陳昌華

在遴選中國(guó)公司時(shí)，瑞士信貸第一波士頓建議增持電信、運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)出口類股票；消費(fèi)類股票主題不錯(cuò)，但是擇股極其關(guān)鍵；包括基礎(chǔ)材料、石油，甚至電力等同中國(guó)的投資需求緊密相關(guān)的行業(yè)，則應(yīng)減持為妙

我們比較了各類中國(guó)公司歷史市凈率，以此來(lái)探討在考慮業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，這些公司目前的估值是否合理。之所以選擇市凈率，是因?yàn)樵撝笜?biāo)與市盈率相比，受業(yè)績(jī)下降影響的波動(dòng)不大。

電信類股

中國(guó)電信類股目前的價(jià)位無(wú)疑正處在歷史市凈率的低位?？紤]到中國(guó)電信類股周期性下行的風(fēng)險(xiǎn)不大，此類股票目前的價(jià)格應(yīng)該非常安全。我們認(rèn)為，將導(dǎo)致這類股票在目前價(jià)位出現(xiàn)估值結(jié)構(gòu)性下調(diào)的惟一風(fēng)險(xiǎn)，在于3G服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的結(jié)構(gòu)性變化，比如會(huì)發(fā)放幾張牌照等因素。不過(guò)，我們認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)6個(gè)月至9個(gè)月中不會(huì)來(lái)臨。

“周期性”股票

我們選擇了行業(yè)不同但是同中國(guó)投資需求相關(guān)的5支股票。這些股票均在1994年之前上市，因此，我們可以評(píng)估經(jīng)濟(jì)下行周期中這些股票的表現(xiàn)，并且判斷它們目前的市凈率是否合理。這5支股票是華能電力（600011.SH，0902.HK，電力）、上海石化（600688.SH，0338.HK，化工）、東方電機(jī)（600875.SH，1072.HK，電力設(shè)備）、馬鋼（600808.SH，0323.HK，鋼鐵）、洛陽(yáng)玻璃（600876.SH，1108.HK，建筑材料）。明顯的結(jié)論是，電力股票同其他“周期類”股票走勢(shì)有很大的不同，華能電力在市凈率的歷史高點(diǎn)交易，在始于今年的高點(diǎn)上并未經(jīng)歷大的調(diào)整。相比之下，其他4支股票的市凈率已經(jīng)降至1995年的水平，脫離了周期中的頂部，不過(guò)依然遠(yuǎn)高于90年代晚期的水平。90年代晚期，大宗商品曾經(jīng)遭受著很大的降價(jià)壓力。

這暗示市場(chǎng)已經(jīng)在某種程度上因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)給大宗商品生產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)負(fù)面沖擊而給這些股票的股價(jià)一些折扣，但是這些折扣尚不足以引發(fā)投資者再次買入。相比之下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)盡管經(jīng)濟(jì)下行周期已經(jīng)來(lái)臨，但是電力短缺將持續(xù)存在。雖然目前的電力緊缺似乎短期內(nèi)不會(huì)很快結(jié)束，但是有兩個(gè)變數(shù)值得投資者再反思一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩情況下電力的供需平衡問(wèn)題：

——中國(guó)的電力需求從2001年之后開(kāi)始迅速加速，國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的邊際增速并不能解釋這一現(xiàn)象。電力需求的加速造成電力需求彈性（等于需求增長(zhǎng)除以GDP增長(zhǎng)）的大幅提高。相比之下，看上去電力需求的增長(zhǎng)同投資需求更有關(guān)聯(lián)。從直覺(jué)上判斷，這很有意義。中國(guó)的發(fā)電量幾乎有75%出售給工業(yè)用戶，其中主要的用戶又身處重工業(yè)——它們對(duì)電力的需求同全國(guó)的投資支出密不可分。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行周期中，如果GDP增長(zhǎng)減緩主要受累于投資增長(zhǎng)的大剎車，那么，電力需求面臨的風(fēng)險(xiǎn)是需求減少的步伐可能遠(yuǎn)快于GDP增長(zhǎng)減緩的速度。用術(shù)語(yǔ)來(lái)講，中國(guó)電力的需求彈性可能在GDP增長(zhǎng)減速的時(shí)候收縮。

——另一個(gè)問(wèn)題在供給方面。市場(chǎng)通常根據(jù)通過(guò)電網(wǎng)銷售的新增發(fā)電量來(lái)作出電力供給預(yù)期。但是這時(shí)不能完全考慮到那些小型的附屬燃油發(fā)電廠，這些電廠不通過(guò)電網(wǎng)出售電力。過(guò)去缺電的兩年中，很多工業(yè)企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)力興建自有的附屬電廠，這不僅僅是從成本角度考慮，更重要是為了確保自己有充足的電力供應(yīng)。關(guān)于這類新增小型附屬電廠發(fā)電量的數(shù)據(jù)目前基本沒(méi)有。但是，就我們所知，在整體石油產(chǎn)品2003年的需求較上年僅增加12.4%的情況下，工業(yè)領(lǐng)域?qū)κ彤a(chǎn)品的需求卻增加了22.4%，幾乎占了新增需求的70%。2004年第一季度，工業(yè)領(lǐng)域?qū)κ彤a(chǎn)品的需求依然很旺盛。估計(jì)工業(yè)領(lǐng)域消費(fèi)的石油產(chǎn)品中很大一部分被用來(lái)發(fā)電了。由于此類小型燃油發(fā)電廠中的絕大部分由工業(yè)企業(yè)自己投資新建，所以一旦建成，即便新建的大型發(fā)電廠（這些電廠的建設(shè)周期較長(zhǎng)）開(kāi)始發(fā)電，也很難想像那些小型附屬電廠會(huì)被棄置不用——不過(guò)，這些小型電廠并不太經(jīng)濟(jì)。

石油類股

中國(guó)三大石油公司均在2000年之后上市，因此，我們無(wú)法將其同上輪周期進(jìn)行比較。這三家公司從2003年年初起上揚(yáng)，可能是因?yàn)槲謧?巴菲特在2003年購(gòu)入大量中石油之后出現(xiàn)的“巴菲特效應(yīng)”。三家公司未來(lái)的前景在很大程度上依賴于油價(jià)的走勢(shì)——同鋼鐵這樣的大宗商品不同，中國(guó)對(duì)全球油價(jià)的影響力微乎其微。在所有中國(guó)股票中，石油類股可能受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響最小，它們的走勢(shì)更多受全球性因素的左右。

其他H股和紅籌股

此類股票中我們挑選了4支：青島啤酒（600600.SH，0168.HK）、招商局國(guó)際（0144.HK）、駿威汽車（0203.HK）和中海發(fā)展（600026.SH，1138.HK）。這些公司處于不同行業(yè)，但是它們同投資需求的關(guān)聯(lián)被證明較上文所述類股要小。這些公司是1997年紅籌熱潮中的主要受益者。它們近期的市凈率依然高于90年代的平均水平，這顯示人們可能認(rèn)為，這些公司受經(jīng)濟(jì)放緩的影響要低于“周期性”股票。

對(duì)于這些“非周期性”股票而言，它們收益降低的風(fēng)險(xiǎn)可能要一家家逐一分析，而非根據(jù)整體行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行分析。可是，盡管我們看多中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域的前景，如果投資活動(dòng)的放緩嚴(yán)重地影響了居民收入的增長(zhǎng)，高價(jià)消費(fèi)行業(yè)依然存有風(fēng)險(xiǎn)。例如，2003年和2004年第一季度，汽車用油品的需求分別同比增加了5.4%和24.1%，遠(yuǎn)低于汽車銷量（包括私家轎車和其他汽車）創(chuàng)下的36.2%和31.0%的增幅。從直覺(jué)上看，過(guò)去兩年私家轎車銷售量增長(zhǎng)迅猛，可是很多購(gòu)車者是“周末駕駛員”——他們以購(gòu)車為滿足，而不是必需品。風(fēng)險(xiǎn)正在于此，這類需求很容易受到經(jīng)濟(jì)放緩和收入增長(zhǎng)減速預(yù)期的影響。

香港工業(yè)企業(yè)

考慮到香港工業(yè)出口商在中國(guó)擁有較大的生產(chǎn)基地，他們也可以被視為中國(guó)的出口企業(yè)。這種提法近年來(lái)越來(lái)越被市場(chǎng)認(rèn)同。我們選擇了3支香港工業(yè)股票，這些公司處于不同行業(yè)，上市時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)，多年來(lái)一直沒(méi)有轉(zhuǎn)變自己的業(yè)務(wù)。從這些股票最近的表現(xiàn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，市場(chǎng)不認(rèn)為這些公司利潤(rùn)存在下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)它們的股價(jià)給予一定的折扣。

把雞蛋放進(jìn)哪些籃子

基于上文的討論，我們認(rèn)為公司收益的下降風(fēng)險(xiǎn)將是2005年股市的最大問(wèn)題。如果以1995年的情況（這年市場(chǎng)強(qiáng)烈感受到了上輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)的影響）為參考，明年可能面臨熊市，伴隨著交投清淡。1994年H股和紅籌股指數(shù)顯著下跌之后，H股的成交量和市值在1995年大幅下降，為典型的熊市。但是投資者也要明白，在當(dāng)時(shí)那種市場(chǎng)環(huán)境下，一種新的主題（綜合類紅籌公司的資產(chǎn)收購(gòu)）開(kāi)始展開(kāi)，并且在1997年年中香港回歸中國(guó)時(shí)創(chuàng)下令人驚異的高點(diǎn)。類似的主題可能會(huì)在2005年展開(kāi)——這一年經(jīng)營(yíng)環(huán)境慘淡，同時(shí)中國(guó)市場(chǎng)也將在2007年進(jìn)一步開(kāi)放，可能觸發(fā)相當(dāng)大量的并購(gòu)及產(chǎn)業(yè)整合活動(dòng)。

從目前到2005年年底這段時(shí)間內(nèi)，公司收益降低的風(fēng)險(xiǎn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)更加快速的放緩會(huì)限制市場(chǎng)出現(xiàn)大的上揚(yáng)走勢(shì)。因此，在大盤股中，投資者應(yīng)該選擇那些天然防御性股票，最重要的是，這些股票要同中國(guó)的投資周期關(guān)聯(lián)不大。鑒于此，我們建議增持電信、工業(yè)出口及交通基礎(chǔ)設(shè)施類股票。消費(fèi)類股票也應(yīng)得到投資者的關(guān)注，但是考慮到中國(guó)市場(chǎng)缺乏很強(qiáng)的消費(fèi)品連鎖店，以及市場(chǎng)分裂、競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)實(shí)，挑選消費(fèi)類股票可不是件易事。由于高價(jià)消費(fèi)品同個(gè)人收入預(yù)期息息相關(guān)，投資者要多加關(guān)注此類消費(fèi)品是否會(huì)出現(xiàn)銷售額令人失望的可能?；ヂ?lián)網(wǎng)股票可被視為消費(fèi)類股票的替代品，但是單個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)很高，所以，我們推薦投資者在投資此類股票是采取“一籃子”策略。

如上文討論，我們建議減持基礎(chǔ)材料和石油類股，同時(shí)考慮到上文提及的2005年至2006年可能出現(xiàn)的電力供需風(fēng)險(xiǎn)，建議少量減持電力類股。