身為國內(nèi)戶用光伏電站龍頭的正泰安能，有望創(chuàng)造杭州最大民企IPO。其計(jì)劃登陸上交所主板，募資60億元，發(fā)行市值或達(dá)600億元。若對標(biāo)同行估值，其市值有望沖刺千億元，遠(yuǎn)超母公司正泰電器。

正泰集團(tuán)創(chuàng)始人南存輝1984年創(chuàng)業(yè)，2010年推動(dòng)正泰電器成為“低壓電器第一股”，一度登頂溫州首富。近年，其積極拓展光伏業(yè)務(wù)，入主通潤裝備，分拆正泰新能，有望打造出“1+3”的上市版圖。

投資正泰安能的多個(gè)國資股東持股3年多，浮盈率約8倍。另有70余名高層和核心員工參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，人均持股價(jià)值約8600萬元，80后董事長陸川身家或達(dá)到8億元。

受益于戶用光伏“整縣推進(jìn)”政策，正泰安能商業(yè)模式從與農(nóng)戶合作共建為主，變更為將建成后的戶用光伏電站一次性銷售給國電投集團(tuán)等央國企。這一業(yè)務(wù)雖迅速推高了正泰安能的新增裝機(jī)量，但其業(yè)務(wù)毛利率卻逐漸走低。而且，建電站對資金要求高，正泰安能持續(xù)高負(fù)債運(yùn)營，至2023年6月末，賬上貨幣資金不足7億元，其IPO能順利闖關(guān)嗎？

民營企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青，跨越時(shí)間長河的謀篇布局，必不可少。

正泰電器（601877）以低壓電器起家，后將實(shí)業(yè)版圖拓展到光伏領(lǐng)域，成功塑造了業(yè)績增長的第二曲線。

2022 年至2023 年，正泰電器的營收增量全部來自子公司正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（簡稱“正泰安能”）。正泰安能是國內(nèi)戶用光伏龍頭企業(yè)，裝機(jī)量市占率約三成。

2022年，正泰電器的營收增量為71億元，正泰安能營收增量為81億元，貢獻(xiàn)度為114%。2023年，正泰電器營收增量為123億元，正泰安能營收增量為162億元，貢獻(xiàn)度更高達(dá)132%。

2023年，正泰電器實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤36.86億元，減少8.3%。正泰安能凈利潤26億元，增長近五成，部分抵消了正泰電器其他業(yè)務(wù)板塊的利潤下滑。

2023 年6 月，正泰電器發(fā)布公告，計(jì)劃將正泰安能分拆至上交所主板上市，9月，正泰安能遞交招股書。2024年6月完成第一輪問詢。2023年亮麗的業(yè)績，也給正泰安能沖刺A股增加了更大底氣。

正泰集團(tuán)實(shí)際控制人南存輝，是溫州民營經(jīng)濟(jì)的代表人物，2018年，在慶祝改革開放40周年大會上，其是被授予“改革先鋒”稱號的100人之一。如今，其有望再斬獲一個(gè)IPO，實(shí)際控制3家上市企業(yè)（圖1）。

南存輝對正泰集團(tuán)的核心資產(chǎn)騰挪之余，對商業(yè)帝國接班也做了布局。其長子南爾2021年進(jìn)入正泰電器董事會，并擔(dān)任副總裁及正泰安能和通潤裝備（002150）董事。與南爾同為80后的陸川、盧凱也走上核心管理崗位，正泰系新一代管理架構(gòu)已然成型。

杭州最大民企IPO紀(jì)錄或被打破

至2024 年10 月，杭州共有230 余家A股公司，民營企業(yè)占比超過3/4，光伏逆變器設(shè)備企業(yè)禾邁股份（688032），2021 年以募資56 億元成為杭州民企最大IPO。該紀(jì)錄或被同為光伏公司的正泰安能打破。

注冊于杭州市濱江區(qū)的正泰安能，IPO擬發(fā)行不少于2.71億股，占發(fā)行后總股本不低于10%，募資60億元，對應(yīng)發(fā)行價(jià)預(yù)計(jì)為22元/股，發(fā)行估值或達(dá)600億元，主承銷商為國泰君安（601211）。這一估值，已超過其母公司正泰電器的市值（2024年10月14日為465億元）。

2020年至2022年，正泰安能營收從16.33億元增至137 億元，凈利潤從2.54 億元增至17.53 億元，增幅分別為7.4 倍、7 倍，基本相當(dāng)。2023年，正泰安能實(shí)現(xiàn)營收296億元，增長116%，實(shí)現(xiàn)凈利潤26 億元，增長約49%，對應(yīng)發(fā)行市盈率為23倍。

正泰安能從事戶用光伏電站，主要同行包括天合光能（688599）的子公司天合富家、中來股份（300393）的子公司中來民生，以及浙江晴天太陽能科技股份有限公司（簡稱“晴天科技”）。

2023年，天合富家營收、歸母凈利潤分別是162.4億元、4.2億元，營收增長19%，凈利潤零增長。其在2023年5月以估值227億元增資，對應(yīng)2023年凈利潤約是54倍市盈率。

2022 年7 月，晴天科技提交招股書，擬登陸深交所主板，發(fā)行25%股份，募資約6.4億元，發(fā)行估值約25.6億元，對應(yīng)2022年凈利潤1.42億元，發(fā)行市盈率18倍。

正泰安能若以23倍市盈率發(fā)行，低于天合富家和晴天科技36倍的平均估值。在戶用光伏市場，正泰安能市占率更高，其估值更有希望向40―50倍靠近，市值甚至有望沖擊千億元。

晴天科技2023年末完成第二輪問詢回復(fù)，正泰安能2024年6月完成首輪問詢回復(fù)，誰能率先掛牌？

“整縣推進(jìn)”撬動(dòng)戶用光伏電站市場，正泰安能拿下三成份額

國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)在2023 年繼續(xù)高速發(fā)展，新增光伏裝機(jī)首次突破200GW，達(dá)到217GW，超過全球新能源裝機(jī)一半，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)610GW，同比增長55%，并正式超過水電裝機(jī)規(guī)模（約420GW）。

光伏電站分為集中式和分布式。2023年，國內(nèi)集中式光伏電站新增裝機(jī)120GW，累計(jì)并網(wǎng)容量354GW，占比58% ；分布式光伏電站新增裝機(jī)96GW，累計(jì)并網(wǎng)容量254GW，占比42%。

分布式電站又可分為工商、戶用兩大類。2023 年，戶用光伏電站裝機(jī)量新增43.5GW，在分布式電站中占比為45%，累計(jì)并網(wǎng)容量116GW，占比為46%。

戶用光伏于21世紀(jì)初起步于歐美，國內(nèi)起步較晚，2012年底才完成首次并網(wǎng)，2016年前，累計(jì)裝機(jī)量1GW，至2020年末，累計(jì)裝機(jī)量已達(dá)20GW。

至2023 年6 月末，國內(nèi)家庭戶數(shù)超過3.5億戶，農(nóng)村可安裝光伏屋頂面積達(dá)273億平方米，超過8000萬戶。國內(nèi)戶用光伏電站市場需求量為1469GW，已并網(wǎng)容量累計(jì)95GW，整體滲透率只有6.5%，開發(fā)潛力巨大（表1）。

戶用光伏電站單個(gè)裝機(jī)規(guī)模小，電站數(shù)量多且分散，正泰電器多年積累的渠道優(yōu)勢派上了用場。正泰安能借此迅速建立成熟的代理商管理體系，進(jìn)行市場開發(fā)、電站施工建設(shè)及保障運(yùn)維，根據(jù)官網(wǎng)，其針對農(nóng)村用戶提供了三種模式：金頂寶、綠電家和金租寶（表2）。

從其表述看，農(nóng)戶既可以選擇躺贏，不出一分錢，收獲固定收益，由企業(yè)方負(fù)責(zé)電站建造運(yùn)營；也可以和企業(yè)方一起投資，獲得潛在的高收益。

可以看到，與農(nóng)戶直接合作的模式，對渠道和資金要求均較高，但收獲的是電費(fèi)分成等長期受益。而行業(yè)政策則進(jìn)一步改變了正泰安能的商業(yè)模式。

2021 年6 月，國家能源局下發(fā)通知，要求各地根據(jù)屋頂資源情況和消納能力上報(bào)屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)，滿足“黨政機(jī)關(guān)建筑屋頂總面積光伏可安裝比例不低于50%，學(xué)校、醫(yī)院等不低于40%，工商業(yè)不低于30%，農(nóng)村居民屋頂不低于20%”的要求。全國共有676個(gè)縣（市、區(qū)）成為試點(diǎn)地區(qū)，“整縣推進(jìn)”成為撬動(dòng)戶用光伏產(chǎn)業(yè)的支點(diǎn)。

多地以招投標(biāo)等方式為主，選擇一個(gè)大企業(yè)簽訂“整縣推進(jìn)”的開發(fā)協(xié)議，牽頭推行，這一模式極大提高了項(xiàng)目的落地效率，如正泰安能為全國500多家代理商制定了系統(tǒng)的“整縣推進(jìn)”支持政策，促成與地方政府的合作簽約。不過，拿下“整縣推進(jìn)”項(xiàng)目的主體，更多還是國家電投、國家能源集團(tuán)、三峽集團(tuán)、國家電網(wǎng)、中廣核、大唐集團(tuán)等大型央國企。

政策扶持和市場需求雙重驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成本不斷降低，戶用光伏電站市場規(guī)?？焖僭鲩L，2021年，新增裝機(jī)容量突破20GW，2023 年增至43.5GW，相對2018 年1.8GW，6年增加23倍多（圖2）。

在廣大農(nóng)村地區(qū)的農(nóng)戶屋頂建光伏小電站，央國企有資金成本優(yōu)勢，民企則有渠道和地推優(yōu)勢，正泰安能深耕戶用光伏領(lǐng)域，變身為央國企“整縣推進(jìn)”項(xiàng)目的承包商，建成后，戶用光伏電站可一次性銷售給央國企，將先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場領(lǐng)先。

2020 年至2022 年，正泰安能新增戶用光伏電站并網(wǎng)裝機(jī)容量從1.82GW增加至7.54GW，年復(fù)合增長率達(dá)到104%。2023 年，新增裝機(jī)容量超過12GW，累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到27GW。

戶用光伏市場向頭部企業(yè)集中，正泰安能持續(xù)保持行業(yè)第一。2022年，其主要同行晴天科技和中來股份的裝機(jī)量分別為0.73GW、1.94GW，市場份額分別為2.89%、7.68%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正泰安能的29.86%市占率。天合富家2023年?duì)I收、歸母凈利潤分別為162億元、4.2億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均低于正泰安能，市占率也應(yīng)低于正泰安能。

截至2023年6月，在山東、河北、安徽、江西等多個(gè)省份，正泰安能的戶用光伏市場份額均超過20%。隨著國家能源局推動(dòng)實(shí)施“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)行動(dòng)”和“千家萬戶沐光行動(dòng)”，有序推進(jìn)整縣屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)工作，持續(xù)推進(jìn)分布式新能源發(fā)展，正泰安能等頭部企業(yè)有望繼續(xù)穩(wěn)健成長。

電站銷售成主營，國電投系貢獻(xiàn)過半營收

“整縣推進(jìn)”政策，也改變了正泰安能的營收結(jié)構(gòu)。正泰安能2015年初創(chuàng)時(shí)，主要業(yè)務(wù)是合作共建電站、系統(tǒng)設(shè)備銷售兩類，后逐漸形成以電站銷售為主，電站合作共建為輔，并涵蓋售后保障運(yùn)維和系統(tǒng)設(shè)備銷售業(yè)務(wù)，電站銷售收入占比84%，為其業(yè)務(wù)基本盤（表3）。

電站銷售業(yè)務(wù)，簡言之，就是正泰安能將建好的電站銷售給客戶，一次性回籠資金，而合作共建業(yè)務(wù)則是在電站生命周期內(nèi)長線回款。2020年前，其電站銷售業(yè)務(wù)并無營收貢獻(xiàn)，后異軍突起。

國電投系兩年半貢獻(xiàn)175億元營收，占比過半

2021 年至2023 年上半年，正泰安能電站銷售收入從28.61億元增至115.7億元，占主營收入的比例從51%提高至85%。2023年，正泰安能出售電站容量8GW，同比增加145%，將總營收規(guī)模推升至296億元。

正泰安能出售的戶用光伏電站中，以機(jī)構(gòu)批量購買居多，自然人業(yè)主客戶創(chuàng)造的收入只占比2%（表4）。

大型央國企為其主要買家，2021 年至2022年分別貢獻(xiàn)銷售額28.3億元、94.8億元，占比為99%、94%。2023 年上半年，正泰安能面向大型央國企、租賃公司的銷售額分別為96.2億元、15.2億元，占比達(dá)83%、13%，大型民企和自然人銷售占比均只有2%。

國電投集團(tuán)一直是正泰安能電站銷售業(yè)務(wù)的前三大客戶，2021 年至2023 年上半年直接貢獻(xiàn)近79億元銷售額，銷售占比一度占五成以上（表5）。

此外，前五大客戶中，電投融和新能源的主要股東是國電投集團(tuán)，電投融渝重慶新能源由電投融和新能源、國電投集團(tuán)分別持有65%、35%，國電投集團(tuán)還間接持有浙江電投安能新能源、重慶渝乾興能源。

綜合來看，“國電投”系客戶2022年貢獻(xiàn)近七成銷售額，2023年上半年貢獻(xiàn)超過六成，加上2021年，合計(jì)貢獻(xiàn)銷售額175億元，占期間正泰安能總營收（330億元）的53%。2023年上半年，正泰安能前五大客戶中的華能新能源和中信金融租賃，背后股東分別是華能集團(tuán)和中信銀行（601998），都有央企屬性。

正泰安能與國電投系除了業(yè)務(wù)交集，還形成了密切的股權(quán)合作。在電投安能陜西、重慶渝泰、陜西電投泰集、浙江電投安能、浙江電投融泰等5家公司中，國電投集團(tuán)均為控股股東，而正泰安能則各持有18%―19%股份。持有正泰安能0.47%股權(quán)的中俄能源，最大LP是國電投集團(tuán)，持有50%份額。國電投集團(tuán)與正泰安能利益牢牢捆綁。

官網(wǎng)顯示，國電投集團(tuán)由中國電力投資集團(tuán)與國家核電技術(shù)有限公司于2015年重組成立，是我國第一家擁有光伏、風(fēng)電、水電、煤電等全部發(fā)電類型的能源企業(yè)，是全球最大的光伏發(fā)電、新能源發(fā)電和清潔能源發(fā)電企業(yè)。至2024年2月底，國電投集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模1.77萬億元，總裝機(jī)2.38 億千瓦，清潔能源裝機(jī)占比達(dá)70%，計(jì)劃2035年建成具有全球競爭力的世界一流清潔能源企業(yè)。在這一戰(zhàn)略目標(biāo)下，其有望持續(xù)為正泰安能貢獻(xiàn)訂單。

至2023 年末，正泰安能與18 家客戶簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，中長期訂單超過60GW，相當(dāng)于2022年全年交付裝機(jī)量（3.26GW）的18倍，電站銷售業(yè)務(wù)收入有了基本保障。

和客戶較為集中不同，正泰安能的供應(yīng)商相對分散，但最大供應(yīng)商始終是正泰集團(tuán)，2022年采購金額為40.8億元，其中35億元用于采購光伏組件，另有逆變器、電表箱、電線電纜和物流服務(wù)等采購項(xiàng)。

此外，光伏組件頭部企業(yè)隆基綠能（601012）、天合光能和晶澳科技（002459）或附屬公司均是正泰安能前五大供應(yīng)商的老面孔，年度采購金額多在10億元以上。

補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致毛利率銳減

2021年、2022年，正泰安能的戶用光伏電站單瓦平均收入為2.99元/W、3.08元/W，增長3%，交付裝機(jī)量從0.95GW增加至3.26GW，增幅243%，收入增加251%，從28.6億元一舉突破百億元。2023年上半年，其電站銷售交付裝機(jī)量為3.86GW，推動(dòng)收入超過2022年全年。

電站銷售成本中，材料成本超過七成，主要構(gòu)成則是組件，從2021年1.59元/W增加至2022 年1.72 元/W，增幅8%。2023 年上半年，組件單價(jià)降至1.53 元/W，2023 年末組件市場價(jià)甚至已跌至1元/W，這本會改善電站端利潤，但正泰安能的電站銷售業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低，從2021年的17.4%降至不足10%（表6），這和補(bǔ)貼息息相關(guān)。

戶用光伏電站的銷售價(jià)格，取決于資產(chǎn)收益預(yù)期，受并網(wǎng)時(shí)間、上網(wǎng)電價(jià)、電站所在區(qū)域光照情況等影響，而其中，并網(wǎng)電站是否有補(bǔ)貼是成交價(jià)格的重要因素。

2020年、2021年，政府給予當(dāng)年新增并網(wǎng)戶用光伏電站補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別為0.08元/度、0.03元/度，補(bǔ)貼自電站并網(wǎng)開始，原則上20年不變。2022年后，新并網(wǎng)電站的補(bǔ)貼全部取消。

2021年，正泰安能銷售的電站主要是2020年和2021年并網(wǎng)，度電補(bǔ)貼較高，且主要位于光照條件較好的河北、河南和山東等地區(qū)，電站資產(chǎn)預(yù)期收益率較高，毛利率較高，超過17%。2022 年，銷售電站主要是2021 年和2022 年并網(wǎng)，補(bǔ)貼下降，毛利率降至14%。2023 年1-6月，銷售的電站主要是2022年并網(wǎng)，已無補(bǔ)貼，資產(chǎn)預(yù)期收益率下降使得毛利率降低至不足10%。

受此影響，正泰安能整體毛利率從2020年的34.8%下降至2023年上半年的16.73%，腰斬不止。

百萬農(nóng)戶平均每天分潤3.36元，代理商“一魚兩吃”

2023 上半年，正泰安能的電站銷售業(yè)務(wù)毛利率降到10%左右，綜合毛利率仍能達(dá)到16.73%，源于高毛利的合作共建業(yè)務(wù)。

合作共建業(yè)務(wù)模式下，正泰安能利用代理商渠道，接洽自然人業(yè)主開發(fā)業(yè)務(wù)。自然人業(yè)主提供戶用屋頂資源，正泰安能提供成套光伏電站材料，組織完成電站的勘察設(shè)計(jì)、安裝并網(wǎng)，同時(shí)承擔(dān)電站的全生命周期運(yùn)維管理。電站建成并網(wǎng)后形成的收益，由正泰安能與自然人業(yè)主分享。

合作共建的電站收益放在銀行監(jiān)管賬戶，正泰安能與自然人業(yè)主均不可隨意支取。每月初，銀行將電站收益自動(dòng)劃轉(zhuǎn)至賬戶，正泰安能根據(jù)約定比例支付給自然人業(yè)主，留下剩余收益。

正泰安能透露，至2023 年6 月末，其已累計(jì)向農(nóng)戶分享超25億元收益，該收益應(yīng)該包括合作共建業(yè)務(wù)的分潤和自然人完全持有電站擁有的收益。

獲得補(bǔ)貼的電站多采取合作共建模式

《新財(cái)富》雜志發(fā)現(xiàn)，2019 年至2021 年，正泰安能開發(fā)完成的電站直接銷售比例（按裝機(jī)量計(jì)算）較低，分別是22%、22%和32%，即將多數(shù)電站留下作合作共建。2022 年、2023年上半年，出售比例快速提升至44%、72%，自持比例降低，這同樣應(yīng)和補(bǔ)貼政策變化有關(guān)（表7）。

2023年上半年，正泰安能的電站銷售業(yè)務(wù)收入115.7億元，毛利潤11.5億元；合作共建業(yè)務(wù)收入19.4億元，毛利潤10.5億元，提升了整體利潤率。正泰安能把有補(bǔ)貼的存量電站攥在手里，持續(xù)貢獻(xiàn)較高利潤。

不過，2023年末，正泰安能自持裝機(jī)容量約14GW，增量主要來自非補(bǔ)貼電站。

補(bǔ)貼影響逐漸消除

隨著補(bǔ)貼逐漸退坡，其合作共建業(yè)務(wù)的單位收入從2020 年的0.47 元/度降至2023 年上半年的0.32元/度。同期，其平均補(bǔ)貼從0.13元/度降至0.03元/度，凈減少0.1元/度。不過，另一方面，其單位成本從0.22元/度降到0.14元/度，凈減少0.08元/度，基本抵消了補(bǔ)貼的減少額（表8）。

早期，補(bǔ)貼對正泰安能的重要性不言而喻。2020年，其獲得的補(bǔ)貼金額合計(jì)2.61億元，占當(dāng)年歸母凈利潤2.54億元比例為103%，即全部凈利潤均由補(bǔ)貼貢獻(xiàn)，2023年上半年，這一比例已下降到15%。

正泰安能進(jìn)一步測算了光伏補(bǔ)貼對其合作共建業(yè)務(wù)毛利率的影響：2020年，若剔除光伏補(bǔ)貼，其毛利率將減少16.84個(gè)百分點(diǎn)，而到了2023年上半年，則只有4.58個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響，這說明，其合作共建業(yè)務(wù)對補(bǔ)貼的依賴已大幅降低（表9）。

2020 年至2023 年上半年，正泰安能向個(gè)人業(yè)主合計(jì)支付12.76億元。自然人主要提供屋頂，分成比例較低，2022年和2023年上半年分潤比在14%左右。

2020 年至2023 年上半年末，正泰安能合作電站從17.67萬個(gè)增加至53.81萬個(gè)。假設(shè)每個(gè)農(nóng)戶持有1 個(gè)電站，2022 年度共48.42 萬個(gè)電站，對應(yīng)分潤5.95億元，農(nóng)戶年平均獲分潤約1229元，每天平均收益達(dá)3.36元，應(yīng)該能夠覆蓋家用電器等一天所需電費(fèi)。

正泰電器2023年報(bào)披露，正泰安能的戶用光伏電站已為超120萬戶用戶提供收入來源，每戶每年平均增收1000―3000元，《新財(cái)富》雜志測算農(nóng)戶收益的數(shù)據(jù)在該區(qū)間內(nèi)。

代理商“一魚兩吃”

不管是電站銷售業(yè)務(wù)，還是合作共建業(yè)務(wù)，正泰安能除了獲得一次性銷售收益或電費(fèi)分成外，還為客戶做起了售后保障運(yùn)維服務(wù)。2021年和2022年，正泰安能幾乎接手了全部客戶的電站運(yùn)維保障，2023年上半年比例約87%（表10）。

2023年上半年，正泰安能的售保運(yùn)維收入達(dá)1.45億元，該業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)45.82%。

其設(shè)備銷售業(yè)務(wù)收入約300萬元，毛利率一直較低，最多6%，基本可忽略。

深耕下沉市場，無論是電站銷售還是合作共建，代理商在市場開發(fā)、電站施工建設(shè)及保障運(yùn)維中的作用不可或缺。2020年至2022年，正泰安能的代理商數(shù)量從270家增加到1214家。2023年末，代理商進(jìn)一步增加至2700家，覆蓋27個(gè)省級行政區(qū)、近1600個(gè)區(qū)縣。

代理商開發(fā)服務(wù)成本從2020 年約266 元/塊（光伏組件的安裝單元），增加至2022 年351 元/塊，增長32% ；單戶運(yùn)維服務(wù)成本同樣走高，從2020 年約179 元/戶，增至2022 年397 元/戶，增幅123%。同一個(gè)代理商，開發(fā)完成后再為客戶提供保障運(yùn)維，獲得一次性開發(fā)收益后，還能再分得一杯羹，與正泰安能利益捆綁得更緊。

至2022 年末，其有48.42 萬個(gè)（戶）電站需要維護(hù)，每戶服務(wù)費(fèi)用397 元，代理商總計(jì)可獲得收益19227 萬元，共1214 家代理商，平均維護(hù)約400 余戶，每個(gè)代理商獲運(yùn)維收益15.83萬元。

八成以上募資投入合作共建

建設(shè)電站無論是直接出售還是自持運(yùn)營，都對資金要求較高，正泰安能一直保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率，2021年末一度超過80%，資金鏈緊繃。

2023 年6 月末，正泰安能的賬面貨幣資金只剩6.7億元，而短期借款、應(yīng)付賬款分別為16.32億元、121.6億元，面臨較大壓力。

正泰安能可變現(xiàn)的資產(chǎn)主要是存貨（非自持的待售電站），2023年末超過202億元，已實(shí)現(xiàn)銷售約83億元，已有意向客戶圈定并啟動(dòng)收購流程金額103億元。正泰安能表示，存貨順利實(shí)現(xiàn)銷售確定性較大，現(xiàn)金回款能夠覆蓋應(yīng)付短期金融債務(wù)和供應(yīng)商款。

此外，正泰安能在回復(fù)問詢函中指出，預(yù)計(jì)未來一年合作共建業(yè)務(wù)可產(chǎn)生現(xiàn)金流入40.85億元，這對償債是有力的補(bǔ)充。

資金使用效率高低促使投資布局發(fā)生變化。補(bǔ)貼減少，電站銷售業(yè)務(wù)的毛利率變低，而合作共建業(yè)務(wù)毛利率更高，正泰安能的IPO資金投向也反映了其更傾向于合作自持，而非簡單的代建。

60億元募資額，正泰安能擬投入電站銷售的項(xiàng)目金額為0，擬投入合作共建項(xiàng)目50億元，占比超過83%（表11）。

當(dāng)電站銷售逐漸“無利可圖”，未來在總收入占比或逐漸走低，高毛利的合作共建業(yè)務(wù)在總收入占比逐漸走高，整體毛利率也有望抬高，這對沖刺上市的正泰安能來說是一個(gè)好兆頭。另外，用8億元補(bǔ)充流動(dòng)資金和銀行貸款，可見正泰安能的流動(dòng)性吃緊，IPO對正泰安能打開新融資通道極為關(guān)鍵。

2024 年以來，A股IPO的節(jié)奏明顯放緩，在“雙碳”戰(zhàn)略和“新質(zhì)生產(chǎn)力”大背景下，正泰安能IPO突圍可能性也不小，其在2023年高增長表現(xiàn)，也為IPO加了一個(gè)重重的砝碼。

1.5萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)到手握1750億資產(chǎn)，溫州首富“坐二望三”

企查查顯示，正泰集團(tuán)直接投資40余家企業(yè)，實(shí)際控制1300余家企業(yè)，形成綠色能源、智能電氣、智慧低碳三大板塊，全球5萬名員工，總資產(chǎn)1750億元，年收入1550億元。

這一切要追溯到20世紀(jì)80年代，南存輝用1.5萬元開始了創(chuàng)業(yè)之路。

1.5萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)，第一個(gè)IPO市值240億元

南存輝出生于1963 年，浙江省溫州市樂清縣人，為家中長子，13歲輟學(xué)修鞋，分擔(dān)養(yǎng)家重任。

1984年6月，南存輝的好友胡成中等9人，出資1.08萬元設(shè)立樂清縣求精開關(guān)廠。1986年，其余8人將全部出資轉(zhuǎn)讓給胡成中，胡成中隨即將50%權(quán)益以1.5 萬元轉(zhuǎn)讓給南存輝。平分股權(quán)也為后續(xù)分家埋下了伏筆。

1990年，胡成中、南存輝兩人初步分割，各負(fù)責(zé)一個(gè)車間，獨(dú)立經(jīng)營，獨(dú)立核算。

1993年，二人進(jìn)一步分家，以兩個(gè)車間為主體分別設(shè)立樂清縣求精開關(guān)一廠、二廠，分別控制。1994年，南存輝以開關(guān)一廠為主體成立溫州正泰集團(tuán)，1995年更名為“正泰集團(tuán)”。

1997 年，正泰集團(tuán)聯(lián)合25 名自然人共同設(shè)立浙江正泰電器股份有限公司，從事低壓電器生產(chǎn)，連續(xù)多年占據(jù)市場第一。2008 年，正泰電器營收達(dá)到44.4億元，凈利潤4.4億元，獲國內(nèi)市場10%份額。

2010 年1 月，正泰電器掛牌上交所，募資25.2億元，發(fā)行市值約240億元，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)溫州最大的IPO紀(jì)錄。

正泰電器IPO后，正泰集團(tuán)持有65.37%股權(quán)，為控股股東。南存輝持有正泰集團(tuán)27.78%股份，是第一大股東，其還直接持有正泰電器5.7%股份，合計(jì)控制33.5%股權(quán)，穿透后持有24%股份，為實(shí)際控制人。

按照正泰電器240億元發(fā)行市值，南存輝持股市值大約58億元，進(jìn)入2011年新財(cái)富500創(chuàng)富榜前100名。南存輝在坊間也有“低壓電器之王”之稱。

注入光伏資產(chǎn)，推動(dòng)市值破千億

發(fā)展主業(yè)的同時(shí)，正泰集團(tuán)還將版圖擴(kuò)產(chǎn)到光伏領(lǐng)域，2006年以薄膜電池技術(shù)路線切入組件市場。2007年全球金融危機(jī)中，眾多光伏企業(yè)受外部需求收縮影響倒閉，正泰集團(tuán)因投資謹(jǐn)慎逃過一劫，但大客戶取消訂單，工廠幾乎停產(chǎn)。

南存輝并沒有完全放棄光伏產(chǎn)業(yè)。2009年，正泰集團(tuán)成立浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（簡稱“正泰新能源開發(fā)”）和正泰電源兩家子公司，前者主營光伏電站投資和建設(shè)，需要重資金投入但技術(shù)門檻并不高，而后者主營光伏逆變器和儲能產(chǎn)品制造，和正泰電器的主業(yè)也有相通之處。

借助上市平臺，南存輝得以輾轉(zhuǎn)騰挪。

2015年11月，正泰電器以總作價(jià)94億元，發(fā)行股份收購正泰新能源開發(fā)全部股權(quán)，同時(shí)增發(fā)配套募資45億元。集團(tuán)光伏組件和電站資產(chǎn)成功注入上市公司，而正泰電器則實(shí)現(xiàn)“雙輪驅(qū)動(dòng)”。

2019 年后，正泰電器的低壓電器業(yè)務(wù)增長趨緩，營收增量主要來自光伏業(yè)務(wù)，后者在2022 年實(shí)現(xiàn)超越，以約257 億元占總營收的56%（圖3）。

不過，光伏領(lǐng)域競爭激烈，而低壓電器業(yè)務(wù)毛利率較高，2022年高出光伏業(yè)務(wù)7.4個(gè)百分點(diǎn)，毛利潤規(guī)模依舊力壓光伏板塊。

2021年后，A股光伏板塊迎來一波漲勢，正泰電器股價(jià)也乘勢而起，至8月底市值超過1300億元，為溫州首家超過千億元市值的上市企業(yè)。南存輝問鼎“溫州首富”。

1.2億元巧妙騰挪，控制第二家上市平臺

除了將正泰新能源（主營電站及光伏組件制造）置入正泰電器，正泰集團(tuán)還將另一塊重要資產(chǎn)正泰電源（主營光伏逆變器、儲能）置入了新上市平臺通潤裝備。這一資本運(yùn)作分三步走。

第一步，收購?fù)櫻b備。

2022 年11 月，正泰電器公告稱，以8.5 億元從常熟市千斤頂廠及TORIN JACKS，INC.手中收購?fù)櫻b備合計(jì)8913萬股股份，占后者總股本的24.99%。溫州卓泰則以1.7億元受讓常熟市千斤頂廠持有的1783萬股通潤裝備股份，占后者總股本的5%。

正泰電器與溫州卓泰為一致行動(dòng)人，轉(zhuǎn)讓完成后，正泰電器合計(jì)控制通潤裝備29.99%股份，成為控股股東，南存輝成為新實(shí)際控制人。

通潤裝備主營為金屬工具箱柜、機(jī)電鈑金及輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)，2020 年?duì)I收下滑3.2%，2022年?duì)I收下滑13%，業(yè)績波動(dòng)較大，難獲投資者青睞。

第二步，注入新能源資產(chǎn)。

2023年2月，正泰電器公告，以現(xiàn)金約7.3億元，將盎泰電源86.97%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給通潤裝備，同時(shí)，通潤裝備還從盎泰電源其他股東處獲得剩余13.03%股權(quán)，總作價(jià)8.4億元。盎泰電源是持股型公司，除投資正泰電源外，未開展實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)。交易完成后，通潤裝備通過盎泰電源取得正泰電源控制權(quán)。

一次買入一次賣出，正泰電器實(shí)際僅耗資1.2億元，將光伏逆變器、儲能資產(chǎn)置入通潤裝備，南存輝再控制一家上市企業(yè)。

正泰電器希望通過交易，發(fā)揮通潤裝備在機(jī)電鈑金領(lǐng)域的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)逆變器鈑金件、儲能柜金屬外殼等產(chǎn)品降本，提高產(chǎn)品的定制化能力、生產(chǎn)規(guī)模、質(zhì)量等。

第三步，再融資擴(kuò)大生產(chǎn)。

2023 年5 月，上述兩步交易全部完成，通潤裝備隨即在7月拋出17億元定增預(yù)案，募資13.5億元投向18GW光伏儲能逆變器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和5GWh儲能系統(tǒng)項(xiàng)目，3.5億元補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

通潤裝備曾在2007年IPO募資2.45億元，2016 年定增3.84 億元，上市后累計(jì)募資約6.3億元，裝入新能源資產(chǎn)，募資能力顯著提升。

2024 年4 月，該定增案獲深交所受理，10月初完成第三輪審核問詢函回復(fù)。目前，通潤裝備股價(jià)較2022年11月重組前上漲約五成。

組件業(yè)務(wù)回流至集團(tuán)，獨(dú)立融資估值130億元

原本置入正泰電器體內(nèi)的新能源業(yè)務(wù)中，組件業(yè)務(wù)和電站業(yè)務(wù)也逐漸獨(dú)立發(fā)展，有望分別上市。

2020年開始，多晶硅材料價(jià)格狂飆，新特能源（01799.HK）等硅料巨頭一年斬獲的利潤能抵得上過去10年。同時(shí)，中下游組件企業(yè)的日子就不好過了，2021年，正泰電器的光伏電池組件業(yè)務(wù)毛利率下滑至6.5%，又無規(guī)模優(yōu)勢，難以盈利。

2022年4月，正泰電器全資子公司浙江正泰太陽能科技有限公司（簡稱“正泰太陽能”），將光伏組件資產(chǎn)整合至正泰新能科技有限公司（簡稱“正泰新能”），并將后者股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給正泰集團(tuán)在內(nèi)的13名受讓方，交易對價(jià)22.5億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，正泰新能2021年虧損1.35億元。正泰電器剝離該業(yè)務(wù)，既能回籠資金，還能減少對上市公司利潤的侵蝕。

正泰新能沒有躺平，一直積極拓展市場，并持續(xù)融資。2022 年8 月，其完成A輪融資，2023年1月、7月相繼完成B輪、C輪融資，主要用于提升TOPCon電池組件產(chǎn)能，C輪投后估值130億元，股東陣容頗為豪華，包括高瓴、中金系、中信建投資本、交銀系、三峽資本等知名機(jī)構(gòu)。

一方面得到資本扶持，一方面正泰安能作為國內(nèi)戶用電站龍頭，新增裝機(jī)量自然帶動(dòng)集團(tuán)內(nèi)組件業(yè)務(wù)增長，正泰集團(tuán)的組件資產(chǎn)也徹底盤活了。2022年，正泰新能組件出貨量為13.5GW，2023年又增加1倍以上，連續(xù)兩年均排全球第七，超過東方日升（300118）、第一太陽能（FSLR.O）、協(xié)鑫集成（002506）等同行。

企查查顯示，正泰集團(tuán)持有正泰新能40.87%股份，海寧市國企聽潮投資持有5.92%股份，其余股東持股比例低于5%。

正泰新能也可能成為正泰系第四家上市企業(yè)。不過，僅以組件業(yè)務(wù)登陸資本市場，恐難獲得理想估值，其還需要在產(chǎn)業(yè)一體化布局下功夫。

80后創(chuàng)二代接班

南存輝掌舵正泰集團(tuán)外，還擔(dān)任多種社會職務(wù)，包括中國民間商會副會長、中國電器工業(yè)協(xié)會會長等。

2022年12月，馬云卸任浙商總會會長，年長其一歲的南存輝接棒，同時(shí)擔(dān)任浙江省工商業(yè)聯(lián)合會主席、浙江省商會會長，亦可見其在浙江商界的影響力。

從公司治理看，南存輝出任正泰集團(tuán)及正泰電器董事長。朱信敏擔(dān)任正泰集團(tuán)總裁及正泰電器董事。陸川擔(dān)任通潤裝備和正泰安能董事長，以及正泰新能董事長兼總經(jīng)理。張智寰擔(dān)任正泰電器總裁、正泰安能董事，周承軍擔(dān)任通潤裝備總經(jīng)理，盧凱擔(dān)任正泰安能總經(jīng)理。

南存輝的弟弟南存飛，曾出任正泰集團(tuán)總裁，2004年至2017年擔(dān)任正泰電器董事。南存輝的妹夫吳炳池2007年6月開始，一直擔(dān)任正泰電器監(jiān)事會主席。

南存輝出生于1963年，朱信敏和吳炳池都出生于1965年，南存飛出生于1969年，他們早期就和南存輝共同創(chuàng)業(yè)，是正泰系第一代管理者。周承軍、張智寰分別出生于1973年、1975年。陸川、盧凱出生于1981 年、1983 年。正泰系公司高管梯隊(duì)建設(shè)較成熟。

南存輝長子南爾（南君煜）出生于1983年，畢業(yè)于美國加州州立大學(xué)。2021年1月，南爾出任正泰電器副總裁，并陸續(xù)出任正泰安能和通潤裝備董事，主要在上市和擬上市平臺層面歷練，同時(shí)熟稔產(chǎn)業(yè)和資本市場，為接班做準(zhǔn)備。同為80后的陸川、盧凱，陸續(xù)成為正泰系公司核心高層，老父親為南爾找好了左膀右臂。

南存輝的早期合伙人胡成中，1994年組建德力西集團(tuán)，現(xiàn)主營電氣、軍工、新能源和環(huán)保四大類業(yè)務(wù)。

2023 年，德力西集團(tuán)營收726 億元，旗下有3 家上市企業(yè)：甘化科工（000576）、德新科技（603032）及鍇威特（688693），至2024 年10月14日收市，合計(jì)總市值約78億元，不到正泰電器市值的1/5。

兩人攢下的家底則不相上下，2024 年新財(cái)富500創(chuàng)富榜上，南存輝、胡成中以87億元、76億元身家分列386名、444名。

71人持有61億元股權(quán)，人均8600萬元

民企發(fā)展壯大，高管和核心員工持股是重要一環(huán)。正泰集團(tuán)層面，南存輝直接持有31.23%股份，并通過溫州輝泰投資管理有限公司控制11.72%股份，合計(jì)控制約43%股份，追隨南存輝的創(chuàng)業(yè)元老朱信敏（9.13%）、吳炳池（6.09%）和林黎明（6.09%）在集團(tuán)中持股超過5%，其他管理者、核心員工共126人，合計(jì)持有35.74%股份（圖4）。

正泰電器總市值465億元，正泰集團(tuán)持有正泰電器41%股份的價(jià)值191億元，南存輝持股市值82億元，其他129人合計(jì)持股市值為109億元，人均約8400萬元。其中，朱信敏、吳炳池、林黎明的身家均在10億元級別。

在浙江，這樣大大小小的合伙企業(yè)不在少數(shù)，合理的股權(quán)架構(gòu)，形成了共同創(chuàng)富的深厚紐帶，或是正泰集團(tuán)歷經(jīng)風(fēng)雨依然屹立不倒的核心因素之一。

正在沖刺IPO的正泰安能，也早早大手筆實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，員工身家同樣不菲。

2020年12月中旬，持股平臺樂清天躍、樂清泰舟、樂清覺泰、樂清泰禾和樂清安業(yè)同時(shí)設(shè)立，用于激勵(lì)正泰安能及正泰電器及其子公司員工（合計(jì)71人）。是年末，正泰太陽能將所持安能有限27770萬元出資額，對應(yīng)超15%股份，轉(zhuǎn)讓給上述平臺，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1元/出資額。

IPO前，5個(gè)持股平臺合計(jì)持股超過11%，按照正泰安能22元/股發(fā)行價(jià)測算，增值率21倍，持股平臺市值逾61億元，71名高管和核心員工人均持股市值大約8600萬元。

80后董事長陸川持有3699萬股，按照22元/股發(fā)行價(jià)測算，持股市值超過8億元。

總經(jīng)理盧凱持股市值約2.2億元，董事張智寰持股市值約2億元。還有多位高管持股市值超過5000萬元。監(jiān)事會主席徐志武只象征性持有4400股（表12）。

在拆分新平臺上市過程中，正泰集團(tuán)創(chuàng)始元老的利益同樣得到了體現(xiàn)。南存輝、吳炳池、朱信敏、原正泰電器董事仇展煒，通過持股平臺持有正泰安能的股份數(shù)量，和陸川基本相當(dāng)，市值超過8億元。

統(tǒng)計(jì)顯示，正泰安能持股平臺中持有LP份額超過50萬元的員工共38人，對應(yīng)持股市值超過千萬元，杭州城又要多一批千萬富翁。

國資股東浮盈8倍

2015年8月，正泰電器全資子公司正泰太陽能出資設(shè)立浙江正泰安能電力系統(tǒng)工程有限公司（簡稱“安能有限”，正泰安能的前身）。

2021年2月，正泰太陽能將其所持安能有限15.25億元出資額即85%股份轉(zhuǎn)讓給正泰電器，并著手引進(jìn)外部投資者。

2021年后，正泰安能業(yè)績快速增長，除了母公司正泰電器的資源傾斜，也離不開資本的扶持。

2021 年10 月、12 月，安能有限分兩次將注冊資本由18億元增加至21.6億元。紅杉文辰、工銀金融、工融能安、江峽投資、絲路投資和八方投資等入局，增資價(jià)為2.78元/股。安能有限投獲得外部投資10億元，融后估值60億元。

2022年9月，安能有限整體變更為股份公司，即正泰安能。

2022 年11 月、12 月，正泰安能注冊資本由21.6 億元增加至24.38 億元，綠色基金、中銀投資、中俄能源、海河投資、越秀金蟬、綠行投資、南網(wǎng)能創(chuàng)和八方投資等參與，增資價(jià)為12.96 元/股。正泰安能獲得融資36 億元，融后估值提升至316億元，和1年前相比，增加4倍多，這一增幅遠(yuǎn)高于同期營收增幅（不到1.5倍）。

正泰安能兩次合計(jì)融資46億元，產(chǎn)能大擴(kuò)張，總資產(chǎn)從2020年末78億元增加至2023年6月末的450億元，增加約4.8倍。

正泰安能IPO前，多個(gè)股東有國資背景，但都小于5%。正泰電器持股62.54%，一股獨(dú)大，與5個(gè)員工平臺合計(jì)持股74%，控制權(quán)較穩(wěn)固（表13）。

國有股東中，工銀金融、中銀投資分別是工商銀行（601398）和中國銀行（601988）全資子公司。綠色基金的股東較分散，財(cái)政部持有11.3%，為最大股東，多家銀行、上海國企以及多家省級財(cái)政廳也是股東。

其他股東亦有國資背景。江峽投資主要LP是三峽資本、山東省和青島西海岸新區(qū)國資，越秀金蟬LP主要是廣州市國資，綠行投資主要LP是海南省國資和南網(wǎng)資本，絲路投資主要LP涵蓋浙江、杭州兩級國資。

不同輪次投資者成本迥異，收益也差別巨大。2021年投資的工銀金融持有4680萬股，按照22元/股發(fā)行價(jià)，持股市值約10.3億元，和1.3億元成本相比，浮盈9億元，收益率約8倍。綠色基金遲一年投資，持股成本9.95億元，IPO前持股市值16.97億元，浮盈約7億元，收益率七成左右，遠(yuǎn)不及工銀金融。

兩輪投資的股東，能否全身而退，將取決于正泰安能IPO順利與否。主營光伏組件業(yè)務(wù)的正泰新能又將如何挺過行業(yè)周期，南存輝家族如何帶領(lǐng)正泰集團(tuán)繼續(xù)向前，都值得關(guān)注。