駱鵬飛

受主要原材料——氧化鋁價格大幅上漲的影響，電解鋁行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)正在陷入困境，其2003年～2004年效益將會大幅下滑。另外，電解鋁產(chǎn)能過剩、電價上漲、出口退稅額降低等不利因素，將進(jìn)一步導(dǎo)致該行業(yè)利潤水平降低。

但值得慶幸的是，這種消沉局面不會持續(xù)太久。隨著國家為保障國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，為保障產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理性并提高資源的利用率，日前政府提出將采取措施制止鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)過度投資，同時要采取有效措施，努力緩解當(dāng)前重要原材料等方面存在的供求矛盾。預(yù)計未來兩年電解鋁行業(yè)將無新增項目。

受市場因素影響，預(yù)計氧化鋁的價格在未來一段時間內(nèi)將呈下降走勢。而后由于電解鋁產(chǎn)量受減產(chǎn)和停產(chǎn)等因素的影響將會減少，而在市場對電解鋁的需求繼續(xù)保持提高的基礎(chǔ)上，電解鋁的價格將有望重新恢復(fù)上升趨勢。在此過程中，質(zhì)地優(yōu)良的規(guī)模企業(yè)產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張以保持規(guī)模效益的提高。

至2005年，在市場規(guī)律和諸多有利因素的影響下，作為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，電解鋁行業(yè)上市公司的經(jīng)營環(huán)境將在經(jīng)歷痛苦的困境有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)效益將得到大幅提高。

電解鋁行業(yè)目前困境重重

目前電解鋁行業(yè)所面臨的困境，主要由以下幾方面原因造成。

氧化鋁的價格大幅上漲。從2003年初開始，國內(nèi)氧化鋁的價格一路上揚，從2002年年底的1800元／噸上漲至目前的3600元／噸左右，漲幅達(dá)100％。而進(jìn)口的冶金級氧化鋁的到岸價也由2002年年底時的每噸180美元左右，上漲到480美元左右，翻了近3倍。按照一般貿(mào)易項下進(jìn)口氧化鋁10％進(jìn)口關(guān)稅和17％的進(jìn)口增值稅計算，目前進(jìn)口氧化鋁到達(dá)國內(nèi)港口成本已經(jīng)達(dá)到每噸4500元。由于國內(nèi)氧化鋁瓶頸現(xiàn)象的存在，其價格將會在高位維持較長的一段時間，這將極大提高電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的成本。

國內(nèi)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格偏低。目前國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)廠家約130家，2003年中國電解鋁產(chǎn)量為550萬噸，比2002年增加110萬噸，而國內(nèi)的市場需求約為460萬噸，出口量約為80～90萬噸。國內(nèi)的產(chǎn)能約為650萬噸，相對國內(nèi)的市場需求來說處于相對過剩的水平。也正是由于電解鋁產(chǎn)能過剩的影響，國內(nèi)電解鋁在成本大幅上漲的情況下(一般兩噸氧化鋁產(chǎn)一噸電解鋁，因此，電解鋁的成本將增加3500元左右)，其平均銷售市場價格從2002年的13500元／噸漲至2003年的14600元／噸。也就是說，在2003年內(nèi)，電解鋁的價格平均只漲了1100元／噸左右，氧化鋁漲價所增加成本大部分都由電解鋁生產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)了。因此，2004年電解鋁行業(yè)將會受到上下游行業(yè)及行業(yè)自身內(nèi)部的擠壓，一些企業(yè)的生存將受到威脅。

電力緊張、電價上漲雪上加霜。國內(nèi)電解鋁行業(yè)作為耗電大戶，電力緊張和電價的上漲將帶來兩大不利后果：一是生產(chǎn)無法正常進(jìn)行。部分電解鋁生產(chǎn)企業(yè)因電力原因而造成停產(chǎn)，另外還有部分企業(yè)被迫減產(chǎn)，二是生產(chǎn)成本增加。從2004年開始，火電電價上漲七厘已成為現(xiàn)實，以前鋁冶煉企業(yè)享受的電價優(yōu)惠政策逐步被取消，另外電價還有進(jìn)一步上漲的可能，有可能在七厘的基礎(chǔ)上再增加一分二。據(jù)測算，電解鋁企業(yè)用電每千瓦時漲價0．01元，將增加成本150元以上。

出口政策調(diào)整降低利潤水平。根據(jù)國家相關(guān)部門的規(guī)定，從2004年起鋁錠出口退稅率從15％降到8％正式實施。以買斷形式進(jìn)口氧化鋁、然后加工成鋁錠再出口的企業(yè)其生產(chǎn)利潤空間大幅降低，每噸出口鋁錠將直接減少退稅收入約500元，而目前國際市場鋁錠價格的上漲幅度較小，不足以彌補(bǔ)退稅造成的損失。另外2003年國內(nèi)有將近90萬噸的鋁錠出口，如果2004年鋁錠出口量減少，而大部分返銷到國內(nèi)市場，將造成供應(yīng)量大量增加，對2004年鋁價產(chǎn)生壓制作用。

電解鋁行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇

氧化鋁價格遠(yuǎn)期將會下降

首先，對氧化鋁的大量投資在2006年左右投產(chǎn)后，將使氧化鋁的供需缺口得到緩解。目前國內(nèi)氧化鋁的產(chǎn)能大約為550萬噸左：右，而生產(chǎn)一噸電解鋁需要約兩噸氧化鋁，除去部分來料加工進(jìn)口的氧化鋁外，2003年氧化鋁進(jìn)口約400萬噸左右。預(yù)計2004年進(jìn)口氧化鋁將達(dá)500萬噸左右。國內(nèi)氧化鋁市場現(xiàn)在基本由中鋁公司壟斷，而進(jìn)口渠道則由五礦和中鋁壟斷，在對某種產(chǎn)品形成壟斷的狀況下必然產(chǎn)生超常的利潤空間。在此情況下，國內(nèi)的部分地方企業(yè)已開始從國外引入生產(chǎn)氧化鋁的技術(shù)并開始在利用自身的資源優(yōu)勢積極從事氧化鋁的生產(chǎn)，屆時投產(chǎn)后將對中鋁的壟斷地位形成挑戰(zhàn)。而中鋁為了跟上市場的節(jié)奏，也積極地進(jìn)行氧化鋁工程的擴(kuò)建。從現(xiàn)在的形勢看，包括新希望在內(nèi)的地方企業(yè)形成的產(chǎn)能有200萬噸左右，預(yù)計大部分在2006年投產(chǎn)，而中鋁自身擴(kuò)建的產(chǎn)能有200萬噸左右，也將在2006年開始陸續(xù)投產(chǎn)，屆時由于氧化鋁產(chǎn)能的提高將極大緩解供需緊張的局面。

當(dāng)中鋁對氧化鋁供應(yīng)的壟斷局面被打破，電解鋁行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本將趨向下降。預(yù)計隨著進(jìn)入WTO后，關(guān)稅和包括配額在內(nèi)的非關(guān)稅等保護(hù)措施將逐步取消，屆時將對行政措施造成的壟斷的行業(yè)形成一定的沖擊。目前氧化鋁的一般貿(mào)易關(guān)稅已經(jīng)由10％降至8％，在貿(mào)易壁壘因素逐漸減弱、關(guān)稅逐漸降低和供需緊張局面緩解的影響下，預(yù)計氧化鋁的價格也將會有所下降。

電解鋁企業(yè)的經(jīng)營成本目前由于氧化鋁價格的大幅上漲和電力基金的征收等因素極大地提高。多數(shù)電解鋁企業(yè)的經(jīng)營效益都將大幅下滑，經(jīng)營環(huán)境也極度惡劣。在惡劣的形勢下，部分經(jīng)營困難的企業(yè)將減產(chǎn)甚至?xí)归]。而最終造成的影響將是整體電解鋁產(chǎn)量的減少，繼而將影響到對氧化鋁需求的減少，也將間接影響到氧化鋁的市場價格，受需求減少的影響，氧化鋁的價格也將隨之有所下降。

宏觀調(diào)控，優(yōu)勝劣汰，供需平衡

目前電解鋁產(chǎn)能過剩局面主要是由于地方政府為保護(hù)自身的利益、不顧國家有關(guān)部門的規(guī)定、變相從事電解鋁的生產(chǎn)而造成，這種無序投入生產(chǎn)導(dǎo)致的最終結(jié)局是一方面地方從事的新建電解鋁項目生產(chǎn)規(guī)模較小(多為年產(chǎn)5萬噸以下)，不僅不具備規(guī)模效益，并且造成資源的浪費和環(huán)境污染另一方面由于地方新增電解鋁項目數(shù)量較多，在各自為政的生產(chǎn)條件下，造成總體電解鋁產(chǎn)能規(guī)模過大，不僅擾亂了正常的供需關(guān)系，也使自己成為犧牲品。

從近期政策看，國家開始意識到資源所具有的重要作用，日前政府提出將采取措施制止鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)過度投資，同時要采取有效措施，努力緩解當(dāng)前重要原材料等方面存在的供求矛盾。另外中國銀監(jiān)會日前也發(fā)出通知，對鋼鐵、電解鋁等部分行業(yè)的貸款情況開展專項檢查。相信在國家有關(guān)部門的宏觀調(diào)控有效實施的基礎(chǔ)上，在市場自身優(yōu)勝劣汰的規(guī)律下，電解鋁市場的自身供需將得到有效平衡。

一方面，有效的宏觀調(diào)控將限制增量項目的投入。在國家有關(guān)部門規(guī)定將不允許新增電解鋁項目的開工，宏觀調(diào)控有效地實施將為電解鋁行業(yè)內(nèi)的調(diào)整提供有力的基礎(chǔ)保障。另一方面，國內(nèi)外氧化鋁的企業(yè)一般不愿意與小規(guī)模企業(yè)有合作關(guān)系，因此，小規(guī)模企業(yè)的原料來源得不到保障，甚至進(jìn)貨成本高于規(guī)模企業(yè)。另外大規(guī)模企業(yè)在規(guī)模效益上明顯強(qiáng)于小企業(yè)，并且有穩(wěn)定的客戶來源和產(chǎn)品質(zhì)量保證，小規(guī)模企業(yè)在市場得競爭中相對處于劣勢。加之由于電價上漲等原因造成的生產(chǎn)成本進(jìn)一步的提高，最終的結(jié)局是小企業(yè)的減產(chǎn)甚至停產(chǎn)并導(dǎo)致破產(chǎn)。

在國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，隨著電力、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)的發(fā)展，鋁等原構(gòu)料的需求會不斷提高。另外市場對新材料的開發(fā)、應(yīng)用也在不斷拓展中，在以鋁材為代表新材料得到廣泛的應(yīng)用過程中，對鋁等原構(gòu)料的需求將進(jìn)一步提高。2003年國內(nèi)市場需求約為460萬噸，2004年預(yù)計為520萬噸，而隨后的2005年為580～600萬噸左右。在國內(nèi)市場需求提高的同時，隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國際市場對鋁需求也將不斷提高。

沒有新項目開工、中小規(guī)模電解鋁生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)和停產(chǎn)和規(guī)模企業(yè)的產(chǎn)能進(jìn)一步捉高，同時在市場需求捉高的基礎(chǔ)上，將使國內(nèi)和國際市場電解鋁市場的供需重新平衡。

電解鋁價格存在進(jìn)一步上漲空間

由于產(chǎn)能過剩的影響，在上游原料氧化鋁價格大幅上漲和美元2003年大幅貶值的基礎(chǔ)上，電解鋁價格2003年平均價格水平比2002年上漲1100元／噸，漲幅約為8．15％，明顯低于成本上漲的幅度和國際計價貨幣的貶值的幅度。在國家整頓電解鋁市場政策有效實施的基礎(chǔ)上，以及實際產(chǎn)量增長比例小于市場需求增長比例的影響下，電解鋁的價格將會存在進(jìn)一步上升的動力和空間。預(yù)計2004年電解鋁的平均價格將會達(dá)到17500元／噸的水平，并會在17000元／噸～18000元／噸的范圍內(nèi)波動。

在深滬兩市上市的多數(shù)電解鋁企業(yè)的質(zhì)地優(yōu)良，并具有行業(yè)的代表性，部分電解鋁生產(chǎn)企業(yè)近期正在或計劃實施產(chǎn)能的擴(kuò)張，盡管企業(yè)的生產(chǎn)成本相對前幾年在提高，但在產(chǎn)能擴(kuò)張、規(guī)模效益提高和產(chǎn)品價格上漲的基礎(chǔ)上，企業(yè)將會彌補(bǔ)由于氧化鋁、電價等價格上漲帶來的成本增加并進(jìn)一步擴(kuò)大自身的盈利水平。

上市公司投資價值

基于電解鋁行業(yè)將長期向好的判斷，我們建議重點關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、具有行業(yè)代表性并在未來具有較大產(chǎn)能擴(kuò)張的電解鋁行業(yè)上市公司。

從在深滬兩市電解鋁行業(yè)上市公司對外發(fā)布的公告可知，蘭州鋁業(yè)、中孚實業(yè)、焦作萬方、云鋁股份和關(guān)鋁股份都正在或計劃實施產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)這些公司的預(yù)期產(chǎn)量，我們可以推斷出五家公司在產(chǎn)能擴(kuò)張后的實際產(chǎn)量增長情況。

在對包括電解鋁和氧化鋁在內(nèi)的鋁行業(yè)整體發(fā)展分析之后，我們預(yù)計氧化鋁2004年和2005年平均價格分別維持在3600元／噸和3300元／噸的水平，另外在電價2004年每千瓦時上漲2分錢的條件下，我們同時預(yù)計電解鋁2004年和2005年的平均價格為17400元／噸和17700元／噸。在此基礎(chǔ)上，可以對上述五家公司的盈利做出初步預(yù)測。根據(jù)對五家公司盈利預(yù)測的匯總、五家公司每股收益預(yù)期以及2005年動態(tài)市盈率的對比情況可以看出，五家公司2005年的收益都將大幅提高。出于對上述五家電解鋁企業(yè)未來業(yè)績的良好預(yù)期，而其目前的價格水平又處于較低的動態(tài)市盈率水平，預(yù)計未來將會有50～100％的上升空間。