持有沃爾瑪近半數(shù)股份的沃爾頓家族，常年位列全球家族財富榜第一，2024年財富凈值接近3000億美元。其打破“富不過三代”魔咒，關鍵在于注重企業(yè)與家族的雙重治理。

沃爾瑪由職業(yè)經(jīng)理人掌握經(jīng)營權，家族成員以董事身份掌握治理權，并以“出身一線，熱愛零售業(yè)，認同企業(yè)價值觀，低調務實并擅長經(jīng)營”為用人標準。共治模式下，沃爾瑪已19次登頂《財富》世界500強，近10年始終保持全球營收最高企業(yè)地位。

沃爾頓家族的財富管理體系以家族辦公室——沃爾頓企業(yè)為中樞，與沃爾頓家族控股信托、沃爾頓家族基金會三位一體地運轉實業(yè)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)及慈善事業(yè)。沃爾頓企業(yè)是世界資管規(guī)模最大的家辦，管理2245億美元的資產(chǎn)。其低調運行，注重平衡家族與中小股東利益，兼顧慈善的戰(zhàn)略性與本土性。其旗下專注二級市場的WIT投資穩(wěn)健，絕大部分資產(chǎn)為ETF，并曾直接持有拼多多、雪花公司、新泰醫(yī)藥等上市公司流通股。

多年來蟬聯(lián)《財富》世界500強榜首的沃爾瑪，2023財年營業(yè)收入高達6481億美元，相當于2023年美國GDP的2.37%，對照IMF的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，已超越了163個國家2023年全年的GDP，可謂名副其實的“零售之王”。

相較于沃爾瑪如雷貫耳的聲名，作為其控股股東的沃爾頓家族則相當?shù)驼{，但事實上，其已連續(xù)多年位列美國乃至全球家族財富排行榜榜首。

根據(jù)《福布斯》2024年4月發(fā)布的2024全球億萬富豪榜，沃爾頓家族的7位成員財富凈值之和達到2898億美元，超過第一名LVMH集團締造者伯納德·阿爾諾家族的2330億美元。

2024年9月25日，沃爾瑪股價創(chuàng)下新高（81.6美元/股），其創(chuàng)始人山姆·沃爾頓（SamWalton）的長子羅伯·沃爾頓（RobWalton）財富凈值一度達到1000億美元?！敦敻弧吩@樣評價：“忘了蓋茨和巴菲特吧，真正對美國經(jīng)濟和社會有影響力的是沃爾頓家族?！?/p>

如果說沃爾瑪?shù)尿v飛源自第一代創(chuàng)始人山姆·沃爾頓的天才經(jīng)營，那么，其持續(xù)至今的輝煌則是多代家族成員接力奮斗的結晶。傳承至第三代的沃爾頓家族是如何打破“富不過三代”魔咒，常年保持美國首富地位的呢？筆者認為，企業(yè)與家族的雙重治理結構，當是關鍵。

“零售巨獸”崛起之路

實體企業(yè)無疑是家族基業(yè)長青的物質基礎。作為全球最大的跨國連鎖零售商，沃爾瑪實體業(yè)務遍布19個國家，旗下經(jīng)營著超過1.06萬家沃爾瑪百貨、山姆會員店以及電商網(wǎng)站，在全球創(chuàng)造了210萬個就業(yè)崗位，其中近160萬個在美國。

觀察《財富》自1996年起統(tǒng)計的世界500強企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)，沃爾瑪在29年中有超過一半時間（19年）登頂，特別是近十年來始終保持全球營收最高企業(yè)地位。除了沃爾瑪，尚未有任何一家公司能夠在如此長的時間中穩(wěn)居榜首。

值得一提的是，這家巨頭的總部并不在紐約等大城市，而是在美國阿肯色州一個叫做本頓維爾的小鎮(zhèn)上?一段傳奇正是從這里發(fā)端。

第一代創(chuàng)始人：山姆·沃爾頓

1918年，山姆出生于美國俄克拉荷馬州一個普通農民家庭。1940年，他獲得密蘇里大學經(jīng)濟學學士學位，并從當時美國最大的連鎖百貨商店?杰西潘尼公司（J.C.Penney）獲得了第一份工作。作為管理部門受訓人員的18個月里，他積累了大量實戰(zhàn)經(jīng)驗，也愛上了零售行業(yè)，認定這正是值得托付一生的事業(yè)。

表1 ：排名《財富》世界500強榜首的企業(yè)

1945年，山姆以2.5萬美元買下了一家特許經(jīng)營“五分店”。雖然從中獲得了豐厚回報和“第一桶金”，但他發(fā)現(xiàn)，特許經(jīng)營的條條框框束縛其更大發(fā)展，例如，按規(guī)定，他只能從特定供貨商處進貨，即使后者的價格并非市場最優(yōu)。與此同時，山姆預判，折扣零售將逐步取代百貨零售。深思熟慮后，他開始籌建第一家沃爾瑪，以“天天平價、保您滿意”為口號。1962年，這家百貨店正式開業(yè)，開啟了零售業(yè)巨頭的傳奇之路。

回頭來看，沃爾瑪?shù)某晒Φ靡嬗谌蟛呗浴?/p>

選址策略——農村包圍城市。

沃爾瑪成立之初，美國超市行業(yè)正處于快速發(fā)展時期，競爭異常激烈。山姆深知作為初創(chuàng)公司，在大城市很難有競爭力，于是將戰(zhàn)略重點轉向競爭者較少、成本較低的5萬人口以下城鎮(zhèn)。1970年，山姆已擁有32家沃爾瑪分店，銷售額達3100萬美元，同年在紐約交易所上市。

英國散文家、哲學家弗朗西斯·培根曾說，三樣東西能讓一個國家強盛：肥沃的土壤、忙碌的車間、便捷的運輸。沃爾瑪依靠運輸開啟了高速增長?隨著美國道路日益發(fā)達和家庭汽車保有量的提升，消費者在郊區(qū)門店采購更為方便，沃爾瑪在20世紀80年代后逐步選擇在城郊開店，租金優(yōu)勢降低了商品的分攤成本，提高了性價比。1980年，山姆已擁有276家沃爾瑪分店，銷售額達12億美元。

產(chǎn)品策略——天天低價，始終如一。

山姆將沃爾瑪定位于客戶代理人，以最低價格出售質量上好的商品與服務，替顧客節(jié)省每一分錢。這也反映出其所奉行的“薄利多銷”價值觀。他從中獲得了更高的利潤，正如他所提出的著名“女褲理論”：成本0.8美元的女褲一般售價1.2美元，但如果降至1美元則可以賣出三倍數(shù)量，總利潤比售價1.2美元還要多。沃爾瑪力求做到同樣品質和品牌的商品比其他零售商價格更低，如果發(fā)現(xiàn)同行價格更低，則立刻補價差。

天天低價的背后是沃爾瑪通過規(guī)模經(jīng)濟、供應鏈管理、精益管理等構建的核心競爭力。沃爾瑪通過加大直接采購比例、發(fā)展自有品牌，搭建自有倉儲物流體系以及運用數(shù)字技術，大大提升了供應鏈管理能力。

擴張策略——逐步填滿，收購兼并。

20世紀80年代后，美國超市行業(yè)進入飽和階段，內部整合趨勢明顯，集中度大幅提升，沃爾瑪通過內生與外延并行方式積極在全美擴張，邁入黃金發(fā)展階段。

在相鄰區(qū)域擴張方面，沃爾瑪采用的是逐步填滿策略，即不會跳躍式跨州開店，而是只有在一個州的市場將近飽和時，才向下一個州擴張，并且保證新開的店在物流中心500公里配送半徑內。

在跨區(qū)域擴張方面，沃爾瑪則以兼并收購為主。例如，其1981年收購連鎖百貨BigK，將后者在美國東南部9個州的120家門店納入麾下；1987年收購倉儲俱樂部SuperWarehouseClub等等。

1991年，沃爾瑪在美國市場的占有率達到約10%，僅用不到30年時間就成為全美第一大超市。

“經(jīng)理人+家族”共治模式

令人遺憾的是，就在沃爾瑪問鼎全美零售業(yè)冠軍的第二年，山姆因病與世長辭。

通常來說，企業(yè)創(chuàng)始人去世之時，商業(yè)傳奇就會告一段落。但當業(yè)界都覺得天才隕落、企業(yè)無法再創(chuàng)輝煌之時，低調務實的管理團隊用十年時間把沃爾瑪帶到了全新高度?2002年登頂《財富》美國企業(yè)500強榜首。究其原因，山姆生前確立的職業(yè)經(jīng)理人方針起到了決定性作用。

山姆與妻子海倫育有三男一女?長子羅伯·沃爾頓、二子約翰·沃爾頓（JohnWalton）、三子吉姆·沃爾頓（JimWalton）和四女愛麗絲·沃爾頓（AliceWalton）。

盡管子女眾多，但除長子以外，其他三人較少參與經(jīng)營管理，而羅伯雖然一直在父親身邊擔任法律顧問、副總裁等職務，并在沃爾瑪上市中起到了關鍵作用，但對于處理細碎的經(jīng)營管理問題缺乏興趣。沃爾瑪前任CEO李·斯科特在接受《財富》雜志采訪時談到：“羅伯對于高樂氏是否應該放在第三層貨架上的討論不感興趣。但在房地產(chǎn)和法律等領域，他的知識儲備和深入鉆研能力令人矚目。他擁有像照相機一樣的記憶力?！?/p>

另一方面，山姆并未執(zhí)著于讓子女接班，他深知現(xiàn)代企業(yè)制度對于沃爾瑪長遠發(fā)展的重要性，引入職業(yè)經(jīng)理人更是重中之重。事實上，公司創(chuàng)立第一天起，他就開始物色合適的職業(yè)經(jīng)理人來接手，并以“出身一線，熱愛零售業(yè)，認同企業(yè)價值觀，低調務實并擅長經(jīng)營”為用人標準。1988年，時任CFO的大衛(wèi)·格拉斯（DavidGlass）被任命為CEO，山姆則以董事長身份退居二線。

之后的結果證明了山姆選擇的正確性，強大的職業(yè)經(jīng)理人團隊緩解了創(chuàng)始人離世對企業(yè)的沖擊。據(jù)?？怂股虡I(yè)網(wǎng)，作為沃爾瑪?shù)诙味麻L的羅伯在緬懷格拉斯的采訪中提到：“當我們失去了父親時，格拉斯長遠的眼光與穩(wěn)健的領導，正是公司所需要的。他在保持價值觀和原則的同時，懷揣謙遜之心引領公司向正確的方向前進?！?/p>

格拉斯上任后，與羅伯聯(lián)手開啟了全球化戰(zhàn)略，并獲得巨大成功。1988年至2000年，格拉斯掌舵的12年間，沃爾瑪門店數(shù)量增加了兩倍，達到約4000家，收入增長了10倍，達到1650億美元，凈利潤從6.28億美元飆升至54億美元，股價則上升了19倍。格拉斯退休時，沃爾瑪已成為全球第七大市值公司。

自此，沃爾頓家族形成了由職業(yè)經(jīng)理人掌握經(jīng)營權，家族成員以董事身份掌握治理權的“經(jīng)理人+家族”共治模式。創(chuàng)始人當初建立的用人標準也沿用至今?，F(xiàn)任CEO道格·麥克米倫（DougMacMillon）從實習生開始，歷經(jīng)多個崗位，至今進入公司已超30年，是名副其實的沃爾瑪“老兵”。他崇尚科技驅動，并與家族第三代掌門人共同開啟了一段新的探險。

女婿出任第三代掌門人

2015年6月5日，在沃爾瑪股東大會上，年屆70歲的羅伯宣布，女婿格雷格·彭納（GregoryB.Penner）被選舉為公司新董事長?這意味著家族第三代掌門人走到臺前。

在沃爾瑪“經(jīng)理人+家族”共治模式中，董事長并非管理者，而是監(jiān)督者、高管與家族股東的橋梁，具有極其重要的紐帶作用。

回顧格雷格的職業(yè)生涯，他畢業(yè)后即加入高盛，成為公司金融分析師。2000年，以管理培訓生身份加入阿肯色州西羅亞泉的沃爾瑪分店，從基層做起，在多個崗位歷練，包括出任線上業(yè)務金融與戰(zhàn)略條線的高級副總裁，以及日本分公司CFO。在日本期間，他主導完成對日本大型連鎖超市?西友（Seiyu）株式會社的收購工作，并通過財務重組、供應鏈優(yōu)化等方式，實現(xiàn)二者業(yè)務和經(jīng)驗的融合。

自2005年以來，格雷格一直是羅伯旗下私募投資機構MadroneCapitalPartners的普通合伙人，曾擔任百度等多家所投公司的董事。2008年，他加入沃爾瑪董事會，擔任技術和電子商務委員會主席，在全球薪酬、戰(zhàn)略規(guī)劃和財務等多個委員會也均有任職。他在電商、財務、零售等方面經(jīng)驗豐富，而這正是處于“線上+線下”零售融合轉型期的沃爾瑪所需要的。

第三代由女婿而非血親擔任董事長，體現(xiàn)了沃爾頓家族對于家族企業(yè)治理的理念，即對家族成員的能力進行客觀評價，尊重個人意愿，不將后代捆綁于企業(yè)之上。

值得一提的是，格雷格與卡麗·沃爾頓·彭納（CarrieWaltonPenner）的婚姻更多的是自由選擇，而非出于商業(yè)目的。格雷格出生在醫(yī)生家庭，父母同是臨床心理學家，他與卡麗相識于喬治城大學，分別是1992屆與1993屆經(jīng)濟類專業(yè)的本科生。相近的專業(yè)讓他們產(chǎn)生了最初的交集，而對慈善領域的興趣讓他們彼此吸引。兩人于1995年完婚，育有4個孩子。

格雷格用實際行動證明了自身價值。他上任后開啟了全面的電商變革行動，利用沃爾瑪密集的線下渠道與強大的供應鏈能力，進行線上線下資源整合，開展線上下單線下自提、倉配自動化、店內機器人、店倉一體化等布局，并進一步挖掘海外新興市場需求。

在格雷格與道格的緊密配合下，沃爾瑪電商變革之路取得階段性成功。根據(jù)2023年年報，其電商銷售額突破1000億美元，成為銷售增長的重要引擎。

回顧沃爾瑪62年的發(fā)展史，董事長與CEO的更迭交叉進行，這種“老帶新”的安排為家族與職業(yè)經(jīng)理人的磨合提供了一定的緩沖期（圖1）。與此同時，退休后的董事長與CEO也會以董事身份留在董事會中，為公司后續(xù)發(fā)展出謀劃策。

圖1 ：沃爾瑪歷任董事長與CEO

沃爾頓家族的財富管理體系

家族企業(yè)的經(jīng)營策略與管理方式?jīng)Q定了家族財富的底線，而其上限則離不開完善的財富管理體系。

縱觀古今，不乏被兄弟鬩墻所摧毀的企業(yè)。山姆去世后，沃爾頓家族并沒有出現(xiàn)爭奪家產(chǎn)進而影響公司經(jīng)營的情形。相反，在第二、三代家族成員和經(jīng)理人的齊心協(xié)力下，沃爾瑪發(fā)展得越來越好，沃爾頓家族的財富也屢創(chuàng)新高（圖2）。這背后是其以家族辦公室（簡稱“家辦”）為中樞，以股權治理、家風建設、資產(chǎn)管理三大要素為核心的家族財富管理體系。

圖2 ：沃爾頓家族的財富凈值與沃爾瑪?shù)臓I業(yè)收入

沃爾頓家族財富管理體系中存在三大實體?沃爾頓企業(yè)有限公司（WaltonEnterprises，簡稱“沃爾頓企業(yè)”）、沃爾頓家族控股信托（WaltonFamilyHoldingsTrust）以及沃爾頓家族基金會（WaltonFamilyFoundation，簡稱WFF），它們分別作為家辦、家族信托和家族基金會，如同三塊緊密咬合的齒輪三位一體地運轉著實業(yè)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)以及慈善事業(yè)（圖3）。

圖3 ：沃爾頓家族的財富管理體系

股權治理：平衡各方利益

家族持股比例體現(xiàn)著家族對于企業(yè)的掌控力。沃爾頓家族持有沃爾瑪近半數(shù)股份（總計約47%），對于掌握超大型企業(yè)的家族來說，這一比例大得異乎尋常。這也反映出沃爾頓家族對于企業(yè)未來發(fā)展的信心。

值得注意的是，家族成員直接持有的股份其實并不多。沃爾瑪2023年年報顯示，目前持股最多的仍為家族二代，不過，其中持股量最高的吉姆直接持有的股權也僅有0.32%。家族真正的金庫是家辦以及家族信托，截至2023年底，二者分別持股37.11%與9.11%（圖4）。

圖4 ：沃爾頓家族持股

先來看家族辦公室——沃爾頓企業(yè)的運行情況。

作為服務于沃爾頓家族的單一家族辦公室（SingleFamilyOffice，簡稱SFO），沃爾頓企業(yè)坐落在本頓維爾一座簡樸的三層小樓之中。雖然與大名鼎鼎的沃爾瑪總部毗鄰，但常人往往難以察覺到它的存在。

根據(jù)英國《衛(wèi)報》報道，其記者在本頓維爾市中心漫步時，偶然發(fā)現(xiàn)了一座普通的舊磚砌建筑，門上沒有任何標志。記者走進大廳，看到導引牌簡單而神秘：“WEI-218，WFF-217”。經(jīng)向知情人士求證，他才知道，WEI正是沃爾頓企業(yè)的縮寫。這意味著，掌控美國最富有家族財富的機構，中樞位于這棟樓二層某間辦公室之中。

相較于聚光燈下的上市公司，低調行事無疑是家辦運營的主基調，這不僅體現(xiàn)在選址上，更體現(xiàn)在掌舵人的性格上。

在二代成員中，如果說羅伯是家族公眾形象的代表，那么，吉姆則更多代表著家族私人的一面?他負責管理家族絕大多數(shù)的非上市企業(yè)，包括沃爾頓企業(yè)、阿維斯特銀行（ArvestBank）、《本頓縣每日新聞》（BentonCountyDailyRecord）等。

吉姆低調務實，幾乎不接受任何非慈善相關的采訪。他盡心盡力，將家族旗下私人企業(yè)管理得井井有條。與之相熟的格拉斯在接受《財富》雜志采訪時談道：“吉姆很像他的父親，只是更為安靜，他會投入大量時間，把事情做好?！?/p>

在SFO關鍵崗位的選人用人方面，經(jīng)驗豐富、專業(yè)性強與深得家族信任最為關鍵。目前，沃爾頓企業(yè)的CEO和CFO分別由魯帕爾·波爾塔克（RupalPoltack）和布拉德·西科爾斯基（BradSikorski）擔任。

根據(jù)領英的信息，魯帕爾畢業(yè)于波士頓大學，曾在普華永道、富達投資以及Beacon信托等機構工作，具有豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，在加入SFO前曾任富達家辦業(yè)務的高級副總裁。

與經(jīng)歷豐富的魯帕爾相比，布拉德則是土生土長的沃爾瑪“老兵”。在西北大學凱洛格商學院MBA畢業(yè)后，他作為戰(zhàn)略部經(jīng)理加入沃爾瑪，在戰(zhàn)略與金融兩大條線深耕16年，深得沃爾頓家族賞識，2019年卸任沃爾瑪技術與全球商業(yè)服務金融高級副總裁的他出任沃爾頓企業(yè)的CFO。

與此同時，家族顧問（FamilyAdviser）也是該SFO的重要配置。除兼具上述兩點關鍵要素外，顧問多為年長者，與家族風雨同舟多年，能結合實際情況提供客觀、專業(yè)的意見，為發(fā)展保駕護航。

以高級家族顧問巴迪·菲爾波特（BuddyPhilpot）為例，他是一位具有20年經(jīng)驗的資深銀行家，1987年以創(chuàng)始成員身份加入阿維斯特銀行并擔任總裁10年，其后出任沃爾頓家族基金會執(zhí)行董事，負責戰(zhàn)略制定與項目實施。在他任職期間，基金會年度捐贈額從2000年的4000萬美元增加到2016年的4.5億美元。2016年退休后，他以高級家族顧問身份加入沃爾頓企業(yè)，為家族發(fā)展持續(xù)建言獻策。

在吉姆和同仁的努力下，這家低調的SFO運行平穩(wěn)，為家族提供著會計、人力資源、物業(yè)管理、信息技術、法律、投資、信托、房地產(chǎn)、稅務、控股公司、公益慈善和行政服務等方面的服務支持。根據(jù)主權財富基金研究所（SWFI）在2024年6月的排名，該SFO是世界上資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）最大的家辦，其管理的資產(chǎn)高達2245億美元。

在常人印象中，家辦特別是SFO往往專屬于超高凈值家族。而令人意外的是，山姆竟在開設首家沃爾瑪門店的9年前（1953年），就成立了該實體。根據(jù)山姆的自傳，這個決定來源于他岳父羅伯森的建議。

羅伯森是一位出色的商人，也是山姆所欽佩的對象。岳父對金融、法律的理解以及人生觀，都深深地影響了山姆。岳父將自己名下的大農場和企業(yè)組合成一家合伙企業(yè)，包括海倫在內的孩子們都是合伙人，他們輪流處理農場的賬務及相關事務，這讓孩子們以主人翁心態(tài)從各方面了解家族企業(yè)運行，從而培養(yǎng)商業(yè)頭腦，并積累實戰(zhàn)經(jīng)驗。與此同時，明晰的股權結構為企業(yè)擴張奠定了堅實基礎。

岳父的成功實踐激勵山姆早在1953年就成立了SFO，他本人、海倫和四個孩子都是合伙人。夫妻二人各持10%股份，每個孩子各持20%股份（圖5）。沃爾頓家族在隨后數(shù)年中，將所持有的沃爾瑪股份幾乎全部投入其中。

圖5 ：沃爾頓家族SFO 持股（G1—G2）

隨著沃爾瑪?shù)目焖俪砷L，這一安排的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。一方面，沃爾頓家族通過SFO控制著沃爾瑪，保持持股的整體性，避免分散于不同家族成員之中，實現(xiàn)對企業(yè)控制權的保護，以免落入外人之手。另一方面，照顧到每一位家族成員的情緒和情感，將家族緊緊維系在一起。

再來看家族信托?沃爾頓家族控股信托的運作安排。

對于上市企業(yè)，中小股東的利益不容忽視，其中最直接的體現(xiàn)就是家族控制權會否使大股東侵害公司與中小股東的利益。由于近年來沃爾瑪?shù)亩啻喂善被刭彶僮鳎譅栴D企業(yè)的持股比例水漲船高，從2000年的38.07%增加到2014年的50.32%。從非家族股東視角來看，這無疑存在一定的風險。

為平衡家族與非家族股東的利益，沃爾頓家族從2011年開始減持股份，沃爾頓企業(yè)于2011年8月向多個家族慈善信托轉移了約2%的股票，價值約16億美元，并在2015年年底前將其全部對外出售變現(xiàn)。

同時，沃爾頓家族旗下有諸多信托，為簡化控制結構、提升管理效率，其于2015年設立了股權治理的另一重要實體?沃爾頓家族控股信托，用以接收SFO轉移的沃爾瑪股票，并不定期出售，使得沃爾頓家族持股保持在50%以下，同時為家族慈善事業(yè)提供資金支持。

家族控股信托設立完成后，沃爾頓家族加快了減持股份的速度，沃爾頓企業(yè)于2015年與2020年分別向家族控股信托轉移了1.94億股（占比6%）與4.15億股（占比14%）。自2021年開始，沃爾頓家族兩大持股主體的持股數(shù)總和低于50%，到2023年降至46.22%（圖6）。

圖6 ：沃爾頓家族辦公室及家族控股信托的持股

此舉無疑保護了小股東的利益，沃爾瑪在聲明中表示：“沃爾頓家族相信，出售股份有助于維持控股家族同其他股東之間的持股平衡，而這種平衡有助于所有沃爾瑪股東在未來取得商業(yè)上的成功?！?/p>

在筆者看來，沃爾頓家族出售股份的背后，不僅僅是對股東結構平衡的考慮，更是包含了對家族財富管理、公司治理、市場透明度以及長期戰(zhàn)略布局的深層次思考，是順應當下全球資本市場發(fā)展趨勢的明智選擇?沃爾頓家族能夠在保持家族控制權的同時，優(yōu)化公司治理結構，提升資本市場認可與價值，持續(xù)推動公司業(yè)務增長和全球競爭力，進而與全公司股東共享價值成長，可謂一舉多得。

家風建設：以公益慈善為靈魂

《易傳》有云：“積善之家，必有余慶”。物質財富傳承固然重要，但優(yōu)秀的家風建設與價值觀傳承更能讓家族事業(yè)薪火相傳。股權治理體系可以平衡各方利益，守護物質基礎；以公益慈善為核心的家風建設，則能提升家族成員在精神層面的認同感與歸屬感，進一步強化家族凝聚力，同時積累社會資本。

作為家族基金會的沃爾頓家族基金會，在這一過程中起到重要作用。

在發(fā)展早期，創(chuàng)始人往往會將大部分精力與財富用于壯大企業(yè)，企業(yè)慈善特征較為明顯。沃爾頓家族也不例外，家族最初慈善活動大多是圍繞企業(yè)進行的，例如針對沃爾瑪員工的沃爾頓獎學金計劃。

當企業(yè)發(fā)展到一定程度后，沃爾頓家族開始愈發(fā)重視家族慈善特征。山姆曾在自傳中表示，希望自己、妻子和兒女的價值觀能被后代接納，并傳遞下去（圖7）。他希望后代能夠自主做出有益、有用、有挑戰(zhàn)性的事情，“也許應該有某個沃爾頓家族成員投入到醫(yī)學研究中去，研制出治愈癌癥方法，或是找到新的辦法使窮困人士能夠接受文化教育等”。

圖7 ：沃爾頓家譜（G1—G3）

基于這一愿望，1987年沃爾瑪創(chuàng)辦25周年之際，WFF成立，聚焦教育改革、改善環(huán)境、振興家鄉(xiāng)三大領域，2023年分別捐贈了2.83億、1.09億與0.74億美元（圖8）。

圖8 ： 沃爾頓家族基金會2023 年支出構成（單位：億美元）

創(chuàng)始人希望WFF成為聯(lián)系家族成員的紐帶，引導后代參與家族慈善活動，在此過程中建立共同目標，增進彼此了解，將不同世代的家族成員團結在一起。事實上，每年家族會議之時，慈善事業(yè)都是家族成員最熱衷討論的話題，而慈善精神也逐漸融入家族文化之中。

家族第三代成員卡麗回憶道，兒時曾聽說祖父母推動中美洲學生赴美獎學金項目落地，以及對阿肯色州西北部單身母親的支持，這些都令她無比驕傲。童年的耳濡目染也成為卡麗投身慈善事業(yè)的重要動因。如今，卡麗負責WFF的教育領域，20多年來一直致力于促進教育公平，并擔任WFF理事會主席多年。

目前，家族第三代成員已在慈善領域嶄露頭角?；饡硎聲飨前材荨て樟_埃蒂·沃爾頓（AnnieProiettiWalton），另外兩位三代家族成員盧卡斯·沃爾頓（LukasWalton）與湯姆·沃爾頓（TomWalton）則分別負責改善環(huán)境與振興家鄉(xiāng)領域。

家族成員也會以自己的方式探索慈善新模式，與家族慈善平臺WFF形成合力。以盧卡斯為例，《福布斯》的報道顯示，其設立全球影響力投資巨頭BuildersVision，以“募捐+影響力投資”方式，投入30億美元用于減緩氣候變化、促進農業(yè)可持續(xù)發(fā)展和修復海洋等目標?這也呼應著他在WFF所負責的項目領域。

作為零售巨頭，沃爾頓家族文化中濃厚的商業(yè)氣息，潛移默化地塑造著家族慈善精神，使之與家族文化相得益彰。他們相信，真正的慈善事業(yè)應該是以幫助受捐者獨立自主為宗旨，而不能讓受贈者養(yǎng)成依賴性。最直觀的體現(xiàn)是，沃爾頓家族是戰(zhàn)略性慈善（StrategicPhilanthropy）的忠實擁護者。

所謂戰(zhàn)略性慈善，是一種將績效指標（KPI）融入慈善工作中的捐贈策略，其目的在于使每一元善款都能發(fā)揮最大效用。

WFF內設策略、學習與評估部門（Strategy，LearningandEvaluationDepartment，簡稱SLED），由16名背景多元且經(jīng)驗豐富的專家組成，根據(jù)受贈者類型定制評估方法。具體而言，就是在項目開始前針對不同領域與群體，量體裁衣設計評估模型及捐贈模型，確定是否捐款、捐贈數(shù)額與預期目標；在項目進行中，動態(tài)跟蹤項目進度，收集關鍵指標對應數(shù)據(jù)；在項目結束后，衡量善款效用，以此來支持未來的善款投向（圖9）。

圖9 ：WFF戰(zhàn)略性慈善的關鍵步驟

以WFF大力推廣的特許學校（美國私人或非盈利機構根據(jù)與州或地方當局簽訂的合同或特許狀運營的公立學校，需接受定期審查，如果不符合規(guī)定標準，特許狀將被撤銷）項目為例，2015年3月通過當?shù)鼗饡?2所符合其捐贈標準的特許學校捐款，一項受贈學校需要滿足的條件是：至少90%的畢業(yè)生將繼續(xù)進入兩年或四年制學院，其中至少2/3的學生進入四年制學院。

WFF的捐贈不僅注重戰(zhàn)略性，也兼顧本土性。

與多數(shù)美國大型基金會的全球化戰(zhàn)略不同，WFF更側重在本國開展慈善活動，其僅在本頓維爾、華盛頓、澤西城以及丹佛設立了辦公室。而企業(yè)發(fā)源地阿肯色州西北部，也是WFF的三大重點區(qū)域之一。WFF官網(wǎng)說：“最初這里為家族提供了機會，如今我們通過反哺它來紀念家族之根”。2009年至2023年，WFF共捐出6.6億美元，以提振阿肯色西北部的經(jīng)濟發(fā)展與居民福祉。

在本頓維爾，WFF致力于將之建設為世界級教育、藝術和文化中心，并通過學生成績、文化藝術活動數(shù)目、城市休閑與交通設施便利度等可量化指標衡量項目進展。

例如，在二代成員愛麗絲的主導下，WFF斥資3.17億美元建立了一座約2萬平方米的水晶橋美國藝術博物館（CrystalBridgesMuseumofAmericanArt），收藏了從殖民時代至今的美國大師作品，其中不乏傳世精品，如阿舍·布朗·杜蘭德（AsherBrownDurand）的《志趣相投》（KindredSpirits）等。2019年，博物館舉辦了近800項計劃和活動，接待約70萬位訪客，其中包括5萬名參加學校實地考察的學生。根據(jù)美國大型在線旅行平臺貓途鷹（TripAdvisor）數(shù)據(jù)，其在美國最受歡迎的藝術博物館排名中列第11位。毫無疑問，該博物館極大地提升了本頓維爾的藝術影響力。

在阿肯色州-密西西比三角洲地區(qū)，WFF則支持12年義務教育、改善公共安全、吸引更多年輕人以及經(jīng)濟發(fā)展。WFF將就業(yè)率、社區(qū)安全系數(shù)與學生成績等作為衡量項目進展的指標。家族三代成員湯姆與斯圖爾特·沃爾頓（SteuartWalton）成立了一家名為RUNWAY的公司，開發(fā)當?shù)芈糜钨Y源。本頓維爾是世界山地自行車之都，WFF因地制宜，在阿肯色州西北部投資修建并維護著超過260英里長的山地自行車道，為來自各地的騎行者提供良好體驗。

根據(jù)2020年WFF委托的生活質量調查，本頓縣和華盛頓縣居民對該地生活質量普遍滿意，95%的居民感到“非常幸?！被颉跋喈斝腋！?。

為保證各種項目開展，WFF通過“主業(yè)+投資”兩種途徑增厚慈善資產(chǎn)。與多數(shù)家族基金會一樣，WFF的善款主要來源于家族成員捐贈，以及往年結余的慈善資產(chǎn)投資收益。家族的捐贈分為定期與不定期捐贈：定期捐贈主要來自家族控股信托，已故的海倫與約翰留下21個慈善信托，2022年捐贈額為4.92億美元；不定期捐贈則多來自在世的家族成員的股權捐贈，例如，斯圖爾特2022年向WFF捐贈了價值約1347萬美元的沃爾瑪股票。

慈善資產(chǎn)管理方面，WFF的主要目標是通過對慈善資金的投資運營，保持善款的實際購買力，為公益項目提供長期穩(wěn)定的資金支持。為保持實際購買力，WFF至少需要實現(xiàn)跑贏通脹的投資回報。

然而，在過去很長一段時間里，慈善資產(chǎn)的投資收益都并非WFF收入的主要來源。根據(jù)2009年WFF的財務報表，其慈善資產(chǎn)的投資收益主要來源于北方信托（NorthernTrust）固定收益產(chǎn)品以及沃爾瑪股票的增值，但該部分收入僅為當年家族成員向WFF直接捐贈金額的8.35%。

在WFF的慈善資產(chǎn)投資組合中，沃爾瑪股票價值占近30%，這意味著，WFF在慈善資產(chǎn)管理方面對家族企業(yè)的依賴度過高，這是希望慈善事業(yè)“生生不息”的沃爾頓家族所要解決的問題。

隨著家族股權的不斷減持，出售沃爾瑪股票而來的現(xiàn)金大量流入WFF，擴充了慈善資產(chǎn)投資規(guī)模，為其進行多元化慈善資產(chǎn)配置提供了條件。在SFO主導下，WFF通過泛大西洋公司（GeneralAtlantic）、北方信托以及高盛資產(chǎn)管理公司，增配了主動基金（如Ariel基金）、指數(shù)基金（如北方信托羅素1000指數(shù)）、股權投資（如體育流媒體公司SetantaSports）、金融衍生品（如高盛收益率看漲期權）。

與此同時，其慈善資產(chǎn)的投資占比逐步提升。截至2022年，WFF的慈善資產(chǎn)投資規(guī)模達到66.58億美元，而沃爾瑪?shù)墓善眱r值降低到不足10%，從而減小了家族慈善活動受企業(yè)經(jīng)營影響的風險敞口。2020年度，其慈善資產(chǎn)投資收益達到10.45億美元，為當年捐贈收入的1.63倍。2020年與2021年連續(xù)兩年慈善資產(chǎn)投資收益均高于年度捐贈收入。從2000―2022年沃爾頓家族基金會的PF-990報表看，慈善資產(chǎn)投資事實上已成為WFF增厚慈善資產(chǎn)的“第二主引擎”（表2）。

表2 ：沃爾頓家族基金會收支數(shù)據(jù)（單位：億美元）

資產(chǎn)管理：提升財富韌性

實業(yè)的巨大成功無疑為家族帶來了豐厚的現(xiàn)金流，但也考驗著家族的資產(chǎn)管理能力。沃爾頓家族持有的沃爾瑪股票每年帶來大額現(xiàn)金分紅，僅2023年，SFO所持股份就收到來自沃爾瑪?shù)?2.82億美元現(xiàn)金分紅。

為避免財富的低效運轉，提升抗風險能力，并為后續(xù)再度創(chuàng)業(yè)積累資本，沃爾頓家族以SFO為主體進行了一系列投資布局，從早期的阿維斯特銀行與《本頓縣每日新聞》，再到之后涉足土地開發(fā)的金斯克里克（KingsCreek），以及專注于二級市場投資的沃爾頓投資團隊（WaltonInvestmentTeamLLC，簡稱WIT）等。

在家族整體投資平臺之外，家族成員也有眾多的個人投資平臺，例如，羅伯與格雷格主導的沃爾頓-彭納家族股權集團（Walton-PennerFamilyOwnershipGroup）斥資45億美元收購了丹佛野馬隊（DenverBroncos）。這是一支橄欖球球隊，曾8次躋身美國職業(yè)橄欖球大聯(lián)盟的年度冠軍賽，3次奪得冠軍，并在福布斯2023世界最具價值運動俱樂部榜單中排名23位。目前，沃爾頓家族的投資已覆蓋金融、體育、傳媒、房地產(chǎn)、能源等多個領域，形成了與實業(yè)相得益彰的財富管理體系。

值得一提的是，盡管身為世界上資產(chǎn)管理規(guī)模最大家辦的投資團隊，WIT的投資風格十分“樸實”，絕大部分資產(chǎn)都以指數(shù)基金ETF的形式存在。

美國證監(jiān)會（SEC）資料顯示，2020年12月31日至2024年9月30日，WIT的資產(chǎn)規(guī)模峰值為50.78億美元，持倉前十的ETF占總持倉數(shù)的98%以上。另外，WIT也曾直接持有少許上市公司流通股，如拼多多（電商）、雪花公司（云計算）、UIPATH（人工智能）以及新泰醫(yī)藥（制藥）等。

事實上，指數(shù)基金是一種值得家族辦公室（特別是SFO）考慮的投資標的。

一是可降低家辦的投資成本。在保持高效運轉的前提下，成本控制是家辦可持續(xù)、高質量運作的重要因素。盡管家辦相較于普通投資者而言擁有雄厚的資金和社會資源，但相較于大型機構投資者，其主動投資的能力仍然有限，難以組建上百人的投資團隊，覆蓋宏觀研究、盡職調查、投后管理等多個環(huán)節(jié)，并利用規(guī)模效應攤平成本。選擇透明度高、流動性好的ETF進行被動投資，對投資團隊規(guī)模以及投資各環(huán)節(jié)覆蓋度的要求相對較低，能夠有效節(jié)約人力成本，同時，投資團隊和家族成員可以根據(jù)所追蹤的指數(shù)，隨時了解持倉情況及回報率，降低溝通和代理成本。

二是指數(shù)基金產(chǎn)品具有較高性價比。從盈利性來看，指數(shù)基金的長期盈利能力較強。以標普500指數(shù)為例，其1965―2023年的年復合回報率（包含分紅）為10.2%。即使是巴菲特的傳奇公司伯克希爾哈撒韋，年復合回報率也逐漸被該指數(shù)趕上。巴菲特在2014年致股東的信中寫到：“20世紀一百年里，道瓊斯指數(shù)從66點漲到了11497點，分紅不斷提高。21世紀一樣會有巨額的回報。非專業(yè)投資者的目標不應該是挑出優(yōu)勝企業(yè)，而是應該配置跨行業(yè)組合，整體而言其回報必定不錯。一個低費率的標普500指數(shù)基金就可以實現(xiàn)這個目標。”他自己也身體力行?在遺囑中，他指出要將現(xiàn)金（由于巴菲特已經(jīng)承諾將持有的全部伯克希爾股票在自己去世后的十年內分配給一些慈善組織，故他必須用現(xiàn)金進行個人遺贈）配置到妻子設立的信托當中，10%用于配置短期政府債券，90%配置于低費率的標普500指數(shù)基金。

從投資成本來看，指數(shù)基金往往大幅低于主動管理基金。主要原因在于，指數(shù)基金采取持有策略，股票換手率低，基金管理費、交易成本以及銷售費用都遠遠低于后者。以WIT持有的先鋒富時新興市場ETF為例，其綜合費率僅為0.08%，比2022年美國主動權益類基金平均值低0.58%（2022美國基金業(yè)年鑒數(shù)據(jù)），以該基金16.08億美元規(guī)模計算，每年可節(jié)約932萬美元。指數(shù)基金的另一個好處是稅收延遲，只有當一只股票從指數(shù)中剔除，或者投資者要求贖回投資時，指數(shù)基金才會出售股票，實現(xiàn)部分資本利得，因此，其每年所繳納的資本利得稅較少。盡管兩者從絕對值上看可能并不大，但考慮到復利效應，在較長期限內的積累結果將對基金收益產(chǎn)生巨大影響。

三是符合家辦分散風險的投資需求。家辦可以通過購買對應不同種類的指數(shù)基金的ETF產(chǎn)品，完成對不同行業(yè)、地區(qū)和資產(chǎn)類別的布局，以達到分散風險、提升韌性的目的。WIT借道ETF，在全球新興市場與發(fā)達市場、權益類資產(chǎn)與債券類資產(chǎn)均有布局。WIT側重于權益類資產(chǎn)配置，以中國、印度和巴西為代表的新興市場權益類資產(chǎn)配置占比約為79%，債券類資產(chǎn)則以美國國內的中短期債券為主（表3）。

表3 ：2024年9月30日WIT的持倉匯總（單位：萬美元）

當然，指數(shù)基金也有一些缺點，需要結合自身實際情況加以考慮。一是其目標為跟蹤市場整體表現(xiàn)，難以靈活應對市場或個別股票的變化，無法獲得超額收益；二是不適合短期投資，指數(shù)基金在短期內往往會受到市場波動影響，不適合需要快速變現(xiàn)的投資者；三是成份股權重分布不平衡，市值大的公司權重較大，可能導致投資者過度集中在某些行業(yè)或某些公司，例如根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2024年5月31日，標普500指數(shù)成分股中，前六大美國公司（微軟、蘋果、英偉達、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、MetaPlatforms）的市值占比達30%，難以起到風險分散效果，需要在配置過程中多加注意。

回顧沃爾頓家族的財富管理體系，我們發(fā)現(xiàn)，其通過SFO和家族控股信托，調節(jié)家族持有的沃爾瑪股權份額，避免了家族與非家族股東之間的利益沖突。同時，上市實業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的大量分紅流入家辦與信托手中，前者在開拓其他領域實業(yè)的同時，借道ETF在資本市場廣泛布局，與主業(yè)形成了差異化的資產(chǎn)配置，極大提升了家族財富的韌性；后者則將所獲資金注入基金會，為家族慈善事業(yè)提供物質基礎，在塑造優(yōu)良家風、提升家族內在凝聚力的同時，幫助家族將實業(yè)資本轉化為社會資本。

轉型與傳承：抉擇路口，五點啟示

改革開放46年間，中國涌現(xiàn)出一批成功的民營企業(yè)與企業(yè)家，為經(jīng)濟發(fā)展注入了強勁活力。然而歲月不饒人，創(chuàng)始人不可避免要退居二線。同時，在數(shù)字化浪潮下，民營企業(yè)也面臨著轉型升級和代際傳承的雙重壓力。一代企業(yè)家已經(jīng)站在必須抉擇的十字路口：究竟是將企業(yè)傳承給有能力、有意愿接班的下一代，還是交由職業(yè)經(jīng)理人打理，實現(xiàn)管理權的“去家族化”，抑或將實業(yè)企業(yè)出售變現(xiàn)為金融資本，通過資產(chǎn)配置完成代際傳承，并用于回饋社會或再次創(chuàng)業(yè)等等。

沃爾頓家族案例給我們帶來了諸多啟示。

其一，實業(yè)經(jīng)營是基業(yè)長青的基石。

盡管沃爾頓家族已傳承至第三代，但沃爾瑪依然是家族財富的最重要來源，而沃爾瑪?shù)拿恳淮沃匾獞?zhàn)略（如全球化、電商平臺戰(zhàn)略等），也離不開家族企業(yè)治理模式變革，如引入“經(jīng)理人+家族”的去家族化共治模式，任用優(yōu)秀姻親出任企業(yè)掌門人等。企業(yè)與家族，更多的是一種相互成就。

其二，盡早規(guī)劃財富傳承的基礎設施建設。

創(chuàng)始人未雨綢繆，早在沃爾瑪建立前就開始通過SFO管理家族財富，時至今日，SFO依然是沃爾頓家族財富傳承最重要的基礎設施。

在沃爾瑪成立后，SFO始終保護著企業(yè)股權的穩(wěn)定性。對家族日后財富的公平分配安排，也在很大程度上避免了家族成員不公平感所引發(fā)的潛在危機。

其三，打造有戰(zhàn)斗力的家辦管理團隊。

管理團隊的素質及與家族契合性，是家辦高效運轉的重要保障。沃爾頓企業(yè)有著一支經(jīng)驗豐富、專業(yè)性強且低調務實的管理團隊，每位成員都是在家族漫長的考察期內，從眾多候選者中脫穎而出的。在核心家族成員的帶領下，各司其職、人盡其才，高效運轉著這個2245億美元規(guī)模的“龐然大物”。

其四，注重家辦的運營成本。

在確保高效運轉的情況下，成本控制是決定家辦能否可持續(xù)的重要因素。作為世界上資產(chǎn)管理規(guī)模最大的家辦，沃爾頓企業(yè)的選址十分樸素，在投資時選用的也是費率較低的指數(shù)投資策略。這無不反映出，SFO在高效運轉的前提下，對于成本把控的重視。

其五，與社會各方共享公司成長收益。

在資本市場領域，沃爾頓家族通過SFO與信托配合，減持沃爾瑪股票，提升股票的流動性；在慈善領域，沃爾頓家族采用戰(zhàn)略性慈善的捐贈策略，極大地提高了善款的利用效率，并以“家族辦公室+家族信托+家族慈善基金會”的結構，在資金方面確保家族慈善事業(yè)的穩(wěn)步推進，其中全家人共同參與慈善事業(yè)的宗旨，無疑在回饋社會的同時，為財富傳承注入了靈魂。