摘" "要：近些年來(lái)，國(guó)際國(guó)內(nèi)各行各業(yè)的營(yíng)商環(huán)境日益復(fù)雜、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)逐漸放大、市場(chǎng)參與程度日漸加深，傳統(tǒng)融資手段和資金工具逐漸難以完全滿足新興市場(chǎng)的金融需求。因此，金融市場(chǎng)在日益擴(kuò)大的同時(shí)，也在悄然間充斥著差異化需求帶來(lái)的投機(jī)和泡沫。金融衍生產(chǎn)品因其靈活性和多樣性深受眾多市場(chǎng)主體的青睞。同時(shí)，其潛在的層級(jí)設(shè)置混亂、風(fēng)險(xiǎn)集中、影響放大等問(wèn)題，使得在2008年全球范圍內(nèi)爆發(fā)了次貸危機(jī)，危機(jī)后的全球資本市場(chǎng)也對(duì)信用產(chǎn)品進(jìn)行了相關(guān)總結(jié)和經(jīng)驗(yàn)分析。因此，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，采用合理定價(jià)、即時(shí)監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段在全球市場(chǎng)較為動(dòng)蕩的當(dāng)下顯得較為重要，在此過(guò)程中也需參考國(guó)際市場(chǎng)上金融衍生品的運(yùn)作方式和管理手段，深化中央清算機(jī)構(gòu)中國(guó)化改革，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：信用衍生工具；資本市場(chǎng)；金融監(jiān)管；金融風(fēng)險(xiǎn)管理；后危機(jī)時(shí)代；巴塞爾協(xié)議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2024）11-0081-03

一、后危機(jī)時(shí)代金融信用工具宏觀概況及思考

作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，基于對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)和潛在操作風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)下的信用衍生工具逐漸在世界范圍內(nèi)廣泛地應(yīng)用于價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或投機(jī)套利等目的。而在傳統(tǒng)市場(chǎng)中由于缺乏相應(yīng)歷史經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致衍生品工具在市場(chǎng)流通過(guò)程中過(guò)多地承受了有悖于風(fēng)險(xiǎn)中性和理性人市場(chǎng)主體原則的投機(jī)性對(duì)沖行為，進(jìn)而導(dǎo)致2008年爆發(fā)世界范圍內(nèi)的次級(jí)貸款危機(jī)、引發(fā)了宏微觀經(jīng)濟(jì)層面的海嘯和風(fēng)暴。這次金融危機(jī)充分揭示在缺乏關(guān)鍵指標(biāo)監(jiān)管和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的自由市場(chǎng)下的金融市場(chǎng)存在著諸如風(fēng)險(xiǎn)放大、風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、非理性單邊市場(chǎng)、金融中樞（商業(yè)銀行）系統(tǒng)性結(jié)構(gòu)問(wèn)題等多個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管欠缺。而作為高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高收益的金融衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品中樞和主要市場(chǎng)運(yùn)作主體，復(fù)雜衍生工具自然而然地成為金融市場(chǎng)學(xué)習(xí)、應(yīng)用和監(jiān)管的主要媒介和風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

傳統(tǒng)意義上的金融衍生工具指的是具有特定目的或設(shè)計(jì)的衍生品合約，其主要運(yùn)作方式為追蹤某種特定的底層資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、指數(shù)變動(dòng)或者宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（動(dòng)態(tài)調(diào)整后的），進(jìn)而對(duì)合約本身進(jìn)行投機(jī)性預(yù)測(cè)、標(biāo)的物的深度價(jià)格發(fā)現(xiàn)或者發(fā)揮其較為純粹原始的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或緩釋功能。而在此過(guò)程中，由于衍生品工具發(fā)揮其作用的前提條件為至少包含底層標(biāo)的物和衍生品合約兩層的金融工具共同發(fā)揮作用，因此在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格傳導(dǎo)的過(guò)程中極易受到市場(chǎng)微觀個(gè)體在投資活動(dòng)中的不理性行為金融的影響，進(jìn)而對(duì)衍生品合約的初始市場(chǎng)定價(jià)和實(shí)際交易過(guò)程中的動(dòng)態(tài)估值造成相當(dāng)大的公允價(jià)值背離風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而很大可能向市場(chǎng)中傳遞錯(cuò)誤信息，嚴(yán)重的情況下會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序、造成資金資源的浪費(fèi)和更大范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)[1]。

而在發(fā)展較為成熟的國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)中，基于對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、跟蹤并對(duì)沖第三方標(biāo)的參考實(shí)體（或個(gè)人）潛在信用風(fēng)險(xiǎn)事件的信用違約互換CDS（credit-default-swaps）則幾乎全過(guò)程地參與了金融市場(chǎng)中有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展的歷程。信用違約互換CDS產(chǎn)品作為典型的信用事件對(duì)沖金融工具，其發(fā)展?fàn)顩r和危機(jī)處理機(jī)制能夠較為清晰地展現(xiàn)出大多數(shù)違約事件的傳導(dǎo)過(guò)程和處理方法，進(jìn)而為衍生品期初合理定價(jià)、期中正確估值和期末安全結(jié)算（軋差）做出前瞻性的預(yù)測(cè)和提供恰當(dāng)穩(wěn)健的處理方法。

信用衍生工具是一種初始目的用于最大程度上分離自身所持有（或無(wú)資金流入的名義上的持有，即衍生品合約對(duì)標(biāo)的事件或市場(chǎng)波動(dòng)自身并不直接持有甚至是尚未存在的裸頭寸“naked-position”）合約存續(xù)期間可能發(fā)生的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)給所持有的金融合約帶來(lái)價(jià)格下降或結(jié)算價(jià)值縮水（該傳導(dǎo)機(jī)制可直接從信用事件的發(fā)生傳導(dǎo)，亦可以通過(guò)宏觀股價(jià)恐慌指數(shù)如VIX-index來(lái)進(jìn)一步傳導(dǎo)到最終影響合約的市場(chǎng)成交價(jià)格）。金融市場(chǎng)中經(jīng)典的信用緩釋工具CDS的運(yùn)作機(jī)制類(lèi)似于一份保險(xiǎn)合同，想要轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的一方通常為保護(hù)的持有方（CDS合約的購(gòu)入方），其對(duì)賭的標(biāo)的事件即為底層信用事件，在期初該信用事件通常為保護(hù)的持有方為防止自身對(duì)標(biāo)的參考實(shí)體發(fā)生巨額經(jīng)營(yíng)虧損或者產(chǎn)生重大違約而簽訂的保險(xiǎn)合約，每期向CDS的發(fā)行方（也即信用風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)入方、保護(hù)的提供方）支付一定金額的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（premium，又稱(chēng)保費(fèi)），當(dāng)CDS買(mǎi)入方的參考實(shí)體沒(méi)有發(fā)生違約的時(shí)候不會(huì)收到任何賠付，但是當(dāng)參考實(shí)體發(fā)生實(shí)質(zhì)性的違約時(shí)（CDS強(qiáng)調(diào)即期的違約事件，而不同于帶有預(yù)期屬性的ATE機(jī)制——“違約概率上升或評(píng)級(jí)大幅下跌時(shí)自動(dòng)向保險(xiǎn)的買(mǎi)入方支付一定金額的賠付”）則向CDS的購(gòu)入方進(jìn)行賠付，采用現(xiàn)金交割或?qū)嵨锝桓罹?，?dāng)下多為現(xiàn)金交割，交割金額多為期初約定的參考實(shí)體的公允價(jià)格“類(lèi)似于有價(jià)證券的面額”與當(dāng)下參考實(shí)體面臨虧損或者重大違約事件后的市場(chǎng)價(jià)格的差值，并且現(xiàn)金交割機(jī)制下無(wú)須進(jìn)行參考實(shí)體本身的換手或賠付。由此可見(jiàn)，宏觀來(lái)看，傳統(tǒng)CDS合約交易過(guò)程中合約形成的初始目的是保護(hù)的買(mǎi)入方為防止自身對(duì)標(biāo)或與自身有重大商業(yè)及資金活動(dòng)往來(lái)的企業(yè)發(fā)生重大違約事件時(shí)進(jìn)行的一種預(yù)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；而另一方面，基于特定信用事件的衍生品合約的發(fā)行方則是根據(jù)已有的市場(chǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算未來(lái)不會(huì)存在特定事件的發(fā)生而賺取的高于蒙特卡洛模擬下倒脫靴法（bootstrapping）描繪出的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券票息（即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的利差spreads部分[2]。

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者構(gòu)筑衍生品合約的初始目的不再是單純?yōu)榱孙L(fēng)險(xiǎn)的緩釋或轉(zhuǎn)移，蘊(yùn)藏在多重層級(jí)下的潛在利益逐漸使得衍生品信用轉(zhuǎn)移更多地產(chǎn)生了投機(jī)的動(dòng)機(jī)，此舉會(huì)極大增加衍生品對(duì)于特定底層資產(chǎn)的估值泡沫或產(chǎn)生嚴(yán)重的定價(jià)錯(cuò)誤。針對(duì)具體的微觀金融行為來(lái)講，諸如CDS合約中保護(hù)的購(gòu)入方（即CDS合約的買(mǎi)入方）很大程度上采用一種基于自身并未實(shí)際持有的參考實(shí)體或者預(yù)期信用事件打包而成的合約進(jìn)行信用事件對(duì)賭，在此過(guò)程中會(huì)形成價(jià)格的虛高和交易體量的錯(cuò)誤估計(jì)，倘若合約沒(méi)有順利執(zhí)行或者雙方出現(xiàn)信用事件，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成包括合約信用風(fēng)險(xiǎn)放大、裸頭寸對(duì)標(biāo)參考實(shí)體的價(jià)格波動(dòng)放大、市場(chǎng)恐慌情緒放大等多種嚴(yán)重影響，使得金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)杠桿機(jī)制和緊密相扣的流動(dòng)性在交易對(duì)手、潛在交易對(duì)手、產(chǎn)業(yè)鏈上各主體以及整個(gè)金融環(huán)境之間進(jìn)行傳染和擴(kuò)散。

二、國(guó)際市場(chǎng)中信用衍生品的交易特點(diǎn)和發(fā)展歷程

從本質(zhì)上來(lái)看，以特定標(biāo)的物為價(jià)格變動(dòng)和主要操作對(duì)象的衍生品合約天然具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一方面可以帶來(lái)對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的緩釋、量化對(duì)沖或強(qiáng)行轉(zhuǎn)移；另一方面由于交易所場(chǎng)外交易體量大（特指2008年次貸危機(jī)前）、奇異衍生工具或復(fù)雜衍生品設(shè)計(jì)巧妙難以理解等原因，在市場(chǎng)情緒較為激進(jìn)或整體流動(dòng)性較差的情況下很容易造成風(fēng)險(xiǎn)傳播，而且該傳播過(guò)程往往呈現(xiàn)差異化、隱蔽性、傳播速度快等多個(gè)特點(diǎn)。20世紀(jì)90年代以后，為了對(duì)沖自身對(duì)應(yīng)的參考實(shí)體（或參考實(shí)體的資產(chǎn)池）可能潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行與摩根大通完成了底層標(biāo)的物為抽象信用事件的第一筆信用違約互換交易，從此以后市場(chǎng)上逐漸形成了標(biāo)準(zhǔn)化的信用標(biāo)的物合約——CDS。

之后的幾年間，以信用事件為主要標(biāo)的物的合約諸如原始CDS、CDX（標(biāo)的物是一籃子優(yōu)質(zhì)指數(shù)的CDS合約）和CDO（抵押債務(wù)憑證，即可多層打包的結(jié)構(gòu)化衍生工具）、CLN（信用連接票據(jù)，即由CDS看空頭寸和用對(duì)手方期初支付的本金買(mǎi)入的高評(píng)級(jí)債券合成的衍生工具，用于轉(zhuǎn)移初始空頭CDS頭寸）等金融衍生品合約則呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，最終由于對(duì)信用質(zhì)量較差的機(jī)構(gòu)或個(gè)體掠奪式放貸、特殊目的實(shí)體SPV（special-purpose-vehicle）的隱瞞式劣質(zhì)MBS證券發(fā)行以及對(duì)于衍生品層級(jí)的過(guò)度打包綜合導(dǎo)致的次級(jí)貸款危機(jī)最終發(fā)生，進(jìn)而傳播到實(shí)體領(lǐng)域造成更為嚴(yán)重的全行業(yè)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。

在2008年次貸危機(jī)之后，國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)于有價(jià)證券尤其是基于信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的信用衍生產(chǎn)品的期初設(shè)計(jì)、流通交易及最終結(jié)算的全過(guò)程均設(shè)置了相應(yīng)的協(xié)議與監(jiān)管規(guī)范；在最大程度上設(shè)置了相對(duì)固定的場(chǎng)內(nèi)交易模式和標(biāo)準(zhǔn)化衍生品合約、各項(xiàng)資本金最低要求以及潛在違約的處理機(jī)制，進(jìn)而極大地提高了國(guó)際市場(chǎng)上衍生品的交易效率、保障了交易安全和全過(guò)程的透明，并且客觀上完善了標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易體量，能夠更進(jìn)一步推算出合理的市場(chǎng)利率（采用流通中體量和需求度最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的有價(jià)證券進(jìn)行倒脫靴法來(lái)求取其對(duì)應(yīng)交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)中性下的利息率）同時(shí)不同主體較為需要的金融工具或票據(jù)也能在此過(guò)程中獲得較為公允的定價(jià)和期間估值與一般市況下的對(duì)沖操作。整個(gè)國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)對(duì)于微觀層面上的有價(jià)證券交易制定了一系列標(biāo)準(zhǔn)和原則，其中比較有代表性的有如下幾點(diǎn)。

首先，對(duì)于衍生品市場(chǎng)整體交易機(jī)制與場(chǎng)所、衍生品合約自身進(jìn)行不斷地標(biāo)準(zhǔn)化操作。次貸危機(jī)之后國(guó)際范圍內(nèi)成立的ISDA協(xié)會(huì)（國(guó)際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)）對(duì)于最廣大意義上的衍生產(chǎn)品，如標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)遠(yuǎn)期、期貨合約、期權(quán)合約和特定固定收益類(lèi)產(chǎn)品的交易機(jī)制進(jìn)行不斷地完善，建立場(chǎng)內(nèi)交易常見(jiàn)的信用事件及其處理方法流程與數(shù)據(jù)庫(kù)。ISDA規(guī)定全球范圍內(nèi)的衍生品交易主要在場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)所進(jìn)行；漸進(jìn)式地推行中央對(duì)手方交易機(jī)制并使得市場(chǎng)上各主體接受中央對(duì)手方領(lǐng)導(dǎo)并向中央對(duì)手方注資或給予一定的頭寸權(quán)重；對(duì)于傳統(tǒng)交易中諸如遠(yuǎn)期合約等的進(jìn)行票面和底層標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化操作并要求市場(chǎng)主體在進(jìn)行衍生品登記、交易及具體結(jié)算時(shí)通過(guò)統(tǒng)一的電子平臺(tái)并要求操作前對(duì)其進(jìn)行報(bào)備后方可進(jìn)行相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化步驟；在涉及諸如CDO或CLN、MBS等復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化衍生工具的構(gòu)建時(shí)應(yīng)當(dāng)向中央對(duì)手方平臺(tái)作詳細(xì)的合約運(yùn)作機(jī)制與潛在風(fēng)險(xiǎn)的說(shuō)明與報(bào)備。較為有代表性的是協(xié)會(huì)重點(diǎn)針對(duì)次貸危機(jī)過(guò)程中“暴雷”的基于杠桿調(diào)節(jié)的信用違約互換Leveraged-CDS進(jìn)行付息日、結(jié)算日的標(biāo)準(zhǔn)化，即要求CDS合約的主體（通常只有雙方）只能在第3、6、9和12月的第二十個(gè)自然日進(jìn)行合約的交易和結(jié)算，為了防止CDS存續(xù)期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方可能存在的加重杠桿以增加潛在收益的風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)一步防止風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間傳染并最終影響實(shí)體企業(yè)。

其次，針對(duì)金融市場(chǎng)參與主體來(lái)說(shuō)，全球系統(tǒng)性重要銀行（G-SIB）、國(guó)家系統(tǒng)性重要銀行（D-SIB）、對(duì)沖基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司等在參與基于第三方信用事件合成的有價(jià)證券的設(shè)計(jì)、登記、發(fā)行和結(jié)算時(shí)，應(yīng)該充分履行合約的標(biāo)準(zhǔn)化，同時(shí)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者廣泛深入?yún)⑴c市場(chǎng)運(yùn)作，一方面有助于盤(pán)活市場(chǎng)交易體量和提高原始價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；另一方面通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者自身的監(jiān)管要求倒逼諸如投資銀行或?qū)_基金這種高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的金融類(lèi)機(jī)構(gòu)充分披露產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)管或風(fēng)控合規(guī)狀況。同時(shí)，促使國(guó)際市場(chǎng)上諸如歐洲期貨交易所等特定重大機(jī)構(gòu)加快采用一籃子指數(shù)來(lái)深度作為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)，如上文提到的CDX，通過(guò)上述方法達(dá)到市場(chǎng)客觀透明度的不斷提高、破除大型金融機(jī)構(gòu)的主觀壟斷、促使風(fēng)險(xiǎn)—收益平衡發(fā)展的目的。

三、結(jié)論及政策建議

當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的是中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（尤其是原始房貸抵押證券化MBS）諸如MPS抵押?jiǎn)螌庸渤袚?dān)轉(zhuǎn)手證券、CMO抵押擔(dān)保憑證由于受到中央結(jié)算制度和我國(guó)特有的市場(chǎng)體量、政府背書(shū)的多項(xiàng)支持，通常意義上并無(wú)對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于信用衍生品的構(gòu)建和發(fā)行并無(wú)太多迫切的需求，但帶來(lái)潛在可能的負(fù)面影響就是對(duì)于基于正常流動(dòng)性市場(chǎng)的信用事件難以合理定價(jià)、難以正確風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。因此，同世界上主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)相比，我國(guó)的信用事件在市場(chǎng)上難以正確量化和分析，信用衍生品市場(chǎng)存量較小、產(chǎn)品基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)置不夠完善。

首先，我們國(guó)家發(fā)展信用衍生品的前提條件就是在統(tǒng)一的全國(guó)大市場(chǎng)背景下、采取較為強(qiáng)制性的中央對(duì)手方交易結(jié)算機(jī)制，并適當(dāng)?shù)夭扇≈T如區(qū)塊鏈等金融交易保險(xiǎn)技術(shù)[3]。由于尾部信用事件當(dāng)前較為稀少，可以合理參考國(guó)際市場(chǎng)通常做法進(jìn)行量化風(fēng)控指標(biāo)諸如VaR、ES等的顯著性水平和期限區(qū)間來(lái)提高其標(biāo)準(zhǔn)化程度。其次，嚴(yán)格落實(shí)監(jiān)管要求，強(qiáng)調(diào)金融活動(dòng)的全流程監(jiān)管。充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)上ISDA主協(xié)議和巴塞爾協(xié)議Ⅲ框架下的指標(biāo)和披露要求來(lái)進(jìn)行宏觀框架的制定。對(duì)于中央對(duì)手方的結(jié)算流程，進(jìn)一步推進(jìn)CCP的市場(chǎng)參與深度、擴(kuò)大CCP的產(chǎn)品參與范圍，推動(dòng)中央清算機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)透明和處理合規(guī)，以產(chǎn)品實(shí)際交易情況為標(biāo)準(zhǔn)，參考國(guó)際市場(chǎng)上的“黑天鵝”事件來(lái)進(jìn)行通盤(pán)考慮。

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