黨的二十屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》明確提出要“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”，這是繼2024年4月30日中共中央政治局會(huì)議提出“要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”后，再次對耐心資本的重大部署和頂層規(guī)劃。所謂耐心資本，顧名思義就是以獲取長期投資收益、專注價(jià)值類投資、將投資與投企業(yè)、投產(chǎn)業(yè)深度綁定的資本投入，其與一般金融投資聚集于短期投資收益不同，更加強(qiáng)調(diào)了對創(chuàng)新型企業(yè)和顛覆性產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的全生命周期支持，為新質(zhì)生產(chǎn)力培育提供了“恒心”投入、為新質(zhì)生產(chǎn)力形成注入了“持久”動(dòng)力，一方面通過鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資為創(chuàng)新型中小企業(yè)生命周期早期提供高配的“營養(yǎng)”支持，解決初創(chuàng)企業(yè)、中小企業(yè)“成長中的煩惱”，在投早、投小和投未來上緊跟前沿、引領(lǐng)未來，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力培育；另一方面通過政府投資基金以及養(yǎng)老資金、保險(xiǎn)資金等長線和機(jī)構(gòu)投資資本引導(dǎo)成熟期企業(yè)集中于主業(yè)經(jīng)營，在更大市場范圍和更廣闊的賽道上不斷獲得核心競爭力，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力形成和壯大。

新質(zhì)生產(chǎn)力培育與發(fā)展規(guī)律

從歷史上看，肇始于18世紀(jì)末期英國第一次工業(yè)革命將人類社會(huì)從效率低下的農(nóng)業(yè)、手工業(yè)時(shí)代帶入機(jī)械化生產(chǎn)為主的工業(yè)化時(shí)代。19世紀(jì)末開始的以電力為動(dòng)力的第二次工業(yè)革命將人類帶入電氣化和機(jī)械化時(shí)代，重工業(yè)成為全社會(huì)的標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)。從20世紀(jì)60年代開始，以計(jì)算機(jī)為代表的信息技術(shù)革命將可編輯邏輯控制器帶入社會(huì)化大生產(chǎn)，計(jì)算機(jī)通訊制造與服務(wù)行業(yè)也逐步成為社會(huì)的重要先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從這里可以看出，無論是第一次工業(yè)革命，還是第二次、第三次工業(yè)革命，雖然存在科技革命的“迸發(fā)”時(shí)期，但從產(chǎn)業(yè)演變及其生產(chǎn)能力變化看都經(jīng)過了長期孕育的量變積累階段，最后發(fā)生了質(zhì)變、生產(chǎn)效率發(fā)生了革命性的提高，從而形成新的生產(chǎn)力形態(tài)。依律同推，新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和形成也需要經(jīng)歷長期孕育發(fā)展階段，即未來產(chǎn)業(yè)培育、新興產(chǎn)業(yè)形成兩個(gè)階段。

從未來產(chǎn)業(yè)培育階段看，生產(chǎn)力革命的前提需要前期大量的技術(shù)研發(fā)投入作為鋪墊，向新的生產(chǎn)力形態(tài)的大量投資已經(jīng)持續(xù)數(shù)十年，當(dāng)量變積累到一定程度必然帶來科技革命產(chǎn)生。因此，從金融市場角度看，未來產(chǎn)業(yè)主要對應(yīng)于產(chǎn)業(yè)早、小和未來等不確定性較高階段，這時(shí)以PE/VC為主的創(chuàng)業(yè)投資基金是促進(jìn)未來產(chǎn)業(yè)從雛形到樣本再到商品階段的重要資本投入?？紤]創(chuàng)新的不確定性和長期性，只有創(chuàng)業(yè)投資基金高賠率、低概率的投資模式才能與未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑相容，由此可得出新質(zhì)生產(chǎn)力培育階段所對應(yīng)的未來產(chǎn)業(yè)所依賴的資本投入主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

從新興產(chǎn)業(yè)形成階段看，未來產(chǎn)業(yè)逐步成為新興產(chǎn)業(yè)并發(fā)展壯大為社會(huì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，與之相對應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力也逐步成為社會(huì)主導(dǎo)生產(chǎn)力。按照現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，科技革命成果類似于通用技術(shù)（Generalpurposetechnologies，GPTs），當(dāng)新的革命性的通用技術(shù)產(chǎn)生時(shí)，為使新的通用技術(shù)逐步推廣于商業(yè)應(yīng)用，仍需要大量的資源投資于適合新的生產(chǎn)力發(fā)展領(lǐng)域，其典型特征就是帶有通用性技術(shù)性質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢崛起，新興產(chǎn)業(yè)的市占率和對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)替代率逐步增強(qiáng)。隨著通用性資本大量應(yīng)用，不僅促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)成為社會(huì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，還能夠賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)維持與技術(shù)進(jìn)步水平較為一致的競爭力，至此新的生產(chǎn)力逐步成為社會(huì)主導(dǎo)生產(chǎn)力。

夯實(shí)多層次資本市場體系

促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力培育與形成

隨著北交所開市、科創(chuàng)板推出、創(chuàng)業(yè)板改革等重大舉措落實(shí)，多層次資本市場體系金字塔塔尖逐步完善，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本投入不斷增多，目前北交所上市公司已從2021年82家增至目前的257家，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量也達(dá)到577家，“雙創(chuàng)”上市公司數(shù)量占比達(dá)到16%。因此，從多層次資本市場體系金字塔結(jié)構(gòu)看，處于基底的就是以天使投資、PE/VC為特征的各類創(chuàng)業(yè)投資基金，其發(fā)展完善就成為夯實(shí)多層次資本市場體系的關(guān)鍵一環(huán)，所謂“基底不牢地動(dòng)山搖”，只有夯實(shí)多層次資本市場體系基底才能形成促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力不斷發(fā)展壯大的耐心資本投入閉環(huán)，形成資本市場支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的完整生態(tài)。

從近年來發(fā)展情況看，隨著經(jīng)濟(jì)周期演變，中國創(chuàng)投基金在發(fā)展中遇到了募資難、投資難和退出難等問題?！澳假Y難”主要體現(xiàn)為資金來源主要依賴于有限合伙人資金投入，募資渠道較為單一。社保基金、保險(xiǎn)資金等長線資金投資于創(chuàng)投行業(yè)存在障礙，使創(chuàng)投行業(yè)資金投入缺少長期性和穩(wěn)定性，制約了創(chuàng)投基金投資視野和忍耐性，無法分享優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目長期超額回報(bào)。“投資難”主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中優(yōu)質(zhì)甄選項(xiàng)目減少，投資積極性低、基金流動(dòng)性差，同時(shí)少數(shù)優(yōu)質(zhì)甄選項(xiàng)目賽道過于擁擠、行業(yè)競爭中降低了投資阿爾法。一方面，基于不確定性和投資賽道變窄，對于多數(shù)處于種子期、初創(chuàng)期和成長期的中小微企業(yè)關(guān)注度降低，支持創(chuàng)新的力度不夠；另一方面，對于國家提倡和已經(jīng)成為社會(huì)共識(shí)的關(guān)鍵領(lǐng)域和前沿領(lǐng)域，創(chuàng)投又集聚投資了大量資金?！巴顺鲭y”主要體現(xiàn)在正常退出渠道變窄和非正常退出概率增加。創(chuàng)投基金的收益來源主要由退出而體現(xiàn)。過去十多年，中國創(chuàng)投基金累計(jì)投資金額與退出比例不相匹配。大量投資資金沉淀造成了存量項(xiàng)目的嚴(yán)重積壓和創(chuàng)投資金的低效使用。雖然中國IPO速度加快，但I(xiàn)PO退出比率不斷下降，而清算方式退出的比例卻在增加，“多進(jìn)少出”影響了創(chuàng)投行業(yè)的健康發(fā)展。

因此，隨著中國經(jīng)濟(jì)從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目變少、甄選難度加大、投資期限延長對創(chuàng)投行業(yè)都是挑戰(zhàn)，過去享受高速發(fā)展紅利的一般項(xiàng)目出清必然使行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，追尋高收益之路變得異常困難，創(chuàng)投行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之路已經(jīng)勢在必行。

第一，建立健康高效、功能完備的多層次資本市場體系，完善創(chuàng)業(yè)行業(yè)運(yùn)行機(jī)制。一是穩(wěn)步推動(dòng)全市場注冊制改革，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，打通多層次資本市場體系基座向頂部流動(dòng)頻率。優(yōu)化板塊聯(lián)動(dòng)，疏通多層次資本市場融資體系，為創(chuàng)投行業(yè)退出創(chuàng)造條件；二是細(xì)分上市條件，實(shí)現(xiàn)更大范圍市場擴(kuò)容。對于業(yè)務(wù)增長較快、現(xiàn)金流較好和負(fù)利潤的企業(yè)要放寬上市條件，對成長性企業(yè)更新和完善估值；三是引導(dǎo)創(chuàng)投行業(yè)投早、投小、投專精特新硬科技，及早發(fā)現(xiàn)有潛力和代表未來發(fā)展趨勢的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，培養(yǎng)創(chuàng)投行業(yè)兼顧概率和賠率理念，使更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長壯大并成熟上市。

第二，拓展創(chuàng)投行業(yè)的融資渠道，鼓勵(lì)多方資本共匯其中。一是鼓勵(lì)民間資本參與或發(fā)起組建創(chuàng)業(yè)投資基金。我國民間資本規(guī)模龐大分散，將其引入將極大地?cái)U(kuò)充創(chuàng)投資本。二是發(fā)揮社保基金、險(xiǎn)資長線資本優(yōu)勢，拓寬創(chuàng)投行業(yè)融資渠道并參與優(yōu)化創(chuàng)投行業(yè)的資產(chǎn)配置。三是打通銀行理財(cái)、企業(yè)年金、QFII等各類機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸，實(shí)現(xiàn)長期資金入市和資產(chǎn)增值雙贏。

第三，通過財(cái)稅和技術(shù)、人才等政策體系，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)開放、高效和其他金融行業(yè)協(xié)同發(fā)展。通過財(cái)稅政策對創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展壯大給予支持，對創(chuàng)投行業(yè)投資于專精特新硬科技、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式以及ESG等前沿領(lǐng)域進(jìn)行稅收減免。加強(qiáng)金融科技推廣應(yīng)用，增強(qiáng)創(chuàng)投行業(yè)的專業(yè)化程度和提高遴選項(xiàng)目效率，增厚創(chuàng)投行業(yè)投資收益率。作為新興發(fā)展中國家，我國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展理念、專業(yè)程度以及人才隊(duì)伍建設(shè)與發(fā)達(dá)國家相比還有差距，應(yīng)建立起高校、科研院所、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系橋梁，形成資源互補(bǔ)、人才和資本有效聚集的效應(yīng)，為創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)大的智力支持。

責(zé)任編輯：陳希琳