摘" "要：我國(guó)股票市場(chǎng)中大股東違規(guī)減持股份的現(xiàn)象屢見不鮮，嚴(yán)重干擾了正常的交易秩序，也損害了中小股東的權(quán)益，因此應(yīng)進(jìn)一步加大大股東減持法律的執(zhí)行力度。同時(shí)，應(yīng)剖析成熟資本市場(chǎng)的科學(xué)做法，吸取發(fā)達(dá)國(guó)家在大股東合規(guī)減持方面的經(jīng)驗(yàn)并加以落實(shí)。首先，逐步梳理我國(guó)資本市場(chǎng)減持方面存在的問題。其次，對(duì)比國(guó)際成熟資本市場(chǎng)對(duì)于大股東減持的限制以及違規(guī)減持的處罰條例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股份減持制度仍然存在信息披露機(jī)制不健全、違規(guī)減持的懲處機(jī)制不完善、證監(jiān)會(huì)缺少立法權(quán)限、限售股解禁方式單一等問題。最后基于上述問題，建議政府進(jìn)一步完善減持預(yù)披露制度，加大對(duì)于違規(guī)減持行為的處罰力度，增加限售股解禁方式，協(xié)同不同立法機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)減持行為進(jìn)行共同監(jiān)管，以提振投資者的信心。

關(guān)鍵詞：大股東減持；減持標(biāo)準(zhǔn)；國(guó)際借鑒；證券監(jiān)管；啟示；建議

中圖分類號(hào)：F840.67" " " "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2024）11-0071-06

一、 我國(guó)資本市場(chǎng)減持方面存在的問題

（一）減持規(guī)模逐年擴(kuò)大，違反披露義務(wù)較多

從2010—2023年A股股東減持情況來(lái)看，在2016年、2017年、2020年以及2023年國(guó)家出臺(tái)關(guān)于大股東減持限制政策的四年，減持總量相較于其各自前一年度的數(shù)據(jù)相對(duì)有所回落，但總的來(lái)說依然保持波動(dòng)型上升的趨勢(shì)。就A股市場(chǎng)上市公司總體數(shù)量來(lái)看，上市公司于2023年年末首破5 000家，總體量正接近我國(guó)GDP總量，由此，減持公司的數(shù)量也是逐年攀升。

根據(jù)2017年證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的規(guī)定第8條，上市公司大股東計(jì)劃通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15 個(gè)交易日前預(yù)先披露減持計(jì)劃。上市公司大股東減持計(jì)劃的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括但不限于擬減持股份的數(shù)量、來(lái)源、減持時(shí)間、方式、價(jià)格區(qū)間、減持原因[1]。

在大股東違規(guī)減持方面，違反披露義務(wù)是最普遍的減持違規(guī)行為，占比超過50%。該違規(guī)行為占比較高的原因是許多違規(guī)行為，如超比例減持、違反自愿承諾均與違反披露義務(wù)存在競(jìng)合。此外，超比例減持更是歷來(lái)的監(jiān)管重點(diǎn)，對(duì)于持股5%以上股東未能立刻停止減持累計(jì)達(dá)到上限的，都是違規(guī)減持的重災(zāi)區(qū)。

（二）違規(guī)減持形形色色，花式規(guī)避法條約束

1.蓄意“超比例”違規(guī)減持。《證券法》第36條第2款規(guī)定，上市公司持有5%以上股份的股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，以及其他持有發(fā)行人首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份或上市公司向特定對(duì)象發(fā)行股份的股東，轉(zhuǎn)讓其持有的股份，不得違反持有期限、賣出時(shí)間、賣出數(shù)量、賣出方式、信息披露等規(guī)定。

而2014年6月30日至2015年1月6日，威華股份大股東累計(jì)違規(guī)減持股份達(dá)7.43%；2017年9月，津膜科技持股5%以上股東華益科技，超比例違規(guī)減持2.13億元；2023年9月5—6日，“我樂家居”大股東及其一致行動(dòng)人，將持有超過5%股票全部減持，違規(guī)成交金額1.07億元，違法所得1 653萬(wàn)元等[2]。

2.“破發(fā)”“破凈”“不分紅”減持。2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為的明確要求。按照最新要求，上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份[3]。

而2023年8月25日，東方時(shí)尚公司收盤價(jià)格為6.96元/股，經(jīng)測(cè)算存在股價(jià)破發(fā)情形。而8月28日，東方時(shí)尚大股東在已明確知曉相關(guān)要求的情況下，仍通過大宗交易減持公司股份。8月30日，東方時(shí)尚發(fā)布公告稱，控股股東東方時(shí)尚投資于8月28日通過大宗交易減持公司股份340萬(wàn)股，占公司總股本比例0.47%，違反了中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為的相關(guān)要求[2]。

3.“離婚式減持”。大股東通過離婚解散清算或法人組織終止、公司分立等形式，曲解大股東減持額度以規(guī)避減持限制。例如，2016年9月，昆侖萬(wàn)維上市未滿兩年，實(shí)控人周亞輝與其妻子李瓊離婚，按照財(cái)產(chǎn)分割約定將昆侖萬(wàn)維的2.07億股出讓于李瓊。截至2017年年末，李瓊持有公司18%股份，但此后頻繁減持。通過炒作概念，公司股價(jià)在2023年5月5日攀至頂峰，達(dá)70.66元/股。在股價(jià)處于高位之際，李瓊?cè)源蠊P減持。

據(jù)統(tǒng)計(jì)自上市以來(lái)，周亞輝與其前妻李瓊合計(jì)減持近1.5億股，對(duì)應(yīng)市值高達(dá)38.95億元。截至2023年7月19日，李瓊持有上市公司的股份僅剩余8.06%。股價(jià)層面，截至9月12日收盤，昆侖萬(wàn)維報(bào)32.93元/股，距離最高點(diǎn)已下跌超53%。

4.借助轉(zhuǎn)融通“繞道減持”。通過轉(zhuǎn)融通出借股份將持股比例降到5%以下的形式，實(shí)現(xiàn)“螞蟻搬家”式違規(guī)變相減持。2023年3月21日，隆基綠能披露股東參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)暨權(quán)益變動(dòng)，高瓴資本旗下公司HHLR以其持有的隆基綠能6 448.46萬(wàn)股、占比0.85%的流通股，參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，出借后HHLR持股隆基綠能股份數(shù)量下降至3.79億股。

截至一季度末，HHLR持股數(shù)為3.68億股，持股比例下降至4.85%。到了三季度，HHLR增持了987.56萬(wàn)股，期末持股數(shù)為3.77億股，持股比例4.98%，在HHLR借出證券之前，持股占流通股比重是5.85%。HHLR利用轉(zhuǎn)融通期間持股比例低于5%時(shí)，大約減持了隆基綠能總股本0.87%股份。由于HHLR第二季度持股數(shù)量未發(fā)生變化，減持可能發(fā)生在三季度，但具體減持價(jià)格、金額等信息，外界目前均不得而知。

2023年5月31日，云從科技（688327.SH）公告稱，其持股6.63%的股東佳都科技（600728.SH）通過大宗交易減持0.81579%，并在轉(zhuǎn)融通過程中借出相同份額，使其持股下降至4.99999%，“不再是公司持股5%以上的股東?！痹茝目萍?023年三季報(bào)顯示，佳都科技的持股比例減少至3%，通過轉(zhuǎn)融通將其持股“巧合地”降至5%的信披紅線下，然后在未信披的情況下，進(jìn)行了股份減持。

5.“窗口期”減持。《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引》第10條規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在季度報(bào)告、業(yè)績(jī)報(bào)告公告前10日內(nèi)期間不得買賣本公司股份，違規(guī)的構(gòu)成窗口期違規(guī)交易。

威帝股份于2023年6月3日披露陳振華的減持計(jì)劃，其打算通過大宗交易方式減持2%。陳振華于7月4日減持了0.818%，7月7—10日又減持了1.182%，成交金額合計(jì)4 404.56萬(wàn)元。但威帝股份的2023年半年度業(yè)績(jī)預(yù)虧公告的披露時(shí)間是2023年7月15日，以上買賣公司股票的行為違反了《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第8號(hào)—股份變動(dòng)管理》第10條“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在下列期間不得買賣本公司股份：（二）公司季度報(bào)告、業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)”的規(guī)定，構(gòu)成窗口期違規(guī)交易。

（三）處罰力度輕微

2023年9月5日至9月6日“我樂家居”股東減持7.11%，違規(guī)套現(xiàn)3.58億元，僅處罰回購(gòu)4 200股，罰金4 948.49萬(wàn)元；2023年8月28日“東方時(shí)尚”股東違規(guī)減持340萬(wàn)股涉及金額2 203.2萬(wàn)元，但監(jiān)管當(dāng)局考慮到相關(guān)減持方已將對(duì)應(yīng)股份數(shù)回購(gòu)，所以只做了警告處理卻沒有跟進(jìn)追究，一定程度上助長(zhǎng)了大股東抬高股價(jià)出貨后以低價(jià)購(gòu)回的“變相減持”之風(fēng)。

（四）限制法規(guī)不甚完整，監(jiān)管部門存在立法權(quán)局限

根據(jù)《立法法》第80條和《證券法》第179條第1項(xiàng)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)在法律和國(guó)務(wù)院的行政法規(guī)、決定、命令已有規(guī)定的情況下，有制定執(zhí)行性的規(guī)章和規(guī)則的權(quán)力。而證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《減持規(guī)定》和《若干規(guī)定》都只是規(guī)范性文件。對(duì)于股份轉(zhuǎn)讓類的限制，除《公司法》第141條和《證券法》第86條、第98條外，法律上并沒有其他的規(guī)定。上述法律規(guī)定限制的情形并不能包含系列減持限制規(guī)定的內(nèi)容[4]。魏頎瑤認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)在法律授權(quán)上缺失權(quán)限，且對(duì)于實(shí)踐中違規(guī)減持案例的處罰力度，尚未設(shè)立刑事處罰措施，依然達(dá)不到拳拳到肉的功力。

相較于SEC要求大股東、高管、關(guān)聯(lián)方必須首先披露詳細(xì)的財(cái)報(bào)以及拋售數(shù)額后對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格審核，通過之后方可減持的規(guī)定，中國(guó)股市里不僅有了先斬后奏的特權(quán)，而且規(guī)避處罰的方式顯然也是形形色色。而國(guó)際金融法律更傾向于用嚴(yán)苛的條文約束大股東違規(guī)減持事件，而中國(guó)金融法律往往偏好書面警示，卻鮮少對(duì)罰金數(shù)量與監(jiān)禁時(shí)長(zhǎng)予以警示。

（五）限售股解禁方式單一

限售股主要有股權(quán)分置改革前的國(guó)有股、法人股；新股上市發(fā)起人、董監(jiān)高的限售股；大股東及收購(gòu)人限售股。首發(fā)存量發(fā)行可以增加二級(jí)市場(chǎng)流通股的數(shù)量， 有利于緩解限售股集中減持對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。近年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)解禁市值占市場(chǎng)總市值比重不斷提高。尤其首發(fā)限售、定向限售大幅度增加股票供給，如市場(chǎng)資金緊張、政策收緊，解禁對(duì)市場(chǎng)壓力徒生。我國(guó)限售股解禁減持的方式較為單一，且多為法定限售股解禁， 缺乏靈活性[5]。目前僅針對(duì)解禁時(shí)限或數(shù)量轉(zhuǎn)讓有所規(guī)定，對(duì)解禁渠道、方式上未有更多的突破路徑。

綜上，大股東減持法律制度尚有不足，限制類措施亟待完善。有關(guān)部門需要考量市場(chǎng)違規(guī)減持多樣化現(xiàn)象，需要通過結(jié)構(gòu)性監(jiān)管、多部門協(xié)作從而共同支持減持行為先披露再執(zhí)行的市場(chǎng)交易，達(dá)到大股東減持操作標(biāo)準(zhǔn)化、國(guó)際化的目的，以維護(hù)中小投資者的權(quán)益，并進(jìn)一步提高市場(chǎng)交易效率。

二、中美兩國(guó)減持交易體系比較分析

（一）減持監(jiān)管主體及執(zhí)法制度比較

中國(guó)證監(jiān)會(huì)是隸屬于國(guó)務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，享有規(guī)則的制定權(quán)，對(duì)全國(guó)的證券以及期貨市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，以維護(hù)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。但據(jù)《行政處罰法》規(guī)定，對(duì)于違反證券管理秩序的行為，規(guī)章只能在法律、行政法規(guī)規(guī)定的給予行政處罰的行為、種類和幅度的范圍內(nèi)作出具體規(guī)定，尚未制定法律、行政法規(guī)的，規(guī)章只能設(shè)定警告或者3萬(wàn)元以下的罰款。此外，SEC有幾十部規(guī)范證券市場(chǎng)的法律，而中國(guó)規(guī)范證券市場(chǎng)的法律及行政法規(guī)加起來(lái)只有8部，何況其中很多的規(guī)定尚有重復(fù)[6]。

相較之下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法手段在創(chuàng)新能力以及路徑支持上依舊有很多欠缺之處，無(wú)論是完備的案例基礎(chǔ)還是違規(guī)行為處罰的范例要素均與國(guó)外證券監(jiān)管在機(jī)制上有著較大的差距。SEC規(guī)則的制定和執(zhí)行，都基本是以法院為中心，而中國(guó)在人大及其常務(wù)委員會(huì)制定法則的大前提下，可以考慮遵照英國(guó)判例法的形成路徑，探究實(shí)際操作上的創(chuàng)新機(jī)制，賦予證監(jiān)會(huì)更多的權(quán)力，使立法的靈活性、有效性得以提升。

因此，國(guó)外證券監(jiān)管市場(chǎng)因其嚴(yán)謹(jǐn)、高效的執(zhí)法路徑，為進(jìn)一步完善我們的行政執(zhí)法制度，提供了諸多開拓性的思路。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)國(guó)外證監(jiān)會(huì)執(zhí)法制度的深入研究有助于我們建立平穩(wěn)有效的資本市場(chǎng)。

（二）大股東減持法規(guī)細(xì)則比較

相比之下，美國(guó)股市一直采用從嚴(yán)治理的政策限制大股東的減持行為。大股東遵守慢走和披露程序，只有審核通過之后方能減持。而A股市場(chǎng)大股東則是先減持，后報(bào)備。以《144號(hào)條例》為例，對(duì)大股東、高管，關(guān)聯(lián)方做出詳細(xì)規(guī)定，拋售前必須公布證券發(fā)行方最新信息，必須編寫定期財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)行提前報(bào)備。此外，美國(guó)股市每違規(guī)一次罰款10萬(wàn)美元，嚴(yán)重者面臨5年監(jiān)禁；反之A股市場(chǎng)通常都以警告、通報(bào)批評(píng)作為處罰手段，嚴(yán)重者處以3萬(wàn)—10萬(wàn)元罰款。

根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，證券交易所視情節(jié)輕重采取書面警示等監(jiān)管措施和通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)等紀(jì)律處分措施，對(duì)“清倉(cāng)式”減持套現(xiàn)的股東，這樣的規(guī)定顯然沒有威懾作用。股東明知將會(huì)面臨巨額罰款的情況下仍然堅(jiān)持減持行為，說明僅用行政處罰和民事處罰的方式不足以對(duì)股東形成威懾力。相關(guān)部門應(yīng)盡快建立統(tǒng)一的認(rèn)定和處罰標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)違規(guī)信息披露行為的規(guī)制以及對(duì)股東違規(guī)減持形成震懾。

（三）美國(guó)資本市場(chǎng)處罰力度

美國(guó)資本市場(chǎng)從刑事責(zé)任方面規(guī)定，責(zé)任主體面臨刑事指控，最高可處監(jiān)禁；從行政責(zé)任方面規(guī)定，SEC對(duì)違規(guī)主體提起行政訴訟，如禁止市場(chǎng)準(zhǔn)入；從民事責(zé)任方面規(guī)定，鼓勵(lì)投資者要求其賠償損失；從破產(chǎn)倒閉方面規(guī)定，對(duì)有嚴(yán)重影響的直致公司破產(chǎn)倒閉四個(gè)維度嚴(yán)刑峻法懲戒市場(chǎng)違規(guī)行為。

美國(guó)資本市場(chǎng)的處罰力度也相較中國(guó)資本市場(chǎng)嚴(yán)格，如2001年安然財(cái)務(wù)造假，公司被罰款5億美元，CEO判刑24年罰款4 500萬(wàn)美元，創(chuàng)始人罰款1 200萬(wàn)美元，財(cái)務(wù)被罰款50萬(wàn)美元并對(duì)投資者賠償71.4億美元；特斯拉的馬斯克僅僅發(fā)了一條可能誤導(dǎo)投資者的推特，直接被罰款4 000萬(wàn)美元；2021年12月17日摩根大通證券有限責(zé)任公司因其員工通過非正規(guī)渠道信息披露，被SEC處以1.25億美元罰款，等等。

（四）美國(guó)限售股解禁

美國(guó)限售股解禁遵循“分步慢走”“嚴(yán)格披露”程序，對(duì)限售解禁信息方面，對(duì)大股東內(nèi)部信息掌控的監(jiān)管更為嚴(yán)格。在美股市場(chǎng)，限售股減持規(guī)則比較靈活，并且相對(duì)更具市場(chǎng)化。根據(jù)SEC的規(guī)定，上市公司的現(xiàn)任或前任主要股東、高管及其他控股人等需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)宣布并執(zhí)行減持計(jì)劃。通常情況下，減持計(jì)劃需要提前宣布，以便市場(chǎng)有足夠的時(shí)間來(lái)適應(yīng)和反應(yīng)。而在A股市場(chǎng)，限售股減持規(guī)則較為嚴(yán)格。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司限售股解禁后需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照一定比例減持。減持計(jì)劃在解禁前已經(jīng)確定，股東需要在解禁日之后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)減持，且減持的方式和數(shù)量都受到嚴(yán)格限制。

美國(guó)股市和我國(guó)股市在限售股減持規(guī)則的具體執(zhí)行上也存在差異。在美股市場(chǎng)中，減持可以由股東自主選擇時(shí)間和方式，可以通過市場(chǎng)交易或者公開出售的方式減持。而在A股市場(chǎng)，減持計(jì)劃的時(shí)間和方式都需要提前設(shè)定，而且減持?jǐn)?shù)量和頻率都受到限制。

總體來(lái)說，美股市場(chǎng)限售解禁種類更多，除法定限售外，還有市場(chǎng)化程度與市場(chǎng)契合需求的約定限售，在首發(fā)股份簽署即協(xié)議約定，將解禁方式、期限等固定成協(xié)議。限售股轉(zhuǎn)讓路徑貫穿了IPO的整個(gè)進(jìn)程，在對(duì)解禁問題上處理方式更成熟，更能體現(xiàn)市場(chǎng)需求。

三、啟示與建議

（一）完善減持預(yù)披露制度

在經(jīng)濟(jì)低迷的大環(huán)境之下，我國(guó)大股東違規(guī)減持的行為更多體現(xiàn)了市場(chǎng)下行周期的突出性問題。在蕭條的股市環(huán)境里，大股東違規(guī)減持的行為體現(xiàn)了資本投機(jī)逐利的心理。參照1929年經(jīng)歷了股市危機(jī)后，SEC為規(guī)范上市公司大股東的減持行為形成的《144號(hào)條例》，要求大股東、公司高管、董事等關(guān)聯(lián)方在賣出限制性證券時(shí)必須遵守分步驟和披露程序，自此美股違規(guī)減持?jǐn)?shù)量大幅削減。

信息預(yù)披露制度將會(huì)是收緊我國(guó)大股東隨意減持的一劑良藥，我國(guó)應(yīng)參考成熟資本市場(chǎng)減持預(yù)披露制度的做法，在法律層面以明文規(guī)定的形式嚴(yán)格要求大股東在減持前需滿足信息先行公告的規(guī)則以及合規(guī)減持的必要條件，將信息披露行為作為剛性要求具象化、規(guī)范化，從而極大程度遏制大股東“先減持后披露”“變相減持”的行為，降低大股東違規(guī)減持所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加大對(duì)于違規(guī)減持行為的處罰力度

我國(guó)目前對(duì)于大股東違規(guī)減持的處罰措施依然不夠嚴(yán)厲，對(duì)于東方時(shí)尚一案大股東蓄意以低價(jià)回購(gòu)的方式變相減持股票，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰力度亟待加大。新頒布的《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》已明確，證監(jiān)會(huì)需要提升規(guī)則效力層級(jí)，細(xì)化相關(guān)責(zé)任條款，加大對(duì)違規(guī)減持行為的打擊力度。筆者認(rèn)為，違規(guī)處罰應(yīng)以建立更有效的市場(chǎng)為導(dǎo)向，以維護(hù)交易秩序公平為標(biāo)桿，以對(duì)違規(guī)減持的投機(jī)者起到震懾作用為目的，從而規(guī)定相關(guān)的限制條約。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要堅(jiān)決打擊違規(guī)減持行為，及時(shí)嚴(yán)肅處理超比例減持、未披露減持、規(guī)避限制減持等行為，完善監(jiān)管體系，掃清法律監(jiān)管盲區(qū)，綜合運(yùn)用行政監(jiān)管措施，暢通不同層級(jí)、領(lǐng)域監(jiān)管連接點(diǎn)，夯實(shí)其刑事、行政、民事責(zé)任以致自律措施或者限制交易等多種手段嚴(yán)懲違規(guī)主體，在資本市場(chǎng)傳遞“違規(guī)減持有人管”“違規(guī)減持必受重罰”明確信號(hào)，讓違法違規(guī)者有明顯“痛感”，有力提振投資信心，以維護(hù)資本市場(chǎng)有序運(yùn)行。

（三）增加限售股解禁方式

政府應(yīng)該適當(dāng)放寬對(duì)部分股東的減持及鎖定限制，增加市場(chǎng)的靈活性及流動(dòng)性。在20世紀(jì)70年代初高通脹的背景之下，《144條例》通過逐步完善對(duì)于股票轉(zhuǎn)售限制的法條，給擴(kuò)張性貨幣政策新增添一個(gè)“蓄水池”，適當(dāng)開放轉(zhuǎn)售注冊(cè)豁免的口子，從而一步步規(guī)范股票市場(chǎng)的資券融通，體現(xiàn)了條例對(duì)于減持規(guī)定的相機(jī)抉擇[8]。

自我國(guó)收緊上市通道、延緩IPO放量以來(lái)，我國(guó)再融資渠道也持續(xù)收縮。滬深交易所指出，適當(dāng)收緊上市公司再融資，優(yōu)化再融資監(jiān)管安排，是充分考慮當(dāng)前市場(chǎng)承受能力，統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡而采取的具體措施，與同期發(fā)布的進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為等政策措施的內(nèi)在精神保持一致。相關(guān)安排將有利于提升上市公司質(zhì)量，促進(jìn)上市公司專注企業(yè)經(jīng)營(yíng)，改善市值。此外，我國(guó)二級(jí)私募、中后期風(fēng)投基金的封閉期一般在5年左右，所投企業(yè)上市后所持股份將面臨一年起步的鎖定期，再加上限售股解禁后面臨減持新規(guī)的限制，很有可能會(huì)發(fā)生短期內(nèi)T+0頻繁減倉(cāng)的情況[9]。因此，適時(shí)靈活創(chuàng)新限售解禁渠道、增加其解禁方式多樣性，促進(jìn)限售股良性解禁迫在眉睫。

（四）協(xié)同完善監(jiān)管體系建設(shè)

對(duì)于大股東減持的規(guī)則不應(yīng)“一刀切”，而是應(yīng)該在完善不同法律對(duì)信息披露共同監(jiān)管的基礎(chǔ)上，對(duì)違規(guī)減持行為形成有效限制的作用。鑒于當(dāng)前證券監(jiān)管部門缺失部分立法權(quán)限，應(yīng)當(dāng)合理放權(quán)有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，致力于更貼近市場(chǎng)的精細(xì)化、扁平化監(jiān)管舉措。不同層級(jí)不同部門要立足完善市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)，強(qiáng)化監(jiān)管政策的協(xié)同性、有效性和可操作性，既要防止出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，又要避免政策疊加造成不利影響。對(duì)與現(xiàn)行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致、相互不銜接的制度規(guī)則，要抓緊修訂完善。另外，垂直管理部門要推進(jìn)監(jiān)管主體部門開展跨區(qū)域、跨層級(jí)的監(jiān)管工作，著力打通數(shù)據(jù)壁壘，以跨部門、跨區(qū)域、跨層級(jí)數(shù)據(jù)互通共享支撐跨部門綜合監(jiān)管，并參考英聯(lián)邦判例法的體系，結(jié)合跨部門綜合監(jiān)管具體事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、協(xié)同執(zhí)法等業(yè)務(wù)需求，明確信息共享的范圍、方式、程序要求等，有效整合監(jiān)管資源，及時(shí)共享監(jiān)管信息。

（五）壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

不僅對(duì)上市公司提出要求，同樣要嚴(yán)格注冊(cè)制下中介機(jī)構(gòu)的源頭法律責(zé)任，牢固樹立公眾公司意識(shí)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)履行核查驗(yàn)證、專業(yè)把關(guān)“看門人”執(zhí)業(yè)規(guī)則的遵守。嚴(yán)明處罰標(biāo)準(zhǔn)，劃定違規(guī)紅線，厘清資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界，多維度推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，提升中介機(jī)構(gòu)“看得懂”“能判斷”的執(zhí)業(yè)能力，切實(shí)承擔(dān)起“守護(hù)人”角色，保持獨(dú)立性、堅(jiān)守行業(yè)道德底線，規(guī)范治理信息披露質(zhì)量，以維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公正、公開精神。

綜上，通過系列政策實(shí)施，有關(guān)部門需要在保證政策連貫性的前提下嚴(yán)控監(jiān)管執(zhí)行力度并落地減持規(guī)定的組合拳。維護(hù)資本市場(chǎng)有效平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)道阻且長(zhǎng)，然行則將至。

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International Reference and Inspiration for the Reduction Standards of Major Shareholders

FANG Zhenyu， GAO Guangkuo

（College of Management， University of Shanghai for Science and Technology， Shanghai 200093， China）

Abstract： The phenomenon of major shareholders in China’s stock market repeatedly reducing their holdings in violation of regulations has severely disrupted normal trading order and harmed the rights of small and medium shareholders. Therefore， there is an urgent need to enhance the enforcement of laws regarding major shareholders’ reduction of holdings. China should analyze the mature practices in capital markets and learn from the experiences of developed countries like the United States in regulating the compliant reduction of holdings by major shareholders. Firstly， by gradually examining the current situation of irregular reductions in stock holdings in China’s stock market. Secondly， by comparing the restrictions on major shareholder reductions and penalty regulations for irregular reductions in mature capital markets like the United States， it is evident that China’s system for reducing shareholding in listed companies still faces issues such as incomplete information disclosure mechanisms， inadequate penalties for irregular reductions， lack of legislative authority in the Securities Regulatory Commission， and a single method for lifting restrictions on tradable shares. Lastly， based on the aforementioned issues， it is recommended that the government further improve the pre-disclosure system for share reduction， strengthen penalties for irregular reduction behaviors， diversify methods for lifting restrictions on tradable shares， and coordinate different legislative bodies to jointly regulate irregular reduction behaviors in order to restore investor confidence.

Key words： Reduction of holdings by major shareholders; Reduction criteria; International reference; Securities regulation; Inspiration; Proposal

[責(zé)任編輯" "白" "雪]