張炳偉

股票期權(quán)作為一種內(nèi)部激勵機(jī)制的創(chuàng)新，其最大特點(diǎn)在于它將公司價值作為一個重要變量納入了企業(yè)經(jīng)營者的收入函數(shù)中，從而確保了企業(yè)經(jīng)營者和股東在利益實(shí)現(xiàn)渠道上的一致性。筆者認(rèn)為，認(rèn)真分析股票期權(quán)制度的運(yùn)作機(jī)理，對于解決我國企業(yè)中目前所普遍存在的委托與代理人問題仍然是具有一定借鑒意義的。

一、 股票期權(quán)實(shí)行的原因

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的變化

傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)大體上經(jīng)歷了兩個階段的歷史演變。主要體現(xiàn)在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及對經(jīng)營者的監(jiān)督。

18世紀(jì)中葉以后,股份公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn) “股東大會、董事會、高層經(jīng)理以及監(jiān)事會(或其類似機(jī)構(gòu)) ‘四位一體的權(quán)力結(jié)構(gòu),成為傳統(tǒng)的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的主要模式”。20世紀(jì)初以后, 隨著科技和生產(chǎn)力水平不斷提高, 公司規(guī)模朝著巨型化、集團(tuán)化發(fā)展, 公司管理業(yè)務(wù)也越來越專業(yè)化, 盡管公司在法律上由股東擁有和控制, 但因股權(quán)高度分散, 眾多的股東事實(shí)上無法或無興趣介入公司的經(jīng)營而成為“ 缺席所有者”。在此情況下,各國開始順應(yīng)公司在實(shí)踐中的這種發(fā)展變化, 紛紛在立法中或于事實(shí)上縮減股東大會的職權(quán),相應(yīng)地?cái)U(kuò)充董事會的權(quán)力, 公司的控制權(quán)逐漸轉(zhuǎn)向董事會, 導(dǎo)致董事會的權(quán)力不斷擴(kuò)大。

（二）傳統(tǒng)薪酬體系存在的問題

1．缺乏長期激勵手段，經(jīng)營者通常偏重于短期效益。

由于經(jīng)營者的基本工資和獎金是與公司現(xiàn)期或上期的業(yè)績掛鉤，與公司的未來收益沒有關(guān)系，公司價值變動與經(jīng)營者當(dāng)期收入幾乎不存在相關(guān)性，很容易導(dǎo)致經(jīng)營者為了獲得年薪，而使經(jīng)營行為短期化。

2．委托人與代理人之間的矛盾沒有得到有效解決。

在現(xiàn)代公司中資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)的所有者與經(jīng)營者是委托人與代理人之間的關(guān)系，而產(chǎn)權(quán)理論研究表明：當(dāng)所有者與經(jīng)營者分離時，所有者利益與經(jīng)營者利益并不會自然趨于一致，這種利益沖突總是存在的。當(dāng)個人利益與股東利益發(fā)生矛盾時，經(jīng)營者就可能放棄股東利益而謀取私利。這樣一種固有的利益沖突，傳統(tǒng)的薪酬體系并不能有效地解決。

3．管理人員缺乏研發(fā)創(chuàng)新動力。

由于創(chuàng)新往往需要投入巨大的費(fèi)用，同時還要承擔(dān)較大的風(fēng)險，而且多數(shù)難以短期見效，致使管理人員往往不愿犧牲自身利益，為研發(fā)投入過多費(fèi)用。而創(chuàng)新對于企業(yè)來說是其長期生存的基石，缺乏創(chuàng)新使企業(yè)在長期發(fā)展中常常處于被動跟隨的地位，難以成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

二、股票期權(quán)實(shí)質(zhì)及其要素

股票期權(quán)應(yīng)用于經(jīng)理激勵起始于20 世紀(jì)50 年代初。實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)的根本目的，就是通過將公司價值作為一個重要變量納入企業(yè)經(jīng)營者的收入函數(shù)中，建立以產(chǎn)權(quán)聯(lián)系為紐帶的激勵和約束機(jī)制，使經(jīng)營者和股東利益趨于一致，創(chuàng)造一種經(jīng)營者與所有者“雙贏”的激勵效果。

（一）股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)。

股票期權(quán), 實(shí)際上是一種選擇權(quán), 即以一定的當(dāng)前成本，獲得未來某一時間按某一約定價格,買進(jìn)(或賣出) 一定數(shù)量的股票的權(quán)力。這一權(quán)力在未來可以行使, 也可以放棄, 從而降低當(dāng)前直接擁有股票可能造成的市場風(fēng)險。

（二）實(shí)施股票期權(quán)的基本要素。

實(shí)施股票期權(quán)制度最核心的內(nèi)容由四個基本要素組成：股票期權(quán)的受益人、行權(quán)價格（施權(quán)價）、有效期（行權(quán)期）、股票期權(quán)的數(shù)量。股票期權(quán)的受益人：即在實(shí)施期權(quán)計(jì)劃中所要激勵的對象；行權(quán)價格：即受益人購買股份的價格；有效期：指受益人在這一期限內(nèi)可以行使相關(guān)權(quán)利，超過這一期限就不再享有這種特權(quán)，一般定為3～10 年；股票期權(quán)的數(shù)量：即期權(quán)擁有者可以在一定時期內(nèi)行使的股票期權(quán)的數(shù)量，決定著對相關(guān)人員的激勵程度。

三、股票期權(quán)制度現(xiàn)在面臨的問題

股票期權(quán)收入在經(jīng)理人員的薪酬中所占比重過大，誘發(fā)了新的道德風(fēng)險。由于支付股票期權(quán)可以不動用企業(yè)現(xiàn)有資源，而且股票期權(quán)成本不計(jì)入利潤表，因而企業(yè)往往慷慨地授予經(jīng)理人員股票期權(quán)。

因此，很多公司沒有把股票期權(quán)成本列入利潤表中，企業(yè)的損益也很難說明其利潤的真實(shí)情況。金融界人士認(rèn)為：由于股票期權(quán)不計(jì)入企業(yè)賬目中，使得企業(yè)贏利被客觀高估，推動了股市泡沫和股價非理性的攀升。

四、改進(jìn)措施

（一）新凱恩斯學(xué)派的粘性價格、工資理論

新凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，工資是由雇傭合同規(guī)定的，在協(xié)商合同時，勞動者根據(jù)他預(yù)期的價格水平來決定他要求的工資的高低，如果勞資雙方同意某一水平的工資，合同便被簽訂下來。在合同期限內(nèi)，勞動者必須按照根據(jù)他預(yù)期的價格水平而計(jì)算出來的工資提供勞動，即使在此期間實(shí)際的價格水平有所變動，勞資雙方也必須遵守合同中規(guī)定的工資水平?；谶@樣的事實(shí)，新凱恩斯學(xué)派提出了兩個工資具有粘性的主要原因，即合同的長期性與合同的交錯簽訂。

（二）粘性價格、工資理論對期權(quán)理論的啟示

新凱恩斯學(xué)派認(rèn)為由于合同的交錯簽訂從而使得價格具有粘性，試想如果期權(quán)也是有交錯實(shí)行的，我認(rèn)為期權(quán)在現(xiàn)實(shí)中的問題就會得到解決。

1．股票期權(quán)授予時的粘性

股票期權(quán)授予時的粘性具體是指股票期權(quán)不是一次性授予的而是分批次授予的。具體做法是股票期權(quán)分五次或者分十次或者更多次授予，這樣就可以避免因經(jīng)理人員擁有大量公司股票期權(quán), 聯(lián)合莊家, 在股票期權(quán)授予日壓低公司股價, 從而獲得較低的股票行權(quán)價格。因?yàn)榻?jīng)理人員在與莊家聯(lián)合時也是有成本的，如果每次只有少量的期權(quán)授權(quán)經(jīng)理人員也不會冒著巨大風(fēng)險去聯(lián)合莊家。同時授權(quán)是強(qiáng)行的，不能拖延，因?yàn)橐坏┩涎咏?jīng)營者就可以把幾次授權(quán)合并到一次行使，從而使經(jīng)營者仍然有操縱股價的機(jī)會。

2．股票行權(quán)時的粘性

股票行權(quán)時的粘性具體是指股票期權(quán)不是一次性行權(quán)而是分批次行權(quán)。具體做法是股票期權(quán)分五次或者分十次或者更多次行權(quán)，每次間隔幾個月，這樣就可以避免因經(jīng)理人員擁有大量公司股票期權(quán)，在臨近股票期權(quán)行權(quán)日時, 經(jīng)理人員和莊家配合, 發(fā)布利好, 拉抬股價獲得較高的股票期權(quán)行權(quán)收益。

3．股票期權(quán)授予和行權(quán)同時具有粘性

股票期權(quán)授予和行使時分別具有粘性并不能保證股票價格不被操縱，因?yàn)楣善逼跈?quán)并不是只授予某一個人就國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)來說，股票期權(quán)一般只是授予總經(jīng)理、董事長、財(cái)務(wù)總監(jiān)及高級技術(shù)人員，雖然國外也把股票期權(quán)授予普通工作人員但一般來說普通工作人員所持有的股票期權(quán)的比例在總的期權(quán)中的份額是比較低的，對公司的發(fā)展不具有重大的影響，所以在我們的分析中可以忽略。

五、小結(jié)

一套措施在實(shí)施的過程中肯定有所缺陷，但不能因此而認(rèn)為措施是錯誤的，我們只能在實(shí)施的過程中去不斷的完善它，那種期望十全十美的措施的想法只能是一種妄想。盡管有些企業(yè)已經(jīng)廢除了期權(quán)，但我仍然認(rèn)為期權(quán)在我們國家是有用的，特別是國有企業(yè)，因?yàn)閲衅髽I(yè)的外部監(jiān)督成本是巨大的。