【摘要】本文基于東方能源資產(chǎn)重組過程中的內(nèi)幕交易， 分析我國資本市場信息網(wǎng)絡(luò)特征及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)， 信息知情人出于追求利益、 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保障信息質(zhì)量的動(dòng)機(jī)， 以社會關(guān)系為紐帶搭建“信息橋”， 進(jìn)而形成內(nèi)幕信息傳播網(wǎng)絡(luò)， 具有網(wǎng)絡(luò)直徑短、 對根部節(jié)點(diǎn)依賴性強(qiáng)、 資源共享能力有限、 以強(qiáng)關(guān)系為主導(dǎo)、 節(jié)點(diǎn)被察覺易導(dǎo)致整張網(wǎng)絡(luò)暴露等鮮明特征。此外， 當(dāng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模較小且資金投入較少時(shí)， 通過社會互動(dòng)的信息傳遞行為對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用有限。但是， 基于利好信息誕生的信息網(wǎng)絡(luò)可以帶來個(gè)人收益的顯著提高， 且社會關(guān)系隱蔽性和穩(wěn)固程度越高， 交易規(guī)模通常越大， 距離信息網(wǎng)絡(luò)中心位置越近的個(gè)體， 每股收益越高。

【關(guān)鍵詞】信息網(wǎng)絡(luò)；內(nèi)幕交易；社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)；資本市場

【中圖分類號】 F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）19-0105-6

一、 引言

資本市場是以信息為核心、 對信息高度依賴的市場， 信息傳播的效率與透明度對于維護(hù)資本市場穩(wěn)定發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。隨著資本市場的發(fā)展， 信息網(wǎng)絡(luò)愈發(fā)受到重視。信息網(wǎng)絡(luò)以參與者個(gè)體為傳播載體， 以其交易行為為作用對象， 是市場參與者對所擁有信息進(jìn)行共享的網(wǎng)絡(luò)。然而， 由于資本市場上直接的信息交流情境較難捕捉， 難以識別信息在網(wǎng)絡(luò)中的具體傳播機(jī)制。從內(nèi)幕交易視角分析我國資本市場投資者間的信息網(wǎng)絡(luò)， 恰恰能彌補(bǔ)上述不足。原因在于： 中國證監(jiān)會披露的內(nèi)幕交易行政處罰決定書中提供了對信息傳播的直接觀察， 有助于減少信息噪音的干擾， 將研究范圍集中于與資本市場交易相關(guān)的信息； 內(nèi)幕交易形態(tài)的多樣性揭示了真實(shí)情境中信息傳播的高度異質(zhì)性， 且由于信息的價(jià)值來源于其稀缺性， 信息網(wǎng)絡(luò)成為投資者逐利的突破點(diǎn)。本文考察內(nèi)幕交易中的信息網(wǎng)絡(luò)特征及經(jīng)濟(jì)后果， 有助于理解其背后的信息傳播邏輯， 為遏制此類投機(jī)行為提供啟發(fā)。

近些年來， 國內(nèi)外對于信息網(wǎng)絡(luò)的研究主要集中在形成機(jī)理、 存在價(jià)值和經(jīng)濟(jì)后果等方面。研究發(fā)現(xiàn)， 信息網(wǎng)絡(luò)依靠個(gè)體或團(tuán)體所擁有的社會連帶關(guān)系而建立并維持（Bourdieu，2008）， 發(fā)揮了信號傳遞與提升收入的作用（陸文聰和謝昌財(cái)，2017）， 位置居于網(wǎng)絡(luò)中心的個(gè)體往往獲得的信息最豐富、 擴(kuò)散信息最頻繁（El-Khatib等，2015）。同時(shí)， 上市公司信息傳播渠道的豐富度與透明度（Clark， 1973）、 機(jī)構(gòu)投資者之間的信息共享（陳新春等，2017）、 投資者對參考群體的信任程度（李濤，2006）、 信息傳播中所用的語言基調(diào)（張磊，2017）等皆易引發(fā)股票價(jià)格和成交量及投資者收益的波動(dòng)。此外， 也有研究發(fā)現(xiàn)信息網(wǎng)絡(luò)成為內(nèi)幕信息泄露的主要渠道， 信息依托基于家庭、 朋友、 同事和地理位置的緊密社會關(guān)系流動(dòng)（Ahern，2017；許榮等，2023；曹寧和李善民，2019）， 知情交易者之間的往來導(dǎo)致信息網(wǎng)絡(luò)的聚集程度上升（宋曉彤等，2022）， 擾亂了證券價(jià)格（劉憲權(quán)，2015）。由此可見， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理的視角探討信息的泄露， 基于信息網(wǎng)絡(luò)的潛在經(jīng)濟(jì)后果差異判定信息的價(jià)值， 而忽略了信息網(wǎng)絡(luò)本身的獨(dú)特意義， 也忽略了信息在個(gè)體間的傳播與接收?；诖?， 本文選取典型案例以深度挖掘信息網(wǎng)絡(luò)的特質(zhì)與經(jīng)濟(jì)后果。

本文的潛在貢獻(xiàn)在于： 首先， 從內(nèi)幕信息視角豐富了我國資本市場信息網(wǎng)絡(luò)的研究?，F(xiàn)有研究多集中于宏觀視角， 而本文從微觀個(gè)體出發(fā)， 直觀地闡述信息傳播的渠道， 通過分析網(wǎng)絡(luò)中的具體交易細(xì)節(jié)及行為原理， 為信息傳播行為以及信息網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)造提供直接證據(jù)， 填補(bǔ)了關(guān)于信息網(wǎng)絡(luò)的研究空白。其次， 拓展了信息傳播中的社會關(guān)系相關(guān)研究。已有研究證實(shí)了社會關(guān)系可為網(wǎng)絡(luò)中的成員帶來大量資源， 而本文結(jié)合我國“關(guān)系本位”的社會結(jié)構(gòu)， 進(jìn)一步探討不同類型社會關(guān)系對信息傳播的影響， 以及信息接收者在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下的行為差異， 這將有助于豐富社會關(guān)系研究體系框架。最后， 囿于數(shù)據(jù)的可得性， 目前關(guān)于內(nèi)幕交易的研究仍不充分， 并且主要基于公司治理角度， 而本文從違法主體入手， 結(jié)合信息流與資金流探討內(nèi)幕交易的發(fā)生機(jī)制， 不僅是對內(nèi)幕交易領(lǐng)域文獻(xiàn)的有益拓展， 而且豐富了社會金融的理論研究。

二、 案例背景

（一） 企業(yè)概況

國家電力投資集團(tuán)有限公司（簡稱“國家電投”）成立于2015年， 是中央直接管理的特大型國有企業(yè)， 涉及的業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣泛， 包括煤炭、 物流、 金融、 鋁業(yè)等， 是我國五大發(fā)電集團(tuán)之一。國家電投集團(tuán)石家莊東方能源股份有限公司（簡稱“東方能源”）成立于1998年， 2013年經(jīng)國資委決定將其管理權(quán)限轉(zhuǎn)移至國家電投， 其在能源板塊的主營業(yè)務(wù)為電力及熱力。國家電投集團(tuán)資本控股有限公司（簡稱“資本控股”）成立于2015年， 其直接管理及受托管理的金融業(yè)務(wù)涵蓋信托、 保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、 期貨、 資產(chǎn)管理、 風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域。

（二） 內(nèi)幕信息形成過程

本次資產(chǎn)重組東方能源以發(fā)行股份的方式收購了資本控股100%的股權(quán)， 2018年12月31日為評估基準(zhǔn)日， 以資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估， 確定交易價(jià)格為1511244.29萬元。重組交易完成后， 資本控股成為東方能源全資子公司， 東方能源通過此次重組順利上市。該內(nèi)幕信息形成于2019年2月11日， 公開于2019年3月25日， 主要時(shí)間節(jié)點(diǎn)包括： 2019年1月11日， 國家電投黨組會通過決議， 擬將資本控股資產(chǎn)整體注入旗下某家以發(fā)電為主業(yè)的A股上市公司； 1月底， 資本控股選聘中信建投證券為財(cái)務(wù)顧問， 根據(jù)投標(biāo)方案中的相關(guān)描述， 可判斷用以重組上市估值測算的A公司即為東方能源； 2月11 ～ 12日， 資本控股總經(jīng)理助理陳某將名為《國家電投資本控股上市工作》的文件通過微信發(fā)給資本控股和國家電投的多名相關(guān)成員； 3月5日， 國家電投召開項(xiàng)目啟動(dòng)會暨資本運(yùn)營領(lǐng)導(dǎo)小組第1次會議； 3月25日， 東方能源發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告， 公司股票自開市起停牌； 同日， 國家電投董事會執(zhí)行委員會審議通過重組方案。

三、 案例分析

（一） 內(nèi)幕信息傳播與信息網(wǎng)絡(luò)

1. 信息傳播源頭： 信息知情人。此次東方能源重組發(fā)生的內(nèi)幕交易中， 違法泄露信息的知情人涉及并購方、 被并購方與控股公司的董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”。根據(jù)對中國證監(jiān)會查處的內(nèi)幕交易違法主體的分析， 處罰知情人的案件占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于處罰交易人的案件， 信息泄露方與交易方在法律責(zé)任方面存在著極大的不平衡， 滋長了知情人違法泄露信息的心理。其中， 資本運(yùn)營部主任、 財(cái)務(wù)總監(jiān)、 總會計(jì)師等財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人屢次出現(xiàn)于被處罰的名單中。另外， 管理層面臨處罰的次數(shù)往往多于董事和監(jiān)事等治理層。內(nèi)幕交易“東方能源”案中的信息知情人符合上述趨勢。

財(cái)務(wù)從業(yè)人員頻頻成為內(nèi)幕交易處罰對象， 主要有以下原因： 一方面， 從獲取信息的時(shí)間來看， 涉及傳播內(nèi)幕信息的知情人有國家電投資本運(yùn)營部主任韓某偉、 國家電投總會計(jì)師楊某的秘書閆祎， 由于資產(chǎn)重組涉及金額調(diào)動(dòng)與會計(jì)核算， 財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人會在早期接觸到項(xiàng)目書中的核心數(shù)據(jù)； 另一方面， 從專業(yè)來看， 財(cái)務(wù)人員的專業(yè)知識與數(shù)據(jù)處理能力使其能夠準(zhǔn)確辨別項(xiàng)目書中的多家公司， 精準(zhǔn)判斷出最為合適的標(biāo)的方， 也能對內(nèi)幕交易的獲利與成本進(jìn)行大致的估算。

另外， 涉及泄露內(nèi)幕信息的知情人還有資本控股副總經(jīng)理姚某和東方能源副總經(jīng)理梁煒， 二者分別屬于并購方與被并購方的管理層。根據(jù)中國證監(jiān)會的查處結(jié)果， 此次內(nèi)幕交易中暫未發(fā)現(xiàn)治理層的參與， 這與治理層的職責(zé)擔(dān)當(dāng)不無關(guān)系。其一， 治理層的工作內(nèi)容是以監(jiān)督為主， 這就使得治理層與內(nèi)幕信息的接觸距離、 治理層對內(nèi)幕信息的敏感度遠(yuǎn)不如管理層； 其二， 治理層出于職責(zé)需要， 對行為的合法合規(guī)有更深刻的見解， 本身承擔(dān)著禁止內(nèi)幕交易的責(zé)任， 較少知法犯法。

綜上， 內(nèi)幕交易經(jīng)常以共同謀劃的形式出現(xiàn)， 信息知情人可以利用信息優(yōu)勢主導(dǎo)交易決策。因此， 抓住信息傳播鏈條的源頭即內(nèi)幕知情人， 對于辨別公司重大事項(xiàng)發(fā)生時(shí)是否潛藏內(nèi)幕交易有事半功倍的效果。

2. 信息傳播紐帶： 社會關(guān)系。

（1） 社會關(guān)系梳理。在東方能源的資產(chǎn)重組過程中， 中國證監(jiān)會共查獲5起內(nèi)幕交易案， 每起內(nèi)幕交易的傳播鏈條如下：

第一， 在毛小波、 金梅內(nèi)幕交易“東方能源”案①中， 信息知情人和交易者之間共存在兩次傳播， 信息擴(kuò)散的路線上有友鄰關(guān)系、 夫妻關(guān)系， 信息接收人未直接交易， 具有一定的隱蔽性。在信息傳播階段， 閆祎和毛小波為好友兼鄰居關(guān)系， 于內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)存在微信聊天和見面多次接觸； 毛小波再次將信息傳遞給其妻金梅。在交易階段， 毛小波本人未買入股票， 金梅使用本人及其女兒“毛某瞾”的賬戶進(jìn)行交易， 資金來源于家庭共同財(cái)產(chǎn)。

第二， 在閆祎、 閆榮春、 孟凡一內(nèi)幕交易“東方能源”案②中， 信息知情人和交易者之間共存在三次傳播， 信息擴(kuò)散的路線上有父子關(guān)系、 姐弟關(guān)系、 情侶關(guān)系， 交易者使用親屬與鄰居的新設(shè)賬戶， 交易鏈條的曲折與延長使得對內(nèi)幕交易的查處難度上升。在信息傳播階段， 閆祎將信息傳遞給其父閆榮春、 其姐閆某、 其姐男友孟凡一。在交易階段， 閆祎通過銀行轉(zhuǎn)賬和現(xiàn)金存款方式提供大部分資金， 由孟凡一使用其妹“孟某”的賬戶、 閆榮春使用其鄰居“彭某閣”的賬戶、 孟凡一與閆榮春共同使用“王某”的賬戶， 以上賬戶均為敏感期內(nèi)新設(shè)賬戶。

第三， 在王威內(nèi)幕交易“東方能源”案③中， 信息知情人和交易者之間存在一次傳播， 信息擴(kuò)散主要依賴工作關(guān)系， 信息接收人未使用自己的賬戶進(jìn)行交易。在信息傳播階段， 韓某偉以通話的方式將信息傳遞給王威， 二人有工作上的聯(lián)系。在交易階段， 王威使用其祖母和姑姑的賬戶。

第四， 在姚成內(nèi)幕交易“東方能源”案④中， 信息知情人和交易者之間存在一次傳播， 信息擴(kuò)散主要依賴兄弟關(guān)系。在信息傳播階段， 姚某與其弟姚成有數(shù)次通話聯(lián)絡(luò)。在交易階段， 姚成使用本人和其母“吳某萍”的賬戶進(jìn)行交易。

第五， 在梁煒內(nèi)幕交易“東方能源”案⑤中， 內(nèi)幕信息知情人直接進(jìn)行交易， 不存在信息擴(kuò)散現(xiàn)象。梁煒為內(nèi)幕信息知情人， 且與其他知情人于同一棟樓中辦公， 具備接觸內(nèi)幕信息的職位條件和地理?xiàng)l件。在交易階段， 梁煒借用他人手機(jī)使用其岳母“葛某敏”的賬戶下單。

綜合梳理上述鏈條可以發(fā)現(xiàn)： 一方面， 在信息傳播階段， 內(nèi)幕信息皆來源于上市公司及其關(guān)聯(lián)方和上市公司交易相對方的高級管理人員， 隨后信息在近親屬、 鄰居、 朋友和工作伙伴等具有親密社會關(guān)系的人群中流動(dòng)； 另一方面， 在交易階段， 大部分內(nèi)幕交易并非由知情人本人完成， 且交易賬戶多歸屬他人， 這直接反映了內(nèi)幕交易的隱蔽性與復(fù)雜性。

（2） 信息傳播與社會關(guān)系。結(jié)合上文的梳理可知， 內(nèi)幕信息在知情人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的傳播主要涉及親緣關(guān)系、 友緣關(guān)系和業(yè)緣關(guān)系。這三種關(guān)系頻繁出現(xiàn)在內(nèi)幕信息傳播的過程中， 根據(jù)許榮等（2023）對我國股市中1024組內(nèi)幕信息“泄密者—受密者”關(guān)系的統(tǒng)計(jì)， 以家人、 工作和商業(yè)聯(lián)系、 朋友關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息的比例分別為28.14%、 38.62%、 21.10%。這說明信息知情人更傾向于與具有親密社會關(guān)系的人共享信息， 尤其是內(nèi)幕信息這種重要、 蘊(yùn)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息， 通常只在“熟人”的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中流通。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因如下：

其一， 利益動(dòng)機(jī)是信息傳遞行為的原始動(dòng)力。首先， 中國社會素來講究禮尚往來的人情法則， 長期穩(wěn)定的親屬關(guān)系是人類實(shí)施多樣性互惠互助的基本單元。例如父母對未成年子女的撫養(yǎng)、 子女對老年父母的贍養(yǎng)， 其背后蘊(yùn)含的便是血緣關(guān)系維持的互惠動(dòng)機(jī)。因此， 閆祎將信息傳播至其父、 姚某將信息傳播至其弟， 這一行為符合親屬之間的互惠互助。其次， 信息泄露行為的收益不僅限于物質(zhì)利益， 更重要的是難以判別的隱性利益和未來利益， 如聲譽(yù)上漲和人情債。這種情況通常發(fā)生在朋友關(guān)系與工作關(guān)系中， 例如閆祎、 韓某偉可能是出于上述考慮將信息分享給其好友和工作伙伴。綜上， 當(dāng)信息知情人和信息接收人之間具有長期、 穩(wěn)定的親密關(guān)系時(shí)， 這種關(guān)系會逐漸演變成利益共同體來一起追逐收益、 消化成本?！澳銇砦彝钡娜饲樽邉?dòng)所形成的利益鏈條比直接或短期的經(jīng)濟(jì)利益分享更為持久和牢固。

其二， 規(guī)避法律監(jiān)管和利益流失風(fēng)險(xiǎn)。一方面， 作為“準(zhǔn)知情人”的家屬易成為知情人內(nèi)幕交易的替代者和掩飾載體， 如王威使用其姑姑和祖母的賬戶， 這也意味著信息傳播鏈條的延長。中國證監(jiān)會需要查清層層社會關(guān)系才能明晰案情的具體發(fā)展， 這增加了調(diào)查難度， 但違法者能以此分散法律監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面， 傳遞型內(nèi)幕交易的判定標(biāo)準(zhǔn)之一在于信息知情人是否從泄露行為中獲得收益， 如何確保隱性利益和未來利益以避免其流失？由于中國鄉(xiāng)土社會中人際網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建是以親友關(guān)系為主軸的， 以社會關(guān)系為紐帶搭建的利益橋梁可以確保信息傳遞行為最終收益的穩(wěn)固。

其三， 保證信息傳播質(zhì)量。信息在傳遞過程中會存在衰減與失真現(xiàn)象， 即信息扭曲效應(yīng)。這一現(xiàn)象會使信息接收主體獲得的信息優(yōu)勢減弱， 從而帶來更多的市場風(fēng)險(xiǎn)； 還會加劇信息泄露風(fēng)險(xiǎn)， 削弱信息價(jià)值?！皷|方能源”案中的信息傳播充分印證了上述推論， 其中信息傳播的層級最多為四層： 信息知情人→信息接收者Ⅰ→信息接收者Ⅱ→交易賬戶所有者?？梢姡?為保證東方能源資產(chǎn)重組信息的準(zhǔn)確性和保密性， 降低網(wǎng)絡(luò)外部主體偶然獲得信息的可能性， 信息往往會在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行傳遞。

古語有云： 好事不出門， 壞事傳千里。內(nèi)幕信息對于內(nèi)幕交易者而言恰是一條“好消息”， 無論是從利益、 情感、 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度還是從保證信息質(zhì)量角度考慮， 內(nèi)幕信息的傳播通常都與緊密的社會關(guān)系相伴， 具備高經(jīng)濟(jì)價(jià)值的內(nèi)幕信息其流通距離往往離網(wǎng)絡(luò)中心點(diǎn)即信息的源頭較近， 而不會大范圍向外泄露。

3. 內(nèi)幕交易中的信息傳播網(wǎng)絡(luò)。信息傳播網(wǎng)絡(luò)是社會網(wǎng)絡(luò)中的一種， 由信息（事件）、 點(diǎn)（網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部行動(dòng)者）、 點(diǎn)與點(diǎn)間的連線（行動(dòng)者之間的關(guān)系與傳播方式）構(gòu)成。為了進(jìn)一步闡釋內(nèi)幕交易中的信息網(wǎng)絡(luò)， 本文將內(nèi)幕交易“東方能源”案中的五條信息傳播鏈匯總于圖1， 該圖代表了以“東方能源資產(chǎn)重組事件”為核心的信息傳播網(wǎng)絡(luò)， 圖中的每個(gè)箭頭表示從內(nèi)幕信息傳遞者到內(nèi)幕信息接收者的信息流。

圖1反映了內(nèi)幕交易“東方能源”案中信息傳播網(wǎng)絡(luò)的形狀， 其呈現(xiàn)為像枝條一樣向外蔓延的樹狀。起始端是樹根， 相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)中的核心層——內(nèi)幕信息知情人； 樹根以下帶分支， 其中間部分相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)中的行動(dòng)層——內(nèi)幕交易者， 其尾端相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)中的邊緣層——提供交易賬戶但不直接參與內(nèi)幕交易的個(gè)體。該樹狀內(nèi)幕交易網(wǎng)絡(luò)在信息傳播上具備以下鮮明特點(diǎn)：

第一， 分支上的各個(gè)節(jié)點(diǎn)對于根部節(jié)點(diǎn)的依賴性強(qiáng)。一方面， 該案例中的內(nèi)幕知情人涉及多方， 但最終形成了五條分支， 說明并非每個(gè)根部節(jié)點(diǎn)都會衍生出新的枝條， 分支能否形成的關(guān)鍵在于根部節(jié)點(diǎn)是否有泄漏信息的主觀意愿和能力； 另一方面， 與內(nèi)幕知情人的親近程度關(guān)系到信息傳播的頻繁性、 及時(shí)性與準(zhǔn)確性， 信息優(yōu)勢的多寡直接影響交易者對股票購買的風(fēng)險(xiǎn)策略。

第二， 在內(nèi)幕交易的信息傳播網(wǎng)絡(luò)中， 資源共享能力有限， 主要的信息流來自起始端， 信息流通主要發(fā)生在上下級之間， 分支與分支間較少有信息共享。在五條信息傳播鏈路中， 信息基本是在分支內(nèi)部流動(dòng)， 呈自上而下的單向流動(dòng)。同時(shí)， 信息知情人可以向多個(gè)對象傳播信息， 但信息知情人通常只能從極少數(shù)上一級信息知情人處獲得信息。例如， 閆祎可以同時(shí)向其父、 其姐、 其姐男友傳遞信息， 但三人信息的最終來源只能是閆祎。

第三， 內(nèi)幕交易“東方能源”案中的信息傳播網(wǎng)絡(luò)擁有較短的網(wǎng)絡(luò)直徑， 這使得網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體在信息的傳播速度與傳播成本方面占據(jù)優(yōu)勢。在這次內(nèi)幕交易中， 信息經(jīng)手環(huán)節(jié)最多不超過四個(gè)； 分支中涉及人數(shù)最多的閆祎一線為7人， 最少的姚成一線僅3人。較狹窄的傳播范圍和較短的網(wǎng)絡(luò)直徑讓信息在短時(shí)間內(nèi)得以流通。另外， 分支中的個(gè)體都是通過見面與通信傳播信息， 相較于巨大的利益誘惑， 傳播成本微乎其微。

第四， 內(nèi)幕交易中信息傳播網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間的關(guān)系以強(qiáng)關(guān)系為主導(dǎo)。強(qiáng)關(guān)系是一種穩(wěn)定存在、 互惠交換多的社會關(guān)系， 常發(fā)生在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部， 但強(qiáng)關(guān)系中信息的傳播范圍有限。在內(nèi)幕交易“東方能源”案中， 強(qiáng)關(guān)系現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)， 如親屬關(guān)系、 同學(xué)關(guān)系、 朋友關(guān)系等。內(nèi)幕信息在網(wǎng)絡(luò)間的傳播最終將呈現(xiàn)不均勻分布特征， 即依據(jù)強(qiáng)關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)得到的信息是高度一致的， 而通過弱關(guān)系連接的網(wǎng)絡(luò)存在較大的由失真帶來的差異性。

第五， 內(nèi)幕交易中的信息傳播網(wǎng)絡(luò)有其顯著的缺點(diǎn)。一旦分支中行動(dòng)者的交易行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)， 會增加網(wǎng)絡(luò)中其他內(nèi)幕交易行為被查處的概率， 對整條關(guān)系鏈路， 甚至整張網(wǎng)絡(luò)都會產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。

綜上， 梳理內(nèi)幕交易中的信息傳播網(wǎng)絡(luò)， 有利于追溯信息從源頭流向最終接收者的路徑， 這為理解信息如何在市場參與者之間流動(dòng)以及社會關(guān)系如何在其中發(fā)揮作用提供了一個(gè)更為完整的視角。

（二） 內(nèi)幕交易中信息網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)后果分析

1. 內(nèi)幕信息網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)波動(dòng)。如果在信息公告日之前存在內(nèi)幕交易， 則可觀察到隨著交易日向公告日的臨近， 超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）逐漸大于0。東方能源于2019年3月25日發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告， 于2019年4月9日披露《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》， 并于當(dāng)日復(fù)牌。因此， 本文以2019年4月9日為事件日即第0天，選取事件日前后30天即（-30，30）為事件窗口期， 另選取事件窗口期前120天即（-150，

-31）為事件的估計(jì)窗口期⑥。

從圖2東方能源重大資產(chǎn)重組前后的短期市場反應(yīng)可以看出， 在事件窗口期的前期累計(jì)超額收益率始終處于低位， 且波動(dòng)平緩。在停牌前一個(gè)交易日（T=-1）， 東方能源的超額收益率和累計(jì)超額收益率已經(jīng)開始有小幅上漲， 分別為9.70%和15.48%； 在復(fù)牌之后， 東方能源的累計(jì)超額收益率開始連續(xù)多天大幅上漲， 直至于2019年4月18日達(dá)到最高點(diǎn)80.08%， 隨后開始緩慢下跌， 表明了市場投資者對東方能源重大資產(chǎn)重組這一利好信息的肯定。

本次東方能源資產(chǎn)重組的過程中， 存在內(nèi)幕信息提前泄露并發(fā)生多起內(nèi)幕交易的情形， 但超額收益率和累計(jì)超額收益率在復(fù)牌日前并未提前多天上漲， 這歸結(jié)于內(nèi)幕交易中信息傳播網(wǎng)絡(luò)的特質(zhì)與網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體的交易行為。一方面， 該信息傳播網(wǎng)絡(luò)擁有較短直徑， 且資源共享能力有限， 因此內(nèi)幕信息僅在近距離的社會關(guān)系中流通， 沒有大范圍對外泄露， 從而避免了規(guī)模性交易的出現(xiàn)。另一方面， 根據(jù)許榮等（2023）依據(jù)2007 ～ 2020年內(nèi)幕交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)， 我國股市內(nèi)幕交易者的交易金額均值為1673萬元， 而本案例中出現(xiàn)的最大交易金額為687.21萬元， 五起內(nèi)幕交易的成交量總計(jì)為321.27萬股， 成交金額總計(jì)為1516.44萬元， 且上述交易并非在一天達(dá)成。因此， 平均而言每筆內(nèi)幕交易并不會對當(dāng)天的股價(jià)產(chǎn)生顯著影響， 加總起來亦不會對整個(gè)期間的股價(jià)產(chǎn)生推動(dòng)作用。

綜上， 內(nèi)幕信息在網(wǎng)絡(luò)中的流動(dòng)是否會提前影響股票價(jià)格， 使股票價(jià)格更早地接近其基本價(jià)值， 取決于該網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍和網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體的投資水平。當(dāng)內(nèi)幕交易中涉及的人數(shù)少， 且交易量與交易金額相對于該股票成交總量與成交總額而言占比較低時(shí)， 通過社會互動(dòng)的信息傳遞行為對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用有限， 也不會引起股價(jià)提前大幅波動(dòng)。

2. 內(nèi)幕信息網(wǎng)絡(luò)與個(gè)人收益。內(nèi)幕交易中個(gè)人收益取決于交易規(guī)模與每股收益率。一方面， 不同的社會關(guān)系引發(fā)的監(jiān)管強(qiáng)度有所差異， 進(jìn)而影響到投資規(guī)模； 另一方面， 行為主體在網(wǎng)絡(luò)中的位置中心性影響了信息的價(jià)格效率， 且交易者的擇時(shí)能力并非一致， 導(dǎo)致每股收益率高低不一。因此， 以下將從社會關(guān)系與交易規(guī)模、 位置距離與每股收益兩方面進(jìn)一步進(jìn)行論述。

（1） 不同社會關(guān)系對交易規(guī)模的影響。中國人的社會網(wǎng)絡(luò)主要有三層， 即情感性關(guān)系、 工具性關(guān)系以及混合了前兩者的混合型關(guān)系， 分別對應(yīng)家人、 生人以及熟人。不同的社會關(guān)系類型代表不同的內(nèi)幕信息傳播路徑， 意味著潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)水平會產(chǎn)生差異。

首先， 當(dāng)內(nèi)幕交易行為主體本身是知情人時(shí)， 由于信息敏感期內(nèi)知情人的股票交易行為處于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)控范圍之內(nèi)， 他們往往沒有大規(guī)模的資金流動(dòng)與明顯的信息傳播行為， 因此其交易規(guī)模比其他主體小， 并且方式更為隱蔽。例如， 梁煒作為東方能源的副總經(jīng)理借用他人手機(jī)下單， 使用其岳母“葛某敏”的賬戶， 僅買入5.37萬股股票。

其次， 當(dāng)泄密人和受密人為近親屬關(guān)系時(shí)， 雙方的信任程度通常最高， 具體表現(xiàn)為較高的投資金額。隨著內(nèi)幕交易“窩案”頻發(fā)， 在上市公司“董監(jiān)高”有義務(wù)保證其親屬不參與內(nèi)幕交易的要求下， 信息通過親屬關(guān)系傳遞將面臨更高的稽查和處罰風(fēng)險(xiǎn)。因此， 當(dāng)內(nèi)幕交易主體的身份為信息知情人的近親屬時(shí)， 往往會在衡量行為暴露的風(fēng)險(xiǎn)后， 將交易規(guī)模控制在較小的范圍內(nèi)。在本案例中， 知情人閆祎的父親與其姐男友買入股數(shù)和買入金額僅為17.8萬股、 86.9萬元。再者， 自中國證監(jiān)會越發(fā)關(guān)注信息在家人間的傳遞后， 大額的內(nèi)幕交易更容易出現(xiàn)在朋友關(guān)系中。例如： 王威以自己與內(nèi)幕信息知情人韓某偉關(guān)系一般、 聯(lián)系少作為后續(xù)抗辯的理由， 而王威的交易規(guī)模在五起交易中均居第一； 毛小波、 金梅以自己與鄰居閆祎討論交流單位分房事宜作為后續(xù)抗辯的理由， 而其交易規(guī)模在五起交易中僅次于王威。

綜上， 基于不同社會關(guān)系與身份進(jìn)行信息傳遞的內(nèi)幕交易在交易規(guī)模方面存在顯著差異。得益于監(jiān)管機(jī)構(gòu)違法打擊力度的增強(qiáng)與違法違規(guī)成本的大幅提高， 當(dāng)由內(nèi)幕知情人自身直接進(jìn)行股票交易時(shí)， 交易規(guī)模相較于其他關(guān)系往往最??； 當(dāng)由近親屬關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息時(shí)， 內(nèi)幕交易規(guī)模相對較?。?而當(dāng)由朋友、 同事關(guān)系傳遞內(nèi)幕信息時(shí)， 內(nèi)幕交易規(guī)模往往最大。但必須承認(rèn)的是， 交易規(guī)模除了與關(guān)系、 身份有關(guān)， 亦可能受其他因素的影響， 如個(gè)人或家庭的流動(dòng)資產(chǎn)、 保守或激進(jìn)的投資風(fēng)格、 是否存在盲目從眾的心理等。由于本文是基于具體案例進(jìn)行研究， 數(shù)據(jù)來源于市場公開信息與監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的文件， 無法得到參與內(nèi)幕交易個(gè)體準(zhǔn)確的資產(chǎn)水平和投資情緒， 存在一定的局限性。

（2） 不同位置距離對每股收益的影響。社會信息網(wǎng)絡(luò)通常使用“中心性”來衡量個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置， 其中， 最具影響力的節(jié)點(diǎn)一般是位于網(wǎng)絡(luò)核心位置的節(jié)點(diǎn)。距離信息來源中心越近的個(gè)體， 把握投資時(shí)點(diǎn)的預(yù)期精準(zhǔn)率越高， 投資收益也就越高。本次重組內(nèi)幕交易事件中， 信息源頭為國家電投， 隨后依次擴(kuò)散至資本控股及其下屬子公司、 各中介機(jī)構(gòu)， 接著擴(kuò)散至東方能源， 最后向市場公開該信息。

國家電投于2019年3月21日通知東方能源作為資本控股重組上市的標(biāo)的方， 東方能源于3月25日發(fā)布停牌公告。在3月21日的前七個(gè)交易日， 東方能源的平均股價(jià)為4.79元/股， 而3月22日的股價(jià)為5.39元/股， 較前七個(gè)交易日的平均股價(jià)上漲了12.5%， 可見， 只有在3月21日前獲得信息并買入股票的交易者， 才更能充分地利用信息優(yōu)勢賺取收益。在五起案件中， 毛小波、 金梅， 閆祎、 閆榮春、 孟凡一的信息來源于國家電投資本運(yùn)行項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)小組組長楊某， 王威的信息來源于國家電投資本運(yùn)營部主任韓某偉， 得益于信息網(wǎng)絡(luò)中的優(yōu)越位置， 他們可以及時(shí)知悉重組的進(jìn)度， 從而在股票未大幅上漲前介入。如表1所示， 這三方的每股收益率分別高達(dá)81.87%、 76.34%、 67.89%。而姚成的內(nèi)幕信息來源于資本控股副總經(jīng)理姚某， 該有利位置使得姚成在事件早期便獲得內(nèi)幕信息， 然而姚成的每股收益率僅為10.31%， 主要?dú)w結(jié)于其交易的大部分股票是于信息優(yōu)勢大幅減弱的時(shí)點(diǎn)即2019年3月22日當(dāng)天買入的， 對交易時(shí)點(diǎn)的把握不當(dāng)使得他在獲利上弱于他人。另外， 梁煒為東方能源副總經(jīng)理， 東方能源在信息網(wǎng)絡(luò)中的位置處于較外層， 且梁煒買入時(shí)市場已經(jīng)提前反應(yīng)， 所以其收益率也遠(yuǎn)不如提前交易的主體。

綜上， 泄密人在網(wǎng)絡(luò)中所處的位置決定了受密人獲得信息的時(shí)點(diǎn)， 進(jìn)而影響交易時(shí)段的選擇與后續(xù)收益。當(dāng)泄密人的位置接近信息源頭時(shí)， 所掌握的信息精準(zhǔn)度高， 且能較早地將信息傳遞至受密人， 相應(yīng)地， 受密人可在內(nèi)幕信息沒有大范圍泄露前進(jìn)行交易。此時(shí)， 市場還未對該利好消息做出反應(yīng)， 股票價(jià)格處于低點(diǎn)， 在此時(shí)買入股票可以獲得更高的收益。因此， 位置的中心性關(guān)乎信息持有者的信息挖掘能力與擴(kuò)散能力， 會進(jìn)一步拓寬交易者的擇時(shí)空間， 強(qiáng)化其知情交易者角色， 對其最終收益產(chǎn)生舉足輕重的影響。

四、 結(jié)論與啟示

本文基于內(nèi)幕交易“東方能源”案研究我國資本市場信息網(wǎng)絡(luò)， 研究發(fā)現(xiàn)： 第一， 作為信息傳播源頭的知情人以社會關(guān)系為紐帶， 助推信息在親密聯(lián)系的小范圍內(nèi)擴(kuò)散， 以維持信息的價(jià)值性和保密度； 第二， 內(nèi)幕交易中的信息網(wǎng)絡(luò)呈樹狀分布態(tài)勢， 具有網(wǎng)絡(luò)直徑短、 對根部節(jié)點(diǎn)依賴性強(qiáng)、 資源共享能力有限、 以強(qiáng)關(guān)系為主導(dǎo)、 節(jié)點(diǎn)被察覺易導(dǎo)致整張網(wǎng)絡(luò)暴露的特征； 第三， 基于社會互動(dòng)的信息傳遞行為對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用取決于信息網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模與投入的資金， 當(dāng)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模較小且資金投入較少時(shí)， 網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體的交易行為對股票價(jià)格的影響幅度也較小； 第四， 基于利好信息誕生的信息網(wǎng)絡(luò)顯著增加了參與者的個(gè)人收益， 而收益的提升程度取決于信息來源與位置中心性。

本文結(jié)論對如何預(yù)防和治理內(nèi)幕交易行為提供了如下啟示： 第一， 推動(dòng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)入手， 依照關(guān)系牽連進(jìn)行溯源， 防止多層級信息持有主體規(guī)避責(zé)任， 其中， 重點(diǎn)關(guān)注知情人在職業(yè)生涯中拓展的社會關(guān)系。第二， 平衡信息網(wǎng)絡(luò)中各主體的責(zé)任， 加大對泄密主體的懲罰力度， 加強(qiáng)股民間的《證券法》普法宣傳， 讓其對借用及出借證券賬戶的行為說“不”。第三， 進(jìn)一步完善內(nèi)幕信息知情人登記管理制度， 推動(dòng)“特殊身份登記”向“實(shí)際知悉登記”轉(zhuǎn)變。厘清內(nèi)幕信息知情人體系， 除了關(guān)注傳統(tǒng)的與上市公司相關(guān)的內(nèi)部人， 還要挖掘其他參與信息傳播過程的個(gè)體。第四， 借助外部力量， 提高治理效率。鼓勵(lì)內(nèi)部人士或者利益相關(guān)方進(jìn)行舉報(bào)， 提高舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)金額， 如將罰金的10% ～ 30%作為獎(jiǎng)金給予舉報(bào)者。同時(shí)， 適時(shí)引入外部專業(yè)機(jī)構(gòu)幫助審查， 在做好保密工作的前提下將交易數(shù)據(jù)與專業(yè)機(jī)構(gòu)共享， 提高發(fā)現(xiàn)信息泄露事件的概率。

【 注 釋 】

1 毛小波、金梅與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸情況以及交易情況來源于中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2021〕122號、中國證券監(jiān)督管理委員會行政復(fù)議決定書〔2023〕148號，復(fù)議維持原處罰。

② 閆祎、閆榮春、孟凡一與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸情況以及交易情況來源于中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2021〕120號。

③ 王威與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸情況以及交易情況來源于中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2021〕121號。

④ 姚成與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸情況以及交易情況來源于中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2021〕123號。

⑤ 梁煒獲知內(nèi)幕信息過程及交易情況來源于中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2021〕119號。

⑥ 重大資產(chǎn)重組公告日前后一段時(shí)期的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）未匯報(bào)，備索。

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