子　毅

波瀾壯闊的牛市行情讓投資者體會到了“糧食豐收”的喜悅，然而喜悅的背后卻是“鼠患”橫行。某些手握百億元億元資金的基金經(jīng)理們正在利用職務之便，大肆興建“老鼠倉”，讓投資者的錢為自己“抬轎子”——

“老鼠倉”不僅反映了基金經(jīng)理個人職業(yè)素養(yǎng)和道德水平的缺失，其背后突出的更深層次問題，是當前我國基金公司內(nèi)部投資決策體系有待完善，行業(yè)治理水平仍需進一步提高。

“唐建事件”掀開冰山一角

所謂“老鼠倉”，指的是機構(gòu)投資者的負責人、操盤手等內(nèi)幕人士，在用公有資金大量買入某只股票之前，先通知自己的關(guān)系戶在低位建倉；待用公有資金將股票拉升到高位后，又讓關(guān)系戶的股票率先賣出獲利。由于這些個人賬戶大多隱秘，比公用資金跑得更快，偷食股票上漲盈利，因而被形象地稱為“老鼠倉”。

長期以來，市場上關(guān)于基金經(jīng)理私建“老鼠倉”的傳言已非常多，但被拿到確鑿證據(jù)的并沒有，這一次，因“唐建事件”終于露出冰山一角—5月16日，卷入“老鼠倉”漩渦的唐建，被其所在的上投摩根基金管理公司（下稱“上投摩根”）公開辭退，并極有可能成為中國基金史上因涉嫌內(nèi)幕交易而被查處的第一人。

初步查實，唐建在擔任上投摩根成長先鋒股票型投資基金經(jīng)理期間，以其父親和第三人賬戶，先于基金建倉前買入新疆眾和股票，又在基金賣出股票前先期拋售，獲利150萬元。

其實基金經(jīng)理開“老鼠倉”早就不是什么秘密，業(yè)內(nèi)人士都知道的一個故事是某基金經(jīng)理的情人1元多錢買入五糧液認股權(quán)證，不久后在11元以上全部拋出。

也不光是基金才有“老鼠倉”，以前的券商、私募都有，比如1996年到1997年的超級牛市，四川長虹作為兩市超級龍頭股，漲幅不少于20倍，中經(jīng)開作為當時四川長虹的第一大莊家，在最終清算的時候卻發(fā)現(xiàn)沒賺到錢，何故，有人直言，利潤都讓“老鼠倉”賺走了。德隆事件也存在“老鼠倉”問題，當初參與“老鼠倉”的某證券公司高管親屬獲利近千萬，全部套現(xiàn)，而德隆系股票崩盤導致至少兩家證券公司倒閉和多家銀行等機構(gòu)損失數(shù)百億元。當年破產(chǎn)的南方證券、大鵬證券，更與“老鼠倉”橫行不無關(guān)系。

雖然對“老鼠倉”可能牽涉的范圍和由此產(chǎn)生的影響有多大至今不好估計，但是按照以往經(jīng)驗，在牛市利益的刺激下，為牟取暴利而進行的利益輸送行為一般是十分普遍的。

不過，“老鼠倉”僅僅是基金經(jīng)理為了個人利益進行的利益輸送，危害遠遠沒有基金公司的利益輸送大。因為基金經(jīng)理的“老鼠倉”都是個人行為，規(guī)模不會很大，太大過于明顯，很容易被公司監(jiān)管人員發(fā)現(xiàn)，這樣小規(guī)模的老鼠倉，對投資者的利益損害比較小，但是基金公司以公司行為進行的利益輸送，規(guī)模往往比較大，對投資者利益損害也比較大。用非貨幣基金收益向貨幣基金輸血，或者用封閉式基金向開放式基金進行利益輸送，甚至用公募基金向社保基金進行利益輸送，在市場上都曾出現(xiàn)過。

說到底，“老鼠倉”和基金公司涉嫌利益輸送，本質(zhì)上與基金管理人偷竊持有人的財產(chǎn)沒太大區(qū)別。這類事件其實已出現(xiàn)不少，今年3月底就出現(xiàn)四家基金公司與私募基金合作炒作長城股份的大幅報道，后又傳出有基金參與杭蕭鋼構(gòu)內(nèi)幕交易的消息，而在“唐建事件”之后，市場又有傳聞—“北京、浙江、上海三地的至少三家私募基金涉嫌聯(lián)手公募基金建老鼠倉”……經(jīng)過多年的更新?lián)Q代，“老鼠倉”不但形式上花樣翻新，流程設計上也越來越精良，使你幾乎無法界定，什么才算“老鼠倉”，比如最近媒體曝出的公募參與鎖倉、私募拉抬、最后雙方分成的事情。

長期難以根治的頑癥

中國基金業(yè)短短的八年時間里并不缺乏誠信危機帶來的教訓，早期的“基金黑幕”幾乎使剛剛起步的基金業(yè)夭折，兩年前貨幣市場基金又一度陷入極大困境。經(jīng)過幾年的精心培護，基金重樹市場信心，特別是在2006年基金巨大的賺錢效應下，普通投資者開始對基金投資產(chǎn)生興趣，普通投資者占基金持有人的比例開始緩慢上升。但如果不能遏制“老鼠倉”的橫行，在市場出現(xiàn)調(diào)整時，有可能造成基民信心崩潰。

“老鼠倉”屢屢難以杜絕的原因，首先自然是人的本性使然，巨額盈利的誘惑力足以摧毀市場良心一切可能的防線。對后市的預期越是樂觀，基金經(jīng)理的道德風險也就越大，以行內(nèi)人的話說就是：以前是熊市，只能靠工資吃飯，想整事兒都沒機會。其次是法律法規(guī)沒有得到嚴肅而認真的執(zhí)行?！蹲C券法》、《基金法》都有規(guī)定，即證券基金從業(yè)人員應當勤勉盡責，誠實守信，在任期或者法定限期內(nèi)，不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票；不得從事?lián)p害基金財產(chǎn)和基金份額持有人利益的證券交易及其他活動。這些規(guī)定不能說沒有起作用，但作用并不太大。一位證券公司的營業(yè)部負責人就表示，國家嚴令禁止從業(yè)人員炒股，但是實際上有幾個從業(yè)人員不炒股？

“老鼠倉”產(chǎn)生的原因，除了自律不嚴，部分還在于基金經(jīng)理對收入的期望值過高。有媒體報道，一位基金經(jīng)理去年給某基金賺取了20億元的利潤，其工資、獎金、分紅加起來有120多萬元，即便如此，他還認為收入遠遠比不上貢獻。有這種心態(tài)的人，在操作基金時，通過“老鼠倉”大獲其利，會認為是理所當然。他們也不想一想，如果沒有基金這個平臺，靠個人的力量在一年中如何能夠賺到20億？熊市時基金也有可能虧損，但基金經(jīng)理的收入同樣比一般人員要高出許多，那個時候怎么沒聽到有人發(fā)牢騷？如果真的相信自己有實力，大可以選擇干“個體戶”，那樣賺錢豈不都是自己的？

“老鼠倉”橫行也表明當前我國基金公司內(nèi)部投資決策體系有待完善，行業(yè)治理水平仍需進一步提高。目前，公募基金的投資決策程序大致是先由研究員在行業(yè)股票分析后構(gòu)建股票池；基金經(jīng)理根據(jù)股票池下單給交易員。原則上，基金經(jīng)理和前后端的研究員、交易員隔離。但在日常的實際操作中，這一決策程序很少被嚴格執(zhí)行下來。為了能夠更加及時、快捷地進行投資決策，很多基金公司都簡化了投資決策程序，基金經(jīng)理可以根據(jù)自己的判斷臨時添加股票池中的股票，甚至是股票池。這為基金經(jīng)理濫用其手中的權(quán)力，導致老鼠倉、內(nèi)部交易的出現(xiàn)埋下了隱患。

況且，基金公司內(nèi)部對操作“老鼠倉”者，無非批評批評而已，這樣的內(nèi)部監(jiān)管誰不心領神會？更何況，此輪牛市行情如此誘人，一次“老鼠倉”就可以讓一位基金經(jīng)理坐擁千萬財富，安享未來人生，即便因為“老鼠倉”而丟棄所謂“收入相對較高”的基金經(jīng)理職位，誰又會在乎？制度、監(jiān)管，加上冒險后的高回報與被發(fā)現(xiàn)后處罰的低成本，都“鼓勵”、驅(qū)使和助長著基金經(jīng)理“老鼠倉”的大行其道。

本來，“基民”是基于信任，把資金交給基金經(jīng)理來操作，本著勤勉盡責的原則替“基民”管理資產(chǎn)，這是一種良性的“信托責任”的關(guān)系。而如果基金經(jīng)理無視這種“信托責任”，利用內(nèi)幕信息以及自己運作資金的便利，炒作與此相關(guān)的股票，這不僅有違基金經(jīng)理的“信托責任”，而且還涉及到內(nèi)幕交易等違法行為，本質(zhì)上與貪污、盜竊沒有區(qū)別。

從根本上來說，“老鼠倉”問題是制度缺陷和缺乏完善監(jiān)管體系大背景下催生的必然利益輸送方式。在目前市場持續(xù)上攻的狀態(tài)下，這一問題能夠因為牛市的繁榮而被有效的掩蓋。然而一旦市場出現(xiàn)長時間的大幅調(diào)整，則基民很容易出現(xiàn)大幅虧損。一旦如此，大部分投資者必然要為虧損找一個出氣口，怨氣很容易歸結(jié)到基金“老鼠倉”上?？傮w上雖然牛市的光芒掩蓋了“老鼠倉”的惡劣影響，但是并不代表這一問題不存在，而實際上可能會越來越嚴重。

以彼之道還施彼身

“公司所有的電話都被錄音，所有的網(wǎng)絡交流都會被保存，但是能要求基金公司經(jīng)理下班后不說話，不交流嗎？”深圳一家基金公司負責人的這席話道出了 “老鼠倉”控制之難。

年初證監(jiān)會基金部曾下發(fā)了2007年一號文，很多內(nèi)容是針對基金經(jīng)理“老鼠倉”的監(jiān)管，包括建立針對基金管理人員直系親屬證券投資的監(jiān)控體系。但相關(guān)人員的直系親屬可以控制，那么旁系呢？朋友呢？買來身份證開的戶呢？可以說，證監(jiān)會控制基金經(jīng)理家人的股票投資賬戶，是防君子不防小人。

除了監(jiān)管難，目前的問題是違法違規(guī)成本太低，監(jiān)管方面的人員、體制、機制、權(quán)限、手段等存在著缺失，監(jiān)管不到位，監(jiān)管力度不夠，而且基金公司對于基金經(jīng)理的教育和管理仍存在薄弱環(huán)節(jié)。同時，相關(guān)問題的民事訴訟、刑事訴訟以及司法判決舉證困難、查處不力、違法違規(guī)成本過低。因此，要維護公眾的利益，維護市場的公平和公正，就需要提高違法違規(guī)的成本。

事實上，如何對“老鼠倉”進行控制是一個全球性的難題。然而，這并不意味著監(jiān)管因此而失效，關(guān)鍵在于措施是否得當。所謂“以彼之道，還施彼身”，基金“老鼠倉”的最大特征就是隱蔽性和暴利，所以有效的監(jiān)管也應當以此為突破口。參考國際經(jīng)驗，筆者認為違規(guī)交易的監(jiān)管需要引入“舉證責任倒置”和“獎勵舉報”兩項制度。

首先監(jiān)管部門要制定一套確認可能存在違規(guī)交易的判斷標準。比如，依據(jù)有效市場理論，根據(jù)信息披露后是否會引發(fā)股價的異動來界定信息是否屬于“內(nèi)幕”。在判定標準既定之下，一旦某只股票涉嫌違規(guī)交易，法律即可要求交易者承擔自我舉證的責任，也就是投資方必須舉證自己為何會在這么準確的時機購買股票而又不存在內(nèi)幕交易，否則就將被懲處。這是美國股市屢試不爽的監(jiān)管利器，最近在新聞集團要約收購道瓊斯內(nèi)幕交易中顯靈。與“老鼠倉”操作的隱蔽性相一致，自我舉證將使違規(guī)交易者很難輕易證明自己的清白。

此外，經(jīng)濟激勵對于打擊違規(guī)交易也很重要，有效的獎勵制度可以讓“老鼠倉”面臨人人喊打的局面。在獎勵制度刺激之下，社會公共的力量都被動員起來加入監(jiān)管，很多律師會主動通過專業(yè)研究來判斷是否存在違規(guī)交易嫌疑，進而積極舉報；知道違規(guī)操作內(nèi)情的人員也可能因為獎金巨大而主動揭發(fā)違規(guī)交易，從而從源頭上遏制了“老鼠倉”行為的泛濫。

華爾街曾是內(nèi)幕交易的天堂，“老鼠倉”的樂園，但現(xiàn)在“鼠情”已被嚴格控制。在美國，“老鼠倉”是嚴重的刑事犯罪，被定罪的基金經(jīng)理除永久禁入外，“還要面臨十幾年甚至幾十年的牢獄之災”；美國證券市場監(jiān)管部門，對舉報者實施重獎，獎金可高達案值的10%，目前已發(fā)放獎金最高紀錄為1000萬美元。

在我國，經(jīng)濟領域歷來有違法犯罪成本極低的“傳統(tǒng)”，大家現(xiàn)在都在等待，這位被抓住的基金經(jīng)理“第一人”將會如何發(fā)落。如果唐建是嚴厲監(jiān)管的開始，則是中國股市之大幸；而如果唐建只是標本性零星懲治的重演，那沒什么好說的，大家只能自求多福了。