楊　猛　劉洪杉

[摘 要]本文通過對利率市場化風(fēng)險約束的分析，指出了利率市場化改革可能帶來投資的減少，引起通貨膨脹；也可能出現(xiàn)“人情利率”或提高貸款利率；或?qū)е虏涣夹刨J資產(chǎn)的增加等風(fēng)險。并提出利率市場化改革的思路、實施與利率市場化改革相關(guān)的配套政策措施。

[關(guān)鍵詞]利率市場化 風(fēng)險約束 改革

一、發(fā)展中國家利率市場化改革的成效及我國利率管制的弊端

（一）發(fā)展中國家利率改革成效。實踐證明，利率市場化具有儲蓄效應(yīng)、投資效率效應(yīng)、金融深化效應(yīng)，最終促進經(jīng)濟增長。經(jīng)濟學(xué)家弗瑞通過統(tǒng)計研究得出，在亞洲平均利率向均衡的自由市場利率每上漲1%，經(jīng)濟增長率將提高0.5個百分點。同期，弗瑞對61個發(fā)展中國家的儲蓄和投資函數(shù)的研究結(jié)果還顯示，實際利率每低于均衡利率的1%，即意味著實際經(jīng)濟增長率喪失0.5%左右。蘭依和薩拉考格盧對21個發(fā)展中國家在1971-1980年間實際金融資產(chǎn)及實際利率與金融資產(chǎn)增長率進行計量研究后發(fā)現(xiàn)，實際利率與金融資產(chǎn)增長率和實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間正相關(guān)?？梢?，利率市場化在許多國家的經(jīng)濟實踐中都起到了積極作用。

（二）我國利率管制的弊端。

1．利率管制使資金得不到有效配置。市場經(jīng)濟體制下利率由資金供求雙方?jīng)Q定從而形成均衡利率，它使供給方追求投資回報利率最大化的目標(biāo)與需求方追求融資成本最小化的目標(biāo)能同時得以實現(xiàn)。由于要素市場與產(chǎn)品市場的內(nèi)在聯(lián)系，沒有要素市場均衡就沒有產(chǎn)品市場均衡，因此，利率市場化不僅是資本有效配置的內(nèi)在要求，而且是資源宏觀有效配置進而生產(chǎn)和消費相互協(xié)調(diào)的客觀要求。但在利率管制條件下，特別是在長期的低利率政策下，資金配置將發(fā)生扭曲并產(chǎn)生需求嚴(yán)重大于供給的資金缺口，盡管存在資金缺口，但低利率政策使工商企業(yè)產(chǎn)生一種錯覺，好像資金并不是一種稀缺資源，從而產(chǎn)生過度的投資需求。

2．利率管制使商業(yè)銀行不能通過利率差別來識別風(fēng)險不同的貸款人。高風(fēng)險貸款缺乏高利息補償，銀行處于風(fēng)險收益不對稱狀態(tài)。實踐中，多數(shù)企業(yè)支付的貸款利息遠高于官方利息，只是這些剩余被個體或小集團尋租，沒有計入銀行帳表。多年來屢禁不止的“儲蓄大戰(zhàn)”和帳外經(jīng)營就是利率管制扭曲的反映，我國金融機構(gòu)的大量不良資產(chǎn)正成因于此。

3．利率管制是形成資金價格雙軌制的重要原因。由于我國不同金融領(lǐng)域的市場化進程有所不同，比如有價證券市場、銀行同業(yè)拆借市場及國債回購市場的市場化程度較高，而經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)市場化程度較低，其利率水平基本上由政府控制。盡管政府控制利率的手段不斷向市場靠攏，并且嚴(yán)格限制資金在不同金融領(lǐng)域的自由流動，但政府管制不可能完全模擬市場，這就不可避免地造成一部分金融領(lǐng)域利率由市場決定，另一部分金融領(lǐng)域利率由政府決定的利率雙軌制。由于利率的管制和利率雙軌制，使工商業(yè)不是把精力放在如何有效利用資金上，而是放在如何獲取資金上。

4．利率管制降低了中央銀行對金融運行的調(diào)控效率。首先，在利率非市場化條件下，利率調(diào)整直接關(guān)系到各方面的利益，中央銀行不能完全獨立地根據(jù)宏觀金融調(diào)控的需要自主決定，有時利率調(diào)整決策很可能與貨幣政策目標(biāo)不一致而是一種妥協(xié)的結(jié)果。并且這一決策程序過于復(fù)雜，時間長，決策滯后，等到利率政策真正作用于經(jīng)濟變量時，效率會大大降低，有時還會取得相反的政策效果。其次，在利率非市場化的條件下，即使中央銀行具有足夠的獨立性，也難以掌握足夠的信息，及時根據(jù)市場狀況變動將利率調(diào)整至均衡利率水平。

二、利率市場化的風(fēng)險約束分析

盡管利率市場化勢在必行，但由于利率牽涉到經(jīng)濟領(lǐng)域的方方面面，因此，利率市場化改革充滿風(fēng)險。

（一）利率市場化可能引起利率的大幅度上升，增加企業(yè)負擔(dān)。從一般規(guī)律來看，發(fā)展中國家大多數(shù)存在資金短缺的問題，利率市場化的結(jié)果是利率水平的持續(xù)上升，又由于我國尚未形成發(fā)達的金融市場，并金融市場秩序不夠完善，金融監(jiān)管仍然存在許多不足，資金的供求不能通過市場利率變化進行有效地調(diào)節(jié)，因此我國在加快利率市場化改革的同時有可能因利率大幅度上升，增加企業(yè)負擔(dān)。利率水平的上升蘊涵的風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩方面：一是籌資成本增加，導(dǎo)致投資規(guī)模減少?；I資成本增加一方面表現(xiàn)為企業(yè)籌資成本增加，這將降低企業(yè)投資積極性，減少投資規(guī)范。另一方面表現(xiàn)為政府發(fā)行國債的成本增加，這將增加財政負擔(dān)，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施可投資金的減少。二是超高利率吸引外匯過度流入，引起通貨膨脹，造成宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

（二）貸款價格制定權(quán)蘊含著金融腐敗的風(fēng)險。在利率市場化條件下，商業(yè)銀行有貸與不貸權(quán)和貸款價格制定權(quán)，這時往往有的金融機構(gòu)不嚴(yán)格根據(jù)風(fēng)險加成的原則對貸款利率實行合理定價，而出現(xiàn)“人情利率”、“關(guān)系利率”等現(xiàn)象，這其中就蘊含著金融的腐敗風(fēng)險。

（三）企業(yè)高利率蘊藏著債務(wù)風(fēng)險。我們知道，企業(yè)因為高利率借款而增加負擔(dān)。反過來，企業(yè)高利率借款也會增加銀行的不良資產(chǎn)。近年來，我國出現(xiàn)銀行“惜貸”的現(xiàn)象，原因在于企業(yè)效益不好，貸款風(fēng)險過大。而且在利率管制條件下，貸款的高風(fēng)險并不能相應(yīng)帶來貸款的高收益，所以銀行不愿意冒險。但放開利率管制后，銀行就有可能會冒高風(fēng)險以獲取高收益，而效益不好的企業(yè)就有可能本著借款不還的思想，利用銀行獲取高收益的心理申請高利率的貸款，這就有可能導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的進一步增加。

（四）利率市場化可能引起金融機構(gòu)之間的惡性競爭 。目前利率市場化賴以依托的競爭性的金融環(huán)境還沒有完全確立,金融市場秩序還沒有完善,金融競爭還不是真正的市場競爭,這就使得利率高低在競爭中缺乏足夠的影響力。作為監(jiān)管者的中央銀行,因為對利率市場化的監(jiān)管還沒有足夠的經(jīng)驗和能力，利率市場化以后,一些金融機構(gòu)為爭奪有限的資金來源而競相提高利率，這就很有可能形成惡性競爭。在我國四大國有商業(yè)銀行基本占據(jù)壟斷地位的情況下，放款利率有可能形成博弈論上的高利率“納什均衡”誰降利率誰吃虧，從而導(dǎo)致過度競爭。這種過度競爭就是惡性競爭。

三、我國利率市場化改革的總體思路

利率市場化改革應(yīng)堅持有效性、規(guī)范性、靈活性和漸進性的原則，審時度勢，分步推進，逐步到位。根據(jù)國際經(jīng)濟形勢和中國體制轉(zhuǎn)軌的總體進程，利率市場化可遵循以下順序。

第一，放開同業(yè)拆借利率。先放開同業(yè)折借資金利率，主要是影響金融機構(gòu)之間的借貸行為，這樣基本上不會直接影響銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，放開后引起的震動較小，同業(yè)拆借利率放開后，很快就會形成一個反映市場資金供求狀況的短期市場利率，這既有利于統(tǒng)一貨幣市場的形成，也為貨幣政策的改革奠定了基礎(chǔ)。實際上，同業(yè)拆借利率由金融機構(gòu)之間的交易行為決定，能夠較充分的反映市場資金供求狀況。非要規(guī)定一個貨幣市場的利率上限違背自由交易原則，實踐也證明根本行不通。

第二，在貨幣市場利率放開后，中央銀行可調(diào)整金融機構(gòu)的貸款利率，使其略高于貨幣市場利率。這時，貸款利率仍由政府或人民銀行統(tǒng)一調(diào)整，但它已接近市場利率。同時采取招標(biāo)或拍賣方式發(fā)行國債，實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化。目前，國債發(fā)行和交易雖已初具規(guī)模，但國債期限結(jié)構(gòu)還應(yīng)進一步多樣化，短期、中期和長期國債應(yīng)不同時兼容。國債種類多，才會與社會資金多種結(jié)構(gòu)的狀況相適應(yīng)，便于投資者進行選擇，也有利于把國債作為公開市場操作的工具，使國債的發(fā)行和交易同貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)有機地聯(lián)系起來。

第三，調(diào)整中央銀行的再貸款利率或貼現(xiàn)率，使它們成為基準(zhǔn)利率。中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)大量買賣債券，影響資金供求狀況，從而影響市場利率的變化。必須取消存款準(zhǔn)備金和超額儲備的存款利率，讓商業(yè)銀行更積極地參與貨幣市場交易，以持有國債形式調(diào)節(jié)超額儲備。在這一步，央行再貸款利率、貨幣市場利率、國債二級市場價格已形成一個銀行間市場利率體系，為公開市場業(yè)務(wù)操作提供了良好的市場環(huán)境。以公開市場業(yè)務(wù)為核心的貨幣操作對改善貨幣調(diào)控方式、確保中介目標(biāo)實現(xiàn)起著決定性作用。

第四，采用雙限交替浮動法，擴大貸款利率的浮動幅度，并逐步放松存款利率上限。央行只規(guī)定一年期貸款基準(zhǔn)利率，其他期限貸款利率由商業(yè)銀行按照一年期貸款基準(zhǔn)利率套算。在這一階段，可適當(dāng)加快資本市場的發(fā)展步伐，逐步打破商業(yè)銀行對資金的壟斷，提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。

第五步，中央銀行最終取消所有的存貸款利率限制，全面放開利率。這時，以中央銀行再貸款利率或再貼現(xiàn)利率為基準(zhǔn)利率的市場利率體系宣告完成，利率市場化得以實現(xiàn)。

四、與利率市場化有關(guān)的幾項配套改革措施

利率市場化是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，牽涉面廣，在具體實施時，除了要有一個總體思路外，還要做好與利率市場化改革相關(guān)的配套措施，以促進利率市場化改革的進行。

（一）建立和維護良好的金融市場法律秩序。

1．金融市場法律秩序狀況需要進一步改善。在當(dāng)前金融市場體制改革尤其是利率市場化改革的加速進行，我們必須采取包括加強金融監(jiān)管在內(nèi)的多種措施對金融市場秩序予以整治，以期在不太長的時間內(nèi)予以改善，以適應(yīng)金融業(yè)的健康發(fā)展的需要。

2．強化監(jiān)管、價格執(zhí)法是建立和維護良好的金融市場法律秩序的必由之路。利率的市場化改革，央行對商業(yè)銀行放開利率管制，有些商業(yè)銀行為獲取更大利潤，進行帳外經(jīng)營，大幅度提高利率。這時候，金融監(jiān)管當(dāng)局必須通過嚴(yán)格執(zhí)法，使被發(fā)現(xiàn)的違法行為無一例外地依法受到應(yīng)受的懲處和糾正，這樣可以發(fā)揮法律的特別預(yù)防和一般預(yù)防作用。另一方面，有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究或少究，會放縱違法，使違法者對違法產(chǎn)生僥幸心理，違法者在比較違法查處風(fēng)險成本和違法的眼前主客觀利益后更會趨向違法，并產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致金融法律秩序的混亂，金融監(jiān)管法定目標(biāo)的實現(xiàn)也成為一句空話。

（二）強化中央銀行的金融監(jiān)管。

利率放開后，要保持其有序，中央銀行雖不能像過去那樣靠行政命令來實現(xiàn)，但必須采取靈活有效的方式加強金融監(jiān)管。具體措施為：①完善中央銀行的利率管理職能，加強中央銀行對商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率的調(diào)控能力，并根據(jù)經(jīng)濟周期和市場動向自主地決定與變更基準(zhǔn)利率；②中央銀行要以利率市場化改革為契機，大力采用現(xiàn)代科技手段，建立數(shù)據(jù)模型，計算分析利率敏感度和風(fēng)險程度，形成預(yù)警機制，并結(jié)合專項稽核等傳統(tǒng)手段，對金融機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險實施全方位的監(jiān)管。③在利率市場化進程中，中央銀行在要積極引導(dǎo)金融機構(gòu)合理有序地競爭的同時，增強監(jiān)管力度，以防止出現(xiàn)惡性競爭的現(xiàn)象。④在已有的金融法規(guī)的基礎(chǔ)上，抓緊制定完善的利率管理法規(guī)和實施細則，做到利率管理有法可依，以防范和化解金融風(fēng)險。

（三）建立靈活合理的利率期限結(jié)構(gòu)體系

票據(jù)市場本應(yīng)是一個政策傳導(dǎo)市場，而我國的企業(yè)信用比較薄弱，加之這一個政策傳導(dǎo)市場，而我國的企業(yè)信用比較薄弱，加之這一市場的規(guī)模較小，很難對經(jīng)濟產(chǎn)生全面的影響，利率難以通過此市場調(diào)控經(jīng)濟。有鑒于此，政府應(yīng)推進國債市場的建設(shè)，加強對信用的立法，培育票據(jù)市場的發(fā)展。并且，要打破市場分割，使貨幣市場、企業(yè)債券市場、股票市場、存貸款市場和外匯市場形成一個有機的整體，使套利機制能夠聲速地發(fā)生，以產(chǎn)生一個均衡的市場利率，只有如此，才能真正地實現(xiàn)利率市場化。準(zhǔn)備金存款利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率。

（四）加快國有企業(yè)改革

由于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不明，經(jīng)營機制尚未根本轉(zhuǎn)換，且大都負責(zé)率過高，債務(wù)負擔(dān)過重，放開貸款利率后將會使這部分國有企業(yè)難以承受利息負擔(dān)，甚至?xí)＜捌渖?。解決這個問題的關(guān)鍵是適應(yīng)利率市場化改革的步伐，全面推進國有企業(yè)改革。一是加快國有企業(yè)股份制改造和符合條件的國有企業(yè)上市進程，盡快明確企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體。二是盡快轉(zhuǎn)換國有企業(yè)的經(jīng)營管理機制，增強其適應(yīng)利率市場化的能力，并提高其對宏觀調(diào)控政策反映的靈敏性，以確保利率政策傳導(dǎo)機制的順暢。三是加快社會保障制度的改革，建立養(yǎng)老保險、失業(yè)保險和醫(yī)療保險制度，為國有企業(yè)減員增效提供有力的支持。

（五）建立一個發(fā)達的貨幣市場，培育完善的金融市場體系

利率市場化需要有效的傳遞載體，中央銀行實施貨幣政策最主要集中在貨幣市場，通過影響貨幣市場的利率來傳達其政策意圖，進而對資本市場和產(chǎn)品市場進行間接的調(diào)控。一個完善的金融市場體系至少應(yīng)包括如下市場：同業(yè)拆借市場、國債回購市場、票據(jù)市場、企業(yè)債券市場、國債市場、股票市場、外匯市場和發(fā)達的存貸款市場等，這些市場通過利率相互緊密地連接在一起，表成均衡的利率結(jié)構(gòu)。一旦某一個市場失衡，會迅速通過套利機制恢復(fù)市場均衡，達成新的均衡利率。如果其中有某幾個市場缺位或不發(fā)達，將會阻礙利率對經(jīng)濟的影響，利率市場化不能達到預(yù)期的目標(biāo)。

（六）建立和完善存款保險體制

利率可能會使金融結(jié)構(gòu)，尤其是銀行機構(gòu)之間在改革的初期展開短兵相接的競爭。這種競爭可能會使一些銀行機構(gòu)的資產(chǎn)負債發(fā)生劇烈變動，甚至使一些銀行機構(gòu)出現(xiàn)流動性困難，乃至遭遇生存危機，在缺乏明確存款保險體制的經(jīng)濟中，公眾對銀行體系的信心有可能在這一點上受到不利影響。建立明確的存款保險體制，是確保公眾對銀行體系基本信心的重要安排。

（七）構(gòu)建起真正的商業(yè)銀行

在利率市場化中，商業(yè)銀行既要充當(dāng)中央銀行貨幣政策中介又要依據(jù)貨幣政策意圖調(diào)控企業(yè)和居民的行為。只有加快國有銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化的步伐，才有可能實現(xiàn)商業(yè)銀行的市場化運作。①按照市場經(jīng)濟的要求和商業(yè)銀行的一般模式改變我國國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度，加快國有商業(yè)銀行的股份制改造步伐，實行國家控股、法人參股、社會公眾募股和出資人根據(jù)其出資比例對企業(yè)承擔(dān)有限債務(wù)責(zé)任的方式來實現(xiàn)國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度的變革，盡快使其成為獨立經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自求平衡的金融實體。②根據(jù)現(xiàn)代化企業(yè)的組織原則，按照經(jīng)濟區(qū)域重新設(shè)置國有商業(yè)銀行的分支機構(gòu)。③為了改善國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，國有商業(yè)銀行要將客戶市場拓展到非國有企業(yè)并加大證券投資的比重。④加強金融機構(gòu)之間的競爭。如果競爭程度不夠，銀行壟斷嚴(yán)重，則可能生成壟斷性利率而非市場均衡利率，利率市場化將成為壟斷者謀取暴利或?qū)ぷ獾臋C會。為此，我們還要組建一批新的商業(yè)銀行或股份制銀行，為利率市場化引入競爭機制，增加資金有效供給，降低市場利率，提高市場的有效性。⑤建立起高效率的利率信息溝通渠道和適當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險衡量系統(tǒng)，加強對利率走勢的預(yù)測的分析，提高商業(yè)銀行規(guī)避風(fēng)險的能力。⑥進一步完善和健全商業(yè)銀行內(nèi)控機制，建立起科學(xué)的分級授權(quán)體制和嚴(yán)格的監(jiān)管制度，力避諸如由于利率浮動權(quán)利造成下級管理者和經(jīng)辦者利用職權(quán)給予客戶不利于商業(yè)銀行的利率水平和計息方式等現(xiàn)象的發(fā)生。

總之，我們一方面要制定具體改革思路，另一方面對金融體制不完善的方面采取與利率市場化改革相關(guān)的政策措施加以輔助協(xié)調(diào)，才能使市場利率對資本供求更有效調(diào)節(jié)，優(yōu)化資源配置，促進我國經(jīng)濟增長。

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