謝　九

MBO完成之后，宇通客車(600066)營業(yè)費用和管理費用當可大幅下降，從而凈利潤水平也會隨之提高。而其核心競爭力中，重要的一點在于其在業(yè)內(nèi)的核心技術(shù)優(yōu)勢。但隨著該公司的戰(zhàn)略布局和擴張步伐的加快，其相關財務風險也有所顯露。

MBO“釋放”盈利能力

宇通客車2003年年報顯示，2003年銷售收入同比增長21％，凈利潤同比增長23％，每股收益0．938元，并推出了10股派4元轉(zhuǎn)增5股的分配預案。這無疑是一份漂亮的年報。

從長遠來看，MBO完成之后，公司的治理結(jié)構(gòu)理順，激勵機制加強，這將對公司的發(fā)展帶來長遠的影響。而從短期來看，公司原本壓抑的業(yè)績能量將會得到正常的釋放——雖然宇通客車歷年業(yè)績都非常穩(wěn)健，但是市場人士一直認為公司管理層為了減少MBO的成本，人為調(diào)低了公司業(yè)績。

除了1999年通過違規(guī)的方式虛減了資產(chǎn)外，宇通還利用一些合理的手段調(diào)節(jié)了利潤。從2002年起開始，宇通客車對固定資產(chǎn)的折舊由直線法改為雙倍余額遞減法，同時對其估計的使用年限也進行了變更，房屋建筑的使用年限由20年至35年變?yōu)?0年，機器設備使用年限由6年至30年變更為10年，運輸工具由8年變更為5年，加速了固定資產(chǎn)的折舊。

在2004年初完成MBO之前，此舉能夠減少收購成本，但是在一定程度上降低了公司的利潤水平。一個顯而易見的事實是，在變更折舊方法的2002年，公司毛利率由20％下降至18％，折舊方法的變更對當年利潤的影響為3790萬元，但是在以后的會計年度里，加速折舊法將會逐年提高公司的利潤。

自2002年始，公司的營業(yè)費用和管理費用大幅上升，遠遠超過銷售收入增長比率。2002年，營業(yè)費用較2001年上升了139％，管理費用上升23％，凈利潤則從6．2％降至3．8％。分析人士認為，不排除公司為了壓低凈利潤而人為提高管理費用和營業(yè)費的可能。而在宇通客車的MBO大功告成之后，營業(yè)費用和管理費用應該能夠大幅下降，從而公司凈利潤水平也會隨之提高。

未來幾年，宇通客車還有較大的股本擴張可能。以湯玉祥為首的公司管理層雖然通過上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司當上了上市公司第一大股東，但是其所持股權(quán)只布17．19％，第一大股東的地位并不穩(wěn)固。觀察人士提到，當年上海宇通曾經(jīng)參與過舉牌方正科技(600601)，而以宇通客車現(xiàn)在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很難保證自己不成為別人舉牌的對象。

據(jù)《新則經(jīng)》了解，2004年2月，上海宇通再次通過拍賣的方式購得了河南世海實業(yè)公司所持公司236．22萬股的股權(quán)。在2003年年報中，河南世海以1．73％股權(quán)位居宇通客車第七大股東，由于股權(quán)沒有超過5％，所以，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有公告。

由于第一大股東地位并不穩(wěn)固，公司有可能通過送股轉(zhuǎn)增等方式擴大股本，吸引機構(gòu)投資者進來穩(wěn)固股權(quán)。同時，為了減輕實施MBO所帶來的債務壓力，公司有可能采取送股派現(xiàn)。實施MBO時，湯玉祥出資3000萬元，其中自己拿小200萬元現(xiàn)金，借了800萬元，另外還向機構(gòu)投資人借貸2000萬元，借款利息為5．31％。而通過送股分紅可以快速減輕債務壓力。公司在2003年年報中已經(jīng)推山了10派4元轉(zhuǎn)增5股的分配預案。

上市七年以來，宇通客車幾乎每年都有現(xiàn)金分紅，但是投資者對于宇通客車的“大方”并不領情，因為除了1998年有過一次10轉(zhuǎn)3，宇通的分紅都是派現(xiàn)而不是送股。但在宇通的管理者變?yōu)樗姓咧螅浞峙浞桨笇囿w現(xiàn)股東利益。

事實上，宇通客車良好的業(yè)績也能夠支撐其股本擴張。目前宇通客車總股本為13672萬股，2003年銷售收入為32536萬元，每股創(chuàng)造銷售收入為23．8元，這樣的水平在業(yè)內(nèi)絕對屬于高水平，廈門汽車(600686)每股創(chuàng)造銷售收入為11．9元，亞星客車(600213)為4．4元，安凱客車(000868)為3．2元。

戰(zhàn)略布局及擴張步伐加快

宇通客車的投資價值并不僅僅體現(xiàn)在MBO，持續(xù)發(fā)展的能力才是其投資價值的核心所在。

在國內(nèi)客車領域，宇通客車2003年以32．5億元的銷售收入名列第一。從宇通近來的一系列舉措不難看出，宇通正在通過不斷的調(diào)整，以鞏固自己的龍頭地位。

從2002年開始，宇通客車根據(jù)市場形勢調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展大型客車。事實證明，這一舉措十分及時。來自汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2003年，國內(nèi)大型客車產(chǎn)銷量分別為1．96萬輛和1．90萬輛，增幅分別為13．40％和14．01％。而中型客車產(chǎn)銷量僅為5．37萬輛和5．31萬輛，分別比上年同期降低了13．07％和14．00％。國內(nèi)客車市場開始向兩端集中，大型客車和輕型客車市場向好，而中型客車市場萎縮。

大型客車市場的景氣是宇通未來盈利能力的保證。據(jù)記者了解，2003年10月，宇通客車改造的高檔車生產(chǎn)線投入使用，該生產(chǎn)線主要用于生產(chǎn)豪華客車“萊茵之星”，單價在200萬元左右，在去年四季度共售出16輛。

2004年，“萊茵之星”將會為公司帶來不菲的利潤。

除了大型客車，宇通還開始向客車底盤進軍，這將為公司帶來新的盈利點。2002年6月，宇通與德國一流的商用車制造商MAN公司合資組建了猛獅客車有限公司，注冊資金1．5億元，MAN公司以技術(shù)入股，雙方各占50％股份。主要從事客車專用底盤及零部件的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務。2003年共組裝底盤911臺，實現(xiàn)銷售收入2．1億元，凈利潤虧損90萬元。猛獅公司計劃2010年達到8000臺客車專用底盤的生產(chǎn)能力，隨著時間的推進，該公司對上市公司將貢獻更多的利潤。

雖然字通客車在2003年的產(chǎn)銷量業(yè)內(nèi)第一，但是其龍頭地位并不穩(wěn)固，最大的威脅來自廈門汽車旗下的大小金龍以及蘇州金龍。2003年，市場曾經(jīng)有大小金龍合并的傳言，雖然此事至今并未成功，但是一旦成真，宇通的龍頭地位將拱手讓出。在國內(nèi)客車業(yè)開始重新洗牌之際，宇通客車加快了擴張的步伐。

2003年4月，宇通客車聯(lián)合其控股子公司宇通發(fā)展公司和重慶客車廠，組建重慶宇通公司，重慶宇通的注冊資本為人民幣12000萬元，其中，宇通客車以底盤生產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品技術(shù)等無形資產(chǎn)作價1200萬元出資，占總股份的10％：宇通發(fā)展以現(xiàn)金出資6000萬元，占總股份的50％；重客總廠以經(jīng)營廠房、設備、存貨及相關債權(quán)和債務清理后的凈資產(chǎn)出資3960萬元，占總股份的330％；重慶新華信托以現(xiàn)金出資840萬元，占總股份的7％。重慶宇通的目標是成為西部最大的城市客車生產(chǎn)基地，計劃年產(chǎn)銷量達到4000多輛。

2003年8月，宇通對甘肅駝鈴客車廠重組，發(fā)起設立了蘭州宇通客車公司，注冊資本6000萬元，其中鄭州字通3600萬元，占總股份的60％，宇通客車以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專利技術(shù)作價入股20％，甘肅隴運實業(yè)集團入股11．6％，甘肅駝鈴工貿(mào)發(fā)展公司入股8．4％。新成立的蘭州宇通將生產(chǎn)適合西北地區(qū)的高、中、普檔旅游客車和公路客車產(chǎn)品。2004年公司正式投產(chǎn)經(jīng)營，計劃在2005年實現(xiàn)產(chǎn)銷2000輛整車目標。

通過在重慶、蘭州的布局，宇通不但覆蓋了西南、西北等地的生產(chǎn)與經(jīng)營網(wǎng)絡，而且也為公司擴大產(chǎn)能和繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)奠定了基礎。據(jù)悉，宇通還將在東北、東南等地繼續(xù)收購，一方面提高產(chǎn)能，一方面開拓新的區(qū)域市場。

另據(jù)《新財經(jīng)》了解，宇通客車已經(jīng)被評為高新技術(shù)企業(yè)，注冊地也將遷至鄭州高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，鄭州市政府有意按照“雙高”的標準給予公司15％的所得稅優(yōu)惠，此前，公司的所得稅率為33％。陔項稅收優(yōu)惠若實施，將為公司2004年業(yè)績帶來4000萬元左右的凈利潤，對每股收益的貢獻可達0．2元。

宇通客車持續(xù)快速發(fā)展引起業(yè)內(nèi)關注。中央黨校理論研究室和國家統(tǒng)計局經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心曾經(jīng)組成一個聯(lián)合小組，對宇通客車的高速發(fā)展進行調(diào)研，認為其核心競爭力中，重要的一點在于具有客車生產(chǎn)核心技術(shù)優(yōu)勢。

在MBO完成之后，宇通的核心競爭力可以再加上一點，那就是合理的治理結(jié)構(gòu)與激勵機制。

擴張背后有財務風險

宇通客車每年以超過20％的速度增長，但在快速擴張背后，財務風險已經(jīng)慢慢顯露出來。

從宇通客車運營能力指標來看，2003年應收賬款達到了18273萬元，同比增長242％，應收票據(jù)達到30608萬元，同比增長2815％，而存貨周轉(zhuǎn)率變化不大，這說明宇通客車2003年的營銷策略比以前更加積極或者說激進。如果把握得當，當然能極大提高銷售收入，但是應收賬款以242％的速度增長，其中的風險是顯而易見的。

再看償債能力。其資產(chǎn)負債率呈逐年上升之勢，雖然目前53％的水平還在正常負債率之內(nèi)，但是這種上升的趨勢也值得投資者警惕。在資產(chǎn)負債率逐年上升的同時，其短期償債能力在逐漸下降，從表中可以看出，無淪是流動比率還是速動比率，均呈下降趨勢。

從現(xiàn)金流量指標可以看出，2003年每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流從2元降至0．96元，雖然這樣的現(xiàn)金流水平并不低，但是如此快速下滑還是應該引起警惕。而且，在公司歷年每股收益持續(xù)增長的背景下，公司的現(xiàn)金流并沒有出現(xiàn)相應增長，反而出現(xiàn)下滑趨勢，這也說明，公司還需要對現(xiàn)金流的控制多下功夫。