徐寶林　等

編者按：檢驗金融改革工作的根本標(biāo)準(zhǔn)在于是否提高了金融服務(wù)效率和質(zhì)量，是否滿足了人們?nèi)找嬖鲩L的融資需求。在我國金融業(yè)融入世界金融一體化的新形勢、新挑戰(zhàn)下，如何進行金融創(chuàng)新、增加金融產(chǎn)品、提高服務(wù)效率顯得尤為重要。本次論壇以金融創(chuàng)新為主線，匯集了銀行融資服務(wù)、證券市場創(chuàng)新服務(wù)、保險創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)等文章，希望這組文章能使讀者對我國金融服務(wù)業(yè)未來的發(fā)展趨勢有一定的了解。

積極發(fā)展金融衍生品市場

徐寶林

自1972年外匯期貨誕生以來,金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展日新月異,新產(chǎn)品不斷出現(xiàn),交易規(guī)模屢創(chuàng)新高,成為國際金融市場的亮麗風(fēng)景。根據(jù)國際清算銀行(BIS) 2004年底的統(tǒng)計,在有組織的交易所內(nèi)交易的金融衍生產(chǎn)品交易額為873萬億美元,是當(dāng)年全球GDP總量的26倍多。順應(yīng)金融發(fā)展的大趨勢，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)抓住機遇, 積極投身金融衍生品市場的建設(shè)。

大力發(fā)展金融衍生品市場的重點產(chǎn)品

根據(jù)金融市場發(fā)展階段的總體情況,建議分階段、分步驟、有選擇地發(fā)展金融衍生品市場。尋找突破口，不斷培育和發(fā)展新的衍生品種,在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造條件,帶動整個金融衍生品市場的發(fā)展。

發(fā)展以人民幣利率互換為重點的利率類金融衍生品。

利率期貨是當(dāng)今世界上成交量最大的金融衍生工具，從世界范疇的統(tǒng)計來看,在全部的金融衍生品交易中,利率類衍生品交易幾乎達到90%。隨著我國利率市場化進程的加快，目前我國利率市場化程度已大大提高，除存貸款利率以外，其他商業(yè)性貸款的利率均已放開,需要積極發(fā)展利率類金融衍生品交易市場。

利率互換，也稱利率掉期,是指交易一方將自己的現(xiàn)金流與交易另一方的現(xiàn)金流互換，利率互換可以是固定利率換浮動利率、固定利率換固定利率、浮動利率換浮動利率。其定價原理是按照不同現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等原理計算所需的固定或浮動利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么樣的固定利率支付給互換對手利息，這是利率互換的定價問題，同時也反映了市場對未來利率的預(yù)期。從長期來看，利率互換業(yè)務(wù)不僅為金融機構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負債管理與利率風(fēng)險管理提供了有利工具，而且有助于提高市場的流動性和定價效率，形成新的基準(zhǔn)利率品種，為其他衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了可對沖風(fēng)險的工具。

利率互換業(yè)務(wù)可以為商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)提供重要的利率風(fēng)險管理工具。在長期的利率管制環(huán)境下，商業(yè)銀行沒有主動管理利率風(fēng)險的工具，國內(nèi)大銀行存款平均期限均在半年多，而資產(chǎn)運用平均期限遠遠高于存款平均期限，各大銀行存在的利率風(fēng)險敞口平均有幾千億元，當(dāng)利率發(fā)生不利變動時，將引致較大損失。根據(jù)國際慣例，負債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)運用相比，利率風(fēng)險敞口過大就需要運用利率互換等衍生工具處置利率風(fēng)險。利率互換作為銀行的風(fēng)險管理及資產(chǎn)負債管理工具，有利于解決資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)錯配問題。

有人認為,在利率沒有完全市場化前,不能推出利率期貨交易。其實，美國、日本等國家推出期貨交易之前,利率并沒有完全市場化。例如,美國1976年推出利率期貨產(chǎn)品后,在1986年才實現(xiàn)完全市場化。他們是通過推出利率期貨,逐步形成基準(zhǔn)利率,反過來推進利率市場化進程。

適時推出匯率類金融衍生品。

作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產(chǎn)品，人民幣匯率衍生品也是應(yīng)該發(fā)展的品種之一。

2005年7月21日，我國實施了人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率由此前的盯住美元，變?yōu)榱藚⒖家换@子貨幣進行調(diào)整，中央銀行加快了推動匯率形成機制改革的步伐，匯率風(fēng)險呈現(xiàn)出逐步擴大的趨勢。匯率對國民經(jīng)濟影響不斷增大,出口企業(yè)和商業(yè)銀行承擔(dān)了不同程度的匯率風(fēng)險。

從企業(yè)和個人規(guī)避匯率風(fēng)險的角度來看，當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展的遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、掉期業(yè)務(wù)已不能完全滿足它們的需要，人民幣匯率的期貨、期權(quán)類交易需求增加，需要適時推出匯率類金融衍生品。

盡快恢復(fù)和發(fā)展國債期貨。

從市場狀況來看，應(yīng)當(dāng)盡快恢復(fù)和發(fā)展國債期貨。因為在我國各種利率類投資工具中，國債作為利率市場的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場交易最活躍的交易品種，而且它的發(fā)行機制、監(jiān)管機制和現(xiàn)貨市場都是最為完善的，其價格形成的市場化程度最高。

隨著我們國家市場化改革和金融管制的放松，市場主體對于利率風(fēng)險管理及其工具的需求越來越強烈，而國債期貨正是利率風(fēng)險管理的有效工具。不僅如此，國債期貨交易還能顯著地提高國債市場的流動性和透明度，為機構(gòu)投資者增加新的投資品種，提供有效的風(fēng)險管理工具，降低機構(gòu)投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。

發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，國債期貨是最有效的利率風(fēng)險管理工具，很多國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國在1986年才實現(xiàn)了利率的完全市場化，但此之前，美國早已上市了2年、5年、10年、30年期等長期國債期貨合約以及短期國庫券期貨合約。日本在1985年實現(xiàn)國債利率市場化的同時，就及時推出了10年期國債期貨交易，而日本于1994年10月才實現(xiàn)利率的完全市場化。

從國債期貨停盤至今已十年，整個宏觀經(jīng)濟形勢和微觀交易環(huán)境發(fā)生了很大變化。目前恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。從國外情況看，國債期貨交易的順利開展必須以一定規(guī)模的現(xiàn)貨市場為支撐。各國開展國債交易之初，其國債占GDP的份額大致為14%～45%。目前，上海浦東發(fā)展銀行的國債規(guī)模占GDP的份額約為15%，這個比例甚至高于韓國開展國債期貨時候的水平(14.4%)?，F(xiàn)在我國的債券回購利率已經(jīng)市場化，交易量非常大；長期國債利率通過公開招標(biāo)產(chǎn)生，也提供了市場化的、獨立的、僅以時間偏好為標(biāo)準(zhǔn)的固定利率；從發(fā)行方式上，短期國債改集中發(fā)行為滾動發(fā)行。這些都為開展利率期貨交易創(chuàng)造了條件。

從理論上講，國債期貨交易要以利率市場化作為前提條件，但另一方面利率市場化又需要國債回購、期貨和期權(quán)市場作為配套的市場機制。由于國債利率是利率市場化的排頭兵，因此更需要國債期貨市場的起步和發(fā)展作為呼應(yīng)。

國債期貨推出后，將會為利率體系引入遠期價格揭示機制，這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場收益率曲線，進而通過利率市場與股市、匯市變化的聯(lián)動性促進整個金融市場的發(fā)展。

完善金融衍生品的交易制度與交易規(guī)則

金融衍生工具的特點是杠桿性、融資性、風(fēng)險性和虛擬性。在積極發(fā)展金融衍生品市場的過程中,完善金融衍生品有關(guān)的交易制度與交易規(guī)則十分重要。

一是各種衍生品交易適時定價。改變目前銀行對客戶遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)“單邊市”的情況,遠期交易采取到期日本金全額交割和軋差交割的方式，為銀行間交易提供靈活性，促進市場供求平衡。

二是引進詢價交易。把詢價交易作為對現(xiàn)行競價交易方式的一種有益補充，豐富市場交易方式，給銀行提供了更多的選擇,降低交易成本。引進詢價交易有助于突破有形市場的運行時間限制，實現(xiàn)24小時連續(xù)交易，便于銀行本外幣兌換的敞口風(fēng)險控制。同時改變由外匯交易中心集中清算的局面，分散清算風(fēng)險。

三是實行備案制的市場準(zhǔn)入方式。通過實行備案制的市場準(zhǔn)入方式，增強市場的競爭性，不斷提高銀行對市場走勢的判斷能力和風(fēng)險規(guī)避能力。

四是加強培育中介機構(gòu)，推行市場做市商制度。包括中小銀行可以借做市商這個中介來完成買賣業(yè)務(wù)，在市場上得到更好的價格，也能更好地控制風(fēng)險。逐步改變目前交易主體比較單一，交易比較集中的情況，增加市場產(chǎn)品的流動性，完善市場價格的發(fā)現(xiàn)功能。

五是培育多種衍生金融工具的市場基礎(chǔ)。目前金融市場基準(zhǔn)利率尚不完善，亟需監(jiān)管機構(gòu)和市場投資機構(gòu)來共同培育。比如：對利率互換交易進行合理、準(zhǔn)確的定價和估值，不斷完善浮動利率基準(zhǔn)和遠期利率體系等。

六是增加市場透明度。在“公開,公平,公正”原則下,保護投資者利益, 使投資者對市場價格形成理性的預(yù)期，促進金融衍生品市場的健康發(fā)展。

探索協(xié)調(diào)高效的市場監(jiān)管

金融衍生品市場發(fā)展動力來自于投資者對市場的信心。中國的市場是一個轉(zhuǎn)軌中的市場，為了使衍生品市場走上規(guī)范化發(fā)展的軌道，必須完善市場監(jiān)管，建立嚴格的企業(yè)自身風(fēng)險管理體系，探索適合我國國情的、協(xié)調(diào)高效的外部監(jiān)管體系。

建立清晰的市場監(jiān)管規(guī)則。一方面，金融監(jiān)管部門要根據(jù)市場風(fēng)險管理原則把金融機構(gòu)的代客業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)按照金融機構(gòu)自身的風(fēng)險承受能力統(tǒng)一進行監(jiān)管。代客業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)都體現(xiàn)為金融機構(gòu)靠自身的信譽進行交易，在監(jiān)管的過程中可以一并看待；金融機構(gòu)要針對不同產(chǎn)品特點、不同的貿(mào)易背景、不同的客戶對風(fēng)險承受能力的不同提供差異化的金融衍生品。

建立嚴密的企業(yè)內(nèi)部控制機制。參照三十國集團的建議，企業(yè)的內(nèi)部控制機制包括：企業(yè)應(yīng)在董事會批準(zhǔn)的風(fēng)險管理和資本政策的總框架下開展衍生品交易，并制定相應(yīng)的管理規(guī)定；企業(yè)對已成交的衍生品，要定時計算價值，并與控制市場風(fēng)險的限定標(biāo)準(zhǔn)進行比較；企業(yè)要全面測定信用風(fēng)險；企業(yè)要及時跟蹤衍生品交易的可實施性；企業(yè)要有嚴格的操作規(guī)程和監(jiān)控制度。

建立與國情相適應(yīng)的做市商準(zhǔn)入制度。制訂完善的做市規(guī)則和報價規(guī)則,加強與做市商有關(guān)的相關(guān)法律、法規(guī)的制訂和修改工作；建立較為完善的交易報告制度；明確約定做市商的做市職責(zé)并監(jiān)督其履行職責(zé)；禁止做市商限制競爭行為；禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”；建立一個合理的做市商市場行為與業(yè)績評估體系等。

不斷完善交易所的自我管理。交易所要不斷完善市場監(jiān)控系統(tǒng)和財務(wù)安全保障系統(tǒng)。市場監(jiān)控系統(tǒng)通過確定交易者的類型，分別確定套期保值者和投機者的最大持倉量，全程監(jiān)控參與者的操作是否合法，防止市場被操縱和壟斷；財務(wù)保障系統(tǒng)是風(fēng)險管理和財務(wù)監(jiān)視的結(jié)合，包括：保證金制度、逐日盯市制度、清算會員和客戶資金分離制度、清算會員最低資本要求制度、財務(wù)稽核制度等。

強化政府的依法監(jiān)管核心地位。政府監(jiān)管的主要職責(zé)是：完善立法；加強對衍生品使用者的監(jiān)管；處理突發(fā)事件；懲治違規(guī)行為。目前要進一步明確銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局對金融衍生品市場的監(jiān)管職責(zé)，避免監(jiān)管的重疊與真空效應(yīng)。在進一步完善市場風(fēng)險管理體系和透明度建設(shè)的同時，鼓勵商業(yè)銀行進行金融創(chuàng)新，開發(fā)設(shè)計更多的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖工具，合理“配置”風(fēng)險，將市場風(fēng)險從被動管理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃诱{(diào)整和控制。

總之，發(fā)展金融衍生品市場，對提高我國金融體系的效率及其避險能力具有重要的意義。我國經(jīng)濟正處在上升階段，金融衍生品市場具有廣闊的發(fā)展前景。要結(jié)合我國國情，根據(jù)現(xiàn)階段的經(jīng)濟、金融條件，積極發(fā)展金融衍生品市場。

（作者單位：上海浦東發(fā)展銀行）

商品融資是個新商機

謝一平

商品融資對目前的中國銀行業(yè)還是一個新興事物，為了解決困于傳統(tǒng)流動資金貸款出現(xiàn)的諸多問題，也為了開拓客戶資源和新的市場，已有幾家銀行在關(guān)注商品融資并進行試點。

目前，商品融資還沒有明確的定義和范疇，沒有很多案例，也沒有成熟的風(fēng)險管理手段和措施。筆者在此交流的是一些尚不成熟的想法，亟望能對銀行管理人員有所啟發(fā)，起到拋磚引玉的作用。

什么是商品融資

商品融資是指購買商或者銷售商以其未來或者已持有的商品權(quán)利為抵（質(zhì)）押，向銀行申請短期融資的業(yè)務(wù)。商品融資的范疇與目前討論較多的國內(nèi)貿(mào)易融資的范疇交叉重疊，商品融資強調(diào)物權(quán)和物流對應(yīng)的收益，不包括服務(wù)貿(mào)易融資，也不必然要求單據(jù)的轉(zhuǎn)移。

實際上，國外并不強調(diào)流動資金貸款的概念，收益和風(fēng)險的權(quán)衡最終需落實到債項設(shè)計上，區(qū)域、行業(yè)、優(yōu)先性安排、期限、擔(dān)保、利率等要素是設(shè)計債項上需要關(guān)注和控制的，至于是流動資金貸款還是項目貸款無關(guān)要旨。在國外，商品融資或者說商品收益權(quán)融資是基本的信貸產(chǎn)品，大抵沒有外國銀行家能夠理解國內(nèi)長期存在的鋪底流動資金貸款的概念。

按照融資對象劃分，商品融資可分為賣方融資和買方融資；按照物權(quán)憑證的種類來劃分，可分為倉單質(zhì)押融資、發(fā)票融資、國內(nèi)保理、國內(nèi)信用證項下的打包貸款等。

我國銀行業(yè)開拓商品融資業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

早在2004年11月，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議在日內(nèi)瓦召開“商品貿(mào)易融資和發(fā)展：創(chuàng)新的融資機制”的專家會議上就提出：需要大力發(fā)展商品融資業(yè)務(wù)。會議認為，在發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，獲得資金的渠道受到嚴重限制。與世界市場貸款條件相比，發(fā)展中國家大多數(shù)銀行只接受某些固定資產(chǎn)抵押放款。由于大多數(shù)人是初級商品生產(chǎn)者和加工者，缺乏資金而難以實現(xiàn)多樣化生產(chǎn)的情況嚴重阻礙了發(fā)展。這次專家會議對商品融資進行了分析，提出發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家更需要大力發(fā)展商品融資業(yè)務(wù)。

顯然，對于習(xí)慣了不問具體債項用途的流動資金貸款的我國銀行業(yè)來說，商品融資是一個很新的事物。抓住機遇，積極穩(wěn)健地創(chuàng)新發(fā)展，才能搶占業(yè)務(wù)經(jīng)營的先機。

目前，工行和招商銀行推出了商品融資產(chǎn)品。2006年7月18日，工行與中國外運集團簽訂了《物流金融框架協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議，雙方將在物流監(jiān)管與商品融資、物流結(jié)算、物流保理、物流擔(dān)保和客戶信用風(fēng)險管理方面共同研發(fā)新型產(chǎn)品。雙方在框架協(xié)議項下，簽訂了《商品融資專項合作協(xié)議》，承諾將共同為客戶提供原材料及產(chǎn)成品庫存、在途貨物的融資。與中國外運集團的合作將強有力地推動在倉儲保管和監(jiān)管合作支持下的商品融資業(yè)務(wù)發(fā)展，在可以預(yù)見的將來，工行的商品融資業(yè)務(wù)將取得長足進展。目前，工行北京分行已經(jīng)運作和推廣了“汽車合格證質(zhì)押貸款”，并嘗試推廣應(yīng)收賬款質(zhì)押、倉單質(zhì)押、國內(nèi)保理、發(fā)票融資、國內(nèi)信用證等新業(yè)務(wù)品種；工行上海分行于2005年底成功推出“鋼貿(mào)通”和“車輛通”，為鋼材代理商和汽車經(jīng)銷商提供短期融資。

招商銀行為客戶提供的商品融資產(chǎn)品包括：保兌倉、倉單質(zhì)押擔(dān)保貸款、動產(chǎn)抵（質(zhì)）押貸款、商品提貨權(quán)貸款、國內(nèi)保理等。

傳統(tǒng)流動資金貸款管理存在的問題

無具體貸款用途，銀行對貸款投放和收回失去控制。眾所周知，以往銀行投放的一般流動資金貸款用途都是“用于企業(yè)日常經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)”或者是沒有具體所指的“用于購買原材料”等。銀行在審查一般流動資金貸款時，關(guān)注的是客戶歷史信用狀況、財務(wù)經(jīng)營實力，無從關(guān)注具體債項，所謂的債項設(shè)計也是跟著感覺走。由于沒有限定具體的貸款用途，也就談不上對貸款投放和收回的控制了，銀行信貸人員實有“靠天吃飯”的感覺。

企業(yè)短貸長用，銀行與企業(yè)陷入信貸怪圈。對“好”的企業(yè)，銀行舍不得退，“求”著企業(yè)繼續(xù)占用銀行貸款；對“差”的企業(yè)，銀行收不回貸款，流動資金貸款長期沉淀在企業(yè)的日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)中，無從抽身，企業(yè)以低息成本長期占用銀行資金，直至企業(yè)死亡或者逃廢債，使得銀行屢敗屢戰(zhàn)。

銀行“靈活處置”，掩蓋真實貸款質(zhì)量。借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組都是中國銀行業(yè)特定歷史時期的專有名詞。不難想象，短貸長用下的借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組暗含著不良貸款，在這種管理模式下，真實的貸款質(zhì)量很難為外人所知。

開始具備“股東意識”和“市值意識”的商業(yè)銀行終于樹立起經(jīng)濟資本占用、經(jīng)濟增加值核算、凈資產(chǎn)回報率、總資產(chǎn)回報率等概念，已經(jīng)有越來越多的銀行管理人員懂得了風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡原則，開始真正腳踏實地地管理每一筆融資業(yè)務(wù)風(fēng)險。這是中國銀行業(yè)可喜的進步，它將推動巨大的銀行生產(chǎn)力。不再有借新還舊是一個標(biāo)志。

但我們不應(yīng)忘記歷史。傳統(tǒng)的流動資金貸款模式曾給銀行業(yè)帶來嚴重的資產(chǎn)質(zhì)量問題。以工行歷史上兩次大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)為例，流動資金貸款余額占剝離的貸款總金額的84.5%；在歷年的政策性核銷中，流動資金貸款核銷金額占總核銷額約72%。

商品融資風(fēng)險管理要點—以倉單質(zhì)押為例

交易背景和資料真實性審查。作為依托于商品物權(quán)和收益權(quán)的商品融資業(yè)務(wù)，對其交易背景進行嚴格審查當(dāng)是題中應(yīng)有之義。只有交易是真實的，物權(quán)憑證和單據(jù)才可能是真實的，商品融資對銀行才可能是安全的。顯然，交易背景和依托于交易背景的資料真實性審查是商品融資業(yè)務(wù)的首要環(huán)節(jié)。

銀行、借款人和物流企業(yè)之間的商品存托和監(jiān)管協(xié)議是風(fēng)險緩釋的重要手段。商品物權(quán)和收益權(quán)是商品融資的基礎(chǔ)，因此在銀行不可能建設(shè)大規(guī)模的倉庫來存儲貨物的情況下，借助物流企業(yè)的保管和進出貨物的協(xié)助監(jiān)管，能夠有效降低商品融資的風(fēng)險。

選擇不易腐爛、市價穩(wěn)定、流動性良好的商品。

執(zhí)行必要的購銷方資信審查。商品融資將債項審查的地位突出于客戶審查之前，但這不意味著完全免除客戶審查環(huán)節(jié)。所謂“好人辦好事”、“壞人辦好事”、“好人辦壞事”和“壞人辦壞事”的組合中，“壞人辦好事”的概率要遠低于“好人辦好事”的概率，因此選擇“好人”是必要環(huán)節(jié)。

依托于商品融資業(yè)務(wù)的要旨——把握銀行資金流、企業(yè)物流和信息流之間的無縫匹配，可以衍生出很多的融資產(chǎn)品。把握企業(yè)一次生產(chǎn)循環(huán)，銀行信貸資金的匹配金額、期限、投放進度、回款控制模式都將蘊涵其中。對銀行而言，有的放矢地抓住物流，控制債項風(fēng)險的流動資金貸款管理新模式將擴大可進入的客戶群，增加收益來源；對企業(yè)而言，銀行的門檻不再可望不可及，持有真實的交易，具有真實的收益就有機會從銀行獲得杠桿融資，提升發(fā)展速度。這是一項生機勃勃的事業(yè)。

（作者單位：中國工商銀行北京市分行）

面臨需求升級換代的中國證券市場

闕紫康

改革開放后中國居民的消費需求經(jīng)歷了幾次升級換代，對比不同時期不同版本的“三大件”可以清晰地刻畫出演變軌跡。政府、企業(yè)和投資者是主導(dǎo)或支持中國證券市場發(fā)展的三大類市場主體，他們對該市場有不同層面的需求，但其需求目前都在經(jīng)歷該市場創(chuàng)立以來最為全面的一次升級。從發(fā)展趨勢看，需求升級雖然不會在中國證券市場發(fā)展史上留下類似于新老“三大件”一樣清晰的標(biāo)記，但中國證券市場為此發(fā)生深刻變化毋庸置疑。

政府：中國經(jīng)濟需要一個更為強大的證券市場

目前就給中國金融結(jié)構(gòu)選擇掛上資本市場中心，抑或銀行體系中心的標(biāo)簽為時尚早。中國的金融結(jié)構(gòu)遠沒有定型，調(diào)整方向的選擇也還在探索中。美國式的以資本市場為中心的金融結(jié)構(gòu)體系是否適合中國，這是另外一個問題，但是，中國經(jīng)濟增長需要一個更為穩(wěn)健的證券市場已成為共識。“國九條”的出臺展示了政府致力于發(fā)展證券市場的決心，此后兩年各種政策的出臺和有效落實也表明政府有能力將決心變成現(xiàn)實。

對于一個政府主導(dǎo)型的證券市場，政府自身的需求變化無疑是影響該市場發(fā)展的最重要因素。為國有企業(yè)服務(wù)曾經(jīng)在不自覺中成了政府對證券市場最重要的制度需求，而這一需求在現(xiàn)實中又退化成了為國有企業(yè)融資。今后，面對中國經(jīng)濟發(fā)展這盤大棋，政府會如何調(diào)配證券市場這一制度資源還有不確定性因素?？梢钥隙ǖ氖牵瑸閲衅髽I(yè)服務(wù)在今后不再是證券市場惟一重要的功能，而這一功能本身也不再會退化成為純粹的為國有企業(yè)融資的功能。作為主導(dǎo)者，政府需求的變化為證券市場發(fā)展定下了基調(diào)，也為其他潛在的市場主體的需求、或原有市場主體潛在需求的顯性化提供了空間。

企業(yè)：潛在需求被釋放

融資仍然是企業(yè)對證券市場最重要的需求，因IPO暫停一年多這一需求在短期內(nèi)存在集中釋放的沖動。關(guān)于證券市場的融資功能，目前各界已普遍接受一個理念：證券市場最重要的功能是融資，這是沒有問題的，但問題是應(yīng)該在什么樣的條件下融資。應(yīng)該是“什么樣的條件”，指導(dǎo)思想一定是對投融資雙方都更為公平的條件。畢竟，“雙贏”或“多贏”在任何時候都是一項制度安排保持長期穩(wěn)定的堅實利益基礎(chǔ)?；谌蜃罹邼摿Φ纳鲜匈Y源儲備和企業(yè)旺盛的股權(quán)融資需求，在未來相當(dāng)長時期里A股市場將成為全球范圍內(nèi)IPO最為集中的地區(qū)之一。如果將A股市場與香港市場里的IPO合并計算，以中國企業(yè)為基礎(chǔ)的IPO的數(shù)量和規(guī)模具備長期穩(wěn)坐全球第一把交椅的潛力。

因股權(quán)分置中國證券市場失去了并購市場的大多數(shù)功能，也使通過證券市場建立規(guī)范的員工持股計劃無法實施。全流通為這兩項潛在需求的充分釋放打開了空間。A股市場可能成為全球最活躍的并購市場之一，這有兩個基本推動因素：（1）在國內(nèi)，伴隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的升級，以證券市場為平臺，以上市公司為支點進行的并購活動對于并購雙方都有需求；（2）隨著中國企業(yè)群體整體實力的上升，外商直接投資（FDI）對中國經(jīng)濟發(fā)展以及外資本身的吸引力會逐步下降，通過證券市場獲得中國企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)的吸引力會成為外資投資中國的新的重要渠道，這也是中國企業(yè)家把自己的企業(yè)賣個好價錢的機會。

投資者：多元化需求開始顯現(xiàn)

投資者投資需求的風(fēng)險收益偏好的變化和多元化，是目前中國證券市場需求升級的亮點，也是整個市場發(fā)生變化的原動力。

一是海外投資者對人民幣資產(chǎn)的需求將經(jīng)歷一個持續(xù)的升溫過程，證券市場是其重要目標(biāo)。人民幣強勢崛起是不可避免的，這會從兩個方面激發(fā)海外投資者對人民幣資產(chǎn)的需求。相對而言，人民幣升值預(yù)期是一個更為直接但相對短期化的因素。更值得關(guān)注的是，依托人民幣強勢地位的確立，A股有可能大規(guī)模納入海外投資者構(gòu)建全球投資組合的備選清單中，這一影響將是長期的。相對于供給充裕的上市企業(yè)資源，資金供給不足仍然是發(fā)展中國家證券市場面臨的主要矛盾。中國經(jīng)濟高速增長的吸引力，加之人民幣強勢崛起為利用外資發(fā)展中國證券市場提供了機遇。目前QFII仍是利用外資的主渠道，這只是一個開端?；诿涝膹妱莸匚?，美國證券市場吸引了全球各地的資金涌入，這是美國證券市場發(fā)達的重要標(biāo)志，也是發(fā)達起來的重要原因。在理論上，人民幣的升值和強勢崛起在未來也會把中國證券市場打造成一個全球性的投融資中心。

二是添補風(fēng)險收益斷層的需求。在我國的金融工具結(jié)構(gòu)中，低風(fēng)險的國債和高風(fēng)險的股票供給相對充裕，但以企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表的處于風(fēng)險收益中間地帶的固定收益類證券供給數(shù)量不足，這使投資者構(gòu)建更為合理的投資組合少了重要的手段。隨著“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”和“莞深受益計劃”相繼開發(fā)成功并分別在滬深交易所上線交易，中國金融工具結(jié)構(gòu)中的一道斷層被彌補了。到目前為止兩市這類金融工具不足10只，在數(shù)量上遠不能滿足需求。

三是奢侈性需求開始顯現(xiàn)。如果以消費的眼光審視證券市場產(chǎn)品線，衍生產(chǎn)品一族無疑是證券市場中的奢侈品，它是為一批有著特殊的風(fēng)險收益偏好的投資者提供的投資工具（或投機工具）。在早期，這一奢侈品的供給因為中國證券市場發(fā)展的階段性特征而暫時缺貨。2005年權(quán)證市場出現(xiàn)，衍生產(chǎn)品這一奢侈性消費品顯現(xiàn)了旺盛的市場需求。隨著股指期貨、單只股票期貨期權(quán)等工具的開發(fā)，中國證券市場的奢侈性消費品的品種會越來越豐富，而中國證券市場中也將多出一批致力于衍生品的激進投資者。這批投資者在享受著這一奢侈品的快樂時，也在不自覺中成了市場中專業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)者，而一批專業(yè)化的風(fēng)險承擔(dān)者的出現(xiàn)無疑有助于中國證券市場優(yōu)化其自身的風(fēng)險分布結(jié)構(gòu)。

四是證券市場出現(xiàn)新的投資風(fēng)格。機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大是推動整個市場投資風(fēng)格發(fā)生變化的主要因素，此外，還有一個因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中國人正在步入事業(yè)的黃金時期，并將逐步開始自己的金融投資計劃。研究表明在美國“戰(zhàn)后嬰兒潮”時期出生的那一代美國人，其頭腦中沒有1929～1933年大蕭條的記憶，頭腦相對簡單且容易產(chǎn)生樂觀情緒，他們特殊的投資風(fēng)格自80年代以來已深刻地改變了美國證券市場的面貌。在中國，這批個人投資者會擁有什么樣的投資需求和投資風(fēng)格還存在一個逐步顯性化的過程，但他們注定會在中國證券市場發(fā)展上打下自己的烙印。

反應(yīng)：制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新

面對需求的升級換代，以制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新做出積極回應(yīng)是證券市場的必然選擇。

在制度創(chuàng)新層面，理順基礎(chǔ)性制度安排仍然是創(chuàng)新重點。面對各界對“T+0”制度的呼吁，中國證監(jiān)會冷靜的態(tài)度已表明管理層將優(yōu)先考慮基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新。在基礎(chǔ)性制度安排方面，繼股權(quán)分置改革成功后，發(fā)行上市制度將成為新的創(chuàng)新重點和難點。相關(guān)工作千頭萬緒，僅以“核準(zhǔn)制”與“注冊制”的選擇而言，如果中國證券市場在放松管制的道路上再向前邁出一步，開始運行更接近“注冊制”的發(fā)行上市制度，這一制度運行所需要的各方面供給條件在中國是否充足沒有人心里有譜，事實上，多年來呼吁向注冊制轉(zhuǎn)換的研究者也沒有真正深入、全面地考慮過這個問題。

市場創(chuàng)新無疑會圍繞著“多層次化”這個主題展開。讓中小企業(yè)板盡快發(fā)展壯大起來，目前是中國資本市場多層次化發(fā)展的核心命題。此外，按照既定計劃將吸引更多的科技園區(qū)企業(yè)到中關(guān)村報價系統(tǒng)掛牌，并打通該市場與中小企業(yè)板的“轉(zhuǎn)板”渠道。新的《證券法》為“非上市公眾公司”以及相應(yīng)的非上市公眾公司市場的出現(xiàn)奠定了法律基礎(chǔ)，適時發(fā)展中國的“OTCBB”或粉單市場已沒有障礙。

產(chǎn)品創(chuàng)新中最激動人心的自然是衍生產(chǎn)品。在過去不到一年的時間里，內(nèi)地權(quán)證市場取得了從無到有并且交易量躍居全球第二的驚人發(fā)展。同期，全球權(quán)證交易量第一的德國市場依托9萬余只權(quán)證產(chǎn)品實現(xiàn)了1549億美元的交易量，而內(nèi)地則依托27只權(quán)證實現(xiàn)了1172億美元的交易量。這樣的交易活躍程度無疑是不“正?！钡?。對這一現(xiàn)象要全面分析：中國1172億美元的權(quán)證交易量就是中國證券市場衍生產(chǎn)品交易量的全部，如果對比國內(nèi)外衍生產(chǎn)品交易量，1172億美元實在不值一提。也就是說我們要看到中國權(quán)證市場在一定程度上成了投資者對衍生產(chǎn)品投資旺盛需求的宣泄渠道。隨著衍生產(chǎn)品家族在中國證券市場逐步人丁興旺，人們擔(dān)心的權(quán)證市場投機過度的問題會自然消失，而基于一條完整的衍生產(chǎn)品線，中國證券市場的風(fēng)險分布、交易手段選擇也將得到優(yōu)化。

(作者單位：廣東商學(xué)院，深圳證券交易所博士后工作站)

構(gòu)建以市場為主導(dǎo)的證券市場創(chuàng)新機制

高 莉

經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國證券市場得到了長足的發(fā)展。其中，創(chuàng)新，包括制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、機制創(chuàng)新以及監(jiān)管創(chuàng)新，成為推動證券市場持續(xù)發(fā)展的根本動力，推動證券市場不斷走向成熟。

近年來的主要創(chuàng)新舉措

前幾年，隨著證券市場歷史遺留問題所產(chǎn)生的不利影響的逐漸顯現(xiàn)，證券市場陷入了成立以來不多見的持續(xù)低迷狀態(tài)，投資者信心不足，市場融資功能幾近萎縮，在這種情況下，證券監(jiān)管部門統(tǒng)籌考慮，著手以健全和完善基礎(chǔ)性制度建設(shè)為突破口，推出了一系列創(chuàng)新舉措，主要有：

制度創(chuàng)新——股權(quán)分置改革。

股權(quán)分置是困擾上市公司十多年的一個頑疾，是證券市場早期制度設(shè)計中的一個缺陷，屬于歷史遺留問題。經(jīng)過多年來的實踐，對其的危害性以及必須解決的迫切性，已在相當(dāng)大范圍內(nèi)取得共識。為此，在向全社會征集解決方案、理清思路、大膽探索之后，我國證券市場于2005年5月正式推出了股權(quán)分置改革試點，提出了“統(tǒng)一組織，分散決策”的解決辦法，并隨后在兩市全面推行。截至目前，股改進展順利，取得了較好的成績，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1119家，占應(yīng)股改公司的83%，市值占比為81%，股本占比為79%，其中944家公司已經(jīng)完成改革程序進入G板塊，占應(yīng)股改公司的70%，市值為29858億元，占比約為72%。

股權(quán)分置改革，不僅僅是一項制度改革，更是一項制度創(chuàng)新，在沒有任何可以參照和借鑒的情況下，通過各方力量的努力，融會市場共同參與主體的智慧，創(chuàng)造性地解決了這一頑疾。這一問題的解決，打破了制約股份順暢流轉(zhuǎn)的障礙，形成了流通股與非流通股之間的共同利益基礎(chǔ)，理順了證券市場的定價機制，為推進市場化的并購重組和深化國資管理體制改革奠定了堅實的基礎(chǔ)。

結(jié)構(gòu)創(chuàng)新——分層市場體系。

一個完整健全的證券市場，應(yīng)該依據(jù)不同投資者、不同融資成本、不同產(chǎn)品特性而提供多樣化的融資途徑。例如，美國證券市場主要由全國性交易所、地區(qū)性交易所、信息公告交易市場、粉單市場、地方柜臺交易市場以及電子交易市場等多個市場共同組成，定位各不相同，彼此之間互為搭配，相互銜接，有機地組成了一個多層次資本市場體系。

為改變我國證券市場結(jié)構(gòu)單一，滿足股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求和融資市場多樣化的需求，近年來，我國證券市場推出了深圳中小企業(yè)板和中關(guān)村高新科技園區(qū)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，逐步建立了以滬深主板市場、深圳中小企業(yè)板市場、三板市場及中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主的分層市場體系。截至上半年，滬深主板市場現(xiàn)有上市公司1323家，總市值4.33萬億元，年交易額2.97萬億元；中小企業(yè)板市場共有上市公司53家，總市值888.27億元，年交易額868.53億元；三板市場現(xiàn)有掛牌企業(yè)43家，代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有4家，例如世紀瑞爾。

產(chǎn)品創(chuàng)新。

近年來，我國證券市場在完善品種結(jié)構(gòu)單一、改進市場缺乏低風(fēng)險類產(chǎn)品方面有了較大進展，逐步推出了LOF、ETF、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及權(quán)證等多種創(chuàng)新品種，活躍了交投，提高了市場的流動性，滿足了投資者的需求。其中，權(quán)證和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更具有深遠的戰(zhàn)略意義。

作為配合股改的創(chuàng)新產(chǎn)品，權(quán)證上市開始一直保持著相當(dāng)?shù)氖袌龌钴S度，甚至也帶動了標(biāo)的股票的上漲。寶鋼權(quán)證是第一支，總數(shù)為3.877億份，2005年8月22日上市開始，至26日，即達到每日254.07%平均換手率，日T+0比率達到82.21%，市場活躍度幾近瘋狂。市場高度活躍的背后，反映出了市場參與主體（及潛在主體）對久違的市場創(chuàng)新品種的渴求。分析權(quán)證背后活躍的原因，既有供給不足、歐式期權(quán)內(nèi)在缺陷、規(guī)模較小的自身原因，也有T+0交易制度、漲跌幅放寬的制度性因素，但更多的還是滿足了市場參與主體的需求，即滿足了投資者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融資，也可以進行股權(quán)激勵。券商能夠進行發(fā)行和承銷，市場創(chuàng)新類券商還可以發(fā)行備兌權(quán)證，也可以承銷其他發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證，從而有效改變目前證券公司的盈利模式。

企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅是一項創(chuàng)新產(chǎn)品，更是我國社會資本形成模式的新的開始。與傳統(tǒng)的債務(wù)融資和資本金融資不同，資產(chǎn)證券化不是以企業(yè)信用，而是以具體資產(chǎn)信用來進行融資。同時，運用結(jié)構(gòu)性的交易架構(gòu)，輔之以外部信用升級和評級，達到降低融資成本，增強融資安全性的目的。從成熟市場經(jīng)濟國家看，資產(chǎn)證券化已成為社會資本形成的主要機制之一。

近年來，我國一直在探索推動資產(chǎn)證券化的可行之路。繼中國人民銀行推出《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》后，我國證券市場為滿足企業(yè)直接融資需求，2005年8月26日成功推出了中金聯(lián)通企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，開啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化的新時代。截至目前，共有7只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在滬深交易所大宗交易系統(tǒng)上掛牌轉(zhuǎn)讓，融資額近200多億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋城市高速公路收費、市政建設(shè)、電力銷售、設(shè)備租賃、污水處理和BT建設(shè)等，其中，中國網(wǎng)通企業(yè)資產(chǎn)證券化項目融資額達103億元，體現(xiàn)了直接融資對拉動經(jīng)濟增長的重要行業(yè)的支持作用。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，填補了固定收益類產(chǎn)品嚴重不足，尤其是彌補了中期檔的產(chǎn)品不足的問題。期限匹配是資產(chǎn)管理的核心問題之一。目前固定收益產(chǎn)品中信用產(chǎn)品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企業(yè)債券選擇7年以上的期限并不是企業(yè)融資需求所致，而是為了規(guī)避企業(yè)債額度審批而不得已延長的結(jié)果。一年以下的品種主要是短期融資券。也就是說，在1年至7年之間，市場缺乏可匹配的資金運作產(chǎn)品，其對資產(chǎn)管理和資金運作所帶來的風(fēng)險將不言而明。目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限主要在3～7年之間，較好地滿足了機構(gòu)投資者風(fēng)險管理的需求。

金融創(chuàng)新成為解決現(xiàn)存深層次問題的重要手段之一

我國證券市場依托于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制，從成立伊始就帶有獨特的“新興＋轉(zhuǎn)軌”特征，既要處理證券市場發(fā)展的增量問題，又要處理和解決許多深層次帶有傳統(tǒng)體制烙印的存量問題。發(fā)展的問題，可以學(xué)習(xí)借鑒國外成熟市場和新興市場的發(fā)展經(jīng)驗，但深層次矛盾和問題的解決卻無處參照，無可借鑒。如果只談發(fā)展，卻任由這些深層次問題和矛盾存在并持續(xù)下去，則無疑是放任危機和風(fēng)險的累積與擴大；如果不發(fā)展或發(fā)展過慢，則存量的問題可能會完全抑制我國證券市場的發(fā)展前景。這就是中國證券市場發(fā)展的悖論，不能不發(fā)展，又不能發(fā)展過快，需要在發(fā)展中考慮可承受性、適度性和節(jié)奏性。

近年來，在著手推動證券市場發(fā)展的同時，創(chuàng)新更多成為了解決中國證券市場深層次矛盾與問題的主要手段和方法。通過金融創(chuàng)新，突破傳統(tǒng)觀念和落后的制度安排的限制，改變觀念，改革制度，尋找市場發(fā)展的突破口。例如，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，彌補了市場品種選擇不足的問題，滿足了企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)的財務(wù)成本，但更具有意義的是，通過該產(chǎn)品來帶動證券交易所大宗交易系統(tǒng)的改進，完善現(xiàn)有交易機制，提升流動性，以雙邊報價逐漸引進和積累做市商經(jīng)驗，并在此基礎(chǔ)上逐步建立我國證券市場固定收益類產(chǎn)品的交易系統(tǒng)平臺。而這正是建立多層次資本市場體系所必須和必備的，同時，多層次資本體系需要有多層次的交易機制，固定收益類產(chǎn)品的交易機制也正是A股撮合交易機制的補充。

從微觀層面看，創(chuàng)新產(chǎn)品為企業(yè)和機構(gòu)投資者提供了風(fēng)險管理的工具，滿足了他們進行風(fēng)險管理的需求。金融的本質(zhì)，正是風(fēng)險的管理。企業(yè)，需要管理好市場風(fēng)險、營銷風(fēng)險、價格風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險，機構(gòu)投資者，需要管理好利率風(fēng)險、期限匹配風(fēng)險和投資風(fēng)險。管理風(fēng)險，需要有相應(yīng)的管理工具和管理手段，創(chuàng)新產(chǎn)品正是適應(yīng)了這樣一種需求。從發(fā)達資本市場金融創(chuàng)新的歷程與經(jīng)驗看，滿足風(fēng)險管理的需求成為金融創(chuàng)新的主要動力。

推動以政府為主導(dǎo)的創(chuàng)新機制向以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機制轉(zhuǎn)變

目前，我國證券市場的創(chuàng)新機制以政府為主導(dǎo)，由政府自上而下推動，體現(xiàn)了現(xiàn)階段政府、市場和企業(yè)之間的角色定位與職責(zé)安排，也反映出目前我們?nèi)匀惶幱谝哉疄橹鞯臎Q策體制和從嚴的監(jiān)管環(huán)境中。市場化和國際化是中國資本市場的發(fā)展方向，其標(biāo)志之一是建立以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機制。我國資本市場需要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有創(chuàng)新機制，建立以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機制，培育市場創(chuàng)新主體，推動市場競爭的創(chuàng)新過程，營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境。

（作者單位：中國證監(jiān)會上市部）

投資型非壽險產(chǎn)品前景看好

楊 鸝 劉玉琳

隨著金融創(chuàng)新力度的不斷加大和資本市場的不斷開放，投資型保險作為一種新型的金融產(chǎn)品，逐漸走進消費者的視野，成為投資理財產(chǎn)品的重要組成部分。由于具有保險保障和投資的雙重功能，投資產(chǎn)品對于保險公司快速積累資金，壯大投資實力，增強市場競爭力具有重要的意義，成為保險公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向之一。

什么是投資型非壽險產(chǎn)品

投資型保險就是帶有投資性質(zhì)的保險產(chǎn)品，該產(chǎn)品在提供保險保障的同時，保險人對投保人一定數(shù)量的投資金代為投資運用，所得的收益按照合同約定返還給投保人或被保險人。投資型非壽險產(chǎn)品包括固定分紅型、浮動分紅型和投資連接型保險。固定分紅型保險的收益按照合同約定的固定回報率返還投保人。浮動分紅型保險的收益在保險人和投保人之間按照約定分成分享，投資風(fēng)險共同承擔(dān)。投資連結(jié)型保險的運作模式類似于投資基金，購買者具有投保人和投資委托人的雙重身份，并完全承擔(dān)投資風(fēng)險，投資產(chǎn)品的資金實行封閉運作，保險人則從固定管理費中獲得利益。

2000年4月，國內(nèi)第一個投資型非壽險產(chǎn)品問世，隨后的六年時間里，先后有六家財產(chǎn)保險公司推出了投資型非壽險產(chǎn)品。這些產(chǎn)品無一例外都是家財險+投資的組合模式，保險期限從一年到五年不等，均為固定分紅型，投資收益率的高低取決于保險公司的投資水平。經(jīng)過幾年的發(fā)展，國內(nèi)投資型非壽險產(chǎn)品呈現(xiàn)出從固定收益向浮動收益發(fā)展的趨勢，產(chǎn)品投資收益率同銀行存款或國債掛鉤，隨著存款或國債利率水平的調(diào)整，投資型非壽險產(chǎn)品的收益率將進行同幅、同步調(diào)整。這種設(shè)計避免了利率上浮給消費者帶來的利息損失，在目前利率上浮期望較高的情況下，可以更好地保障消費者的利益。

投資型非壽險產(chǎn)品的需求分析

投資型非壽險產(chǎn)品的特點。

（1）兼具保險保障與投資功效

同其他金融產(chǎn)品相比,投資型非壽險產(chǎn)品的特點非常鮮明，除了具有一般金融產(chǎn)品保值增值、資金融通等功能，還具有保險保障的特別功效，這是一般金融產(chǎn)品所望塵莫及的。由于風(fēng)險水平不同，一般金融產(chǎn)品適用的人群都有局限性，如風(fēng)險規(guī)避型人群不適宜購買股票等高風(fēng)險產(chǎn)品。近年來，人們對家庭財產(chǎn)保險、人身意外風(fēng)險的保障需求日益迫切，這種需求無論對于風(fēng)險偏好型還是風(fēng)險規(guī)避型人群都普遍存在，使得投資型非壽險產(chǎn)品的適用面和發(fā)展前景更加廣闊，在社會生活中扮演愈來愈重要的角色。

（2）投資風(fēng)險相對較低

高收益與高風(fēng)險相輔相成，從銀行定期存款、債券、基金到股票，風(fēng)險水平依次升高。消費者在選擇金融產(chǎn)品時，必需考慮自身的風(fēng)險承受能力、時間等因素，在風(fēng)險與收益之間取得平衡。投資高風(fēng)險產(chǎn)品，消費者的收益水平較多的依賴于投資能力以及運作時機，呈現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。選擇投資型非壽險產(chǎn)品，收益率水平有固定保障，且高于同期銀行存款利率，對風(fēng)險承受能力低，有穩(wěn)健理財需求的客戶尤其適合。

（3）投資起點低

除投資收益率波動性較大外，人民幣理財、外匯投資產(chǎn)品等的投資起點均較高。如今年6月工商銀行推出的“穩(wěn)得利”人民幣理財產(chǎn)品一年期產(chǎn)品認購金額最低5萬元，預(yù)期投資收益率2.15%，而目前市場上的投資型非壽險產(chǎn)品投資金起點普遍較低，例如人保財險的金牛三年期產(chǎn)品最低投資金為5千元，年收益率3.14%。較低的投資起點使得投資型非壽險成為更加平易近人的投資選擇。

（4）流動性不高

值得注意的是，同定期存款、人民幣理財產(chǎn)品類似，保險產(chǎn)品的流動性弱于股票等金融產(chǎn)品，提前退保一般僅能獲得銀行同期活期存款利息的80%，直接導(dǎo)致投資收益的減少。因此，投資型非壽險產(chǎn)品更適合客戶使用空閑資金進行投資。

國外投資型非壽險產(chǎn)品發(fā)展軌跡。

日本保險業(yè)規(guī)模僅次于美國，位列世界第二。日本及韓國均具有東方國家特有的投資儲蓄習(xí)慣，兩國投資型非壽險產(chǎn)品的發(fā)展軌跡對我國具有很強的啟示作用。日本投資型非壽險產(chǎn)品誕生于1963年，在20世紀80年代增長較快，前五年增幅達到24.17%。根據(jù)日本財險協(xié)會2003財年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在人身意外險的直接保費收入中，投資型產(chǎn)品所占比重為60.65%。韓國2004年財產(chǎn)保險的直接保費收入為225276億韓元（約合人民幣1877.3億元），其中投資型非壽險占比高達42.8%。

日韓兩國在投資型非壽險產(chǎn)品創(chuàng)新上的成果，一方面顯示了投資型產(chǎn)品對非壽險業(yè)的拉動作用，另一方面也說明了投資型非壽險產(chǎn)品的設(shè)計滿足了消費者保險保障和投資收益雙方面的需要，契合了市場需求。

如何發(fā)展投資型非壽險產(chǎn)品

投資型非壽險產(chǎn)品成長空間巨大，但縱觀國內(nèi)該產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，除了對投資金、投資收益率的幾番調(diào)整，各家保險公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、保障內(nèi)容、客戶定位等方面均沒有明顯改變，投資型非壽險產(chǎn)品一直局限在投資型家財險的狹窄空間，創(chuàng)新的步伐躊躇不前，這與廣大客戶對投資型保險產(chǎn)品的迫切需求尚有差距。筆者認為，財產(chǎn)保險公司應(yīng)該從以下幾個方面加強投資型非壽險產(chǎn)品的發(fā)展。

設(shè)計理念多元化。

（1）科學(xué)細分市場

目前投資型非壽險產(chǎn)品的市場定位較為寬泛，保障功能針對性不強，難以滿足客戶多樣化的需求，一旦利率水平發(fā)生波動，消費者容易轉(zhuǎn)向其他投資產(chǎn)品。為此，財產(chǎn)保險公司應(yīng)該加強客戶研究，根據(jù)客戶的地域、年齡、收入水平等特征，細分客戶與市場，深度挖掘潛在的保險需求，以細致入微的保險保障設(shè)計，讓客戶找到歸屬感，從而凸顯產(chǎn)品的保障功能，增強產(chǎn)品的吸引力與營銷效果。

在產(chǎn)品的設(shè)計理念上，可以借鑒日韓經(jīng)驗，引入保障內(nèi)容多元化的產(chǎn)品設(shè)計理念，開發(fā)投資型意外傷害保險產(chǎn)品、投資型家庭財產(chǎn)保險與人身意外險組合保險產(chǎn)品，提升產(chǎn)品保障功能對客戶的吸引力，豐富和健全投資型產(chǎn)品體系，發(fā)揮財產(chǎn)保險公司可以兼營財產(chǎn)、短期意外和健康保險的優(yōu)勢，減輕投資型產(chǎn)品收益率過高給公司造成的壓力。

（2）強化投資功能

隨著保險“國十條”的出臺，保險資金的投資渠道進一步拓寬，保險資金運用能力逐步提高。財產(chǎn)保險公司可以把握時機發(fā)展與相關(guān)投資標(biāo)的連結(jié)的投資型保險，加強對客戶的投資需求分析，根據(jù)客戶的風(fēng)險偏好來決定投資風(fēng)險資產(chǎn)的參與率。如分別將積極、穩(wěn)健和保本三種不同風(fēng)格的投資賬戶作為連接標(biāo)的，這些標(biāo)的分別類似于偏股型基金、偏債型基金、貨幣市場基金或短債型基金。嚴格設(shè)定這三類投資賬戶的投資范圍、投資品種和投資比例，不同的投資標(biāo)的對應(yīng)具有不同風(fēng)險偏好的客戶，在實現(xiàn)客戶投資期望的同時，降低客戶個人投資的風(fēng)險與成本，實現(xiàn)保險與投資的雙贏，公司與客戶的雙贏。

產(chǎn)品開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化。

產(chǎn)品開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化就是針對特定的銷售渠道，通過保險條款、定價、業(yè)務(wù)單證、管理流程和服務(wù)的統(tǒng)一，對承保風(fēng)險進行標(biāo)準(zhǔn)化、格式化和固化的保險產(chǎn)品開發(fā)模式。作為一種集合保險保障功能和投資功能的特殊產(chǎn)品，其產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可以按照產(chǎn)品層次，做到四個方面的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計。

（1）核心產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

核心產(chǎn)品是提供給客戶的最基本的保障和價值。投資型產(chǎn)品針對個人投保人，這就要求保險產(chǎn)品提供的核心保障要準(zhǔn)確地對應(yīng)細分市場需求，設(shè)計簡單、清晰的具備保障功能保險條款和投資功能的保險條款，從而形成可供選擇的菜單式或積木式的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

（2）有形產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

保險合同是保險產(chǎn)品有形的物質(zhì)載體。這種有形載體不僅包括保險條款、保險單，而且還包括相應(yīng)的宣傳資料。從保險企業(yè)營銷策略實施和控制風(fēng)險的角度，投資型產(chǎn)品的特點決定了作為保險產(chǎn)品有形的物質(zhì)載體，其形式應(yīng)當(dāng)強調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化。

（3）期望產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

期望產(chǎn)品是投保人購買保險商品時期望得到的保障和價值，包括愿意支付的保費、及時充分的賠付和預(yù)期收益等。投資型產(chǎn)品針對個人客戶，不同的銷售渠道銷售成本差別較大，需要按照不同渠道的銷售成本確定反映成本結(jié)構(gòu)的差異化費率。因此，投資型產(chǎn)品適合按渠道劃分，設(shè)計不同定價的定額保單，從而使期望產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。

（4）附加產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

附加產(chǎn)品是保險公司為投保人提供的從承保、風(fēng)險管理到理賠全過程的服務(wù)。投資型保險產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品的一種，其可模仿性非常大，當(dāng)各個保險公司所提供的核心產(chǎn)品、有形產(chǎn)品和期望產(chǎn)品大體一致，難以有效地進行差異化，競爭將表現(xiàn)為誰能增加為客戶服務(wù)的附加價值。通過建立標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程和服務(wù)體系，可以使保險產(chǎn)品的服務(wù)價值得以有形體現(xiàn)，使投保人感受到保險產(chǎn)品所帶來的物質(zhì)和心理上的滿足，使其從被動或試探性消費走向自動消費。

銷售渠道多樣化。

投資型產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化必須和多樣化的渠道銷售策略相互配合，相互促進，才能獲得成功。

目前，國內(nèi)投資型產(chǎn)品的銷售渠道單一，主要依靠銀行的兼業(yè)代理、業(yè)務(wù)人員直銷和個人代理營銷，部分產(chǎn)品銷售借助郵政和網(wǎng)絡(luò)。而在銀行柜臺，針對不同的保險公司產(chǎn)品多渠道交叉銷售的現(xiàn)象較為普遍，因此，各個保險公司之間間接銷售渠道的競爭也十分激烈。

銀行渠道居高不下的手續(xù)費，銀行與保險的相互參股，已經(jīng)對傳統(tǒng)保險業(yè)利用銀行渠道拓展保險業(yè)務(wù)造成了沖擊，投資型非壽險產(chǎn)品應(yīng)該更多的利用成本相對低廉的其他渠道。實施投資型非壽險產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的策略，使得投資型產(chǎn)品保障內(nèi)容簡潔易懂，固定收益簡單明確，更適合新型銷售渠道，電視購物、網(wǎng)絡(luò)營銷、電話銷售、超市、便利店營銷以及郵政代理等方式均值得嘗試。只有拓展投資產(chǎn)品的銷售渠道，突破銷售瓶頸，擺脫營銷渠道受制于人的被動局面，引導(dǎo)消費者的投資消費習(xí)慣，才能推動投資型產(chǎn)品的進一步發(fā)展。

（作者單位：中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司）

推動壽險產(chǎn)品創(chuàng)新

劉云龍

保險產(chǎn)品的發(fā)展和創(chuàng)新離不開市場需求、市場供給、制度環(huán)境和技術(shù)進步等四大因素的綜合影響。筆者認為，我國壽險產(chǎn)品發(fā)展和創(chuàng)新，在經(jīng)歷了技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新階段以后，抓住保險需求的牛鼻子，大力推動壽險產(chǎn)品發(fā)展和創(chuàng)新，將是目前和未來一段時間內(nèi)產(chǎn)品發(fā)展的主要方向。

技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新引領(lǐng)保險產(chǎn)品發(fā)展

技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品發(fā)展。

在美國友邦保險上海分公司1992年引進個人營銷代理機制以前，我國壽險市場產(chǎn)品發(fā)展單一化，承保領(lǐng)域狹窄化，主要產(chǎn)品形態(tài)是短期意外險和養(yǎng)老年金保險。一方面與當(dāng)時保險需求相關(guān)，另一方面，又與保險供給相關(guān)，由于保險發(fā)展處在起步階段，經(jīng)營管理水平較低，促使保險公司選擇針對某一個特定人群開發(fā)和銷售單一責(zé)任的人身保險，而且這些產(chǎn)品的開發(fā)對費率厘定的精算技術(shù)要求不高，準(zhǔn)備金計算也比較簡單，通過費率試錯、調(diào)整就可以控制風(fēng)險。

友邦保險進入中國市場后，開啟了傳統(tǒng)型的個人人身保險產(chǎn)品創(chuàng)新活動，壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化,以生存和養(yǎng)老風(fēng)險保障為主的傳統(tǒng)個人壽險大量涌現(xiàn)。于是，各家壽險公司的個人壽險業(yè)務(wù)異軍突起，只用了2～3年的時間就超過了“起家”的團體保險業(yè)務(wù)。

自1996年起，央行連續(xù)七次下調(diào)居民儲蓄存款利率，一些壽險公司出現(xiàn)利差損。為適應(yīng)經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，各壽險公司從1999年開始相繼推出了投資連結(jié)保險、分紅保險、萬能保險等新型人身保險產(chǎn)品。這些新型人身保險產(chǎn)品兼具投資功能和保障功能。雖然，投資連接保險、萬能保險“創(chuàng)新不創(chuàng)收”，但分紅保險大行其道，不少壽險公司的分紅險業(yè)務(wù)比重超過了60%。

渠道創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品發(fā)展。

從2001年開始，一些保險公司開始通過銀行代理銷售壽險產(chǎn)品，并根據(jù)銀行代理銷售的特點開發(fā)了專門的銀行保險產(chǎn)品。自2002年第三季度開始，銀行保險業(yè)務(wù)已全面超過團險業(yè)務(wù)。目前，個人壽險、團險、銀行保險成為壽險公司的 “三足鼎立”。

目前，不少壽險公司正在探索、推廣職場銷售方式，它在一定程度上對于打通團險直銷體系和個人營銷代理體系將起到十分重要的作用，也會在一定程度上推動產(chǎn)品發(fā)展。

在技術(shù)創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新引領(lǐng)我國壽險產(chǎn)品發(fā)展的過程中，供給水平得到迅速提升，全行業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)管理水平不斷改善，數(shù)據(jù)積累、經(jīng)驗分析、產(chǎn)品定價等能力明顯增強，特別是產(chǎn)品創(chuàng)新帶動了壽險公司整體經(jīng)營管理水平的提升，信息技術(shù)管理、財務(wù)管理、投資管理、風(fēng)險管理、銷售管理、業(yè)務(wù)管理等方面都得到了迅速發(fā)展。

當(dāng)前壽險產(chǎn)品發(fā)展的局限

目前，在我國壽險產(chǎn)品發(fā)展過程中，面臨著四大主要矛盾：

產(chǎn)品移植與產(chǎn)品本土化的矛盾。以個人投資連結(jié)保險為例，產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)約定保險企業(yè)承擔(dān)保障風(fēng)險，保戶享受全部投資收益的同時承擔(dān)所有投資風(fēng)險。但實際情況是，投資收益的劇烈波動打破了“保險產(chǎn)品無風(fēng)險”的基本觀念，導(dǎo)致大面積的退保風(fēng)潮，給保戶和保險企業(yè)都造成不利影響。究其原因，主要是研發(fā)人員在產(chǎn)品賬戶結(jié)構(gòu)設(shè)計上復(fù)制國外同類產(chǎn)品，忽略國外資本市場相對成熟、保戶對資本市場波動具備風(fēng)險意識和承受能力的基本事實。而我國資本市場正處在發(fā)展的初期，市場并不成熟，收益難以穩(wěn)定，消費者對收益波動的保險產(chǎn)品幾乎沒有心理準(zhǔn)備?？梢?，產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)沒有處理好產(chǎn)品形態(tài)過渡所需要的一些必要特征，忽略了國內(nèi)居民的消費和投資習(xí)慣。

產(chǎn)品供給與產(chǎn)品需求的矛盾。一方面，產(chǎn)品數(shù)量多，但是有保費規(guī)模的產(chǎn)品不多。目前我國保險市場上產(chǎn)品總數(shù)超過了1300余種，但是其中800余種累積保費不足百萬元人民幣，甚至出現(xiàn)該產(chǎn)品的保費收入還不及壽險公司對該產(chǎn)品的開發(fā)和管理費用。另一方面，產(chǎn)品開發(fā)與銷售存在錯位現(xiàn)象。有些產(chǎn)品是為特定目標(biāo)市場設(shè)計的，產(chǎn)品本身沒有問題，但賣給了不合適的群體。

產(chǎn)品發(fā)展與銷售管理的矛盾。很多保險產(chǎn)品的開發(fā)并沒有立足產(chǎn)品技術(shù)含量和風(fēng)險管理能力，僅僅是依靠財務(wù)政策推動和銷售激勵拉動。一旦其他主體大舉進入該市場，產(chǎn)品的技術(shù)附加值得不到體現(xiàn)，市場競爭就只好在“價格戰(zhàn)”上徘徊，導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展大起大落，產(chǎn)品贏利性很差。

產(chǎn)品發(fā)展與市場環(huán)境的矛盾。隨著精算技術(shù)、風(fēng)險管理技術(shù)發(fā)展，許多保險產(chǎn)品推廣在技術(shù)層面上是可以實現(xiàn)的，但由于社會經(jīng)濟制度等方面的制約，保險企業(yè)不愿意進一步開拓某些領(lǐng)域，這一問題在醫(yī)療保險領(lǐng)域體現(xiàn)得尤其明顯。由于我國醫(yī)療管理、醫(yī)院管理、藥品管理制度不完善，導(dǎo)致保險企業(yè)單方面無法控制醫(yī)療賠付成本，幾乎所有的保險公司醫(yī)療保險都處于凈虧損狀態(tài)，與之形成強烈反差的是老百姓對醫(yī)療保險市場的需求最為熱烈。

針對保險需求，大力推動產(chǎn)品發(fā)展與創(chuàng)新

目前，我國金融保險制度正在完善，國家大力推動保險業(yè)發(fā)展的舉措正在逐步貫徹落實，保險行業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)正在大力推進。2005年，新的行業(yè)經(jīng)驗生命表編制完成，為壽險產(chǎn)品，尤其是個人年金產(chǎn)品提供了更為科學(xué)的精算基礎(chǔ)。通過改革產(chǎn)品監(jiān)管制度，規(guī)范產(chǎn)品形態(tài)，規(guī)定預(yù)定利率上限，加強產(chǎn)品信息披露，規(guī)范產(chǎn)品經(jīng)營，加強銷售行為管理等一系列措施，不斷加大產(chǎn)品監(jiān)管制度建設(shè)和改革力度，為保險企業(yè)自主創(chuàng)新提供了良好的外部監(jiān)管環(huán)境。而且，對外交流十分頻繁，與發(fā)達國家保險業(yè)的合作日益緊密。因此，我國保險業(yè)有能力根據(jù)市場需求和自身發(fā)展基礎(chǔ)開發(fā)創(chuàng)新壽險產(chǎn)品。

兼顧中國國情、金融市場特色和居民消費傾向，應(yīng)該成為我們制定產(chǎn)品發(fā)展創(chuàng)新戰(zhàn)略的重點。現(xiàn)階段，我國壽險需求主要集中在解決人口老齡化、健康風(fēng)險保障和“三農(nóng)”保險等方面。

積極改革產(chǎn)品制度結(jié)構(gòu)。

截至2004年底，我國60歲及以上老年人口達到1.43億，占總?cè)丝诘?0.97%，在2050年以前，老年人口還將以每年3.2%的速度增長。由于計劃生育政策的實施，城鎮(zhèn)新增家庭大部分是雙獨生子女家庭，他們要負擔(dān)四位老人的養(yǎng)老和醫(yī)療，可見未來壽險市場養(yǎng)老年金和各項醫(yī)療保險仍然是產(chǎn)品創(chuàng)新的主要方向。針對這些市場需求，一方面要開發(fā)涵蓋范圍更加廣泛的新保險產(chǎn)品，另一方面要改革現(xiàn)有壽險產(chǎn)品的產(chǎn)品制度，為產(chǎn)品發(fā)展注入新活力。

目前，我國健康護理保險的市場需求旺盛，也將成為健康保險的主流。2006年6月國務(wù)院出臺的“國十條”中允許有條件的保險公司購買醫(yī)院，將對醫(yī)療保險產(chǎn)品管理非常有利。壽險公司可以通過下屬醫(yī)院直接或間接控制保戶的醫(yī)療支出，不但有助于壽險公司降低成本，還可以提高服務(wù)效率，可以預(yù)見各種層次的醫(yī)療保險新產(chǎn)品將大量出現(xiàn)。

細分市場需求。

把握客戶需求，逐步實現(xiàn)市場細分，為不同風(fēng)險需求的人群和企業(yè)提供不同保障，是保險產(chǎn)品發(fā)展和風(fēng)險管理的關(guān)鍵。保險產(chǎn)品應(yīng)該關(guān)注社會生活中不同區(qū)域、不同層次的保險需求，要區(qū)分城市和農(nóng)村的差別、高收入群體和低收入群體差別、個人保障需要和團體保障需要的差別，這些都是社會經(jīng)濟客觀存在的現(xiàn)象，同一風(fēng)險對不同群體造成的最終結(jié)果可能相同，但不同群體對風(fēng)險的態(tài)度卻存在顯著差異，保險產(chǎn)品責(zé)任設(shè)計需要體現(xiàn)這種差異，以滿足細分市場的需要。

以個人健康保險為例，高收入和低收入群體對健康支出占總支出比重的承受能力是不一致的，對于一部分較為富裕的群體，他們對健康保障的需求不僅僅簡單停留在重大疾病和醫(yī)療事故賠付這些初級需求上，客戶有更高層次的健康需求如牙齒護理、定期健康檢查、專屬家庭醫(yī)生、急診特別服務(wù)等等，這些需求都應(yīng)該納入保險產(chǎn)品的設(shè)計中，以差異化的費率體現(xiàn)差異化的需求。

加強風(fēng)險管理和服務(wù)創(chuàng)新。

目前，我國壽險市場承保利潤空間仍然存在而且相對富余，存在讓利于保單持有人的需要和趨勢，需要通過保險產(chǎn)品給客戶創(chuàng)造增值服務(wù)和便利，通過保險公司轉(zhuǎn)移和管理各種風(fēng)險，是客戶購買保險的重要目的。

目前，我國保險業(yè)已經(jīng)匯集了一大批精算、風(fēng)險管理和醫(yī)療健康等方面的專業(yè)人才，有能力向保戶提供財務(wù)、投資、風(fēng)險管理、健康管理的綜合服務(wù)，能夠根據(jù)客戶風(fēng)險狀況的變化，適時調(diào)整保障計劃；定期根據(jù)客戶健康檢查報告提供健康管理建議，幫助客戶預(yù)防和管理健康危機。通過這些增值服務(wù)，建立忠誠客戶關(guān)系，能夠有效推動保險市場發(fā)展。

(作者單位：中國養(yǎng)老保險股份有限公司)

責(zé)任編輯：柯 丹