陳光明

輕客、輕卡等子行業(yè)未明顯受到近期汽車行業(yè)利空因素的影響，其結(jié)構(gòu)性增長特征中蘊(yùn)藏投資機(jī)會(huì)

為何汽車股在2004年上半年雄風(fēng)不振？

利空因素概括講源于幾點(diǎn)：宏觀調(diào)控、消費(fèi)信貸緊縮、消費(fèi)稅減征政策、汽車召回制度、鋼材價(jià)格上漲、產(chǎn)能過剩、價(jià)格下降等。

這些因素分別對(duì)汽車行業(yè)各子行業(yè)產(chǎn)生了不同影響：

——2004年 7月1日起執(zhí)行的新消費(fèi)稅減征政策，10月1日起將實(shí)施的汽車召回制度，以及產(chǎn)能過剩、價(jià)格下降，主要對(duì)以轎車為主的乘用車行業(yè)產(chǎn)生影響；

——宏觀調(diào)控主要控制的是鋼鐵、水泥、電解鋁等三大行業(yè)的過度投資，固定資產(chǎn)投資中的國家重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資控制力度較小，重型載貨車需求受到影響，但影響不是很大；

——中國汽車消費(fèi)信貸總體規(guī)模不大，多集中于價(jià)格較為昂貴的商用車和中高檔轎車，2004年下半年即將運(yùn)行的汽車金融公司將有助于改善國內(nèi)汽車消費(fèi)信貸現(xiàn)狀；

——因汽車價(jià)格和自重的不同，卡車、大中型客車以及微型車受鋼材價(jià)格上漲影響較大，普遍影響都在2、3個(gè)百分點(diǎn)以上，輕型客車、中高檔轎車受鋼材價(jià)格上漲影響較??；

——4月初，北汽福田、江淮、東風(fēng)等輕卡廠商已組成輕卡行業(yè)價(jià)格同盟，將主要輕型卡車產(chǎn)品提價(jià)3%以上以彌補(bǔ)鋼價(jià)上漲帶來的損失。

總體來看，一系列宏觀調(diào)控措施、行業(yè)政策、市場影響因素，并非同等程度地影響到汽車行業(yè)的各子行業(yè)，其中轎車受此影響較大，而輕型客車、輕卡等子行業(yè)未明顯受到影響，在商用車行業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長特征中蘊(yùn)涵了一定的投資機(jī)會(huì)。

輕卡行業(yè)

關(guān)注成長性良好的中低檔產(chǎn)品市場

近年來，輕卡已成為國內(nèi)汽車需求增長的主要車型之一。2003年國內(nèi)輕卡銷售68.2萬輛，同比增長25.9％，占卡車總銷量的56％，占汽車總銷量的15%。國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)以及農(nóng)村市場的快速發(fā)展，是近幾年輕卡行業(yè)快速增長的根本原因。

輕卡行業(yè)未來持續(xù)高速增長的驅(qū)動(dòng)因素源于兩個(gè)方面：城市物流業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)的需求；四輪農(nóng)用車升級(jí)換代形成的替代需求。

城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動(dòng)了城市物流業(yè)的快速發(fā)展，物流運(yùn)輸需求將進(jìn)一步趨旺。符合現(xiàn)代物流標(biāo)準(zhǔn)的高效、靈活的運(yùn)輸工具存在巨大的市場空間。由于城市較為嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)以及無裸露運(yùn)輸?shù)囊?guī)定，該市場主體主要是中高檔廂式輕卡，占卡車市場容量的20%左右，并且每年以20%以上的速度遞增。

同時(shí)，由于四輪農(nóng)用車在排放、安全性等方面的不足，加上低檔輕卡價(jià)格逐漸與四輪農(nóng)用車價(jià)格齊平，輕卡逐步取代四輪農(nóng)用車已成趨勢。目前，國內(nèi)四輪農(nóng)用車年產(chǎn)銷規(guī)模在40萬輛左右，保有量超過200萬輛，隨著農(nóng)民收入的不斷提高，對(duì)四輪農(nóng)用車的升級(jí)更換將形成對(duì)低檔輕卡強(qiáng)大的需求。

目前，國內(nèi)輕卡生產(chǎn)廠商有44家，市場集中度不高，2003年CR5（前五家企業(yè)的市場集中度）為62%。北汽控股是國內(nèi)最大的輕卡生產(chǎn)商，2003年市場份額為32%，主要生產(chǎn)低檔輕卡，另外幾家生產(chǎn)中低檔輕卡的廠商主要有東風(fēng)汽車、江淮汽車、躍進(jìn)汽車等，產(chǎn)銷規(guī)模均在5萬輛左右，其中江淮汽車的增長勢頭較快。中高級(jí)輕卡的主要廠商是慶鈴汽車和江鈴汽車，采用的都是日本五十鈴技術(shù)，但江鈴汽車輕卡價(jià)格比慶鈴輕卡要低。

近年來，各大輕卡廠商均加大了進(jìn)入利潤更為豐厚的中高檔輕卡領(lǐng)域的力度，如福田汽車推出的奧鈴輕卡、東風(fēng)汽車的“東風(fēng)之星”、江淮汽車的“帥鈴”輕卡等，該市場領(lǐng)域的競爭走向激烈。中國的國情和輕卡的商業(yè)用途決定了高性價(jià)比的產(chǎn)品才具有競爭力，北汽福田由低端農(nóng)用車切入輕卡市場，繼而在輕卡市場占據(jù)絕對(duì)份額這一事實(shí)也可說明這點(diǎn)。

輕客行業(yè)

關(guān)注成長性更好的MPV、SUV市場

輕型客車主要包括客運(yùn)用途的純輕客類產(chǎn)品以及商務(wù)、公務(wù)用途的MPV和SUV類產(chǎn)品。

2003年國內(nèi)輕卡銷售44萬輛，同比增長29.9％，占客車總銷量的36.5％，占汽車總銷量的10%。城市化進(jìn)程的加快、城鎮(zhèn)人口的不斷增加造成對(duì)輕客的大量需求，是近幾年輕客行業(yè)快速增長的根本原因。

輕型客車行業(yè)未來持續(xù)高速增長的市場驅(qū)動(dòng)因素主要在于兩個(gè)方面：城市化進(jìn)程的加快；MPV、SUV等新車型對(duì)部分傳統(tǒng)轎車市場、皮卡市場份額的擠占。這些驅(qū)動(dòng)因素使得國內(nèi)輕客行業(yè)繼續(xù)保持結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢：傳統(tǒng)的純輕客產(chǎn)品市場份額增長緩慢，SUV和MPV市場保持高速增長。

2003年，國產(chǎn)純輕客產(chǎn)品、MPV、SUV分別銷售22.5萬輛、8.5萬輛、13.1萬輛，分別比去年增長4.7%、64%、97%。由于MPV同時(shí)具備轎車的舒適性和輕型客車的載客能力，加上價(jià)格基本接近甚至低于高端輕客價(jià)格，性價(jià)比較為突出。MPV替代高端輕客以及部分轎車需求成為可能。SUV既具有轎車的舒適性，又有越野車的越野性能，深受需求日漸多元化的消費(fèi)者歡迎，近兩年國內(nèi)SUV 市場呈現(xiàn)出50%以上的增長速度。從國外越野車及SUV的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，越野車及SUV的銷量所占比例一般為汽車總銷量的10%左右，基本保持穩(wěn)定。而中國目前越野車銷量只占汽車總銷量的3%左右，成長空間廣闊。

目前，國內(nèi)輕客生產(chǎn)廠商有53家，市場集中度不高，2003年CR5為51%。金杯汽車是國內(nèi)最大的輕客生產(chǎn)商，2003年市場份額為18%，較前期有所下降，主要生產(chǎn)純輕客產(chǎn)品，2004年又重新推出閣瑞斯商務(wù)車，介入高端MPV領(lǐng)域。江淮汽車和江鈴汽車分別憑借瑞風(fēng)和全順商務(wù)車獲得增長，目前江淮汽車在努力通過自制發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器等關(guān)鍵零部件來提高國產(chǎn)化水平，以便在性價(jià)比的競爭中更具成本優(yōu)勢。

重卡行業(yè)

關(guān)注成長性更好的大噸位牽引車和專用車市場

國內(nèi)重卡（8噸以上的機(jī)動(dòng)車輛）行業(yè)在經(jīng)歷了近五年的高速增長后，自2003年以來增速明顯減緩。2003年國內(nèi)重卡銷售25.6萬輛，同比僅增長4.3%。

未來重卡行業(yè)持續(xù)快速增長的市場驅(qū)動(dòng)因素主要在于以下幾個(gè)方面：國家重大工程建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、港口物流運(yùn)輸?shù)葘?duì)重卡的需求；另外，今年以來對(duì)超載的治理為國內(nèi)重卡行業(yè)的發(fā)展帶來了機(jī)遇。從根本上說，重卡的市場需求主要來自于國家的固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資增速?zèng)Q定了重卡市場的增長。未來一段時(shí)間，中國GDP要保持7%以上的速度增長，堅(jiān)持積極的財(cái)政政策、保持一定的固定資產(chǎn)投資增長速度是必要的，重卡市場仍然具有良好的成長前景。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，受固定資產(chǎn)投資增速減緩的影響，普通載貨車、工程自卸車在重卡市場中的份額將逐步減少，而15噸以上大噸位牽引車和專用車受城市物流業(yè)快速發(fā)展的拉動(dòng)，需求仍然比較旺盛，是未來增長的重點(diǎn)車型。

目前，國內(nèi)重卡生產(chǎn)廠商有24家，市場集中度較高，2003年一汽集團(tuán)和東風(fēng)集團(tuán)共占有重卡市場70%的份額，較2002年的83%有所下降。一汽和東風(fēng)的重卡產(chǎn)品主要集中在8～15噸，中國重汽、北汽福田、重慶重汽、陜汽集團(tuán)等在15噸以上重卡產(chǎn)品中具有優(yōu)勢。2004年1～5月，國內(nèi)重卡15噸以下產(chǎn)品增長緩慢，主要廠家一汽與東風(fēng)銷售同比分別增長9.9%和2.3%；而15噸以上產(chǎn)品增長很快，中國重汽、北汽福田銷售同比增長79.4%和101.9%，表現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性增長特征。

國內(nèi)重卡市場的高速增長吸引了眾多外資在這一領(lǐng)域的合資、合作和投入。中國重汽與沃爾沃合資產(chǎn)品已經(jīng)面世，東風(fēng)汽車公司與雷諾商用車也已展開合作，北汽福田與戴克已簽署合作協(xié)議等等?？傮w而言，綜合考慮各廠商主導(dǎo)產(chǎn)品優(yōu)勢、噸位、生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、價(jià)格等因素，未來幾年重卡行業(yè)中15噸以下產(chǎn)品，一汽與東風(fēng)仍占絕對(duì)優(yōu)勢；15噸以上產(chǎn)品中，中國重汽、北汽福田將勝出。

投資策略

關(guān)注江淮汽車、江鈴汽車、福田汽車三家重點(diǎn)公司

我們堅(jiān)持 “價(jià)值+成長”的投資策略，遵循“在高增長子行業(yè)中尋找優(yōu)勢公司”的選股思路，挑選具有長期投資價(jià)值的上市公司。

盡管目前汽車行業(yè)經(jīng)歷一段暫時(shí)的低潮，但輕卡、輕客、重卡行業(yè)卻始終存在明顯的結(jié)構(gòu)性增長特征，江淮汽車、江鈴汽車、福田汽車將充分分享結(jié)構(gòu)性細(xì)分市場快速增長帶來的收益，在汽車股整體盲目下跌的情況下，其投資價(jià)值愈顯。

江淮汽車（600418）

公司目前業(yè)務(wù)主要集中在商務(wù)車、輕卡和客車底盤，三者對(duì)公司毛利的貢獻(xiàn)分別在66%、19%、15%左右，商務(wù)車是公司利潤的主要來源。商務(wù)車目前銷售形勢良好，3萬輛產(chǎn)能生產(chǎn)基地也已建成投產(chǎn)。2004年1～5月瑞風(fēng)商務(wù)車銷售1.1萬輛，2004年銷售可望突破2.5萬輛，增長70%以上，可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目實(shí)施提高關(guān)鍵零部件國產(chǎn)化率，盈利能力增強(qiáng)；收購集團(tuán)輕卡資產(chǎn)后，公司輕卡市場地位顯著上升，2004年1～5月，江淮輕卡銷售3.6萬輛，同比增長71.2%。由于貨車底盤價(jià)值鏈的向上延伸，輕卡盈利能力大為改善；底盤主要集中在中型客車底盤上，由于中客行業(yè)仍不景氣，加上許多客車公司都形成底盤自制能力，我們看淡公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)，客車底盤業(yè)務(wù)對(duì)公司毛利的貢獻(xiàn)僅為15%左右，業(yè)務(wù)小幅下滑不會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。預(yù)計(jì)2004年、2005年公司EPS分別為1.20元、1.45元，動(dòng)態(tài)PE分別為11倍、9倍左右。

江鈴汽車（000550）

公司三大主導(dǎo)產(chǎn)品JMC輕卡、寶典皮卡、全順商務(wù)車2004年成長前景看好。2004年公司輕卡在市場售價(jià)下調(diào)后銷售已有所好轉(zhuǎn)；寶典皮卡和在其基礎(chǔ)上推出的寶威SUV市場前景廣闊；全順商務(wù)車將繼續(xù)得到福特在新車型和新產(chǎn)品上的支持而保持其市場競爭力。預(yù)計(jì)2004年公司整車銷售將達(dá)到72000輛，實(shí)現(xiàn)銷售收入60.5億元，分別比去年同期增長23%、19%。目前，福特正加緊與地方政府、江鈴集團(tuán)的談判和溝通。在新產(chǎn)品上，可能會(huì)引入福特的一款SUV或MPV，順利的話，2004年后期可能面世。與福特戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的加強(qiáng)，對(duì)江鈴汽車2004年及以后的業(yè)績?cè)鲩L將產(chǎn)生積極影響。由于零部件自給能力較強(qiáng)，公司產(chǎn)品盈利能力高，2003年公司綜合毛利率為26.3%、銷售凈利率8.8%，遠(yuǎn)高于同類公司平均水平。預(yù)計(jì)2004年、2005年公司EPS分別為0.60元、0.70元，動(dòng)態(tài)PE分別為11倍、10倍左右。

福田汽車（600166）

公司在2003年11月將農(nóng)業(yè)裝備業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓后，目前經(jīng)營主要集中在輕卡、重卡和輕客三大業(yè)務(wù)上，三大業(yè)務(wù)均處在2004年成長性較好的子行業(yè)中。公司輕卡2004年1～5月銷售13.3萬輛，同比增長52.9%，市場份額達(dá)37%，繼續(xù)保持行業(yè)首位；公司重卡主要參與15噸以上大噸位市場，2004年1～5月銷售1.6萬輛，同比增長79.4%，大噸位重卡份額僅次于中國重汽。公司10萬輛產(chǎn)能的重卡生產(chǎn)基地正在建設(shè)，與奔馳合作的重卡項(xiàng)目也將開始，重卡正逐步成為公司新的利潤增長點(diǎn)；公司輕客主要是采取跟隨戰(zhàn)略，仿制金杯海獅，以低價(jià)格參與競爭，盈利能力較低，對(duì)公司利潤貢獻(xiàn)不大。預(yù)計(jì)2004年、2005年公司EPS分別為0.55元、0.76元，動(dòng)態(tài)PE分別為12倍、9倍左右。