摘 要：本文選取2014—2022年在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)建模分析方法，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示，該股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效有明顯的負(fù)向影響，但由于樣本企業(yè)為除了金融和公共事業(yè)類的其他所有類型的中概股，所以并不能認(rèn)為所有的企業(yè)都不適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，期望研究能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)管理提供參考。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)；單一股權(quán)；企業(yè)績(jī)效

一、引言

企業(yè)要想快速發(fā)展，通常要有資本的投資，但資本的注入就會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人持股比例的減少，從而對(duì)企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生影響。在這種情況下，一種適合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)就產(chǎn)生了，它很好地解決了企業(yè)的控制權(quán)與融資的沖突。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-Class Share Structure）也稱為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、雙重股權(quán)制，是一種通過(guò)分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對(duì)企業(yè)實(shí)行有效控制的手段。但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議其實(shí)比較大，因?yàn)檫@違背了經(jīng)典的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論。目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和家族式企業(yè)大多采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其產(chǎn)生在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效發(fā)展，它能有效地防止創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)或家族企業(yè)的實(shí)際控制人因股權(quán)被稀釋而失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是，它也存在著很多的缺點(diǎn)，那就是同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的控制權(quán)都集中在了管理層的手里，這就導(dǎo)致了監(jiān)管問(wèn)題和代理費(fèi)用的問(wèn)題。本文正是從這一點(diǎn)出發(fā)，選擇了理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了分析。

二、理論分析與假設(shè)

長(zhǎng)期以來(lái)，理論界對(duì)“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”與“企業(yè)業(yè)績(jī)”之間的關(guān)系進(jìn)行了長(zhǎng)期的探討，但至今尚未形成共識(shí)。總的來(lái)說(shuō)，關(guān)于其兩者之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界有以下三個(gè)主要的研究結(jié)果：

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升企業(yè)績(jī)效

首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，隨著資本市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，上市企業(yè)數(shù)量和規(guī)模不斷增加，企業(yè)的融資需求也在增加，這會(huì)不斷稀釋創(chuàng)始人所持的股份，影響企業(yè)控制權(quán)。因此，雙持股結(jié)構(gòu)可以讓創(chuàng)始人或者管理人員維持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，避免因利益分歧或股權(quán)交易而導(dǎo)致管理層的頻繁更替，并且在企業(yè)的投融資過(guò)程中產(chǎn)生積極作用，有效鞏固了其管理層的控制權(quán)，更好地獨(dú)立和自主地決策和管理企業(yè)，更容易實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整，從而提高企業(yè)的穩(wěn)定性、靈活性和應(yīng)變能力。其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始人或管理層能夠更專注于企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和目標(biāo)，而不受市場(chǎng)短期波動(dòng)的干擾。這種長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的導(dǎo)向可以促使企業(yè)更加注重可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，從而提高財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)的兩權(quán)分離狀況使得企業(yè)之間有著一種自然的沖突，那就是短期投機(jī)和對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的追求，被雇用的經(jīng)理們將企業(yè)的利潤(rùn)作為自己的首要目的，他們?cè)谧分鹱约旱睦麧?rùn)時(shí)，也在滿足投資者的期望，會(huì)做出一些立竿見影的決定，而這種決定并不能幫助企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用保障了管理層的經(jīng)營(yíng)理念在企業(yè)中的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，并且通過(guò)使企業(yè)管理層擁有較多的表決權(quán)而形成高效的決策體系，從而有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的穩(wěn)定性。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能鼓勵(lì)創(chuàng)始人或管理層更積極地進(jìn)行長(zhǎng)期投資和創(chuàng)新，他們能夠在不受股東壓力的情況下專注于研發(fā)和創(chuàng)新，從而為企業(yè)帶來(lái)開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)和新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。基于此，本文提出研究假設(shè)：

H1：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升企業(yè)績(jī)效。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)面影響

首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中特殊股份的存在帶來(lái)了股權(quán)分散、決策權(quán)集中的問(wèn)題，可能會(huì)削弱普通股股東的控制權(quán)。優(yōu)先股可能導(dǎo)致普通股股東對(duì)企業(yè)決策的影響受到限制，特殊股股東掌握了更多的股權(quán)和決策權(quán)，使得企業(yè)決策不夠民主，無(wú)法充分考慮普通股股東的利益。并且特殊股集中了更多的決策權(quán)在少數(shù)股東手中，特殊股股東可能通過(guò)操縱企業(yè)決策來(lái)謀取私利，導(dǎo)致企業(yè)治理不夠透明和公正。其次，該類研究主要基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理成本問(wèn)題而展開。同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與《公司法》“一股一權(quán)”、資本多數(shù)決原則相抵觸，因此，其與剩余索取者及表決權(quán)比例原則不符，不可避免地產(chǎn)生了較高的代理費(fèi)用，進(jìn)而導(dǎo)致了效率低下，在一定條件下，持有控制權(quán)的創(chuàng)始人或大股東極有可能會(huì)利用控制權(quán)為個(gè)人謀利，即使是犧牲整個(gè)企業(yè)的利益。在實(shí)際控制人的可實(shí)現(xiàn)性和控制權(quán)不一致時(shí)，控制人對(duì)企業(yè)控制權(quán)的濫用可能性較大。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)削弱了控制權(quán)的市場(chǎng)監(jiān)管作用。盡管惡意并購(gòu)中的并購(gòu)之爭(zhēng)會(huì)耗費(fèi)大量的資金、人力、物力以及損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，但在控制權(quán)市場(chǎng)上并非都是無(wú)效的。因?yàn)橹挥袩o(wú)能的經(jīng)理，才會(huì)引起潛在的收購(gòu)人的注意，如果經(jīng)理沒(méi)有行動(dòng)，或者沒(méi)有能力，那么就有可能被取代，從而激勵(lì)經(jīng)理忠于職守，努力地管理，防止股票價(jià)格的下降，確保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而，如果是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么即便是創(chuàng)始人或經(jīng)理做出了糟糕的管理決定，導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)格下降，也不會(huì)向并購(gòu)方傳遞出合并的信息，相反，它會(huì)向非控制股東傳達(dá)出虧損的信息，因此，在這里，敵意收購(gòu)已經(jīng)不能起到對(duì)創(chuàng)始人或管理者的監(jiān)督作用。基于此，本文提出研究假設(shè)：

H2：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有關(guān)系或者關(guān)系不明確

現(xiàn)有研究學(xué)者對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，并且基于不同的理論視角兩者之間的關(guān)系也并不能完全確定。代理理論指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，而管理理論則認(rèn)為該結(jié)構(gòu)會(huì)提升財(cái)務(wù)績(jī)效，所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的累積效應(yīng)并不明晰。管理能力差和成長(zhǎng)性低的企業(yè)采取單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的績(jī)效要比采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的績(jī)效更好，所以不能一概而論。從內(nèi)生性視角出發(fā)，一些學(xué)者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有促進(jìn)作用，也沒(méi)有對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響，或者兩者之間的關(guān)系可能嚴(yán)重依賴外部因素。前文提到該結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的代理成本升高，而外部融資的需要又能降低其代理費(fèi)用，所以，對(duì)于有對(duì)外融資需要的企業(yè)而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。但是對(duì)于沒(méi)有外部融資需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則會(huì)在一定程度上減少企業(yè)的績(jī)效?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H3：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有關(guān)系或關(guān)系并不明確。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究所選取的樣本企業(yè)均為2014—2022年在美國(guó)上市的我國(guó)企業(yè)，并剔除了金融及公共事業(yè)類企業(yè)、ST及*ST企業(yè)，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息缺失的企業(yè)，得到共計(jì)208家樣本企業(yè)，通過(guò)手動(dòng)查閱208家企業(yè)招股說(shuō)明書或者年報(bào)，以企業(yè)是否發(fā)行AB股和是否存在投票權(quán)差異為依據(jù)判斷企業(yè)是否采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，其中單一股權(quán)企業(yè)115家，雙重股權(quán)企業(yè)93家。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富網(wǎng)、同花順、新浪等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。為排除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)縮尾處理。

2.變量定義

解釋變量：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為啞變量，如果是則賦值為1，否則為0。

被解釋變量：企業(yè)績(jī)效。總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）是企業(yè)治理中常見的衡量企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此本文參考部分學(xué)者的做法，采用ROA作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。

控制變量：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、杠桿比率、企業(yè)的收入。

3.模型構(gòu)建

參考邱磊（2022）及許晶（2021）的模型，構(gòu)建模型如下：

ROA=α0+α1Dual+∑α2Controls+ε

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1和α2為估計(jì)系數(shù)，Controls為控制變量，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

在收集數(shù)據(jù)之后，首先利用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)做了一個(gè)直觀的描述性分析，根據(jù)表2總資產(chǎn)回報(bào)率和權(quán)益比率的最小值、最大值、平均值可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間有一定的差距，說(shuō)明就整體而言，中概股的績(jī)效水平以及杠桿比率差異較大。另外，本文還將單一股權(quán)企業(yè)與雙重股權(quán)企業(yè)進(jìn)行了分組比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就企業(yè)年齡與上市年限指標(biāo)而言，雙重股權(quán)企業(yè)平均數(shù)值均低于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，那是因?yàn)槭芪覈?guó)資本市場(chǎng)政策的限制，起初我國(guó)資本環(huán)境、法律法規(guī)以及監(jiān)管體制等各方面條件不完善，還未允許使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，后來(lái)在國(guó)外逐漸放開之后，2005年，百度第一個(gè)采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)成功上市，隨后越來(lái)越多的意欲采用該股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)選擇赴美上市。關(guān)于企業(yè)平均規(guī)模和企業(yè)的平均收入指標(biāo)，雙重股權(quán)企業(yè)均遠(yuǎn)高于單一股權(quán)企業(yè)，這說(shuō)明采用前者股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較大。并且，同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)平均總資產(chǎn)回報(bào)率和權(quán)益比率均低于單一股權(quán)企業(yè)，說(shuō)明前一類企業(yè)擁有相對(duì)較低的資產(chǎn)回報(bào)率和財(cái)務(wù)杠桿比率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

從回歸結(jié)果（表3）來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與ROA呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)若是選擇同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使其總資產(chǎn)回報(bào)率相應(yīng)降低，研究結(jié)果驗(yàn)證了理論假設(shè)H2，這可能意味著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，導(dǎo)致資源配置不當(dāng)、決策效率低下或投資約束增加，從而影響了企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率。企業(yè)規(guī)模與ROA呈負(fù)相關(guān)，隨著企業(yè)規(guī)模的增大，規(guī)模效應(yīng)可能會(huì)遞減，這意味著大型企業(yè)可能面臨管理和運(yùn)營(yíng)方面的挑戰(zhàn)，因?yàn)橐?guī)模變大會(huì)增加管理復(fù)雜性和決策的困難，管理團(tuán)隊(duì)可能無(wú)法有效地應(yīng)對(duì)規(guī)模擴(kuò)張所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)的回報(bào)率下降。除此之外，還可能面臨資源利用效率下降的問(wèn)題，以及市場(chǎng)可能對(duì)大型企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)利用率有更高的期望，因此當(dāng)大型企業(yè)的ROA低于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的負(fù)面反應(yīng)，從而影響了ROA。企業(yè)年齡與ROA呈負(fù)相關(guān)，即隨著企業(yè)年齡的增大，其更需要關(guān)注創(chuàng)新以適應(yīng)市場(chǎng)的變化和需求，致使創(chuàng)新成本增加，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增加，迫使企業(yè)不得不大量投入以增加市場(chǎng)份額，這些因素都會(huì)使得總資產(chǎn)回報(bào)率降低。企業(yè)上市年齡與ROA呈正相關(guān)，即較長(zhǎng)時(shí)間上市的企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率表現(xiàn)更好，這可能與企業(yè)經(jīng)過(guò)了一定的時(shí)間積累了一定的資源和經(jīng)驗(yàn)、投資者的信任、更強(qiáng)的品牌影響力和更廣泛的客戶基礎(chǔ)都息息相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率與ROA呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)影響總資產(chǎn)回報(bào)率表現(xiàn)，較高的負(fù)債率可能意味著企業(yè)使用了更多的債務(wù)資金進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及面臨更高的融資成本，從而降低資產(chǎn)回報(bào)率。杠桿比率與ROA呈正相關(guān)，這意味著企業(yè)有效地利用了債務(wù)資本來(lái)進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，以提高資產(chǎn)回報(bào)率，這種情況下，企業(yè)可能更注重資金的有效配置和投資項(xiàng)目的選擇。企業(yè)的收入與ROA呈正相關(guān)，即企業(yè)收入的增加會(huì)反饋到資產(chǎn)回報(bào)率的提高上，說(shuō)明該企業(yè)在一定程度上提高了資產(chǎn)利用效率和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，以整體反映在資產(chǎn)回報(bào)率上。

五、結(jié)語(yǔ)與建議

基于以上分析，中概股雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能源于治理結(jié)構(gòu)不健全、投資者信任度下降、決策效率降低、激勵(lì)機(jī)制失效、代理成本問(wèn)題的負(fù)面效應(yīng)超過(guò)了其所擁有的管理優(yōu)勢(shì)的積極效應(yīng)等因素。但是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否適合企業(yè)這個(gè)問(wèn)題上，并不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間是一種標(biāo)準(zhǔn)的、單一的關(guān)系，在選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到所處行業(yè)存在的特殊環(huán)境以及其對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，目前我國(guó)外部監(jiān)管體制還不完善，在這個(gè)背景下，要對(duì)特定事項(xiàng)上的表決權(quán)進(jìn)行限制。企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)，也就意味著少數(shù)股東擁有較高的投票權(quán)，管理層將有極大可能“獨(dú)裁”。明確投票權(quán)與表決權(quán)安排是確保企業(yè)決策公正、保護(hù)股東權(quán)益的關(guān)鍵內(nèi)容。通過(guò)明確投票方式、區(qū)分普通表決權(quán)與特殊表決權(quán)、制定表決權(quán)的比例分配、設(shè)定表決權(quán)限制與管理，以及約定爭(zhēng)議解決與違約責(zé)任等方面的規(guī)定，可以有效規(guī)范股東行使投票權(quán)和表決權(quán)的過(guò)程，維護(hù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性和股東權(quán)益的公平性。

第二，我國(guó)上市企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部信息公開的透明度。在我國(guó)，關(guān)于上市企業(yè)的信息披露制度并不健全，其目的在于方便進(jìn)行外部監(jiān)督，而不是以市場(chǎng)投資者為中心，市場(chǎng)投資者大部分是以個(gè)人為主，他們中的許多人沒(méi)有足夠的專業(yè)知識(shí)和能力來(lái)了解外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的信息披露。我國(guó)上市企業(yè)控股股東比例較大，上市企業(yè)存在較大的股權(quán)集中度問(wèn)題，因此，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)信息披露的透明度。在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，要將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、重大決策和投資方向進(jìn)行如實(shí)的披露，確保投資者對(duì)企業(yè)有充分的認(rèn)識(shí)。只有充分、真實(shí)的信息披露，才能使投資者做出合理的選擇與判斷。

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[3]邱磊.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響——來(lái)自美國(guó)中概股企業(yè)的證據(jù)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（08）：79-80，108.

[4]趙曉康，孫晶.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響研究[J].中國(guó)商論，2019（07）：142-143.

作者簡(jiǎn)介：李露（2000.01— ），女，山西懷仁人，碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。