劉小兵

金融“創(chuàng)新”是相對“傳統(tǒng)”而言，是在金融領(lǐng)域中建立“新的生產(chǎn)函數(shù)”，是各種金融要素的一種全新的組合，是為了追求利潤機會而形成的市場效率，通常包括在金融體系中和金融市場上形成新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算手段、新的金融組合形式以及新的管理方法等。據(jù)此，筆者分析了金融創(chuàng)新對貨幣政策的影響程度和影響方式，并提出一些相關(guān)的措施。

金融創(chuàng)新對貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具就是中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)所運用的策略手段。這些手段可以直接影響和調(diào)節(jié)社會的貨幣供應(yīng)量，主要包括法定存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)三大政策工具。

1、對存款準(zhǔn)備金的影響。法定存款準(zhǔn)備金政策是指中央銀行對商業(yè)銀行等存款貨幣機構(gòu)的存款規(guī)定存款準(zhǔn)備金率，強制性的要求商業(yè)銀行等貨幣存款機構(gòu)按規(guī)定比率上繳存款準(zhǔn)備金。通過這種對貨幣存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，可以對商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造進行控制，從而調(diào)節(jié)貨幣供給量。但是，當(dāng)金融創(chuàng)新進一步發(fā)展，中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力就會逐步減弱。在目前金融創(chuàng)新中，大部分金融創(chuàng)新都使證券化加強。創(chuàng)新產(chǎn)品證券化的加強必然會引起資金由原來的存款機構(gòu)流向非存款機構(gòu)，從而改變銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例，使存款在負(fù)債中的比例下降，非存款負(fù)債的比例上升，因而使整個銀行體系的存款減少存款準(zhǔn)備金的提繳基數(shù)降低。此外，金融創(chuàng)新破壞了存款準(zhǔn)備金的作用機理，使中央銀行通過增加和減少法定存款準(zhǔn)備金倍數(shù)來收縮或擴張創(chuàng)造的能力受到削弱，形成流動性陷阱。

2、對再貼現(xiàn)政策的影響。再貼現(xiàn)政策是指中央銀行通過提高或降低再貼現(xiàn)率的辦法，擴大或縮小商業(yè)銀行的貸款量促使信用擴張或收縮的一種政策措施。也就是說，中央銀行提高再貼現(xiàn)率可以減少貨幣的供應(yīng)量，如果降低再貼現(xiàn)率，可以增加市場的貨幣供應(yīng)量。此外，中央銀行還可以通過制定票據(jù)申請貼現(xiàn)的資格來調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量。金融創(chuàng)新首先削弱了中央銀行調(diào)整再貼現(xiàn)率的作用力。金融創(chuàng)新使金融機構(gòu)對再貼現(xiàn)率的依賴性減弱。由于創(chuàng)新金融機構(gòu)可以通過出售證券、貸款證券化、票據(jù)發(fā)行便利、在國際上金融機構(gòu)等多種途徑來滿足對資金的流動性的需求，于是通過再貼現(xiàn)來彌補資金的流動性比率相應(yīng)下降。這樣，中央銀行通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率的作用就會減弱。其次，金融創(chuàng)新使中央銀行對再貼現(xiàn)票據(jù)要求放松，“真實票據(jù)說”影響逐漸削弱。創(chuàng)新使各種新型的票據(jù)都符合中央銀行對票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)定，從而使中央銀行有關(guān)合格票據(jù)的規(guī)定失效。

3、對公開市場業(yè)務(wù)的影響。公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行在公開市場上買進貨物或賣出有價證券的業(yè)務(wù)。中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)來擴大或收縮信用調(diào)節(jié)供應(yīng)量。當(dāng)金融市場上缺少資金時，中央銀行買進有價證券，向社會投入一筆基礎(chǔ)貨幣，直接增加社會貨幣供應(yīng)量或使商業(yè)銀行的信用擴張，反之，當(dāng)金融市場上資金過多時，則賣出有價證券，使信用規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量減少。金融創(chuàng)新的旺券化趨勢和金融市場的全球一體化，為中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)提供了極大的便利，增強了這一貨幣政策工具的作用。

金融創(chuàng)新對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

1、金融創(chuàng)新對利率的作用的影響。在金融創(chuàng)新出現(xiàn)之前，大多數(shù)國家的貨幣政策變化主要是通過調(diào)整利率或者改變信用的可獲得性傳遞到經(jīng)濟中去的。前者主要是規(guī)定利率的上限，后者主要是對某種形式的信用實行數(shù)量限制。金融創(chuàng)新可以繞過中央銀行對利率上限的規(guī)定，并使可獲得信用數(shù)量限制的作用減弱。許多過去只能利用有限的融資渠道和信用形式的經(jīng)濟實體，現(xiàn)在可以利用金融創(chuàng)新的金融工具來獲取信用替代。這就使得中央銀行試圖通過對利率的控制和金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債設(shè)置各種限制壓縮信用總供給量的擴張的有效性被抵消。創(chuàng)新使市場信息的傳遞十分靈敏和充分。利率作為內(nèi)生變量和外生變量的界限十分模糊。利率的決定性因素復(fù)雜多變，例如確定一個利率的上限主要是為了抑制需求，但經(jīng)濟運行中的內(nèi)部機制卻把利率推向了這一高度。于是，政策效果和非政策效果混在一塊，使中央銀行無法確定貨幣政策是否湊效，即中央銀行對利率的可控性減弱。此外，創(chuàng)新所帶來的儲蓄和投資影響力下降。在這種情況下，即使中央銀行控制了利率，電未必能控制貨幣量和信用總量，實現(xiàn)最終目標(biāo)。

2、創(chuàng)新對匯率作用的影響。一些實行開放經(jīng)濟的小國，常常將匯率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。這些國家的中央銀行將本國貨幣同另一個較強國家貨幣的匯率聯(lián)系起來，通過貨幣政策操作，盯住這一水平。

匯率的變動常常是與國際資本的流動聯(lián)系在一起的。當(dāng)資本處于國際流動的時候，貨幣政策通過引導(dǎo)利率和匯率的變化來影響經(jīng)濟。隨著資本的國際流動程度的上升，匯率渠道變得相對重要，而利率的重要性則相對削弱。金融創(chuàng)新，尤其是諸如貨幣利率互換、票據(jù)發(fā)行便利等金融工具的創(chuàng)新，使借貸雙方越來越容易在世界范圍內(nèi)獲得一系列信用替代形式，從而資本的國際流動性加劇。而較高程度的資本流動除了對貨幣政策的實施產(chǎn)生影響外，還對匯率的未來走勢的預(yù)期產(chǎn)生影響，并且二者產(chǎn)生互動。例如，假定資本市場的大多數(shù)參與者預(yù)期貨幣政策的變動對匯率顫抖聲最終影響的話，那么貨幣政策的變化在一開始就會導(dǎo)致匯率的大幅度上升，偏匯率的均衡價值。當(dāng)市場的參與者無法預(yù)期匯率的均衡水平，則貨幣政策的初始變化將會導(dǎo)致匯率的一定水平下降；當(dāng)匯率的預(yù)期和匯率的實際變動相反時，中央銀行試圖以貨幣擴張來降低國內(nèi)利率將會使匯率同時下降，并且匯率會以自身的特性發(fā)生波動，迅速反映在國內(nèi)價格上，妨礙貨幣政策的積極作用?？梢娰Y本的國際性流動的影響是外部經(jīng)濟部門對獨立的貨幣政策實施的一種制約，在價格和匯率預(yù)期變化不定的情況下，實施一種獨立的貨幣政策將會付出較高的代價。

金融創(chuàng)新對貨幣傳導(dǎo)機制的影響

金融創(chuàng)新部分地改變貨幣政策的傳導(dǎo)機制，使傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機制受阻。首先是金融市場的創(chuàng)新(如歐洲貨幣市場的建立)使中央銀行執(zhí)行貨幣政策的難度加大。例如一國擬實行緊縮性的貨幣政策，但是國內(nèi)的金融機構(gòu)卻可以通過歐洲的貨幣市場籌集資金，達到信用規(guī)模，這就抵消了緊縮性的貨幣政策的效應(yīng)；當(dāng)一國實行擴張性的貨幣政策時，國內(nèi)的金融機構(gòu)可以通過將資金轉(zhuǎn)移到歐洲市場，回避中央銀行的貨幣控制。其次，金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行的存款結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。大量的非銀行的金融機構(gòu)分流了商業(yè)銀行的資金來源，使商業(yè)銀行的存款，尤其是活期存款大幅度的下降，這就使得中央銀行通過增減法定存款準(zhǔn)備金數(shù)量來控制信貸規(guī)模的貨幣政策的作用力下降，使運用準(zhǔn)備金率傳導(dǎo)機制失效，貨幣政策的力度減弱。第三，金融創(chuàng)新使貨幣政策的主體形成多元化，使中央銀行控制貨幣能力減弱。中央銀行傳統(tǒng)的控制貨幣的方法主要是通過控制商業(yè)銀行的派生存款來控制貨幣的供應(yīng)量，但是金融創(chuàng)新使得非銀行的金融機構(gòu)越來越多，其經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍越來越廣，大量的活期存款涌人這些機構(gòu)，創(chuàng)造出大量的派生存款，使中央銀行的貨幣控制能力降低。

面對金融創(chuàng)新貨幣政策調(diào)整的應(yīng)有對策

金融創(chuàng)新對貨幣政策的工具、中間目標(biāo)、傳導(dǎo)機制都產(chǎn)生較大的影響和沖擊，因而不可避免地影響了貨幣政策的最終目標(biāo)的實現(xiàn)。因此，貨幣政策的制定者中央銀行應(yīng)積極采取對策，以求能在創(chuàng)新浪潮推動下的金融升級型發(fā)展中，進一步增強貨幣政策的有效性。

1、政策操作方面，調(diào)整貨幣政策工具的選擇，提高政策操作的市場化程度。適應(yīng)金融創(chuàng)新對貨幣政策工具和貨幣傳導(dǎo)機制的影響，貨幣政策的傳導(dǎo)機制必須突破傳統(tǒng)模式，充分重視對社會公眾市場反映的程度，充分利用市場機制，增加貨幣政策操作的市場化色彩。具體如面對存款準(zhǔn)備金率和利率工具效力的減弱，提高公開市場操作這一政策工具的地位，規(guī)范政策操作，提高決策的透明性，更多重視貨幣政策操作對社會公眾導(dǎo)向性影響。通過調(diào)整社會公眾的預(yù)期，在盡可能取得社會公眾行為的配合的情況下，實施貨幣政策操作目標(biāo)。

2、政策目標(biāo)的選擇方面，鎖定單一的最終目標(biāo)，靈活調(diào)整中間目標(biāo)。金融創(chuàng)新最為深刻的影響便在于極大的提升了經(jīng)濟體系運行的市場化和經(jīng)濟增長的內(nèi)生性。這既表現(xiàn)在西方國家為規(guī)避金融管制而進行的創(chuàng)新，電表現(xiàn)在我國整個金融體系改革和發(fā)展過程中。經(jīng)濟增長內(nèi)生性的加強，貨幣政策的多重目標(biāo)間的矛盾變得相當(dāng)突出。作為貨幣政策，首要而根本的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是保持幣值的穩(wěn)定，為切實實現(xiàn)這一目標(biāo)，防止其它目標(biāo)的干擾和沖擊，必須實現(xiàn)最終目標(biāo)的單一化。在鎖定這一根本目標(biāo)的前提下，可根據(jù)具體的經(jīng)濟環(huán)境，根據(jù)“可控性、可測性、相關(guān)性”等要求靈活選擇中間目標(biāo)。在傳統(tǒng)既有的條件下，我們主要以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的操作中介目標(biāo)。但從現(xiàn)在的情況看，由于貨幣供求機制的變化，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在逐漸減弱。為保證貨幣政策實施效果，應(yīng)當(dāng)及時調(diào)整，適當(dāng)考慮選擇利率、匯率、通貨膨脹率等作為貨幣政策操作的中介目標(biāo)。

3、政策體系方面，建立政策體系自身的創(chuàng)新機制和動態(tài)的自我調(diào)整機制。金融創(chuàng)新所帶來的對既有貨幣供求與傳統(tǒng)貨幣政策的影響，只是意味著傳統(tǒng)的貨幣政策操作體系的失敗，并不意味貨幣政策本身的失效。如果說金融創(chuàng)新是市場本身力量的自發(fā)顯示，而貨幣政策則是政府運用貨幣手段對市場發(fā)展中表現(xiàn)出來的某些方面的失靈和缺陷，進行人為的調(diào)整和補救。只要這些方面的市場缺陷存在，貨幣政策就有存在的必要，兩者的沖擊與調(diào)整的對比和較量便會持續(xù)下去。但是，由于不斷的創(chuàng)新使整個市場貨幣供求機制以及中央銀行所可以利用的貨幣政策工具都將隨之不斷變動，貨幣資金運行中的失靈和波動的表現(xiàn)形式也將因之不同，需要運用不同的政策方式、借助不同的政策工具進行靈活的調(diào)控。因此，從長遠(yuǎn)發(fā)展需要看，必須在明確目標(biāo)條件下，在政策目標(biāo)保持不變的前提下，實現(xiàn)貨幣政策操作體系本身與時俱進的動態(tài)調(diào)整，必須建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機制。