiān)管模式具有一定的不穩(wěn)定性，不利于市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期；香港的法規(guī)更為系統(tǒng)化，基本體現(xiàn)在上市規(guī)則中；深市規(guī)則雖然具體，但更分散，不同機(jī)構(gòu)的要求并不相同，不便于實(shí)際操作1。

從歷史角度看，兩地上市規(guī)則根據(jù)各自的法治、文化、投資者背景等因素制定，各有特點(diǎn)，多年來(lái)均在保護(hù)上市公司利益和維護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮了不可替代的作用，不能一概而論。深市監(jiān)管模式覆蓋面廣，對(duì)披露要求與合規(guī)程序的規(guī)定和指引事無(wú)巨細(xì)，而香港的監(jiān)管主要以交易金額大小來(lái)衡量，沒(méi)有詳細(xì)的披露要求指引。兩者都是根據(jù)兩地市場(chǎng)各自的發(fā)展程度和方向來(lái)制定的，并且都發(fā)揮了應(yīng)有的作用，并無(wú)孰優(yōu)孰劣之分。

但從兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通的角度看，監(jiān)管規(guī)則的較大差異無(wú)疑是跨境資本流動(dòng)的一個(gè)重要阻礙因素，可能會(huì)增加跨境投資者的理解和遵守難度，影響其投資決策。特別是在關(guān)聯(lián)交易這種涉及公司內(nèi)部管理和投資者權(quán)益保護(hù)的重要問(wèn)題上，兩地的規(guī)定差異更為明顯。因此，要進(jìn)一步推動(dòng)兩地市場(chǎng)的互聯(lián)互通，就需要在監(jiān)管規(guī)則上尋求一些共通之處，減少不必要的差異，以充分發(fā)揮兩地市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，提高資本流動(dòng)性，保護(hù)投資者權(quán)益。

（三）跨境監(jiān)管的挑戰(zhàn)

1.關(guān)于跨境監(jiān)管機(jī)制的挑戰(zhàn)

一方面，深港兩地資本市場(chǎng)監(jiān)管面臨的根本差異在于穿透式監(jiān)管機(jī)制的分歧。穿透式監(jiān)管是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者的真實(shí)身份，識(shí)別隱藏在形式背后的實(shí)質(zhì)交易，再借助恰當(dāng)?shù)姆梢?guī)范和監(jiān)管手段，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融交易關(guān)系的深度和有效調(diào)整。這也是目前深圳乃至全國(guó)市場(chǎng)的底層市場(chǎng)監(jiān)管方式1。

按照深市證券賬戶的開立規(guī)則，投資者開立證券賬戶必須通過(guò)證券公司，且強(qiáng)制要求實(shí)名制，即投資者的真實(shí)姓名要在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)名冊(cè)中被清晰記錄。這樣的機(jī)制使投資者借證券公司名義持有上市公司股票的可能性不復(fù)存在，形成典型的直接持有機(jī)制。

我國(guó)香港地區(qū)則采用證券間接持有體系，投資者以自己的名義在證券公司開立證券賬戶，證券公司則在證券結(jié)算機(jī)構(gòu)開立自己的公司賬戶，并將投資者證券一并納入證券公司開立的證券賬戶。在這種間接持有體系下，聯(lián)交所的上市公司只需要披露大股東和代持股票的中介人，無(wú)須披露代持機(jī)構(gòu)委托人（投資者）的信息2。投資者可以通過(guò)滬港通和深港通買賣內(nèi)地上市公司的股票，其信息可以不通過(guò)實(shí)名制而是通過(guò)代持記錄在代持機(jī)構(gòu)名下，這種信息的不對(duì)稱性可能造成香港投資者信息不透明而不利于監(jiān)管。

早在深港通開通之際，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就與香港證監(jiān)會(huì)針對(duì)深港通跨境聯(lián)合監(jiān)管簽訂了合作協(xié)議。自2017年開始，為加強(qiáng)交易監(jiān)管、防范跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)大力推動(dòng)針對(duì)香港市場(chǎng)北向投資者的股東穿透式監(jiān)管，并制定了“一戶一碼”制度。具體的操作流程為：聯(lián)交所市場(chǎng)參與者按標(biāo)準(zhǔn)格式給北向交易客戶編發(fā)券商客戶編碼，向交易所提供客戶相關(guān)信息，如姓名、國(guó)籍、身份證號(hào)等；聯(lián)交所也會(huì)將信息提交至內(nèi)地交易所。聯(lián)交所參與者提交北向交易買賣盤時(shí)，必須附加相應(yīng)的券商客戶編碼，但是相關(guān)數(shù)據(jù)信息僅供監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)控及監(jiān)察市場(chǎng)之用，屬于有條件的公開。這種投資者識(shí)別碼制度一定程度上保護(hù)了投資者信息，同時(shí)也滿足了監(jiān)管規(guī)定，符合當(dāng)下通過(guò)識(shí)別投資者身份來(lái)有效監(jiān)察交易活動(dòng)的國(guó)際監(jiān)管趨勢(shì)。

另一方面，不同的監(jiān)管模式也導(dǎo)致兩地市場(chǎng)股東權(quán)益行使上的潛在問(wèn)題。對(duì)于深圳的南向投資者而言，只能以中國(guó)結(jié)算作為港股通投資者港股的名義持有人，將投資者取得的證券以中國(guó)結(jié)算的名義存管在香港結(jié)算，通過(guò)香港結(jié)算行使對(duì)港股通上市公司的權(quán)利。而對(duì)于香港的北向投資者而言，香港結(jié)算將通知中央結(jié)算系統(tǒng)參與者所有中華通證券的股東大會(huì)詳情，例如大會(huì)舉行日期及決議案數(shù)目等。香港及海外投資者于記錄日期在中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持有相關(guān)股份可透過(guò)中央結(jié)算系統(tǒng)參與者進(jìn)行投票。香港結(jié)算會(huì)整合中央結(jié)算系統(tǒng)參與者的投票指示，只能盡量通過(guò)網(wǎng)絡(luò)投票平臺(tái)按照相關(guān)發(fā)行人或其授權(quán)代理抑或代表的要求遞交一份綜合投票結(jié)果（包含贊成或反對(duì)的股數(shù)和棄權(quán)或累積投票（如適用）的股數(shù)）予相關(guān)的深股通發(fā)行人或其授權(quán)代理或代表。

此外，香港證監(jiān)會(huì)早在2016年就發(fā)布了《負(fù)責(zé)任的擁有權(quán)原則》（Principles of Responsible Ownership）的指引，要求投資者應(yīng)參與其投資的公司事務(wù)，但深市方面則沒(méi)有與之對(duì)應(yīng)的相關(guān)規(guī)則或指引3。目前，深市中小股東投票率很低，這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者基本沒(méi)有投票習(xí)慣，且對(duì)投票不重視。實(shí)際上，獲取股份擁有權(quán)的同時(shí)，投資者也需要承擔(dān)相應(yīng)的公司治理責(zé)任，尤其是就影響經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方式的事宜發(fā)言及投票的權(quán)利。公司股東（包括中小股東）并不應(yīng)盲目將這些責(zé)任轉(zhuǎn)授他人或棄之不用。即使在聘用代理直接或間接代表其行事時(shí)，擁有人亦應(yīng)確保該代理適當(dāng)?shù)芈男星罢叩乃袡?quán)責(zé)任。鑒于目前深市方面缺少相應(yīng)的指引和規(guī)定，監(jiān)管層還應(yīng)盡快制定鼓勵(lì)中小股東參與的相關(guān)規(guī)則或指引，提升內(nèi)地資本市場(chǎng)中小股東的投票率和參與度。

2.關(guān)于跨境執(zhí)法的挑戰(zhàn)

一是法律體系的差異。內(nèi)地與香港的法律體系存在顯著差異，一定程度上影響了兩地在證券執(zhí)法管轄權(quán)上的協(xié)調(diào)與合作1。內(nèi)地采用社會(huì)主義法律體系，香港則遵循英美法系，這兩種法律體系在諸如證券監(jiān)管、執(zhí)法方式、處罰措施等方面均存在不同，其差異性可能導(dǎo)致在處理跨境證券違法行為時(shí)產(chǎn)生法律適用沖突。為解決這一問(wèn)題，內(nèi)地與香港需要攜手共同研究和探索，找出適應(yīng)各自法律體系的執(zhí)法協(xié)調(diào)機(jī)制，最大程度地減少法律沖突和差異，確保法律的公正和公平性2。

二是跨境違法行為的表現(xiàn)形式多元化，存在監(jiān)管真空和監(jiān)管套利的風(fēng)險(xiǎn)。如在深圳開立港股通賬戶，實(shí)施與港股交易相關(guān)的違法行為；在香港開立深股通賬戶，實(shí)施與A股交易相關(guān)的違法行為。此外，內(nèi)地與香港的資本市場(chǎng)監(jiān)管都實(shí)行許可（牌照）管理，從事證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須取得當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒發(fā)的執(zhí)業(yè)牌照，但實(shí)踐中，一些香港的證券牌照持有者利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)等手段，在深圳吸引客戶并為他們提供港股經(jīng)紀(jì)服務(wù)。這些香港的持牌機(jī)構(gòu)有些在深圳設(shè)立了子公司，專門負(fù)責(zé)推廣業(yè)務(wù)，進(jìn)行港股賬戶的線下驗(yàn)證，并提供港股訂單的網(wǎng)絡(luò)通道；有些則開發(fā)并啟動(dòng)了港股交易網(wǎng)站，這樣深圳的投資者可以直接在這些平臺(tái)上買賣港股；還有一些甚至利用其在深圳獲得證券業(yè)務(wù)許可的母公司來(lái)獲取客戶資源，間接為母公司的客戶提供港股經(jīng)紀(jì)服務(wù)。理論上講，這種中4Ks7gGoDYNe0nMj/dBGGoTOXdk6hziLf5mBuHzspVfk=介服務(wù)行為既沒(méi)有得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，也不符合香港證監(jiān)會(huì)的許可規(guī)則，但在實(shí)踐中并未得到有效監(jiān)管。

三是兩地資本市場(chǎng)執(zhí)法管轄權(quán)的競(jìng)合。當(dāng)跨境證券違法行為發(fā)生時(shí)，內(nèi)地與香港可能都有權(quán)進(jìn)行調(diào)查和處罰，這將導(dǎo)致執(zhí)法管轄權(quán)的競(jìng)合。例如，2017年3月，唐某因控制在香港券商開立的證券賬戶，通過(guò)滬股通操縱內(nèi)地“小商品城”股票價(jià)格，受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰，這是滬港通項(xiàng)下首例跨境市場(chǎng)操縱案3。在這種情況下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)都可以根據(jù)各自的證券法律規(guī)則對(duì)其進(jìn)行調(diào)查和處罰，這就形成了執(zhí)法管轄權(quán)的競(jìng)合。為了避免這種情況，內(nèi)地與香港需要建立起有效的執(zhí)法協(xié)調(diào)機(jī)制，明確各自的執(zhí)法界限，并在必要時(shí)進(jìn)行有效的執(zhí)法合作。這不僅可以避免執(zhí)法管轄權(quán)的沖突，也可以提高執(zhí)法效率，為保護(hù)投資者的合法權(quán)益提供法律保障。

（四）投資者保護(hù)問(wèn)題

作為成熟的國(guó)際金融中心，香港市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)與內(nèi)地相比更加健康，特別是機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量達(dá)到56%，高于深圳市場(chǎng)的20.23%。香港在金融監(jiān)管，包括投資者保護(hù)方面早已形成一套相對(duì)成熟和完善的監(jiān)管框架。相對(duì)而言，內(nèi)地市場(chǎng)投資者保護(hù)起步較晚，盡管近年在投資者教育和保護(hù)方面的頂層設(shè)計(jì)不斷完善，但與成熟市場(chǎng)的投資者保護(hù)在細(xì)節(jié)方面仍有差距。

1.立法層面的投資者適當(dāng)性管理差異

從投資者適當(dāng)性管理的角度來(lái)看，香港現(xiàn)行的證券法律立法框架將投資者分類為專業(yè)投資者和零售投資者4。專業(yè)投資者的定義見(jiàn)于香港特區(qū)立法《證券及期貨條例》。同時(shí)，根據(jù)《操守準(zhǔn)則》以及《專業(yè)投資者規(guī)則》，可將專業(yè)投資者進(jìn)一步細(xì)分為機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者、法團(tuán)專業(yè)投資者和個(gè)人專業(yè)投資者。其中法團(tuán)專業(yè)投資者屬于《專業(yè)投資者規(guī)則》第4、6及7條所指的信托法團(tuán)、法團(tuán)或合伙；個(gè)人專業(yè)投資者屬于《專業(yè)投資者規(guī)則》第5條所指的個(gè)人。除專業(yè)投資者以外的投資者都屬于零售投資者。一般認(rèn)為，零售投資者欠缺充分的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，從監(jiān)管角度，相對(duì)專業(yè)投資者，零售投資者應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁鼮橥晟坪统浞值谋Ｗo(hù)，以及適當(dāng)?shù)耐顿Y者教育5。

內(nèi)地投資者保護(hù)制度在頂層設(shè)計(jì)上較為分散，缺乏立法層面的規(guī)定，在投資者適當(dāng)性管理方面仍然較為欠缺。盡管目前大部分證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能夠充分認(rèn)識(shí)到適當(dāng)性制度的深刻內(nèi)涵并主動(dòng)履行，但部分機(jī)構(gòu)內(nèi)部仍然存在制度落實(shí)重形式輕實(shí)質(zhì)、告知說(shuō)明義務(wù)履行不到位、人員培訓(xùn)走過(guò)場(chǎng)等問(wèn)題；投資者層面仍存在對(duì)適當(dāng)性制度不夠理解，特別是對(duì)不同板塊差異化適當(dāng)性安排不清楚等問(wèn)題，造成投資者對(duì)證券公司適當(dāng)性問(wèn)題的投訴占比逐年上升。

從投資者的角度看，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，深市投資者不滿意的方面主要集中在“不同板塊對(duì)開戶權(quán)限要求不同，不便于理解，需要重復(fù)操作”“風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)問(wèn)卷設(shè)計(jì)不合理，無(wú)法真實(shí)反映投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力”，說(shuō)明適當(dāng)性制度仍有可優(yōu)化的空間。從資本市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，新市場(chǎng)的建立、新產(chǎn)品業(yè)務(wù)的推出、新型交易工具的應(yīng)用、信息傳播方式的更迭，都影響著市場(chǎng)參與主體行為結(jié)構(gòu)的改變，適當(dāng)性管理制度也需要與時(shí)俱進(jìn)1。

2.投資者保護(hù)執(zhí)法成效的差異

盡管香港特區(qū)屬于英美法系，但香港的投資者保護(hù)模式并沒(méi)有采用英美法常見(jiàn)的民事訴訟等司法保護(hù)途徑，相反更接近于大陸法系的公共監(jiān)管部門執(zhí)法模式。與同樣倚重監(jiān)管執(zhí)法的內(nèi)地模式相比，香港特區(qū)的投資者保護(hù)成效更為顯著。香港的投資者保護(hù)執(zhí)法主要依賴證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門，而非民事訴訟。這主要是因?yàn)橄愀蹧](méi)有類似美國(guó)的律師費(fèi)用分成制度和集體訴訟制度，同時(shí)采用了英國(guó)的訴訟費(fèi)用承擔(dān)規(guī)則，這些因素都削弱了投資者的訴訟激勵(lì)2。數(shù)據(jù)顯示，近十年間，香港只有不超過(guò)30起成功的衍生民事訴訟和70起不公平損害民事訴訟，數(shù)量相對(duì)較少。

香港的公共執(zhí)法機(jī)構(gòu)如證監(jiān)會(huì)、公司注冊(cè)處和破產(chǎn)管理署都擁有強(qiáng)大的執(zhí)法能力。這些機(jī)構(gòu)有充足的資金，專職的執(zhí)法人員，可以高效地對(duì)違法行為進(jìn)行調(diào)查。在復(fù)雜的跨境環(huán)境中，他們能有效地監(jiān)管外國(guó)公司和控股股東等難以監(jiān)管的對(duì)象。由于這些機(jī)構(gòu)的高效工作，香港的投資者保護(hù)法律得以成功執(zhí)行，這使得香港的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于其他新興金融中心具有借鑒價(jià)值。例如香港證監(jiān)會(huì)有權(quán)吊銷違規(guī)董事的資格，并向法院提出民事或刑事訴訟。公司注冊(cè)處可以對(duì)違規(guī)公司發(fā)起包括罰款、吊銷董事資格、將公司從注冊(cè)名單中除名等多元化的懲戒手段。近十年來(lái)，香港證監(jiān)會(huì)成功吊銷了近200名董事的任職資格，并對(duì)市場(chǎng)違法行為提起了大量的民事訴訟和刑事訴訟。公司注冊(cè)處每年起訴超過(guò)6000起違規(guī)案件，這些嚴(yán)厲的處罰手段構(gòu)成了有效的威懾，抑制了公司高管的違規(guī)行為，維護(hù)了市場(chǎng)秩序3。而在內(nèi)地，盡管監(jiān)管部門也有類似的行政處罰權(quán)力，但由于資金、人員等資源不足，以及對(duì)跨境違法行為的處理能力較弱，其執(zhí)法效果并不盡如人意。此外，內(nèi)地的金融監(jiān)管面臨著平衡多重目標(biāo)的挑戰(zhàn)，如促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展、保護(hù)投資者利益和維護(hù)金融穩(wěn)定等，這在一定程度上也影響了其投資者保護(hù)的效果。

四、進(jìn)一步優(yōu)化深港資本市場(chǎng)關(guān)系的對(duì)策建議

（一）強(qiáng)化深港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的頂層設(shè)計(jì)

一是建立常態(tài)化的深港資本市場(chǎng)交流機(jī)制。如定期召開深港資本市場(chǎng)交流會(huì)議，共同研究和解決兩地資本市場(chǎng)發(fā)展中的挑戰(zhàn)和問(wèn)題?？梢栽O(shè)立深港資本市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議，由兩地證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)負(fù)責(zé)人組成，負(fù)責(zé)對(duì)兩地資本市場(chǎng)的監(jiān)管工作進(jìn)行協(xié)調(diào)和指導(dǎo)，共同制定和執(zhí)行資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，保持市場(chǎng)的公平、公正和透明。同時(shí)，也可通過(guò)上述機(jī)制，鼓勵(lì)和支持兩地資本市場(chǎng)在跨境領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，包括新產(chǎn)品創(chuàng)新、新業(yè)務(wù)創(chuàng)新、新技術(shù)創(chuàng)新等，以推動(dòng)兩地資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展和升級(jí)。

二是共同構(gòu)建深港資本市場(chǎng)的危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制。該機(jī)制應(yīng)包括預(yù)警機(jī)制、應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制和后期處理機(jī)制等。通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估發(fā)現(xiàn)并預(yù)警可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)危機(jī)；在危機(jī)發(fā)生時(shí)立即啟動(dòng)兩地共同應(yīng)急響應(yīng)，防止危機(jī)擴(kuò)大；在危機(jī)得到控制后進(jìn)行后期處理，兩地聯(lián)動(dòng)修復(fù)市場(chǎng)的秩序和信心。

三是加強(qiáng)深港資本市場(chǎng)的人才交流?？梢越M織定期的研討會(huì)、培訓(xùn)班和交流活動(dòng)，為兩地的金融人才提供更多的學(xué)習(xí)交流機(jī)會(huì)，提升專業(yè)技能，拓展國(guó)際視野。同時(shí)，也可通過(guò)人才引進(jìn)、人才培養(yǎng)和人才交流等方式，吸引更多深圳的優(yōu)秀人才進(jìn)入香港資本市場(chǎng)工作，香港本地人才進(jìn)入深圳資本市場(chǎng)工作，為兩地資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展提供人才支撐。

（二）完善兩地交易制度

一方面，考慮增加深市訂單類型，促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)深入融合。為了提高交易的靈活性和市場(chǎng)的透明度，建議進(jìn)一步豐富深市交易訂單的類型1?？蓞⒄諊?guó)際慣例，允許在集合競(jìng)價(jià)階段接受多種類型的訂單，包括限價(jià)訂單、市價(jià)訂單、止損訂單等。這樣的改革不僅能給投資者提供更多的交易選擇，也有利于增強(qiáng)市場(chǎng)的靈活性和活躍度。

另一方面，可在交易流程上進(jìn)一步探索與國(guó)際市場(chǎng)接軌的可能性。特別是在訂單的提交、撮合、成交和結(jié)算等環(huán)節(jié)，探索優(yōu)化交易機(jī)制，促進(jìn)國(guó)際投資者能夠在不同的市場(chǎng)中使用相同或類似的交易流程，降低交易成本，提高交易效率和兩地資本市場(chǎng)的活躍度。

（三）協(xié)調(diào)兩地信息披露制度

一是協(xié)調(diào)信息披露時(shí)點(diǎn)。深圳市場(chǎng)可以適當(dāng)減少或優(yōu)化公告審核時(shí)間，以盡量達(dá)到兩地同步披露的效果。這涉及市場(chǎng)的公平性問(wèn)題，如果一個(gè)市場(chǎng)的信息披露時(shí)間明顯早于另一個(gè)市場(chǎng)，將導(dǎo)致一些投資者通過(guò)提前獲得信息取得不公平的交易優(yōu)勢(shì)。因此，為保證市場(chǎng)的公平性，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可根據(jù)深圳市場(chǎng)的情況，探索適當(dāng)調(diào)整其信息披露時(shí)間，深市信息披露直通車的窗口截止時(shí)間可以適當(dāng)延長(zhǎng)，以便上市公司有更充裕的時(shí)間優(yōu)化公告內(nèi)容，并使其更接近于香港市場(chǎng)的信息披露時(shí)間。香港證監(jiān)會(huì)也可以考慮修訂有關(guān)交易及信息披露規(guī)則，參照內(nèi)地要求，明確規(guī)定重大信息的最早披露時(shí)點(diǎn)，或制定相關(guān)指引，促進(jìn)兩地市場(chǎng)信息披露規(guī)則在整體框架方面趨向一致。

二是協(xié)調(diào)信息披露格式。香港與深圳監(jiān)管部門進(jìn)一步溝通協(xié)調(diào)，參考內(nèi)地格式準(zhǔn)則，出臺(tái)相關(guān)的格式準(zhǔn)則或者指引（可從非強(qiáng)制性到強(qiáng)制性逐步深入），以確保兩地披露格式的一致性。這樣不僅能減小因披露格式不同而給市場(chǎng)參與者帶來(lái)的理解難度，也可以避免投資者由于信息披露不一致而產(chǎn)生誤解。此外，統(tǒng)一的披露格式也有利于提高市場(chǎng)的公平性，因?yàn)樗梢源_保所有市場(chǎng)參與者都按照同樣的規(guī)則進(jìn)行信息披露，避免因披露格式不同而產(chǎn)生不公平競(jìng)爭(zhēng)。

三是協(xié)調(diào)關(guān)聯(lián)交易及股東權(quán)益的認(rèn)定。關(guān)聯(lián)交易是上市公司在進(jìn)行公司治理時(shí)經(jīng)常會(huì)涉及的一個(gè)重要問(wèn)題。關(guān)聯(lián)交易的公正性、公平性以及是否存在損害公司和小股東利益的行為，直接關(guān)系到公司的運(yùn)營(yíng)和治理。因此，建議兩地資本市場(chǎng)監(jiān)管部門進(jìn)一步展開溝通，循序漸進(jìn)，如可從定義出發(fā)，逐步統(tǒng)一兩地關(guān)聯(lián)交易/關(guān)連交易制度體系，縮小兩地監(jiān)管要求的差異，以進(jìn)一步優(yōu)化兩地市場(chǎng)監(jiān)管的透明度，保證投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易信息，防止上市公司通過(guò)在不同的市場(chǎng)選擇不同的披露時(shí)點(diǎn)來(lái)規(guī)避監(jiān)管。

四是加強(qiáng)深港通投資者股東權(quán)益的行使。建議完善兩地證券分析師的互聯(lián)互通機(jī)制，提高兩地投資者對(duì)市場(chǎng)信息的可獲得性，使資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員真正有效發(fā)揮橋梁作用。同時(shí)，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，創(chuàng)設(shè)條件讓投資者能方便快捷地查詢相關(guān)上市公司發(fā)布的公告等信息，以此消除投資者的疑慮，使深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制的作用得到更好發(fā)揮。為充分保障投資者權(quán)利，建議中國(guó)結(jié)算進(jìn)一步優(yōu)化深港通的股東投票機(jī)制，通過(guò)投資者的托管證券公司，在充分征求投資者意愿后，積極為投資者提供港股通股票權(quán)益分派、投票、供配股認(rèn)購(gòu)等代理服務(wù)?？煽紤]進(jìn)一步優(yōu)化指定網(wǎng)絡(luò)投票平臺(tái)，通過(guò)微信、微博等多種新媒體形式搜集股東意見(jiàn)，代表投資者（所持公司股份達(dá)到門檻）向上市公司提交股東大會(huì)議案。

（四）加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法的合作

一方面，探索推動(dòng)建立有效的執(zhí)法協(xié)調(diào)機(jī)制。建議兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，構(gòu)建有效的執(zhí)法協(xié)調(diào)機(jī)制，明確各自的執(zhí)法界限，并在必要時(shí)進(jìn)行執(zhí)法合作。這不僅可以避免執(zhí)法管轄權(quán)的沖突，還可以提高執(zhí)法效率，為保護(hù)投資者的合法權(quán)益提供法律保障?？山梃b美國(guó)和加拿大等國(guó)家的監(jiān)管合作經(jīng)驗(yàn)，以及歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA）作為協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，探索建立專門的執(zhí)法協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，制定執(zhí)法合作協(xié)議，由專門的工作人員負(fù)責(zé)處理執(zhí)法管轄權(quán)問(wèn)題，提供專業(yè)的法律意見(jiàn)和建議，以便兩地在處理跨境證券違法行為時(shí)能夠得到有效的法律支持。這一機(jī)構(gòu)可以由兩地的證券監(jiān)管部門派出代表組成，定期或不定期地進(jìn)行溝通，協(xié)調(diào)兩地的執(zhí)法行動(dòng)，確保執(zhí)法行動(dòng)的協(xié)調(diào)和高效。同時(shí)，可在此基礎(chǔ)之上建立案件信息共享機(jī)制，確保兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)獲得相關(guān)案件的最新信息，以便及時(shí)采取必要的執(zhí)法措施。此外，也應(yīng)建立案件協(xié)調(diào)機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)跨境證券違法行為時(shí)，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)溝通，共同協(xié)調(diào)處理，防止執(zhí)法行動(dòng)的重疊或沖突①。

另一方面，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法人員的培訓(xùn)和能力建設(shè)。處理跨境證券違法行為需要一批具有專業(yè)知識(shí)和國(guó)際視野的人才。因此，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以定期組織聯(lián)合執(zhí)法培訓(xùn)，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外專家加強(qiáng)人員培訓(xùn)，提高執(zhí)法人員的專業(yè)技能和國(guó)際視野，進(jìn)一步改善執(zhí)法人員參與跨境監(jiān)管執(zhí)法的專業(yè)素養(yǎng)和能力，共同維護(hù)兩地資本市場(chǎng)的公平、公正和有效運(yùn)作。

（五）優(yōu)化統(tǒng)一投資者保護(hù)機(jī)制

一是在投資者保護(hù)制度上尋求更大的一致性②。盡管香港和深圳市場(chǎng)在投資者保護(hù)制度上存在一定的差異，但兩地都明確了保護(hù)投資者權(quán)益的重要性。為了更好地保護(hù)投資者，建議兩地監(jiān)管部門在投資者適當(dāng)性管理、投資者教育和投資者權(quán)益保護(hù)等方面進(jìn)一步展開對(duì)話溝通，特別是在投資者分類領(lǐng)域盡快形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，保障兩地資本市場(chǎng)投資者能夠得到同等保護(hù)。

二是進(jìn)一步加強(qiáng)兩地投資者教育協(xié)調(diào)工作。投資者教育是保障投資者權(quán)益的重要手段之一。通過(guò)投資者教育可以提高投資者的金融素養(yǎng)，避免投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，盡管深港兩地在投資者教育上都已經(jīng)做出了一些努力，但在工作協(xié)同方面仍有欠缺，比如投資者對(duì)于深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制的理解程度不足，對(duì)于兩地市場(chǎng)的規(guī)則和制度存在認(rèn)知差異等。兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)開展各種形式的投資者教育活動(dòng)，提供在線學(xué)習(xí)資源，建立投資者服務(wù)熱線等方式，幫助投資者提高金融素養(yǎng)，更好地理解市場(chǎng)規(guī)則和制度，作出更為理性的投資決策。同時(shí)，還可舉辦深港投資者大會(huì)、深港投資者沙龍等活動(dòng)，增強(qiáng)兩地投資者對(duì)對(duì)方市場(chǎng)的了解和參與度。這不僅有助于提升投資者的投資能力，也有利于增強(qiáng)深港兩地資本市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性。

三是進(jìn)一步加強(qiáng)兩地投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制。兩地應(yīng)在投資者權(quán)益保護(hù)方面建立更為完善和有效的機(jī)制。例如，可在兩地現(xiàn)有資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)基金的基礎(chǔ)上，完善對(duì)跨境投資者的賠付機(jī)制；設(shè)立深港兩地跨境投資者咨詢和投訴服務(wù)，及時(shí)受理跨境投資咨詢和投訴處理，更好維護(hù)兩地投資者權(quán)益。

責(zé)任編輯 倪子雯