【摘要】文章選取2010—2022年A股上市公司作為研究對象，分析地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果表明，地方政府投資效率的提高可以顯著緩解企業(yè)融資約束，并且企業(yè)信貸可得性在其中發(fā)揮著中介效應(yīng)作用。文章通過考慮內(nèi)生性問題、改變被解釋變量的度量方式和調(diào)整樣本時間區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)論仍然有效。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析結(jié)果說明，上述影響會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所處地區(qū)而異。研究結(jié)論豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)融資約束的影響，為如何破解企業(yè)融資難問題提供了一定的參考。

【關(guān)鍵詞】地方政府投資效率；企業(yè)信貸可得性；融資約束

【中圖分類號】F275；F832

企業(yè)的合理融資需求是企業(yè)價值創(chuàng)造的起點(diǎn)，為企業(yè)日常運(yùn)營打下良好基礎(chǔ)，也是支持企業(yè)成長、創(chuàng)新和應(yīng)對挑戰(zhàn)的重要手段，是提升經(jīng)濟(jì)活力和暢通金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)的重要動力。長期以來，由于我國金融體系以國有銀行為支柱，在信貸資源分配上對國有企業(yè)與非國有企業(yè)、大企業(yè)與中小企業(yè)有較大的差異，使得企業(yè)面臨不同程度的融資約束，阻礙了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。并且由于我國財政體制的特點(diǎn)，地方政府對轄區(qū)經(jīng)濟(jì)社會等方面的發(fā)展起主導(dǎo)作用，政府行為勢必會對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生影響。因此，探究地區(qū)層面宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)融資約束的影響對更好幫助企業(yè)破解融資難困境有重要意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

長期以來，中國“高投資”現(xiàn)象形成的原因之一就是地方政府偏向投資性支出所帶來的較強(qiáng)外溢效應(yīng)，地方政府投資的增加促進(jìn)了地區(qū)內(nèi)企業(yè)的投資水平[1]。為了促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長和擴(kuò)大稅收收入，地方政府加大投資以提升地區(qū)營商環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)與治理水平，從而達(dá)到引資目的，為企業(yè)提供更多投資機(jī)會，為企業(yè)拓展融資渠道[2]。然而，我國省際間地方政府投資效率在時間和空間上都呈現(xiàn)出較大的差異性，盡管整體上呈現(xiàn)出緩慢的波浪式增長趨勢，但是仍有部分省份存在投資效率低下的問題。而低效率的政府投資會導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)失衡、重復(fù)投資甚至違規(guī)舉債，進(jìn)一步擠占私人投資空間，加劇企業(yè)融資約束。相反，地方政府高效投資可以削弱以上負(fù)面后果的影響，并且通過和社會資本的共同合作，拓寬企業(yè)融資源，擴(kuò)大有效投資，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展[3]?；诖?，文章提出以下假設(shè)：

H1：地方政府投資效率的提高會緩解企業(yè)融資約束。

在我國現(xiàn)有的金融體系下，以銀行信貸為主的間接融資一直是企業(yè)外部融資的主要渠道。但是受制于銀行可提供的貸款規(guī)模有限、我國貨幣政策的特殊性等原因，我國社會融資需求與銀行貸款供給之間存在較大的缺口，這表現(xiàn)為企業(yè)的融資需求越大卻越難獲得銀行信貸，并且在成長性企業(yè)中更為嚴(yán)重[4]。不僅如此，由于國有企業(yè)與政府關(guān)聯(lián)更為密切、在金融資源上擁有更強(qiáng)大的控制力，他們對內(nèi)部融資依賴較小而在獲取外部信貸時擁有特權(quán)，因此相對于非國有企業(yè)融資約束程度較小[5]。而地方政府通過提高投資效率，減少信貸資金浪費(fèi)，為企業(yè)提供高質(zhì)量的公共服務(wù)和金融服務(wù)，并且通過和企業(yè)合辦PPP項目等，擴(kuò)大企業(yè)信貸源，有效緩解了企業(yè)融資約束?；诖耍恼绿岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：地方政府投資效率的提高可增強(qiáng)企業(yè)信貸可得性，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。

二、模型設(shè)定與變量測度

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2022年A股上市公司作為研究對象，并對原始數(shù)據(jù)做了以下處理：刪除金融類、ST、PT和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，接著對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本研究中使用到的企業(yè)層面數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，31個省級政府層面數(shù)據(jù)均來自樣本期內(nèi)歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量——融資約束（SA）

本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）[6]的做法，使用SA指數(shù)定量測定企業(yè)融資約束。當(dāng)SA>0時，企業(yè)不存在融資約束；SA<0時，并且SA指數(shù)絕對值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

2.解釋變量——地方政府投資效率（Efficiency）

本文借鑒金榮學(xué)和張曉旭（2022）[7]的方法，通過運(yùn)用規(guī)模報酬可變的超效率SBM模型測算樣本期內(nèi)每年每個省級政府的投資效率。當(dāng)效率值大于等于1時，表示地方政府投資效率達(dá)到有效；當(dāng)效率值小于等于1時，表示地方政府投資沒有得到有效使用。

3.中介變量——企業(yè)信貸可得性（Credit）

因為企業(yè)貸款額能夠較好反映企業(yè)信貸可得性狀況，故本文借鑒李朝陽等（2021）[8]的做法，將企業(yè)長期貸款的自然對數(shù)作為企業(yè)信貸可得性的代理變量。

4.控制變量

本文選取的企業(yè)層面控制變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、托賓Q值（TobinQ）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、前十大股東持股比例（TOP10）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、虛擬變量年份（Year）、虛擬變量行業(yè)（Ind）。具體變量說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

1.超效率SBM模型

本文綜合借鑒陳詩一和張軍（2008）[10]、宋寶琳等（2022）[11]的研究，將地方財政一般預(yù)算支出（億元）作為投入變量，因為各地方政府財政一般預(yù)算支出直接投向社會、經(jīng)濟(jì)等方面的投資建設(shè)，所以將其作為地方政府投資的投入變量具有可靠性和科學(xué)性。在期望產(chǎn)出方面，考慮到地方政府投資主要用于提升地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、公共服務(wù)質(zhì)量等領(lǐng)域，故本研究選取人均地區(qū)生產(chǎn)總值（元）、人均城市道路面積（平方米）、公路里程（萬公里）、城市用水普及率（%）、城鎮(zhèn)職工參加養(yǎng)老保險人數(shù)（萬人）、有效灌溉面積（千公頃）、每萬人醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)（張）、每十萬人口小學(xué)平均在校生數(shù)（人）作為期望產(chǎn)出變量。非期望產(chǎn)出變量為二氧化硫排放量（萬噸）、化學(xué)需氧量排放量（萬噸）。具體的地方政府投資效率投入產(chǎn)出變量如表2所示。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3展示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，SA值均為負(fù)數(shù)，最小值為-4.433，最大值為 -3.137，說明我國企業(yè)都存在融資約束問題，并且各企業(yè)面臨的融資約束情況存在差異；Efficiency值最小為0.697，最大為1.890，平均值為1.061，說明在樣本期內(nèi)，我國地方政府投資效率差異較大，但平均來說，地方政府投資效率達(dá)到了有效；Credit值雖然中位數(shù)和平均值較為接近，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.254，說明我國企業(yè)在信貸可得性方面差異較大。

（二）基準(zhǔn)回歸

表4的（1）～（3）列報告了模型（2）的回歸結(jié)果。其中，（1）列為OLS回歸結(jié)果，（2）列為加入了控制變量的回歸結(jié)果，（3）列則是進(jìn)一步采用行業(yè)和年份固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，核心解釋變量Efficiency的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明地方政府投資效率的提高有利于緩解企業(yè)的融資約束，支持了假設(shè) H1。這主要是因為高效率的地方政府投資使得資金利用達(dá)到有效，減少了資金浪費(fèi)、重復(fù)建設(shè)等亂象，從而對其企業(yè)融資的侵占效應(yīng)降低；同時這也提升了地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和金融服務(wù)水平，營商環(huán)境得到提升，市場也更加活躍，拓寬了企業(yè)融資渠道，企業(yè)融資約束得到緩解。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

由于融資約束程度較輕的企業(yè)往往在獲取資金方面有自己的優(yōu)勢，地方政府投資效率的高低可能不會對其產(chǎn)生較大影響，因此二者之間可能存在反向因果關(guān)系。為增強(qiáng)結(jié)果的可靠性并緩解內(nèi)生性問題，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）檢驗內(nèi)生性，工具變量為解釋變量的一階滯后項（L.Efficiency）。表5的（1）、（2）列分別報告了第一、第二階段的回歸結(jié)果。其中，第一階段中L.Efficiency系數(shù)顯著為正，說明工具變量對內(nèi)生變量有較好的解釋力，第二階段中核心解釋變量顯著為正，與前文所得結(jié)果一致。另外，本文還采用了GMM回歸來補(bǔ)充驗證結(jié)論，回歸結(jié)果如表（5）第（3）列所示，得出的結(jié)果同樣和前文一致。

2.更換解釋變量

在討論企業(yè)融資約束時，除了要考慮企業(yè)自身財務(wù)特征之外，企業(yè)外部行業(yè)特征也扮演著重要角色，因此本文選用WW指數(shù)替換原核心被解釋變量進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表5第（4）列所示，Efficiency的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明地方政府投資效率的提高緩解了企業(yè)融資約束，與前文結(jié)果一致。

3.更改樣本范圍

在樣本期內(nèi)，2019—2022年我國受新冠肺炎疫情影響較大，我國經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)轉(zhuǎn)的正常秩序遭到嚴(yán)重沖擊，為排除突發(fā)外部事件對本研究產(chǎn)生的干擾，本文將樣本期調(diào)整為2010—2019年，以考察未受外生沖擊影響的地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響?；貧w結(jié)果如表5第（5）列所示，與前文結(jié)果同樣保持一致。

（四）機(jī)制分析

本文認(rèn)為企業(yè)信貸可得性在地方政府投資效率和企業(yè)融資約束之間起到中介影響作用，故本文以企業(yè)信貸可得性為中介變量，參照逐步回歸的方法進(jìn)行機(jī)制分析。首先，檢驗地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的總效應(yīng)，結(jié)果如表6第（1）列所示，Efficiency的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說明地方政府投資效率的提高可以減輕企業(yè)融資約束。接著，檢驗地方政府投資效率對企業(yè)信貸可得性的作用關(guān)系，從表6第（2）列可以看出，Efficiency的系數(shù)同樣在1%的顯著性水平上為正，意味著地方政府投資效率的提高可以增強(qiáng)企業(yè)信貸可得性。最后，將地方政府投資效率和企業(yè)信貸可得性都納入回歸方程進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表6第（3）列所示，Credit系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明企業(yè)信貸可得性對企業(yè)融資約束有正向影響。綜合上述檢驗結(jié)果，說明企業(yè)信貸可得性的中介效應(yīng)顯著，通過促進(jìn)地方政府投資效率的提高進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，驗證了假設(shè)H2。為增強(qiáng)結(jié)果的可靠性，本文采用抽樣1000次的Bootstrap檢驗，結(jié)果如表7所示，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)在95%的置信水平上，置信區(qū)間均不包括0，通過了Bootstrap中介效應(yīng)檢驗。

（五）異質(zhì)性分析

前文研究結(jié)果表明，地方政府投資效率的提高對企業(yè)融資約束起到緩解作用，并且企業(yè)信貸可得性在中間起到一定的中介作用。但是正如前文分析所述，國有企業(yè)在獲取信貸方面具有天然優(yōu)勢，并且我國東中西部經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場發(fā)展水平等存在較大差異，上述影響可能因情況而異。故本文將樣本按以下分類進(jìn)行進(jìn)一步分析：根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；根據(jù)企業(yè)注冊地將樣本劃為西部、中部和東部三類。具體的分組回歸結(jié)果如表8所示。

據(jù)表8第（1）、（2）列所示，地方政府投資效率對國有企業(yè)融資約束在1%的顯著性水平上為正，并且回歸系數(shù)相較于基準(zhǔn)回歸而言更大，而對非國有企業(yè)卻沒有同種影響。造成這種差異的主要原因還是在于，我國國有企業(yè)自身規(guī)模龐大、資金實力雄厚和良好的“銀企”互動關(guān)系等因素使得銀行在投放信貸時向其傾斜，而地方政府投資效率的提高強(qiáng)化了銀行這一行為偏好。

據(jù)表8第（3）、（4）和（5）列所示，東部地方政府投資效率對企業(yè)融資約束在1%的顯著性水平上為正，而在中西部都不存在這種影響。這表明，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)更好、市場和金融體系發(fā)展較為成熟的地區(qū)，企業(yè)融資約束更容易受地方政府投資效率的影響。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1.2010—2022年，地方政府投資效率的提高緩解了A股上市企業(yè)的融資約束，并且本文還通過考慮內(nèi)生性問題、更換被解釋變量和調(diào)整樣本范圍進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論仍然成立。

2.企業(yè)信貸可得性在地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)作用。

3.地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響在不同的企業(yè)所有權(quán)和注冊所在地情況下表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。地方政府投資效率的提高顯著緩解了國有企業(yè)的融資約束，但是對非國有企業(yè)卻沒有此種作用。同時，位于我國東部地區(qū)的企業(yè)會因為地方政府投資效率的提高而使其融資約束得到減輕，但是對中西部的企業(yè)并沒有顯著影響。

（二）建議

1.各地方政府應(yīng)該在投資支出方面提前科學(xué)謀劃、充分調(diào)研可行性和必要性，實現(xiàn)資金投入利用集約高效，避免盲目投資、重復(fù)投資以及過度投資等低效率行為，為地區(qū)企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施條件和金融服務(wù)，營造良好營商氛圍，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供便利和支持。

2.各地方政府應(yīng)當(dāng)努力減少信貸市場的歧視現(xiàn)象，引導(dǎo)銀行適當(dāng)降低信貸申請門檻，矯正對國有企業(yè)信貸投放的傾斜，針對不同企業(yè)設(shè)計、提供差異化金融產(chǎn)品和服務(wù)。同時也可以適度放開金融業(yè)競爭，允許更多合規(guī)金融機(jī)構(gòu)競爭，為企業(yè)提供多樣化的金融服務(wù)。

3.企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注自身的融資約束情況和相關(guān)政策、市場動態(tài)，綜合運(yùn)用多種內(nèi)部融資、外部融資方式籌措資金，利用正規(guī)渠道實現(xiàn)多元化融資。

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責(zé)編：險峰