摘要：文章基于2018—2022年IPO市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，探討了注冊(cè)制下IPO價(jià)格形成階段機(jī)構(gòu)投資者是否存在有預(yù)謀的合作行為。研究結(jié)果顯示，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)階段，機(jī)構(gòu)投資者給出的報(bào)價(jià)呈現(xiàn)出明顯的集中化趨勢(shì)。通過(guò)整理樣本期內(nèi)上市過(guò)程中報(bào)價(jià)相同的次數(shù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)趨同性與IPO定價(jià)效率之間呈反比。研究進(jìn)一步分析產(chǎn)生該現(xiàn)象原因，發(fā)現(xiàn)“高價(jià)剔除”制度會(huì)讓投資者報(bào)價(jià)趨同性更高，促使機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)。最后從政策實(shí)施情況來(lái)看，《詢價(jià)新規(guī)》從兩方面改善了注冊(cè)制下IPO市場(chǎng)定價(jià)效率，一方面能夠降低機(jī)構(gòu)投資者整體抱團(tuán)傾向，另一方面能夠降低機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；抱團(tuán)報(bào)價(jià)；IPO定價(jià)效率；投資者

中圖分類號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）33-0060-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.33.015

1引言

注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)只對(duì)擬上市公司文件進(jìn)行形式上的審查，對(duì)其披露內(nèi)容有效性不進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的判斷。2021年監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)科創(chuàng)板詢價(jià)過(guò)程中存在的問(wèn)題，發(fā)布《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定〉的決定》（以下簡(jiǎn)稱《詢價(jià)新規(guī)》），降低了“高價(jià)剔除”政策的剔除比例，提高了上市過(guò)程的信息披露要求。在注冊(cè)制下上市標(biāo)準(zhǔn)被放松，市場(chǎng)投資特別是“打新”的收益下降，注冊(cè)制下新發(fā)行股票“破發(fā)”的概10b28a5b02088d822f4939a379c2e8f56cd71113b01fb69f4939d08396e0e047率明顯升高。

文章基于上述背景提出以下問(wèn)題：機(jī)構(gòu)投資者在參與價(jià)格形成過(guò)程中是否存在抱團(tuán)報(bào)價(jià)行為？高價(jià)剔除規(guī)則是否會(huì)對(duì)價(jià)格形成過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)壓低投標(biāo)價(jià)格行為產(chǎn)生具體影響？機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)格形成過(guò)程中可能出現(xiàn)的抱團(tuán)壓價(jià)行為又會(huì)對(duì)IPO市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生何種影響？《詢價(jià)新規(guī)》的實(shí)施是否會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)產(chǎn)生影響？

2相關(guān)研究文獻(xiàn)評(píng)述

從股價(jià)信息角度看。在IPO公開(kāi)詢價(jià)制度下，機(jī)構(gòu)投資者是股價(jià)信息的主要生產(chǎn)者，對(duì)IPO價(jià)格有著決定性的影響。黃瑜琴等（2013）通過(guò)研究我國(guó)近300次IPO中的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新股定價(jià)效率與市場(chǎng)參與者報(bào)價(jià)的有效性顯著正相關(guān)。如果在機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)階段中因抱團(tuán)給出低信息含量報(bào)價(jià)，會(huì)對(duì)新股的定價(jià)效率產(chǎn)生極大影響（Hoque，2023）。

從機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)關(guān)系角度看。季娟宇（2021131e3aad2ddc565e7fc8f80ce74c45649edb9875560b5b71571a4e8761ed2887）認(rèn)為由于詢價(jià)制度表現(xiàn)不同，機(jī)構(gòu)投資者與各市場(chǎng)主體社會(huì)關(guān)系導(dǎo)致IPO定價(jià)效率的降低的表現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)更為明顯。程小可等（2022）從個(gè)體投資者情緒出發(fā)，發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者利用，機(jī)構(gòu)投資者參與程度隨個(gè)體投資者關(guān)注度提升而增加，使得發(fā)行價(jià)格上調(diào)，長(zhǎng)期股價(jià)下降，逐漸反映出真實(shí)的股價(jià)。

3理論分析及假設(shè)提出

3.1機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

科創(chuàng)板IPO詢價(jià)階段的情境下，如果機(jī)構(gòu)投資者之間存在充分競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，那么在過(guò)往價(jià)高者得的配售規(guī)則下，為了獲得更多新股配售份額，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇抬高報(bào)價(jià)以獲得同比例配售份額，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)“高價(jià)剔除”政策限制報(bào)高價(jià)“搭便車”行為。該政策環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過(guò)程中獲取的估值要素越完備，報(bào)價(jià)越接近最終定價(jià)。但是如果存在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)行為，那么報(bào)價(jià)者想要獲得更高的“打新”收益，就勢(shì)必要打壓上市價(jià)格，讓其盡量偏離真實(shí)估價(jià)，使得IPO定價(jià)效率降低。據(jù)此，文章提出假設(shè)1和假設(shè)2：

H1：注冊(cè)制下機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)與IPO定價(jià)效率負(fù)相關(guān)。

H2：“高價(jià)剔除”政策推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生。

3.2《詢價(jià)新規(guī)》對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

《詢價(jià)新規(guī)》中修改了《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》中的“高價(jià)剔除”政策比例，新增針對(duì)抱團(tuán)報(bào)價(jià)的監(jiān)管措施，要求擬IPO關(guān)聯(lián)方在詢價(jià)過(guò)程中對(duì)大量相同報(bào)價(jià)情況出具書(shū)面說(shuō)明。設(shè)立高價(jià)剔除制度本意是排除通過(guò)提高報(bào)價(jià)獲得新股配售資格的投資者。但是在初始設(shè)定時(shí)缺乏彈性，要求全部企業(yè)都按照10%進(jìn)行剔除，反而促使機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)。在新規(guī)將剔除比例降低并設(shè)置上下限后，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抱團(tuán)報(bào)價(jià)剔除正常報(bào)價(jià)者的難度變大，增大正常報(bào)價(jià)者在發(fā)行價(jià)定價(jià)過(guò)程中所占比例，降低抱團(tuán)行為對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：《詢價(jià)新規(guī)》能夠降低機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。

4研究設(shè)計(jì)

4.1樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

文章主題是探討在注冊(cè)制下，科創(chuàng)板詢價(jià)階段投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。文章選擇2019年7月22日至2022年12月31日科創(chuàng)板IPO公司作為研究樣本來(lái)源。文章從證監(jiān)會(huì)公布的各IPO公司《上市發(fā)行公告》后附報(bào)價(jià)單中獲取了3472248個(gè)機(jī)構(gòu)投資者具體報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，整理并得到478家上市公司報(bào)價(jià)階段數(shù)據(jù)。文章的行業(yè)市盈率、上市后每股收益指標(biāo)來(lái)自Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，招股說(shuō)明書(shū)字?jǐn)?shù)、公司發(fā)行前資產(chǎn)和成立年限從招股說(shuō)明書(shū)中手工搜索獲得，剩余控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2變量選取及度量

4.2.1被解釋變量：IPO定價(jià)效率

目前學(xué)術(shù)界對(duì)IPO定價(jià)效率的度量尚未統(tǒng)一，文章借鑒張學(xué)勇（2020）的研究方法，將IPO定價(jià)效率定義為新股發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的擬合程度，以新股抑價(jià)率來(lái)衡量定價(jià)效率，抑價(jià)率越高證明定價(jià)效率越低。抑價(jià)率為上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格的差值和發(fā)行價(jià)格的比值。但由于采用新股抑價(jià)率來(lái)討論IPO定價(jià)效率，必須是在二級(jí)市場(chǎng)有效的前提下，而我國(guó)市場(chǎng)存在特殊性，因此文章去除IPO首日大盤的波動(dòng)，將IPO抑價(jià)率調(diào)整為如式（1）所示：

Underprice=P1－P0P0－M1－M0M0（1）

式中，Underpricing為數(shù)據(jù)樣本中進(jìn)行IPO的公司經(jīng)過(guò)調(diào)整后的新股抑價(jià)率；P1表示IPO的首日收盤價(jià)；P0表示新股定價(jià)；M0為上市首日市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)；M1為當(dāng)日股票市場(chǎng)的收盤指數(shù)。

4.2.2解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度

想要精準(zhǔn)測(cè)量機(jī)構(gòu)投資者是否存在抱團(tuán)報(bào)價(jià)，進(jìn)而探究抱團(tuán)的形成原因及治理方式，需要分析過(guò)往不同IPO中機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的差異，因此文章選擇各單日機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)差異數(shù)據(jù)來(lái)衡量抱團(tuán)程度。文章借鑒Lee（1991）和程小可（2022）的研究，從整體分布特征和局部分布特征兩個(gè)視角對(duì)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建。

第一，抱團(tuán)報(bào)價(jià)的情況下，投資者意見(jiàn)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。根據(jù)上述分析，文章以機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)間的標(biāo)準(zhǔn)差Dispersion作為度量?jī)r(jià)格形成過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度的解釋變量1。

第二，從局部分布特點(diǎn)看，機(jī)構(gòu)投資者越抱團(tuán)，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)越趨于一致。如果在IPO中眾數(shù)報(bào)價(jià)的比例較高，機(jī)構(gòu)投資者合謀的可能性就越高。因此，文章以機(jī)構(gòu)投資者的眾數(shù)報(bào)價(jià)占比Mode作為度量IPO詢價(jià)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度的解釋變量2。

第三，從個(gè)體關(guān)聯(lián)關(guān)系看，在工程投標(biāo)領(lǐng)域，Jaccard指數(shù)常常被用來(lái)捕捉公司投標(biāo)競(jìng)價(jià)中的圍標(biāo)結(jié)構(gòu)。借鑒其思想，文章參照程小可（2022）的方法，利用投資者在每次IPO詢價(jià)階段給出的不同報(bào)價(jià)單數(shù)據(jù)，來(lái)模擬機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)格形成過(guò)程中的行為。其計(jì)算公式為：

Jaci，j，k=∑k－1n=1min（xn，i，xn，j）/∑k－1n=1max（xn，i，xn，j）（2）

式中，Jaci，j，k代表兩方機(jī)構(gòu)投資者i和j在第k次共同報(bào)價(jià)前報(bào)價(jià)相似度。Xn，i，Xn，j代表兩方機(jī)構(gòu)投資者在第n次IPO中的報(bào)價(jià)。Jac數(shù)值越大，代表i和j在第n次價(jià)格形成過(guò)程中給出報(bào)價(jià)的相似度越高，抱團(tuán)報(bào)價(jià)可能性越高。隨后，將i與其他所有機(jī)構(gòu)投資者相似度加總并取算術(shù)平均值，得到了i在本次價(jià)格形成過(guò)程中的抱團(tuán)程度。最后，將抱團(tuán)報(bào)價(jià)程度指標(biāo)取算數(shù)平均值，得到公司層面抱團(tuán)程度指標(biāo)Jaccard，作為度量抱團(tuán)程度的解釋變量3。

4.2.3控制變量

參考張學(xué)勇（2020）、程小可等（2022）的研究，控制變量考慮機(jī)構(gòu)投資者特征、公司特征等IPO研究中常用解釋變量。具體變量定義詳見(jiàn)表1。

4.3模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是否會(huì)影響IPO定價(jià)效率，文章構(gòu)建以下模型進(jìn)行驗(yàn)證：

Underpricek=α+βCollusionk+Controlsk+εk（3）

OfferPricek=α+βCollusionk+Controlsk+εk（4）

式中，Offerprice表示發(fā)行價(jià)格與承銷商估值區(qū)間中點(diǎn)之間的價(jià)差百分比。Underprice表示公司的抑價(jià)水平，由于科創(chuàng)板未設(shè)定首日漲跌幅限制，因此文章抑價(jià)計(jì)算方法為上市首日發(fā)行價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的變化。Collusion是抱團(tuán)程度指標(biāo)，包括機(jī)構(gòu)投資者眾數(shù)報(bào)價(jià)比例（Mode）、機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)相似度（Jaccardc）與機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差（Dispersion）。

在考察“高價(jià)剔除”政策是否推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的形成原因時(shí)，文章參考程小可（2022）的研究設(shè)立模型5，將無(wú)政策的2010—2012年和有政策的2019—2022年兩個(gè)時(shí)間段對(duì)比。

Collusionk=α+βDummy+Controls+εk（5）

式中，Collusion是衡量機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的指標(biāo)。Dummy是區(qū)分不同時(shí)間段的虛擬變量，存在“高價(jià)剔除”政策時(shí)取1，不存在“高價(jià)剔除”政策時(shí)取0。

5實(shí)證結(jié)果及分析

5.1描述性統(tǒng)計(jì)

文章所研究樣本范圍涵蓋2018年至2022年在科創(chuàng)板注冊(cè)制下發(fā)行的上市公司。經(jīng)剔除報(bào)價(jià)信息缺失的部分上市公司，最終選定478家上市公司。各變量具體描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

由表2中的數(shù)據(jù)可知，上市首日價(jià)格變化情況均值為1.34，表明新股IPO首日平均收益率是上市當(dāng)日市場(chǎng)漲幅的兩倍以上，存在抑價(jià)問(wèn)題。首日收盤價(jià)與估值區(qū)間中值均值為0.298，高于2018年至2020年數(shù)據(jù)計(jì)算值，此結(jié)果可能是因?yàn)閲?guó)家推出《詢價(jià)新規(guī)》治理投資者抱團(tuán)。抱團(tuán)指標(biāo)中，眾數(shù)占比和公司層面Jaccard指數(shù)均值分別為0.259和0.356，調(diào)整后的報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.109，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為相較于《詢價(jià)新規(guī)》實(shí)施前有所緩解。

5.2機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)IPO定價(jià)效率影響檢驗(yàn)

為了更好地明晰機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，文章采取多元線性回歸模型檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系。為保證回歸的穩(wěn)健性，文章參考楊慧（2023）更換被解釋變量衡量方式，替換被解釋變量衡量方式為（發(fā)行價(jià)格－承銷商估值中點(diǎn)）/承銷商估值區(qū)間中點(diǎn)。具體公式參見(jiàn)式（3）和式（4），影響回歸結(jié)果如表3所示。

列（1）至列（3）結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者眾數(shù)報(bào)價(jià)比例與機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)相似度越高、機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差越低，IPO發(fā)行價(jià)格與上市首日收盤價(jià)之間偏離度就會(huì)越大。上述結(jié)果說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度越高，IPO抑價(jià)率越大，市場(chǎng)IPO定價(jià)效率越低。列（4）至列（6）結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者眾數(shù)報(bào)價(jià)比例與機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)相似度越高、機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差越低，IPO發(fā)行價(jià)格低于承銷商估值區(qū)間程度越大，這與列（1）至列（3）回歸結(jié)果一致。

5.3“高價(jià)剔除”政策促使機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)檢驗(yàn)

既然注冊(cè)制下IPO詢價(jià)階段可能存在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)，那么上述現(xiàn)象的形成原因就成為新的研究對(duì)象，并對(duì)“高價(jià)剔除”制度對(duì)抱團(tuán)的驅(qū)動(dòng)作用進(jìn)行檢驗(yàn)。文章將對(duì)“高價(jià)剔除”政策是否是抱團(tuán)形成原因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。主要通過(guò)模型5對(duì)“高價(jià)剔除”政策在IPO市場(chǎng)中促使機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的作用程度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。

表中與前一段無(wú)“高價(jià)剔除”政策市場(chǎng)化報(bào)價(jià)期間相比，注冊(cè)制下價(jià)格形成階段機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)間標(biāo)準(zhǔn)差降低，表示該期間機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)趨同性遠(yuǎn)高于其他期間。此結(jié)果與表4回歸結(jié)果一致，證實(shí)了在實(shí)施“高價(jià)剔除”制度的注冊(cè)制期間，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度明顯高于過(guò)去核準(zhǔn)制下無(wú)“高價(jià)剔除”政策時(shí)期。這說(shuō)明其是推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的重要原因。

5.4《詢價(jià)新規(guī)》對(duì)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)影響檢驗(yàn)

監(jiān)管機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)注冊(cè)制下IPO市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為，出臺(tái)了《詢價(jià)新規(guī)》對(duì)“高價(jià)剔除”政策等導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的因素進(jìn)行限制，并通過(guò)上述政策提升注冊(cè)制下IPO定價(jià)效率。文章通過(guò)政策時(shí)間將報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)按照上市年份分成兩組，一組為2019年至《詢價(jià)新規(guī)》實(shí)施前上市企業(yè)，另一組為《詢價(jià)新規(guī)》實(shí)施后上市企業(yè)。實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5中，列（1）、列（3）、列（5）為《詢價(jià)新規(guī)》實(shí)施前回歸結(jié)果，列（2）、列（4）、列（6）為實(shí)施后結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，新規(guī)實(shí)施前機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的三個(gè)指標(biāo)均顯著影響IPO抑價(jià)率，與總體回歸結(jié)果一致；而實(shí)施后機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)指標(biāo)中僅有Dispersion顯著62cfc44776a119ddc74f8d9cc590e160ad91d66d74e9fe5818f724ebd6976613影響IPO抑價(jià)率，結(jié)合上文中“高價(jià)剔除”影響效果可知，新規(guī)從兩方面改善注冊(cè)制下IPO市場(chǎng)定價(jià)效率，一方面能夠降低機(jī)構(gòu)投資者整體抱團(tuán)傾向，另一方面能夠降低抱團(tuán)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。

6結(jié)論及啟示

文章從理論和實(shí)證分析角度出發(fā)，論證我國(guó)金融市場(chǎng)注冊(cè)制改革下機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與IPO市場(chǎng)定價(jià)效率之間是否存在關(guān)系，并根據(jù)上文提出的假設(shè)選取所需數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)相關(guān)模型。

首先，文章基于2019—2022年12月注冊(cè)制實(shí)施期間科創(chuàng)板全部上市公司報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)是否存在抱團(tuán)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果顯示：在注冊(cè)制期間，機(jī)構(gòu)投資者在IPO報(bào)價(jià)過(guò)程中存在抱團(tuán)現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在屬于抱團(tuán)部分的機(jī)構(gòu)投資者群體相較于游離部分群體更傾向于報(bào)出相同價(jià)格，加大市場(chǎng)中IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生，進(jìn)而對(duì)注冊(cè)制下IPO定價(jià)效率產(chǎn)生不利影響。

其次，文章利用2010—2012年市場(chǎng)化報(bào)價(jià)期間數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)注冊(cè)制機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象形成原因。實(shí)證結(jié)果顯示：“高價(jià)剔除”政策是推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的主要原因，具體表現(xiàn)同樣屬于市場(chǎng)化報(bào)價(jià)時(shí)期，無(wú)政策期間機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)程度遠(yuǎn)低于政策存在期間。

最后，文章實(shí)證檢驗(yàn)《詢價(jià)新規(guī)》實(shí)施效果，發(fā)現(xiàn)其主要從兩方面緩解目前市場(chǎng)中面臨的IPO抑價(jià)，新規(guī)一方面通過(guò)降低“高價(jià)剔除”比例降低機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)情況，另一方面通過(guò)提高報(bào)價(jià)過(guò)程中信息披露要求降低抱團(tuán)對(duì)注冊(cè)制IPO定價(jià)效率的影響。

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