【摘 要】 ESG信息存在較為明顯的行業(yè)特征，中外較多行業(yè)正加緊制定ESG信息披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，ESG信息的分行業(yè)披露制度體系建設(shè)具有現(xiàn)實(shí)緊迫性。文章使用2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，考察分行業(yè)信息披露對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分行業(yè)信息披露可以抑制ESG評(píng)級(jí)分歧。機(jī)制檢驗(yàn)表明，分行業(yè)信息披露的規(guī)范和監(jiān)督效應(yīng)能提升企業(yè)信息透明度和抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱從而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低、分析師關(guān)注較少、碳信息披露質(zhì)量較差的公司樣本中，政策對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的抑制作用更為顯著。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，政策主要影響“G”維度的評(píng)級(jí)分歧；較重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)“E”“S”維度的分歧受政策影響更大。研究結(jié)論有助于深入理解分行業(yè)信息披露影響ESG評(píng)級(jí)分歧的內(nèi)在邏輯，為ESG信息披露分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定提供啟示。

【關(guān)鍵詞】 分行業(yè)信息披露； ESG信息披露； ESG評(píng)級(jí)分歧

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）24-0071-10

一、引言

實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義[1]，ESG（Environmental，Social and Governance）評(píng)級(jí)是同時(shí)關(guān)注公司治理、社會(huì)責(zé)任、環(huán)境績(jī)效的全方位企業(yè)評(píng)價(jià)體系。隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放，這項(xiàng)評(píng)級(jí)成為企業(yè)各個(gè)利益相關(guān)方最為關(guān)注的評(píng)價(jià)體系之一[2]。ESG信息披露制度的建設(shè)總體上可以分為兩步，第一步就是出臺(tái)廣泛適用的普遍準(zhǔn)則，第二步是依據(jù)行業(yè)特點(diǎn)出臺(tái)行業(yè)適用準(zhǔn)則。對(duì)于第一步建設(shè)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自2007—2022年密集出臺(tái)普遍適用的ESG信息披露政策，如《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》《上市公司治理準(zhǔn)則》等，這些準(zhǔn)則體系提供了一個(gè)衡量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的客觀指標(biāo)和低碳轉(zhuǎn)型的標(biāo)準(zhǔn)，成為ESG信息披露體系的基礎(chǔ)[3]。對(duì)于第二步建設(shè)，學(xué)術(shù)界還未形成廣泛關(guān)注，但由于ESG信息的復(fù)雜性，依據(jù)行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行披露具有現(xiàn)實(shí)緊迫性，相關(guān)行業(yè)也著手制定ESG行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：如2023年12月21日，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)汽車行業(yè)ESG信息披露指南（征求意見(jiàn)稿）》；2023年11月7日，全國(guó)旅游標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)發(fā)布《旅游企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理信息披露指南》（征求意見(jiàn)稿）。國(guó)際上，作為全球ESG發(fā)展的重要里程碑，2023年6月，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)（IFRS Foundation）正式發(fā)布了國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則，準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)基于所屬行業(yè)，企業(yè)需要根據(jù)該行業(yè)特定的披露主題進(jìn)行信息披露，向投資者展示與行業(yè)發(fā)展相關(guān)的并能影響企業(yè)價(jià)值的特定信息，準(zhǔn)則還為這些披露主題設(shè)置了基于量化的披露要求和其他要求?？梢?jiàn)，對(duì)于較為復(fù)雜的ESG相關(guān)信息，進(jìn)行“分行業(yè)”針對(duì)性披露意義重大，是學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點(diǎn)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度持續(xù)完善的過(guò)程中，滬深兩市進(jìn)行了分行業(yè)信息披露這一制度創(chuàng)新，分批次發(fā)布了不同的行業(yè)信息披露指引，要求企業(yè)按照行業(yè)特征進(jìn)行更為精細(xì)化的信息披露，那么這項(xiàng)政策是否可以促進(jìn)企業(yè)信息向ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)溢出？探究這一問(wèn)題可以從ESG評(píng)級(jí)分歧的視角出發(fā)：在衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)時(shí)，不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一公司的評(píng)級(jí)分歧嚴(yán)重干擾管理者的戰(zhàn)略決策和投資者的投資選擇，因此如何減少ESG評(píng)級(jí)分歧成為理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的問(wèn)題。已有研究表明，ESG評(píng)級(jí)分歧主要來(lái)源于底層數(shù)據(jù)[4]。作為重要的底層數(shù)據(jù)之一，分行業(yè)信息披露改善了資本市場(chǎng)的信息環(huán)境[5]，不僅使投資者獲得了更多有用信息，而且也使ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等專業(yè)信息處理方獲得了評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的底層數(shù)據(jù)，這可能促使ESG評(píng)級(jí)更能反映企業(yè)真實(shí)表現(xiàn)，從而有助于減少各機(jī)構(gòu)對(duì)同一家公司的評(píng)級(jí)分歧。因此本文以2011—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探究分行業(yè)信息披露對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了ESG評(píng)級(jí)分歧影響因素的研究。已有文獻(xiàn)對(duì)ESG的研究多聚焦在ESG表現(xiàn)上，主要探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果；也有部分文獻(xiàn)討論影響ESG表現(xiàn)的企業(yè)行為，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)ESG表現(xiàn)的影響[6]，或側(cè)重于ESG信息披露的溢出效應(yīng)[7]，基于ESG評(píng)級(jí)質(zhì)量提升的研究還比較匱乏，而本文關(guān)注到信息披露政策也可以作為ESG評(píng)級(jí)分歧的影響因素，這一發(fā)現(xiàn)為改善ESG評(píng)級(jí)的客觀性提供了新的思路。第二，拓寬了分行業(yè)信息披露的研究邊界。有別于已有研究集中關(guān)注分行業(yè)信息披露對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響，本文深入分析分行業(yè)信息披露政策對(duì)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)分歧的影響，論證了行業(yè)信息披露指引能降低企業(yè)ESG評(píng)級(jí)分歧，將分行業(yè)信息披露的研究邊界向ESG領(lǐng)域延伸。第三，為改善ESG評(píng)級(jí)分歧現(xiàn)象提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。有別于已有研究從評(píng)級(jí)中的權(quán)重和流程角度對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧現(xiàn)象進(jìn)行溯因，本文通過(guò)實(shí)證研究率先發(fā)現(xiàn)外生沖擊也會(huì)對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生影響；利用“具體問(wèn)題具體分析”的方法分行業(yè)強(qiáng)化企業(yè)信息溢出，使其ESG評(píng)級(jí)更能反映企業(yè)真實(shí)表現(xiàn)仍是一項(xiàng)意義重大的課題，本文的研究結(jié)論為解決這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提供了具有創(chuàng)新性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）分行業(yè)信息披露相關(guān)制度背景

在注冊(cè)制改革的背景下，滬深兩市自2013年開(kāi)始根據(jù)行業(yè)特征發(fā)布行業(yè)信息披露指引，要求上市公司聚焦于行業(yè)層面披露更多信息。具體而言，這些指引強(qiáng)調(diào)結(jié)合行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，披露行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)和差異化信息，以提高財(cái)務(wù)報(bào)表的可讀性。同時(shí)，指引中設(shè)置了具體的量化披露標(biāo)準(zhǔn)。例如，針對(duì)零售行業(yè)，指引要求上市公司應(yīng)當(dāng)披露反映門店的信息，包括各類門店的平均銷售增長(zhǎng)率、每平方米營(yíng)業(yè)面積銷售額、每平方米建筑面積租金等。這些指引旨在提高上市公司信息披露的質(zhì)量，幫助投資者更好地了解上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。從信息溢出的角度來(lái)看，分行業(yè)信息披露幾乎成為近年來(lái)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)容影響最為深遠(yuǎn)的政策之一。

（二）ESG評(píng)級(jí)分歧相關(guān)文獻(xiàn)回顧

ESG評(píng)級(jí)分歧的后果方面，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)出現(xiàn)差異會(huì)給投資者和管理者帶來(lái)困擾和阻礙。ESG表現(xiàn)的評(píng)價(jià)過(guò)程作為信息處理的中介行為，需要成本和投資，ESG評(píng)級(jí)出現(xiàn)差異和分歧是造成ESG投資需求減少的一大原因[8]。從信息接收方來(lái)看，ESG評(píng)級(jí)出現(xiàn)分歧使ESG本身的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別功能出現(xiàn)失靈，不僅提高了投資者接受和理解信息的門檻，而且可能會(huì)造成識(shí)別偏誤[9]。從企業(yè)管理者的角度來(lái)看，Christensen et al.[10]認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)干擾公司可持續(xù)發(fā)展，迫使企業(yè)進(jìn)行更多的內(nèi)部融資，從而減少外部融資。

對(duì)于ESG評(píng)級(jí)分歧出現(xiàn)的原因，Berg et al.[11]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)科目的體系建設(shè)以及指標(biāo)度量方法上存在差異導(dǎo)致了ESG評(píng)級(jí)分歧。Dimson et al.[12]以及Billio et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)體系建設(shè)中，不同一級(jí)評(píng)級(jí)科目的權(quán)重分散差異造成了ESG評(píng)級(jí)差異現(xiàn)象。而Lopez et al.[14]從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)處理信息的流程出發(fā)，認(rèn)為評(píng)級(jí)過(guò)程中的不公開(kāi)、不透明使各機(jī)構(gòu)產(chǎn)生得分的差異。另外，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所處地區(qū)的制度、文化、地域環(huán)境則對(duì)ESG評(píng)級(jí)造成了影響，由此產(chǎn)生了分歧[15]。針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司，馬文杰等[16]認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)屬性的不同及其社會(huì)責(zé)任披露的差異造成了中外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分歧；巴曙松等[4]認(rèn)為，ESG評(píng)級(jí)差異主要來(lái)源于底層數(shù)據(jù)。

綜上所述，ESG評(píng)級(jí)分歧不僅會(huì)給投資者選擇造成困擾，而且在一定程度上干擾企業(yè)管理者進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，這將損害投資者和企業(yè)對(duì)ESG評(píng)級(jí)的信心，進(jìn)而削弱ESG評(píng)級(jí)的權(quán)威性。在上述文獻(xiàn)對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的溯因中，鮮有文獻(xiàn)探討降低ESG評(píng)級(jí)分歧的方法，對(duì)降低ESG評(píng)級(jí)分歧的外生沖擊也沒(méi)有進(jìn)行探索。因此，找出改善ESG評(píng)級(jí)分歧的因素有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。有別于已有研究從ESG評(píng)級(jí)的指標(biāo)、口徑、科目選擇和評(píng)級(jí)程序視角對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧現(xiàn)象進(jìn)行溯因，本文率先發(fā)現(xiàn)外生沖擊也會(huì)對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生影響。本文擬考慮從分行業(yè)信息披露角度考察ESG評(píng)級(jí)分歧的影響因素以拓展現(xiàn)有文獻(xiàn)。

（三）理論假設(shè)

借鑒信息理論相關(guān)內(nèi)容，本文根據(jù)Burgin[17]的評(píng)價(jià)框架②進(jìn)行理論分析，認(rèn)為分行業(yè)信息披露通過(guò)規(guī)范效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，能提高信息透明度、抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱，進(jìn)而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。

ESG評(píng)級(jí)分歧的原因主要來(lái)源于底層數(shù)據(jù)[4]，而分行業(yè)信息披露的直接效應(yīng)就是強(qiáng)化了企業(yè)主業(yè)信息和行業(yè)橫向信息的披露，即“G”方面的信息披露，例如：指引要求汽車行業(yè)披露具體銷售情況，強(qiáng)化建筑行業(yè)區(qū)域項(xiàng)目信息披露。此外，鑒于投資者對(duì)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的關(guān)注，分行業(yè)信息披露始終根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)促使企業(yè)強(qiáng)化“E”和“S”信息披露，例如：對(duì)固體礦產(chǎn)資源、化工等行業(yè)，指引要求企業(yè)詳細(xì)披露污染事故等信息；對(duì)民用爆破等發(fā)生安全事故可能性較高的行業(yè)，指引要求其細(xì)化社會(huì)責(zé)任信息披露。綜上，本文預(yù)計(jì)分行業(yè)信息披露可以降低ESG評(píng)級(jí)分歧。按照信息理論，分行業(yè)信息披露從以下兩點(diǎn)影響ESG評(píng)級(jí)分歧。

一是就信息內(nèi)容和其格式本身特征來(lái)說(shuō)，分行業(yè)信息披露政策具有規(guī)范作用，能提升公司信息透明度，提高ESG評(píng)級(jí)底層數(shù)據(jù)的透明度，進(jìn)而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)也存在信息源不足的情況，分行業(yè)信息披露會(huì)緩解這種信息不足，具體來(lái)看：第一，分行業(yè)信息披露要求披露關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵性指標(biāo)以增強(qiáng)信息可比性和增加信息凈含量。例如，對(duì)于食品制造行業(yè)，分行業(yè)信息披露要求在基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上披露有關(guān)主營(yíng)業(yè)務(wù)的具體信息，相比僅僅按金額披露主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等數(shù)字，分行業(yè)信息披露可以產(chǎn)生更多增量信息?？杀刃缘男畔⑹荅SG信息披露的重要要求，具備可比性的信息能夠使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者在分析和評(píng)估企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)時(shí)，進(jìn)行有效的橫向?qū)Ρ群涂v向跟蹤，而ESG評(píng)級(jí)與會(huì)計(jì)信息的可比性也息息相關(guān)[18]，因此，標(biāo)準(zhǔn)化、可比且內(nèi)容含量高的數(shù)據(jù)極大地提升了數(shù)據(jù)的可利用性，有助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全面掌握企業(yè)的ESG信息[19]和更多企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，從而降低ESG評(píng)分對(duì)于企業(yè)真實(shí)值的偏誤，各機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)分歧也將因此降低。上述邏輯如圖1中驅(qū)動(dòng)機(jī)制1中的“1”所示。第二，分行業(yè)信息披露通過(guò)規(guī)范指標(biāo)披露口徑，強(qiáng)化信息的溢出作用，提升信息的“效率效應(yīng)”。信息“效率效應(yīng)”是指，信息本身含量和可比性的提高，有助于改善信息使用相關(guān)方的獲取成本，提升戰(zhàn)略選擇效率[20]。具體來(lái)說(shuō)，行業(yè)信息披露指引的發(fā)布不僅降低了上市公司與投資者、分析師之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)能有效提高會(huì)計(jì)師事務(wù)所和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)工作質(zhì)量[21]。通過(guò)分行業(yè)信息披露，企業(yè)可以根據(jù)其所在行業(yè)的特點(diǎn)和要求，提供更具針對(duì)性和詳細(xì)的ESG信息。這使得ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信息收集和追溯時(shí)，可以更高效地獲取與企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況密切相關(guān)的數(shù)據(jù)，從而減少了在海量信息中篩選和核實(shí)的時(shí)間和成本，而信息追溯成本的降低可以減少ESG評(píng)級(jí)分歧[19]。上述邏輯如圖1中驅(qū)動(dòng)機(jī)制1中的“2”所示。因此，分行業(yè)信息披露帶來(lái)的規(guī)范效應(yīng)能提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而減少ESG評(píng)級(jí)分歧。

二是就信息使用者（用戶）對(duì)信息的感知、使用者能力和其需要來(lái)說(shuō)，分行業(yè)信息披露政策具有監(jiān)督作用，能抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱，提高ESG評(píng)級(jí)底層數(shù)據(jù)的真實(shí)性，進(jìn)而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。自分行業(yè)信息披露在全國(guó)推進(jìn)后，政策實(shí)施者加大了對(duì)經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)信息的監(jiān)管，如果出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或者異常盈利，監(jiān)管者會(huì)加大事后問(wèn)詢[22]。上述邏輯如圖1中驅(qū)動(dòng)機(jī)制2中的“1”所示。分行業(yè)信息披露作為一項(xiàng)制度創(chuàng)新，可以通過(guò)廣大信息使用者的監(jiān)督效應(yīng)抑制管理層的操縱，減少企業(yè)舞弊空間[5]。委托代理理論表明，管理層的薪酬、個(gè)人聲譽(yù)等私人目的和公司利益相矛盾的情況會(huì)使經(jīng)理人存在操縱財(cái)報(bào)的行為，信息披露真實(shí)性因此下降[5]，這成為ESG評(píng)級(jí)分歧的重要誘因。分行業(yè)信息披露要求企業(yè)披露更多實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，可以從源頭上降低語(yǔ)調(diào)操縱的空間[23]。對(duì)于分析師等更為專業(yè)的信息接受者，分析師在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和發(fā)布研究報(bào)告時(shí)，越來(lái)越多地將ESG因素納入考量范圍，這不僅是因?yàn)橥顿Y者對(duì)ESG的關(guān)注度提高，還因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求逐漸增強(qiáng)，其評(píng)級(jí)等級(jí)也與分析師行為息息相關(guān)[24]，分行業(yè)信息披露后分析師更能通過(guò)行業(yè)的橫向?qū)Ρ?，知悉企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的異常行為和識(shí)別出利于投資者進(jìn)行決策的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制粉飾行為。上述邏輯如圖1中驅(qū)動(dòng)機(jī)制2中的“2”所示?；诖耍珽SG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以突破經(jīng)理人語(yǔ)調(diào)操縱的限制，使各ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分歧減少。

據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：分行業(yè)信息披露能降低ESG評(píng)級(jí)分歧。

H2：分行業(yè)信息披露能提高公司信息透明度，進(jìn)而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。

H3：分行業(yè)信息披露能抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱，進(jìn)而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文選取2011—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，參考王東升等[25]的做法，根據(jù)是否受到政策影響區(qū)分對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組，以此構(gòu)建雙重差分模型。其中上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及各ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站。在整理數(shù)據(jù)時(shí)，本研究剔除了：金融、保險(xiǎn)業(yè)樣本；ST、*ST以及資不抵債的樣本；主要數(shù)據(jù)缺失的樣本。連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行了縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

參考王東升等[25]的做法，構(gòu)建如下雙重差分模型。

Disi，t=β0+β1DIDi，t+β2Controlsi，t+Year+Firm+εi，t（1）

其中：DID表示公司i在第t年是否受行業(yè)信息披露指引影響；Dis表示ESG評(píng)級(jí)分歧，由于不同機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)開(kāi)展時(shí)間不一致，主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中部分機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)起始時(shí)間較遲，為保證研究具有充足的樣本，本文參考劉向強(qiáng)等[26]的做法，采用華證、彭博、和訊評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的百分制評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)差作為本文被解釋變量。

另外，模型1中，Controls為控制變量，Year為年份固定效應(yīng)，F(xiàn)irm為個(gè)體固定效應(yīng)。具體的控制變量主要包括：公司規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；資產(chǎn)收益率（Roa），年末凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率；企業(yè)年齡（FirmAge），企業(yè)成立年數(shù)的對(duì)數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），年末負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)；公司成長(zhǎng)性（Growth），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額/基期營(yíng)業(yè)收入；是否虧損（Loss），年末凈利潤(rùn)小于0取1，否則取0；董事會(huì)規(guī)模（Board），董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；獨(dú)立董事占比（Indep），獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)；兩職合一（Dual），若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理“兩職合一”，Dual取1，否則取0；第一大股東持股比例（Top1），第一大股東持股數(shù)量/總股數(shù)；賬面市值比（BM），凈資產(chǎn)/市值；企業(yè)價(jià)值（TobinQ），市值/總資產(chǎn)；是否采用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Big4），四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)取1，否則取0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，變量DID的均值在0.28左右，表明樣本期間共有28%左右的樣本受到了分行業(yè)信息披露的影響，與已有研究相近。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，所有回歸都控制了年份固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)。列（1）、列（2）顯示交乘項(xiàng)DID的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)數(shù)，無(wú)論是否增加控制變量進(jìn)行回歸，分行業(yè)信息披露都降低了ESG評(píng)級(jí)分歧，H1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為研究本次雙重差分模型是否滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，本文繪制了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的多期動(dòng)態(tài)效應(yīng)圖（圖2），橫坐標(biāo)-1、-2等分別表示政策實(shí)施前1年、實(shí)施前2年。如圖2所示結(jié)果，政策前虛擬變量沒(méi)有在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著，說(shuō)明了分行業(yè)信息披露政策實(shí)施前兩組ESG評(píng)級(jí)分歧差異不明顯，符合本文雙重差分模型的前提條件。

2.安慰劑檢驗(yàn)。為了排除同期其他政策影響，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)，重復(fù)檢驗(yàn)對(duì)因變量的影響，圖3顯示了上述重復(fù)過(guò)程定在1 000次的T值核密度圖，相關(guān)虛擬回歸系數(shù)的T值接近0且符合正態(tài)分布，多數(shù)回歸結(jié)果不顯著，意味著本次雙重差分模型得出的結(jié)論比較穩(wěn)健。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到受政策影響的處理組和對(duì)照組可能不是隨機(jī)選擇的，因而可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。本文將PSM模型引入到研究模型中，使用配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸。表3列（1）報(bào)告了PSM-DID的回歸結(jié)果；考慮到標(biāo)準(zhǔn)化可以保證計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得分量綱相近，本文將ESG不同機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)進(jìn)行z值標(biāo)準(zhǔn)化處理后，再計(jì)算評(píng)級(jí)分歧（標(biāo)準(zhǔn)差和極差），估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3列（2）和列（3）；考慮到分歧也可能來(lái)源于ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)重賦予差異，因此本文采用改變ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量的方法重新計(jì)算分歧進(jìn)行回歸：剔除和訊評(píng)級(jí)后對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，再計(jì)算極差，相關(guān)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3列（4）；本文注意到，滬深兩市在2013年出現(xiàn)重大變化，可能對(duì)本研究因變量ESG評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生影響，因此本研究需要排除這一變動(dòng)帶來(lái)的影響，其中2013—2021年樣本的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3列（5）；本文注意到，有國(guó)外學(xué)者質(zhì)疑了多時(shí)點(diǎn)DID可能在雙向固定效應(yīng)（TWFE）下存在偏誤問(wèn)題，本文又進(jìn)行了Bacon分解，結(jié)果顯示，進(jìn)行Bacon分解后，可能存在偏誤的處理效應(yīng)權(quán)重僅為16.84%；考慮到政策效應(yīng)所造成的財(cái)報(bào)改變可能在政策發(fā)布后一年對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生影響，本文重新將分行業(yè)信息披露與t+1期的ESG評(píng)級(jí)分歧進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3列（6）。上述結(jié)果表明本文結(jié)論成立。

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1.分行業(yè)信息披露的規(guī)范效應(yīng)：通過(guò)提升公司透明度抑制ESG評(píng)級(jí)分歧。行業(yè)信息披露指引不僅要求企業(yè)增加行業(yè)橫向方面經(jīng)營(yíng)成果披露，還直接增加了可供投資者和ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用理解的信息凈含量，從而使ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以更加高效地評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)表現(xiàn)，進(jìn)而降低ESG評(píng)級(jí)分歧。因此，本文借鑒王亞平等[27]的做法構(gòu)建公司透明度（Opaque）指標(biāo)（負(fù)向變量）。表4列（1）和列（2）顯示了公司信息透明度機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）所示，DID與Opaque的回歸系數(shù)為-0.016且在1%水平上顯著；列（2）顯示Opaque與Dis的系數(shù)為0.865，且在10%的水平上顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，分行業(yè)信息披露對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的影響是通過(guò)提升公司透明度這一路徑實(shí)現(xiàn)的，H2得以證明。

2.分行業(yè)信息披露的監(jiān)督效應(yīng)：通過(guò)減少管理層語(yǔ)調(diào)操縱抑制ESG評(píng)級(jí)分歧。分行業(yè)信息披露作為增加信息數(shù)量與質(zhì)量的指導(dǎo)性政策，其信息溢出到投資者、分析師、ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，這些相關(guān)方也會(huì)直接形成對(duì)公司的監(jiān)督。ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為更為專業(yè)的信息使用者，其更能通過(guò)行業(yè)的橫向?qū)Ρ?，知悉企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的異常行為和識(shí)別出利于投資者進(jìn)行決策的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而從主觀操縱動(dòng)機(jī)和客觀操縱空間兩方面抑制委托代理矛盾帶來(lái)的粉飾行為。本文借鑒Price et al.[28]的方法通過(guò)模型2進(jìn)行OLS回歸，用殘差表示管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度（ABTONE）。

TONEi，t=β0+β1ROAi，t+β2RETi，t+β3SIZEi，t+β4BTMi，t+

β5STD_RETi，t+β6STDROAi，t+β7AGEi，t+β8LOSSi，t+

β9DROAi，t+εi，t （2）

表4列（3）和列（4）顯示了管理層語(yǔ)調(diào)操縱的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。由列（3）可見(jiàn)，ABTONE與DID的系數(shù)為-0.022，且在1%的水平上顯著；由列（4）可知，管理層語(yǔ)調(diào)操縱與ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)為0.813，且在10%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果證明，分行業(yè)信息披露政策對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧的抑制作用也可以通過(guò)抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱這個(gè)路徑實(shí)現(xiàn)，驗(yàn)證了H3。

（二）異質(zhì)性分析

1.內(nèi)部控制水平的影響。內(nèi)部控制水平比較高的公司，其本身信息披露就更加規(guī)范和完善，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其有更為真實(shí)和全面的認(rèn)識(shí)，從而政策的邊際效應(yīng)也相對(duì)較小。基于上述討論，本文預(yù)期內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司其政策效應(yīng)更為顯著。本文利用迪博內(nèi)部控制指數(shù)（IC）進(jìn)行分組，根據(jù)內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)，將樣本分為兩組，內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)大于等于中位數(shù)的組為內(nèi)部控制水平較高組，其余為內(nèi)部控制水平較低組。如表5所示，列（1）DID的系數(shù)不顯著，但在列（2）中，內(nèi)部控制質(zhì)量較低組分行業(yè)信息披露虛擬變量和ESG評(píng)級(jí)分歧的回歸系數(shù)為-0.482且在5%的水平上顯著，證明上述結(jié)論成立。

2.分析師關(guān)注的影響。分析師關(guān)注較少的企業(yè)，其受到的專業(yè)解讀也較少，分行業(yè)信息披露通過(guò)提高信息透明度和抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱，使投資者和ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更能輕易理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息，因此政策可能對(duì)此類企業(yè)改善ESG評(píng)級(jí)分歧的效應(yīng)更為顯著。本文參考丘心穎等[29]的做法，利用該年內(nèi)該公司分析師（團(tuán)隊(duì)）跟蹤數(shù)量加1取對(duì)數(shù)衡量分析師關(guān)注度（Analyst），按是否高于中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度較高組和分析師關(guān)注度較低組。表5列（3）顯示，分析師關(guān)注度較高的組其自變量與因變量之間系數(shù)并不顯著，而在列（4）中，分析師關(guān)注度較低組其分行業(yè)信息披露與ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，在經(jīng)過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)后，抽樣1 000次顯示的結(jié)果在1%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度較高和較低的樣本組存在顯著的差異。

3.碳信息披露質(zhì)量的影響。碳信息披露是企業(yè)通過(guò)年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等形式，向外界詳細(xì)說(shuō)明其在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中采取的環(huán)境戰(zhàn)略及實(shí)施的環(huán)保和排污措施[30]。對(duì)碳信息披露質(zhì)量較差的公司，由于行業(yè)信息披露將ESG理念寫(xiě)入指引修訂要求，政策更加注重關(guān)于環(huán)境治理的信息，在政策實(shí)施后，碳信息披露質(zhì)量較差的公司會(huì)受到更多效應(yīng)影響，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其“E”項(xiàng)得分的評(píng)估也更為準(zhǔn)確。本文參考吳育輝等[31]的研究，得到碳信息披露質(zhì)量（Score），該值越高說(shuō)明碳信息披露質(zhì)量越高。本研究按照碳信息披露質(zhì)量的中位數(shù)分組，在表5列（5）、列（6）中，碳信息披露質(zhì)量較高組分行業(yè)信息披露和ESG評(píng)級(jí)分歧的系數(shù)不顯著，但在碳信息披露較低組該系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明政策對(duì)改善ESG評(píng)級(jí)分歧的作用主要在碳信息披露質(zhì)量本身較低的公司中體現(xiàn)。

六、拓展性分析

（一）分行業(yè)信息披露與單項(xiàng)指標(biāo)評(píng)級(jí)分歧

為進(jìn)一步探究政策對(duì)單項(xiàng)指標(biāo)評(píng)級(jí)分歧的影響，參考劉向強(qiáng)等[26]的做法，將各機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)拆分為“E”“S”“G”三個(gè)維度，并根據(jù)其得分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理進(jìn)而計(jì)算單項(xiàng)指標(biāo)的分歧：Dis_E、Dis_S、Dis_G。表6報(bào)告了基于“E”“S”“G”單項(xiàng)分歧的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)僅有“G”指標(biāo)的分歧（Dis_G）在5%的水平上顯著，因此分行業(yè)信息披露更多地減少了公司治理層面中各機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)分歧。這是由于政策對(duì)商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)地位、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與成果信息披露有大量要求，而這些經(jīng)營(yíng)性信息的披露促使企業(yè)更多專注于主業(yè)活動(dòng)和公司治理，因此分行業(yè)信息披露可以使企業(yè)公司治理層面的信息更多向ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)溢出，從而降低該維度的ESG評(píng)級(jí)分歧。

（二）基于“E”“S”維度

基于異質(zhì)性分析部分對(duì)分行業(yè)信息披露的討論，分行業(yè)信息披露對(duì)于一些非重點(diǎn)領(lǐng)域的行業(yè)企業(yè)可能有政策的“托底”作用，即對(duì)于一些“E”“S”領(lǐng)域信息受關(guān)注較少的行業(yè)，其信息的披露會(huì)在政策實(shí)施后具有更為顯著的影響。基于此，本文選擇是否為重污染行業(yè)進(jìn)行“E”“S”維度的異質(zhì)性分析：對(duì)于“E”維度，重污染行業(yè)由于眾多環(huán)境規(guī)制的存在，其“E”維度信息更為透明，政策影響也較小；對(duì)于“S”維度，重污染行業(yè)所包含的民用爆破行業(yè)、化工等行業(yè)發(fā)生重大安全事故的可能性較大，其社會(huì)責(zé)任的履行情況也會(huì)受到較多關(guān)注，其“S”維度信息質(zhì)量也就較高，政策影響也就較小。表6報(bào)告了基于“E”“S”維度與行業(yè)的異質(zhì)性分析，非重污染行業(yè)的“E”“S”維度均在5%和10%的水平顯著為負(fù)，較重污染行業(yè)更為顯著，驗(yàn)證了上述討論。

七、結(jié)論與啟示

由于信息披露的不完善導(dǎo)致底層數(shù)據(jù)缺失，ESG評(píng)級(jí)分歧現(xiàn)象仍然存在，目前鮮有學(xué)者研究抑制ESG評(píng)級(jí)分歧的外生沖擊。同時(shí)，ESG信息存在較為明顯的行業(yè)特征，分行業(yè)對(duì)ESG信息進(jìn)行規(guī)范理應(yīng)成為理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注焦點(diǎn)。本文注意到，滬深兩市從2013年開(kāi)始分批次、分行業(yè)發(fā)布行業(yè)信息披露指引，本文利用雙重差分模型，證明了分行業(yè)信息披露可以抑制ESG評(píng)級(jí)分歧。機(jī)制檢驗(yàn)表明，分行業(yè)信息披露的規(guī)范和監(jiān)督效應(yīng)抑制了企業(yè)信息不透明度和管理層語(yǔ)調(diào)操縱，從而降低了該公司的ESG評(píng)級(jí)分歧。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量較低、分析師關(guān)注較少、碳信息披露質(zhì)量較差的公司，政策對(duì)其ESG評(píng)級(jí)分歧的抑制作用更大。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，政策主要影響“G”維度的評(píng)級(jí)分歧；較重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)“E”“S”維度的分歧受政策影響更大。本研究為ESG信息按行業(yè)特征制定標(biāo)準(zhǔn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但也存在部分不足，如：ESG評(píng)級(jí)的分歧并不一定是負(fù)面的現(xiàn)象，相反這種分歧可能為投資者帶來(lái)更多參考，未來(lái)研究可以在積極對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧溯因的基礎(chǔ)上，增加對(duì)ESG評(píng)級(jí)分歧更多樣的評(píng)價(jià)。

基于上述研究結(jié)論，本文啟示如下：第一，我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)依據(jù)中國(guó)式現(xiàn)代化和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求強(qiáng)化上市公司信息披露，提升分行業(yè)信息披露的針對(duì)性、時(shí)效性并優(yōu)化ESG信息披露，促使企業(yè)完善綠色治理機(jī)制和主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。第二，監(jiān)管部門應(yīng)加快建設(shè)分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的ESG評(píng)級(jí)體系，促使ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用更加科學(xué)和客觀的評(píng)級(jí)指標(biāo)，使ESG信息披露形成行業(yè)自律。由于目前ESG評(píng)級(jí)仍受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身情況的影響，應(yīng)限制資本市場(chǎng)的ESG評(píng)級(jí)投機(jī)行為，防止其評(píng)級(jí)權(quán)威性下降。第三，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化規(guī)范并鼓勵(lì)社會(huì)監(jiān)督，保障上市公司透明度的持續(xù)提高，減少管理層語(yǔ)調(diào)操縱空間。以投資者需求為出發(fā)點(diǎn)，有效促進(jìn)上市公司信息對(duì)投資者公開(kāi)透明；通過(guò)全社會(huì)的監(jiān)督作用減少管理者舞弊行為，抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱，及時(shí)識(shí)別經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，著力推動(dòng)上市公司整體信息披露質(zhì)量邁上新臺(tái)階。

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