聶　昕

作為A股市場(chǎng)上少有的研究開發(fā)導(dǎo)向型醫(yī)藥企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥(600276)是中國(guó)重要的抗癌藥物生產(chǎn)基地，其緊跟世界抗癌藥等產(chǎn)品開發(fā)、仿創(chuàng)結(jié)合的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式打造了該公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)層面看，該公司的缺點(diǎn)很少。然而，在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里投資者卻并不認(rèn)同恒瑞醫(yī)藥的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。2003年10月10日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)達(dá)到最低點(diǎn)7．44元，動(dòng)態(tài)市盈率僅僅20倍。究其原因，這與恒瑞醫(yī)藥在過去一年發(fā)生的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方面存在不透明因素密切相關(guān)。

時(shí)至2004年，恒瑞醫(yī)藥可謂進(jìn)入其發(fā)展歷史上的關(guān)鍵一年。MBO平穩(wěn)過渡，中金公司剝離，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)整合，多烯紫杉醇推廣，制劑車間與原料藥車間達(dá)產(chǎn)——多種有利因素綜合，將使得公司成長(zhǎng)速度進(jìn)一步提速。公司主營(yíng)產(chǎn)品三大類別——抗腫瘤、抗感染、麻醉等藥物，分別采取市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)、市場(chǎng)跟隨、市場(chǎng)細(xì)分策略，預(yù)計(jì)2004年收入分別增長(zhǎng)40％、30％、30％，實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，將有望首次眼上收入增長(zhǎng)。

在過去兩年中，利潤(rùn)分流、所得稅調(diào)整、藥品招標(biāo)采購(gòu)、醫(yī)保目錄修正，構(gòu)成公司增速變緩的主要原因。而隨著這四個(gè)不確定因素逐漸確定下來，預(yù)計(jì)未來兩年恒瑞醫(yī)藥營(yíng)業(yè)費(fèi)用／收入比重將有望下降3～5％，達(dá)到27～29％一線，同時(shí)管理費(fèi)用有效控制，與關(guān)聯(lián)企業(yè)研發(fā)平臺(tái)，營(yíng)銷平臺(tái)的清晰化，抗癌藥物銷售體系的穩(wěn)定，都是利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)與收入同步高成長(zhǎng)的必要保證。

根據(jù)我們測(cè)算，恒瑞醫(yī)藥2004年總體利潤(rùn)預(yù)期增長(zhǎng)35％，每股收益達(dá)到0．5元。這意味著，2004年將是公司上市以來利潤(rùn)指標(biāo)同比增長(zhǎng)最大的一年(前四年同比增長(zhǎng)最多的年頭不過27％)。

MBO增添活力

評(píng)判一家企業(yè)長(zhǎng)期是否具有良好的發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間，其管理團(tuán)隊(duì)的能力及責(zé)任心至關(guān)重要。從這一點(diǎn)上看，于2003年成功完成MBO的恒瑞醫(yī)藥，無疑具備了很多同類企業(yè)無法比擬的優(yōu)勢(shì)。

2003年3月，恒瑞醫(yī)藥原大股東恒瑞集團(tuán)與天宇醫(yī)藥、中泰信托和恒創(chuàng)科技三家企業(yè)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總共出讓14322．3萬股國(guó)家股，每股作價(jià)3．26元，總金額達(dá)4．67億元；恒瑞集團(tuán)退為第五大股東，恒瑞醫(yī)藥成為私有資本控股的上市公司。

在新的大股東中，分別排在第一和第三位的天宇醫(yī)藥和恒創(chuàng)科技是注冊(cè)于連云港的醫(yī)藥類民營(yíng)企業(yè)。其中，天宇醫(yī)藥的前身是1996年成立的連云港恒源藥業(yè)，主營(yíng)醫(yī)藥商業(yè)，其法人代表蔣新華曾是恒瑞醫(yī)藥的銷售負(fù)責(zé)人。另?yè)?jù)了解，天宇醫(yī)藥的其他部分自然人股東，以及恒創(chuàng)科技的部分股東來自恒瑞醫(yī)藥中高級(jí)管理層。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的恒瑞醫(yī)藥不僅山國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)，也實(shí)現(xiàn)了管理層間接持股。

在實(shí)現(xiàn)了間接的管理層收購(gòu)后，公司的高層管理人員已經(jīng)基本上控制了上市公司，核心的四個(gè)高管人員控制力得到加強(qiáng)：孫飄揚(yáng)董事長(zhǎng)、周云曙總經(jīng)理、張永強(qiáng)副總與周啟群副總，分別負(fù)責(zé)銷售、科研開發(fā)、劉外項(xiàng)目投資、生產(chǎn)?？梢钥闯觯灸壳皠N售與項(xiàng)目投資的要求在同行中明顯要高，而利研開發(fā)與生產(chǎn)基本進(jìn)入正軌，前些年產(chǎn)能不夠與新產(chǎn)品梯隊(duì)不夠豐富的)阮頸，在近兩年內(nèi)基本不會(huì)發(fā)生。

恒瑞醫(yī)藥民營(yíng)化以后，在2003年將30多名不符合轉(zhuǎn)崗要求的富余人員進(jìn)行了內(nèi)退，目前還有100多人力資源閑置。公司將普藥車間維持生產(chǎn)，據(jù)說有這些人員再就業(yè)的原因。按照一年平均不到萬元的待崗費(fèi)，恒瑞醫(yī)藥這部分開支應(yīng)該在百萬元陽(yáng)近。因此，盡早實(shí)現(xiàn)人員分流與崗位職責(zé)明晰化，將有利于公司改變論資排輩與腐敗等不良行為，使得公司上下更加有序化，充分調(diào)動(dòng)中下層員工的積極性。

近期，恒瑞醫(yī)藥還剝離了其持有95％股權(quán)的中金醫(yī)藥包裝有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中金包裝”)。中金包裝是目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、設(shè)備最先進(jìn)的醫(yī)藥軟包裝企業(yè)，主要生產(chǎn)PTP鋁箔和SP復(fù)合膜等藥用包裝材料。2002年，中金包裝的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為17655萬元，凈利潤(rùn)851萬元；分別占當(dāng)期恒瑞醫(yī)藥主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)的23％和11％。據(jù)恒瑞醫(yī)藥公告顯示，公司計(jì)劃剝離這部分資產(chǎn)，據(jù)稱轉(zhuǎn)讓價(jià)格5000萬之外，還將收回1．8億元的其他應(yīng)收款(1PO項(xiàng)目投資)。據(jù)悉，此舉是計(jì)劃將中金包裝公司單獨(dú)包裝上市。隨著對(duì)中金公司的剝離，恒瑞醫(yī)藥的毛利潤(rùn)率及凈利潤(rùn)將分別達(dá)到80％與12％以上。

抗癌藥市場(chǎng)前景看好

恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)重要的抗腫瘤藥物生產(chǎn)基地，其公司所處的行業(yè)背景從未來看具有不斷向好的趨勢(shì)。

在國(guó)際市場(chǎng)上，抗癌藥物占藥品總銷售額的45％，市場(chǎng)容量180億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)12％以上，遠(yuǎn)高于5～7％的市場(chǎng)平均增長(zhǎng)速度。目前世界上最暢銷的抗癌藥除紫杉醇(目前銷售額為10億美元左右)外，還有吉西他賓(Gemcitarbin)、拓樸替康(Tapotecan)和多西紫杉(Taxotere)。后三種抗腫瘤藥物的世界銷售額合計(jì)超過4億美元，三年后可望超過10億美元。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，抗癌藥物的市場(chǎng)容量也在不斷擴(kuò)容。目前癌癥患病率在0．11％以上，1998年癌癥患者已經(jīng)超過150萬人，在整個(gè)90年代，因?yàn)榘┌Y死亡人數(shù)占總死亡人口的18％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于70年代中期的12．6％，而且還高于世界上12％的平均水平。

經(jīng)過多年的技術(shù)進(jìn)步，國(guó)際上通用的近60種抗癌藥物中，國(guó)內(nèi)已經(jīng)擁有40多種的生產(chǎn)能力，抗癌藥物市場(chǎng)容量已經(jīng)達(dá)到人民幣70億元，雖然還只達(dá)到醫(yī)藥市場(chǎng)的3％附近，落后于國(guó)際水平，但是我們認(rèn)為：投資這一領(lǐng)域的潛力明顯高于抗感染藥物領(lǐng)域，未來三年抗腫瘤藥物市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)在25～30％以上；也就是不到三年翻一番，達(dá)到140億元水平，同時(shí)行業(yè)利潤(rùn)水平年均提高15～20％。

形成上述判斷的主要根據(jù)之一是消費(fèi)升級(jí)，從2002年入網(wǎng)醫(yī)院藥物銷售排序前五名看——抗癌藥物雖然銷售數(shù)量沒有進(jìn)入前五名，但是銷售金額位居第四名，顯示單位每名患者消費(fèi)金額較大，估計(jì)在5000～10000元附近：另一個(gè)原因是醫(yī)藥分家，招標(biāo)采購(gòu)等因素對(duì)于這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)水平不構(gòu)成明顯沖擊。

由于產(chǎn)品開發(fā)跟進(jìn)國(guó)際水平(通常在3～5年以內(nèi))，因此，相對(duì)于抗感染等大類藥物市場(chǎng)，抗癌藥物市場(chǎng)技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)明顯更大，很多企業(yè)研究開發(fā)經(jīng)費(fèi)都在銷售額的5％以上。由于這一領(lǐng)域中外企業(yè)實(shí)力相當(dāng)、國(guó)內(nèi)企業(yè)中小企業(yè)多，因此，只有50～70％以上的毛利潤(rùn)水平才能支持企業(yè)的生存發(fā)展。

而恒瑞醫(yī)藥正是靠重視技術(shù)開發(fā)、實(shí)現(xiàn)高毛利潤(rùn)率與高行業(yè)壁壘，在2002年市場(chǎng)占有率超過7％，成為了這一領(lǐng)域目前的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。從表面看，在抗腫計(jì)瘤藥2003年上半年銷售額前五名里恒瑞只有一個(gè)品種(奧鉑)，這是由于亞葉酸鈣(抗腫瘤治療輔助用藥)沒有當(dāng)抗腫瘤藥統(tǒng)的原因。而按目前醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)，多烯(多西他賽)將進(jìn)入前十名，因此，實(shí)際上公司擁有三個(gè)以上行業(yè)領(lǐng)先品種。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，恒瑞醫(yī)藥在產(chǎn)品開發(fā)與醫(yī)院營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)都很明顯。至于目前前十的抗腫瘤藥只有三個(gè)進(jìn)醫(yī)保的品種——表柔比星、吡柔比星、羥基喜樹堿，醫(yī)保藥品基本上都是低端的，大多是利潤(rùn)很薄的品種，通常競(jìng)芻已經(jīng)較為充分，也就是說，很少有獨(dú)家生產(chǎn)的藥品進(jìn)醫(yī)保的。恒瑞的匹服平、亞葉酸鈣是醫(yī)保用藥，銷量越來越小，都說明抗腫瘤這個(gè)市場(chǎng)藥物的更新?lián)Q代比其他市場(chǎng)更快，醫(yī)保外的利潤(rùn)高。

增長(zhǎng)依托強(qiáng)大的產(chǎn)品線

恒瑞醫(yī)藥2000年上市以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均遞增20％以上，凈利潤(rùn)也從上市時(shí)的6000多萬增長(zhǎng)到2003年的9452萬，三年年均增長(zhǎng)超過13％。從產(chǎn)品線的發(fā)展趨勢(shì)看，恒瑞醫(yī)藥未來兩年主營(yíng)收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)將進(jìn)一步提速。

從恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥物系列來看，其產(chǎn)品有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，2004年的增長(zhǎng)點(diǎn)將在于奧沙利鉑與多西他賽(預(yù)計(jì)收入將分別同比增長(zhǎng)30％～200％，后者在2003年7月正式投放市場(chǎng))：而兩年前的暢銷品種亞叫—酸鈣與異環(huán)磷酰胺，由于競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司銷售大致保持平穩(wěn)；至于其他單品種產(chǎn)品，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銷售難以上5000萬，考慮到基數(shù)漸高，加之成都世紀(jì)華洋采取低價(jià)策略搶占市場(chǎng)，預(yù)計(jì)這一產(chǎn)品的增長(zhǎng)速度將從去年的50％稍有放緩。

從公司抗感染藥物系列產(chǎn)品來看，繼連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)超常規(guī)成長(zhǎng)之后，2003年恒瑞醫(yī)藥的抗感染藥物繼續(xù)取得了32％的銷售增長(zhǎng)，規(guī)模達(dá)到2．6億元。盡管從絕對(duì)數(shù)額上說這個(gè)銷售額還并不算大，只占到600多億元抗感染藥物市場(chǎng)的0．4％，但由于公司制定了比較成功的市場(chǎng)跟隨策略，首先保證較高的毛利潤(rùn)率，而在此基礎(chǔ)上則可以受惠于其他領(lǐng)先廠家的市場(chǎng)推廣。

在抗感染藥物領(lǐng)域公司有四個(gè)品牌藥品，產(chǎn)品相對(duì)集中。加替沙星是新藥，沒有列入醫(yī)院排名，左氧氟沙星2002年已經(jīng)位居醫(yī)院用抗感染藥物第一：克拉霉素與羅紅霉素分別列第十位與第二十位，屬于除了頭孢菌素外，市場(chǎng)表現(xiàn)最好的抗感染藥物。四個(gè)品牌藥品除了羅紅霉素外，另外三個(gè)品種都是未來兩年的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)——它們是克拉霉素(包括年底上市的新劑型——克拉霉素控釋片）、一類新藥加替沙星，左氧氟沙星。其中，克拉霉素與加替沙星是恒瑞醫(yī)藥目標(biāo)醫(yī)院高端市場(chǎng)的第一品牌，價(jià)格比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手貴20％以上而左氧氟沙星雖然公司研究開發(fā)很早，但市場(chǎng)推廣晚于揚(yáng)子江、浙江醫(yī)藥(600216)、雙鶴藥業(yè)(600062)等競(jìng)爭(zhēng)劉手，因此，目前銷售額在國(guó)內(nèi)排名十位附近。

總的來說，恒瑞醫(yī)藥在抗感染藥物領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力并不算很強(qiáng)，如果考慮到外資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)因素，則恒瑞的抗感染藥難以在短期進(jìn)入國(guó)內(nèi)前30名，而且除了定位中高端市場(chǎng)之外，公司四大主打品種銷售方式差異較大——克拉霉素、左氧氟沙星與羅紅霉素分散片主攻口服市場(chǎng)，加替沙星則初步定位50元陽(yáng)近的高端大輸液市場(chǎng)。收入方面，這一產(chǎn)品系列未來將維持30％左右的主營(yíng)增長(zhǎng)速度，但是由于產(chǎn)品前期開發(fā)市場(chǎng)投入大，因此，預(yù)計(jì)銷售額在4億元以內(nèi)的階段中，這部分凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)比重仍明顯小于抗腫瘤藥物。