黃　耀

中國(guó)全國(guó)人民代表大會(huì)的熱點(diǎn)問題之一大概要數(shù)強(qiáng)調(diào)控制通貨膨脹了。在我們看來，最重要的一點(diǎn)是，這次會(huì)議使用了“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控”來描述未來的政策方向。在中國(guó)，“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控”這個(gè)詞匯有著特殊的含義，意味著政府打算要放慢經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度了——要知道，前總理朱镕基當(dāng)年開始實(shí)施長(zhǎng)達(dá)七年的“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控”政策時(shí)，也用了相同的詞匯。

溫家寶總理在他的《政府工作報(bào)告》中對(duì)通貨膨脹提出警告，中國(guó)人民銀行的副行長(zhǎng)劉廷煥也表示，通貨膨脹的趨勢(shì)很明顯，并且表示會(huì)就此采取行動(dòng)。這自然會(huì)引起人們的注意。

中國(guó)的價(jià)格上漲主要集中在食品、商品、住房和服務(wù)行業(yè)。除食品外的消費(fèi)晶價(jià)格在2004年1月份反而較上年同期下降1．7％。最終消費(fèi)產(chǎn)品的價(jià)格下降，成本卻上升，這種通貨膨脹的結(jié)構(gòu)令人不安。在這些因素的綜合作用下，將導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率下降。

由于通貨膨脹高度集中在食品、服務(wù)和商品等領(lǐng)域，央行通過信貸政策進(jìn)行的調(diào)控也是集中在其中的部分行業(yè)。劉廷煥稱，“會(huì)采取行動(dòng)”并不一定是說會(huì)實(shí)行加息等全面收緊貨幣政策的措施。但是，他的講話確實(shí)說明，中國(guó)央行打算在想要調(diào)控的領(lǐng)域進(jìn)一步緊縮銀根。

控制投資與刺激消費(fèi)難以同時(shí)實(shí)施

不過，溫家寶總理的《政府工作報(bào)告》基本與過去幾個(gè)月中國(guó)政府官員反復(fù)談到的政策導(dǎo)向一致。溫家寶總理承認(rèn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度太快，希望今年把實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)幅度從2003年的9．1％降至7％。他提到不健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，重申了他對(duì)過度投資的擔(dān)憂及如何控制過度投資的方法。同時(shí)，他也談到政府希望提振消費(fèi)，主要是提振低收入人群和農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新的動(dòng)力，使經(jīng)濟(jì)能夠“軟著陸”，縮短貧富差距。

我們認(rèn)為，所有這些政策都是好政策，不過來晚了一年。很明顯，要想在控制過度投資的同時(shí)刺激消費(fèi)，這不是一件易事。投資增長(zhǎng)放緩本身就對(duì)消費(fèi)有不利影響，對(duì)奢侈品消費(fèi)的影響尤其消極。

銀行系統(tǒng)改革需企業(yè)改革支持

溫家寶總理還將銀行系統(tǒng)的改革作為工作重點(diǎn)之一，計(jì)劃提高銀行的信貸評(píng)估體系，對(duì)中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)銀行進(jìn)行股份制改造。但是我們認(rèn)為，如果沒有相應(yīng)的企業(yè)改革，銀行系統(tǒng)的改革不會(huì)成功。

如果中國(guó)的銀行和信用評(píng)估體系提高，但企業(yè)的管理水平依然停留原處，那么，銀行只有兩種選擇：一是終止貸款，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司都將達(dá)不到信貸標(biāo)準(zhǔn)：另一種選擇則是，不管這個(gè)信用評(píng)估體系有多好，都不予理會(huì)，繼續(xù)向企業(yè)提供貸款。前一種選擇會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，而后一種會(huì)導(dǎo)致不良貸款繼續(xù)上升?？墒?，如果中國(guó)不允許大公司大范圍破產(chǎn)，企業(yè)管理水平和投資效率的提高速度將依然慢如蝸牛。這樣一來，很多銀行貸款還是不能及時(shí)歸還，資金成本會(huì)繼續(xù)高企。既然不必面對(duì)破產(chǎn)的危險(xiǎn)，公司就不會(huì)嚴(yán)肅認(rèn)真地考慮投資效率問題。近期投資的飆升恰恰說明了目前的投資非常低效。

總之，提高信貸質(zhì)量、控制過度投資、不容許公司破產(chǎn)和避免硬著陸，這些目標(biāo)互相矛盾，互相沖突。

經(jīng)濟(jì)“軟著陸”

我們認(rèn)為中國(guó)想要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)太多，正努力在各種目標(biāo)之間艱難地尋求平衡。也許能夠勉強(qiáng)達(dá)到這些目標(biāo)，但每個(gè)目標(biāo)都會(huì)不盡如人意。中國(guó)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性很大，但不良貸款還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，盡管增速有望在一定程度上放緩。中國(guó)新一輪的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控可能要持續(xù)幾年，各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域會(huì)逐漸感受到宏觀調(diào)控帶來的痛苦，情形會(huì)跟上一次相差不多，但應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)上次那樣混亂無序的局面。

從目前來看，中國(guó)政府已經(jīng)宣布的調(diào)控政策遠(yuǎn)不如上次激進(jìn)。不過，對(duì)于周期性很強(qiáng)的H股來說，仍然相當(dāng)不利。對(duì)于不包括日本在內(nèi)的亞洲地區(qū)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的影響將首先突出顯現(xiàn)在商品行業(yè)，然后是資源行業(yè)。

不過，該地區(qū)安然度過了中國(guó)上一次的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，因此，如果這次宏觀調(diào)控沒有上次那么混亂無序，該地區(qū)就應(yīng)該更有能力應(yīng)付。在我們看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更可能會(huì)出現(xiàn)像上次那樣持續(xù)多年的調(diào)整，而非急剎車。