陳昌華

我們認(rèn)為未來幾個月中，股市在經(jīng)歷一次大幅反彈之后將會急劇下挫，市場人氣將會從因認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了“軟著陸”而歡欣鼓舞，急轉(zhuǎn)至沮喪低迷（將會經(jīng)歷另一輪緊縮措施）；與此同時，中國公司的利潤將依然向好，最起碼這種勢頭會保持至2004年第四季度。對市場而言，2004年將是動蕩的一年。

可是，無論整體經(jīng)濟(jì)是實現(xiàn)“軟著陸”還是“硬著陸”，在我們看來，投資增長幾乎鐵定是“硬著陸”。我們認(rèn)為，企業(yè)收益的下滑將是2005年出現(xiàn)熊市的最主要原因。對市場而言，2005年將是慘淡的一年。

主要問題在于公司業(yè)績的升降周期。自2001年年末以來，摩根士丹利資本國際中國指數(shù)（MSCI China）涵蓋的公司經(jīng)歷了一輪每股收益強勁上升的浪潮。這些公司2004年每股收益的普遍預(yù)期較2002年早期增長了27%以上，而2005年每股收益的普遍預(yù)期較2003年早期又增長了23%。公司收益預(yù)期如此增長，很大程度上得益于大宗商品價格強勁上揚、好于預(yù)期的汽車銷售以及電力供需增加等因素。因此，投資需求的銳減，加之新產(chǎn)能（這些在過去兩年中建設(shè)，鋼鐵、水泥和汽車行業(yè)尤其顯著）逐步達(dá)產(chǎn)，將帶來新一輪投資類商品價格下降的壓力。這將引發(fā)新一輪公司收益下降潮。

需要特別指出的是，由于大宗商品生產(chǎn)行業(yè)（通常所有上游行業(yè)的固定成本都很高）背負(fù)較高的運營負(fù)債率，所以，在不同供需條件下，大宗商品價格的變動總是違背市場預(yù)期。正當(dāng)企業(yè)大筆借貸進(jìn)行擴(kuò)張的時候，價格開始下降，問題變得更加嚴(yán)峻——在這個時候，只要價格高于現(xiàn)金成本（而非總成本），不論商品價格有多低，這些企業(yè)都會樂意將其出售，好減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。亞洲金融危機(jī)中即出現(xiàn)過這種情況。一旦這樣，將會帶來更大的降價壓力，并且公司收益降低的幅度將會難覓邊際。

短期來看，在預(yù)期中的大宗商品價格大幅調(diào)整尚未開始之時，由于毛利率受到擠壓，可能下游行業(yè)公司的利潤會首先降低。盡管消費品的消費者價格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）均告上揚，但是其增幅依然遠(yuǎn)低于工業(yè)生產(chǎn)性固定資產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品價格的上揚幅度。這意味著消費品生產(chǎn)商和零售商的毛利率正在降低。雖然家用電器等行業(yè)并未出現(xiàn)投資熱，但是大范圍的產(chǎn)能過剩依然會阻礙這些產(chǎn)品的生產(chǎn)商將成本增加轉(zhuǎn)移給消費者。

A股公司已經(jīng)公布的2004年第一季度業(yè)績已經(jīng)反映出這一情況。這1200多家企業(yè)遍及不同的行業(yè)，它們是全國經(jīng)濟(jì)很好的指標(biāo)。將這些企業(yè)2004年第一季度息稅前利潤率同2003年第一季度比較，同時將2003年息稅前利潤率同2002年進(jìn)行比較可以看出，2004年第一季度中，盡管像石化、金屬和采礦（包括采煤和采油）等上游行業(yè)息稅前利潤率的增長再創(chuàng)紀(jì)錄，但是幾乎所有的下游行業(yè)，例如IT、電子、食品飲料、機(jī)械、汽車、紡織服裝和公用事業(yè)等行業(yè)，息稅前利潤率均告降低。

現(xiàn)在回首1995年至1996年那輪下行周期里中國上市公司的表現(xiàn)，將會受益匪淺。我們把621家A股公司、88家B股公司、16家H股公司和9家紅籌公司放在一起分析后發(fā)現(xiàn)，很大一部分中國公司在1995年出現(xiàn)了虧損或業(yè)績下滑，之后的1996年僅是微幅改善。一個非常有趣的現(xiàn)象值得注意，在那輪周期中，公司的盈利狀況不是很糟就是很好——因為還有一部分公司在那兩年利潤增長了20%以上。由于H股公司多集中了大型周期性國有企業(yè)，所以，當(dāng)時業(yè)績增長的H股公司為數(shù)極少，相比之下，A股和B股市場更顯多樣化。

類似的，認(rèn)為很大一部分中國公司將在2005年公布業(yè)績下滑（甚至虧損）的預(yù)期合情合理。不過，同上輪周期中的情形相似，也會有一些中國公司創(chuàng)下令人艷羨的利潤增長紀(jì)錄。惟一可以肯定的是，2005年中，自下而上的選股策略最為重要；估計2006年亦如此。