近年來，全球地緣風(fēng)險攀升，大國博弈加劇，國際政經(jīng)格局發(fā)生巨大調(diào)整，全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑，世界經(jīng)濟運作模式轉(zhuǎn)變，全球資本配置結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生顯著分化。本文擬從規(guī)模、結(jié)構(gòu)、區(qū)域、貨幣等多個維度，對主要類型的全球資本配置進行分析，研究最新發(fā)展趨勢，重點探討對新興經(jīng)濟體的影響，并嘗試提出應(yīng)對建議。

全球資本配置反映了資本在不同國家和地區(qū)之間的流動與分配，是國際金融市場的重要內(nèi)容，也是全球經(jīng)濟一體化程度的重要指標。全球資本配置與國際資本流動的區(qū)別在于，前者側(cè)重資本在全球的長期結(jié)構(gòu)性分布與策略部署，而后者則關(guān)注資本跨境的短期和流動性動態(tài)。全球資本配置可以分為證券投資、外國直接投資（FDI）、其他投資和儲備四大類別。當前，全球資本配置的影響因素發(fā)生深刻變化，本文擬從規(guī)模、結(jié)構(gòu)、區(qū)域、貨幣等多個維度，通過分析主要類型的全球資本配置發(fā)展，研究最新趨勢及結(jié)構(gòu)性變化特征，關(guān)注避稅天堂和離岸金融中心在全球資本配置中的作用，探討對新興經(jīng)濟體的影響，并嘗試提出應(yīng)對建議。

全球資本配置結(jié)構(gòu)與影響因素變遷

全球資本配置結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，外國直接投資占比下降，證券投資重要性凸顯，計價貨幣影響投資者資產(chǎn)組合的選擇

近年來，全球資本配置結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。外國直接投資所占份額呈現(xiàn)下降趨勢，綠地投資規(guī)模也逐步減小。以資產(chǎn)管理公司等非銀行業(yè)金融機構(gòu)為主體的證券投資流入在跨境資本配置中的重要性在凸顯，成為國際資本市場中的主要力量。同時，以跨境銀行信貸為主的其他投資配置數(shù)額也在大幅收縮。計價貨幣在國際投資組合中的選擇對投資者的決策發(fā)揮著重要作用。投資者在選擇資產(chǎn)組合時通常存在本土偏好（Home Country Bias），即傾向于將更多的資金投入本國資產(chǎn)或以本國貨幣計價的資產(chǎn)中。國內(nèi)外投資者向發(fā)達國家企業(yè)貸款時存在顯著的不對稱性，國內(nèi)投資者傾向于以本幣放貸。

全球資本配置的影響因素發(fā)生深刻變化，推拉經(jīng)典分析框架之外，地緣政治風(fēng)險等因素備受關(guān)注

全球資本配置的驅(qū)動因素被分為“推動”因素和“拉動”因素以來，推拉框架成為經(jīng)典的分析模式。“推動”因素主要來自外部供給端，包括全球流動性、全球經(jīng)濟周期、美元匯率、全球監(jiān)管政策變化等；“拉動”因素主要來自內(nèi)部需求端，包括經(jīng)濟增長率、財政赤字、外債比率、國內(nèi)資產(chǎn)收益率等周期性因素，以及主權(quán)債務(wù)規(guī)模、當?shù)亟鹑谑袌霭l(fā)展情況、貿(mào)易開放度、匯率制度、外匯儲備等結(jié)構(gòu)性因素。2008年以來，全球資本配置的驅(qū)動因素發(fā)生了深刻變化。在全球資本配置中，不僅國際因素發(fā)揮重要作用，地區(qū)和國別因素也同樣關(guān)鍵。而且地緣政治因素的作用日益突出。在地緣政治風(fēng)險增加的時期，資本配置中的外國直接投資、其他投資類型傾向于風(fēng)險較低的地區(qū)。

全球金融周期對不同資本類型影響呈現(xiàn)差異性。全球金融周期主要驅(qū)動銀行資金、債券投資組合和權(quán)益投資組合的順周期流入，而外國直接投資則波動性更小，穩(wěn)定性更高。全球風(fēng)險偏好變化對凈債權(quán)人、凈債務(wù)人資本配置的影響各異。部分國家是安全資產(chǎn)的凈債權(quán)人（如日本），有些國家則是安全資產(chǎn)的凈債務(wù)人（如美國）。全球風(fēng)險偏好上升時，凈債務(wù)人傾向于減少安全資產(chǎn)增加風(fēng)險資產(chǎn)以提高收益；風(fēng)險偏好下降時，則轉(zhuǎn)向購買安全資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)以降低杠桿。

不同類型資產(chǎn)配置的影響因素具有異質(zhì)性。外國直接投資方面，外國直接投資在某些情況下涉及公司稅收轉(zhuǎn)移，以實現(xiàn)稅收優(yōu)化目的。外國直接投資可能掩蓋國內(nèi)公司通過外國附屬公司發(fā)行證券進行投資組合投資。其他投資方面，各國銀行資金流入與銀行部門的杠桿率和規(guī)模增長密切相關(guān)，全球銀行體系通過跨境貸款活動和杠桿策略，在寬松貨幣政策環(huán)境下成為推動資本全球配置的關(guān)鍵力量。

全球資本配置對新興經(jīng)濟體的影響存在兩面性

全球資本配置能夠在提高生產(chǎn)率水平、信貸獲取、降低融資成本、促進金融創(chuàng)新等方面推動新興經(jīng)濟體發(fā)展。外國直接投資方面，跨國公司的外國母公司向子公司傳遞知識和技能，提升后者的生產(chǎn)效率。通過外國直接投資，境外銀行增加的資金流入為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了更多貸款機會，顯著促進其發(fā)展。債務(wù)資金流入提升了融資可獲得性并降低了成本，對外部融資依賴較高的行業(yè)在國際資本流入時表現(xiàn)出更迅速的增長。一國的股票資金流入能夠激勵企業(yè)股票發(fā)行。其他投資方面，國際資本流入提升了銀行中介服務(wù)的質(zhì)量，從而促進國內(nèi)的有效競爭與金融創(chuàng)新。

然而，全球資本配置也存在一些潛在問題?？鐕就ㄟ^財務(wù)、稅務(wù)策略以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移資金，導(dǎo)致外國直接投資“金融化”，不能真實反映實體經(jīng)濟的投資增長和技術(shù)進步。大量股票和貸款資金的流入可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，增加銀行危機發(fā)生的風(fēng)險。資本流入可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟失衡和金融風(fēng)險，尤其是以債務(wù)為主的組合投資資金流入。

避稅天堂在全球資本配置中的作用不容忽視

目前，許多跨國公司通過在避稅天堂投資建立子公司，參與全球經(jīng)濟活動?？鐕驹诒芏愄焯眠M行投資的一個重要目的是跨國避稅。由于避稅天堂缺乏有效的信息交換，金融信息極度不透明，銀行、稅務(wù)及商業(yè)保密程度非常高，有利于企業(yè)隱藏財務(wù)活動，從而減少稅務(wù)負擔(dān)和避免監(jiān)管審查。挪威人Alstads?ter（2018）的研究發(fā)現(xiàn)，部分經(jīng)濟體在避稅天堂持有的財富相當于世界GDP的10%。

全球資本配置的周期演進及結(jié)構(gòu)性特征

長期以來，全球資本配置演變的階段性特征明顯。近年來，受全球經(jīng)濟增長放緩和地緣政治緊張等因素影響，全球資本配置規(guī)模步入階段性下行周期。

規(guī)模：長期呈現(xiàn)擴張態(tài)勢，但近期階段性下行調(diào)整

全球資本配置隨著全球化進程的推進而不斷演變和發(fā)展。在過去幾十年中，全球經(jīng)濟的聯(lián)系日益加強，國際貿(mào)易和投資活動不斷增加，全球資本配置的規(guī)模和增速都顯著增加。分階段來看，全球資本配置總體呈現(xiàn)階梯狀上升的態(tài)勢，共經(jīng)歷了四個演進周期：一是2 0世紀9 0年代左右，亞洲高速增長吸引了大量國際投資；二是1995—2 0 0 0年，全球互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展引發(fā)資本快速流入；三是2002—2008年，美國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)空前繁榮，吸引全球資本流入；四是2018—2021年，各國開啟史無前例的寬松貨幣政策及財政刺激措施，支持經(jīng)濟恢復(fù)，引起全球資本配置規(guī)模顯著上升。在政策刺激下，2021年全球資本配置總額一度攀升至9.02萬億美元。然而，在出現(xiàn)階段性高位之后，由于全球經(jīng)濟前景的不確定性增加，投資者對跨國投資和證券交易的態(tài)度更為審慎，全球資本配置放緩，規(guī)模在2022年出現(xiàn)明顯回落。截至2022年12月31日，全球外國直接投資、證券投資與其他投資三者總流入量達4.35萬億美元，同比下降51.79%。

結(jié)構(gòu)：國際銀行業(yè)務(wù)收縮，證券投資成為跨境資本配置的主要渠道

回溯20世紀70年代至90年代，跨境投資主要由銀行部門推動，導(dǎo)致其他投資類別的流入額占比較大，約占總流入額的50%。2008年金融危機之后，銀行跨境信貸活動顯著收縮。在嚴監(jiān)管環(huán)境下，主要發(fā)達經(jīng)濟體的銀行業(yè)經(jīng)歷了顯著的“去杠桿化”過程，逐步縮減其跨境貸款頭寸。隨著全球金融體系的完善與發(fā)展，證券投資逐漸興起。2008年以后，資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機構(gòu)的證券投資流入在跨境資本配置中的重要性逐漸凸顯，成為全球資本配置重要的組成部分。近年來，全球資本配置結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，波動性較大。截至2022年末，全球外國直接投資流入量為1.52萬億美元，占比為35.08%；證券投資流入量為1.11萬億美元，占比為25.64%；其他投資流入量為1.71萬億美元，占比下降至39.28%。

在國際債券幣種構(gòu)成中，美元、歐元是最主要的發(fā)行幣種。以美元、歐元作為計價貨幣發(fā)行的國際債券分別約占國際債券總發(fā)行量的40%。截至2023年第三季度，以美元發(fā)行的國際債券占比達41%，以歐元發(fā)行的國際債券占比為39%，其余幣種合計共占約20%。

通過銀行業(yè)渠道流入非銀行金融機構(gòu)的規(guī)模顯著增加，在銀行跨境信貸領(lǐng)域，美元、歐元、英鎊是最主要的貨幣。從流入部門看，銀行部門的資本配置比重下降，而非銀行部門配置比重有所上升。20世紀90年代至21世紀初，流入銀行部門的資本規(guī)模是流入非銀行部門的兩倍左右，但2008年金融危機后大幅收縮。截至2023年三季度，占比分別為51.15%和48.85%。在跨境信貸領(lǐng)域，截至2023年第三季度，以美元為計價貨幣發(fā)放的跨境信貸占比達56.60%，以歐元發(fā)放的跨境信貸占比為29.54%，以英鎊發(fā)放的跨境信貸占比4.99%。

地域分布：新興市場配置比例攀升后出現(xiàn)回落，不同地區(qū)資本配置類型各異

2014—2021年，全球資本配置流入新興市場的規(guī)模攀升。傳統(tǒng)的資本配置主要是發(fā)達國家之間的相互投資，近年來新興市場和發(fā)展中國家逐漸成為資本配置的重要目的地。這些國家的經(jīng)濟快速增長和巨大市場潛力吸引了大量外國資本，尤其是部分亞洲國家，已成為全球資本的重要接收地?？缇迟Y本更青睞新興市場背后的原因主要體現(xiàn)為，發(fā)達經(jīng)濟體央行長期將利率水平保持在歷史低位，壓低了安全資產(chǎn)的回報率，而新興市場則因其相對較高的資產(chǎn)回報率，受到國際投資者偏好。主要新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了一輪“資本管制放松”周期，重視培育和發(fā)展本國的資本市場，吸引資本流入。但是，近期發(fā)達經(jīng)濟體、新興經(jīng)濟體的資本總流入規(guī)模出現(xiàn)下降，分別從高位降至2022年的的35352.17億美元、8117.92億美元，占比分別從2020年79.11%、20.89%，調(diào)整為81.33%、18.67%。

發(fā)達國家： 2011—2014年，發(fā)達國家外國直接投資出現(xiàn)顯著增長，隨后下降趨勢明顯。2022年發(fā)達國家外國直接投資為8852.66億美元，同比下降22.15%；證券投資整體規(guī)模2022年末為12749.94億美元，同比下降53.21%；其他投資規(guī)模則波動較大，金融危機后呈現(xiàn)快速下降趨勢，2022年規(guī)模為13749.57億美元，同比大幅下降57.27%。

新興經(jīng)濟體：新興經(jīng)濟體外國直接投資流入量出現(xiàn)下滑的態(tài)勢，截至2022年末規(guī)模為6398.95億美元，同比下降29.79%；證券投資總體波動劇烈，2022年呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢，流出量達1607.25億美元，同比下降155.66%；其他投資規(guī)模下降，2022年末為3326.21億美元，同比下降54.86%，占比同比上升2.93%。

從區(qū)域配置類型對比來看，外國直接投資在新興經(jīng)濟體中占比明顯高于發(fā)達經(jīng)濟體，而證券投資比重低于發(fā)達經(jīng)濟體。新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長速度相對較快、勞動力成本較低、資源豐富，在全球供應(yīng)鏈中的地位不斷提升，跨國企業(yè)在新興市場尋求長期發(fā)展機遇的傾向更加明顯。而新興市場國家的金融市場相對不夠成熟，投資者更傾向于選擇外國直接投資而非證券投資。

避稅天堂和離岸金融中心在全球資本配置中的作用值得關(guān)注

理論上，如果國際投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)記錄無誤，全球凈外國資產(chǎn)頭寸應(yīng)該為零，因為一國的每一項跨境資產(chǎn)都應(yīng)記為另一國的負債。然而，我們關(guān)注到，當前全球出現(xiàn)凈債務(wù)，排除統(tǒng)計口徑及誤差的影響，“消失的財富”的來源可能為避稅天堂的隱藏財富。避稅天堂起源于經(jīng)濟全球化過程中的“離岸金融市場”逃避重稅和躲避監(jiān)管，為非居民納稅人提供便利，并成為非居民納稅人逃避其居住國家稅收的場所。作為避稅天堂的國家和地區(qū)是全球投資的主要持有者。在國際金融市場，被稱為避稅天堂的國家和地區(qū)，由于其稅收優(yōu)惠政策和寬松的金融監(jiān)管環(huán)境，吸引了大量國際投資。特別是對于證券投資，投資基金選擇設(shè)立總部，使其成為大量資金流的集散地。但是，這些資金往往通過這些地區(qū)進行中轉(zhuǎn)，而未開展實際的經(jīng)濟活動。

對新興經(jīng)濟體的啟示與建議

面對全球資本配置的不斷演變，新興經(jīng)濟體需要采取更加積極主動的策略來適應(yīng)新的全球經(jīng)濟環(huán)境，應(yīng)密切關(guān)注全球資本配置規(guī)模和結(jié)構(gòu)變動，理性審視可能帶來的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，并結(jié)合本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟現(xiàn)狀，“因地制宜”制定合理有效的應(yīng)對策略。

關(guān)注全球資本配置新趨勢與結(jié)構(gòu)性演變特征，統(tǒng)籌優(yōu)化自身發(fā)展策略

新興經(jīng)濟體面對全球資本配置的動態(tài)變化，特別是外國直接投資、證券投資和其他投資的流量波動以及跨境資本配置的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，應(yīng)積極結(jié)合本國發(fā)展階段及產(chǎn)業(yè)、金融結(jié)構(gòu)特點，重新評估優(yōu)化自身發(fā)展策略?？紤]到當前全球地緣政治風(fēng)險再起，國際經(jīng)貿(mào)格局向碎片化、區(qū)域化演變，國際貨幣體系面臨重塑，新興市場國家須采取前瞻性舉措，逐步推進戰(zhàn)略調(diào)整。一方面，結(jié)合全球資本配置新特征、新變化，分別就外國直接投資、證券投資、跨境信貸結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展，進行頂層設(shè)計，統(tǒng)籌考量與優(yōu)化發(fā)展。另一方面，具體到資本配置的不同類別，應(yīng)結(jié)合本國特征與各自發(fā)展優(yōu)劣勢，完善制定個性化、針對性強的發(fā)展舉措。例如在證券投資發(fā)展的同時，如何加強監(jiān)管以應(yīng)對國際資本快速流動帶來的風(fēng)險，確保金融穩(wěn)定；通過增強區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作，發(fā)展服務(wù)企業(yè)走出去的跨境信貸業(yè)務(wù)，為實體經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展提供有力保障。

優(yōu)化外商投資環(huán)境，服務(wù)實體經(jīng)濟體發(fā)展

新興經(jīng)濟體應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化投資環(huán)境，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)加強政策激勵，大力發(fā)展實體經(jīng)濟，吸引長期穩(wěn)定的外國直接投資，避免重蹈脫實向虛的覆轍。積極進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，吸引國外資本流向關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和高科技領(lǐng)域，將吸引國外投資與踐行本國發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合，服務(wù)于實體經(jīng)濟的全面提升。一是面對技術(shù)壁壘，新興經(jīng)濟體需要加強自主研發(fā)能力，通過政策支持和資金投入，鼓勵企業(yè)在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域取得突破，減少對外部技術(shù)的依賴。二是通過政策引導(dǎo)和市場激勵，支持企業(yè)進行技術(shù)改造和產(chǎn)品升級，以及發(fā)展服務(wù)型制造業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)向高附加值環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，提升本國在全球價值鏈中的地位。三是加大對全球價值鏈密集型行業(yè)的投入，如數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、通信技術(shù)等，通過提供資金支持、稅收優(yōu)惠、人才培養(yǎng)等措施，促進相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

穩(wěn)步推進本幣債券、股票融資功能，加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

新興經(jīng)濟體應(yīng)穩(wěn)步推進本幣債券和股票市場的融資功能，以促進資本形成和經(jīng)濟的多元化發(fā)展。對于債券市場，須降低融資企業(yè)準入門檻，完善支持投資者評估企業(yè)的配套制度。還應(yīng)加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升交易透明度， 降低交易成本， 健全以做市制度為主的流通機制。在股票市場，提高對處于全球產(chǎn)業(yè)鏈、全球價值鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)企業(yè)的上市支持，鼓勵創(chuàng)新，提升企業(yè)國際競爭力。建立完善的監(jiān)管框架，提高市場內(nèi)部信息透明度和公司治理水平。加強風(fēng)險管理，完善退市制度。對于股票市場、債券市場，都應(yīng)加強國際合作，引入最佳實踐。適時采取逆周期調(diào)控舉措，緩沖周期性逆轉(zhuǎn)引發(fā)的風(fēng)險，以及發(fā)達經(jīng)濟體風(fēng)險外溢沖擊。

加強跨境信貸動態(tài)管理，推進銀行機構(gòu)服務(wù)創(chuàng)新新

興經(jīng)濟體須結(jié)合本國金融結(jié)構(gòu)特征，理性看待跨境信貸在全球資本配置結(jié)構(gòu)演變中的變化。高度重視銀行在新興經(jīng)濟體發(fā)展中的重要作用，在防范與非銀行金融機構(gòu)相關(guān)聯(lián)風(fēng)險點的同時，進一步發(fā)揮跨境信貸在全球資本配置中的作用。一是加強跨境信貸動態(tài)管理，建立信用保險機制和風(fēng)險分散工具，加強貸前、貸中、貸后環(huán)節(jié)審查，降低跨境信貸的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。推動銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，利用區(qū)塊鏈、AI等技術(shù)手段，鼓勵銀行開發(fā)與跨境信貸相關(guān)的金融產(chǎn)品，促進全球資本配置產(chǎn)品的多元化發(fā)展。二是考量國際關(guān)系格局變化，地緣風(fēng)險因素，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈重塑、經(jīng)貿(mào)區(qū)域合作、去美元化等發(fā)展情況，優(yōu)化海外布局。重塑全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，前瞻性調(diào)整，應(yīng)對全球資本配置變化。三是，警惕市場份額集中的情況，關(guān)注資金流向頭部資管機構(gòu)的趨勢，防范“共同債權(quán)人傳染機制”。

評估歐美貨幣政策外溢效應(yīng)，減輕新興經(jīng)濟體“貨幣原罪”

密切跟蹤近期歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策“分化”調(diào)整動向，研判在關(guān)鍵時點，國際金融市場可能出現(xiàn)的動蕩及國際資本流動風(fēng)險，做好“不同步”貨幣政策周期調(diào)整對本國經(jīng)濟發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響， 以及“強美元”對本國幣值穩(wěn)定的沖擊。在全球資本配置貨幣結(jié)構(gòu)依然高度依賴美元、歐元的背景下，新興經(jīng)濟體須深入分析全球離岸美元、避稅天堂的流動性變化趨勢，以及可能觸發(fā)的連鎖效應(yīng)，評估對本國資本配置的潛在影響。采取積極措施緩解貨幣錯配問題，減輕“貨幣原罪”，鼓勵本幣及其他穩(wěn)定貨幣在跨境交易和投資中的使用，減少對單一貨幣尤其是美元的依賴。

（邊衛(wèi)紅為中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學(xué)國際貨幣所特約研究員，黃家雨為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院碩士研究生。責(zé)任編輯/王茅）