謝林林

摘 要 本文從股權(quán)性質(zhì)的角度研究了不同性質(zhì)的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程的盈余管理行為。并以2010-2014年間國(guó)有企業(yè)并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)等發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司為樣本，研究結(jié)果表明當(dāng)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)控股上市公司，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年國(guó)有企業(yè)管理層為了追求私利通過(guò)負(fù)向盈余管理降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格；當(dāng)民營(yíng)控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)有控股上市公司時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年國(guó)有企業(yè)管理層暗示民營(yíng)企業(yè)大股東進(jìn)行正向盈余管理提高股權(quán)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，通過(guò)將國(guó)有企業(yè)資源輸送至民營(yíng)企業(yè)獲取好處費(fèi)。而兩種控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式盈余管理行為均與管理層的利益輸送有關(guān)，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。

關(guān)鍵詞 利益輸送；盈余管理；控制權(quán)轉(zhuǎn)移；股權(quán)性質(zhì)

1、前言

近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中利益輸送問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，控股股東利用控制權(quán)侵占中小股東、掏空上市公司造成國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重?fù)p失的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。2015年7月25日，巡視組表示，首創(chuàng)集團(tuán)“靠山吃山”現(xiàn)象突出，與民營(yíng)企業(yè)存在利益輸送，國(guó)有資產(chǎn)損失嚴(yán)重。寧夏圣雪絨股份有限公司（000982，圣雪絨）是紡織業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等混合的國(guó)有獨(dú)資公司，2006年8000萬(wàn)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)移至寧夏靈武市中銀絨業(yè)股份有限公司，實(shí)際控制人變更為自然人馬生國(guó)先生。觀察控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)現(xiàn)公司2003、2004經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)均為正，2005年卻出現(xiàn)大額虧損（控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年），導(dǎo)致利潤(rùn)下滑主要是減值準(zhǔn)備的計(jì)提和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)。以上案例發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中存在管理盈余行為，然而追溯到盈余管理的根本原因則是大股東的利益輸送行為，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的漏洞進(jìn)行盈余操縱是隧道挖掘的隱蔽的手段（Healy and Wahlen，1999）[i]。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：（1）盡管有學(xué)者研究國(guó)有企業(yè)與盈余管理的關(guān)系的文獻(xiàn)，但是目前從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度研究其對(duì)盈余管理影響的文獻(xiàn)尤為缺乏。（2）本文不僅按照股權(quán)性質(zhì)分類(lèi)，更依據(jù)不同的買(mǎi)方屬性研究不同股權(quán)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中盈余管理行為。

2、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

2.1上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理關(guān)系

許多文獻(xiàn)證實(shí)了上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，大股東存在通過(guò)盈余管理獲取私人收益的現(xiàn)象。何燎原和王平心（2007）[ii]發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的前一年公司會(huì)作出盡可能多計(jì)費(fèi)用、多提減值準(zhǔn)備的會(huì)計(jì)處理，以盡量降低每股凈資產(chǎn)，從而降低收購(gòu)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)控股股東的私利行為。秦耀林和王立勇（2008）[iii]也發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期下， 原控股股東為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓收益最大化， 調(diào)增報(bào)告盈余以抬高轉(zhuǎn)讓價(jià)格的動(dòng)機(jī)。另外，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)管理層作為“內(nèi)部控制人”為了個(gè)人私利有通過(guò)降低盈余管理來(lái)降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的動(dòng)機(jī)（劉 博等[iv]，2013；王克敏[v]，2014）。由此可見(jiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前上市公司操縱盈余的目的是為了影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東自身利益最大化。因此，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。

2.2不同所有權(quán)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前盈余管理的方式

當(dāng)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)控股上市公司時(shí)，國(guó)有控股上市公司管理層傾向于與民營(yíng)控股上市公司大股東合謀追求私人利益，為了滿(mǎn)足購(gòu)買(mǎi)方要求而降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格而進(jìn)行負(fù)向盈余管理。原因如下，首先，中國(guó)國(guó)有控股上市公司雖然是國(guó)有股“一股獨(dú)大”，但是國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不明晰，實(shí)質(zhì)是國(guó)有股產(chǎn)權(quán)虛置，這就導(dǎo)致國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)被公司經(jīng)理人員掌握，即“內(nèi)部人控制”；由于目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)盈余信息決定每股凈資產(chǎn)值，盈余信息直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，在這種情況下，由代理理論（Jensen和Meckling，1976）[vi]可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前管理層很容易操縱會(huì)計(jì)盈余來(lái)影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，為自己謀取私利。其次，由于國(guó)有股權(quán)的管理者只是代表國(guó)家行使對(duì)公司的管理經(jīng)營(yíng)權(quán)，而沒(méi)有收益權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入最終歸國(guó)家所有，并不能增加個(gè)人的私有收益，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價(jià)的髙低與個(gè)人收益沒(méi)有直接關(guān)系，因而國(guó)有企業(yè)管理層沒(méi)有動(dòng)力抬高轉(zhuǎn)讓定價(jià)獲取超額收益而是希望通過(guò)與股權(quán)受讓方的內(nèi)幕交易來(lái)獲取私有收益。民營(yíng)控股上市公司大股東具有“理性經(jīng)濟(jì)人”特征（Hart，1997； Shleifer，1998）[vii]，希望以更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)節(jié)約成本來(lái)獲取私人收益，而且與國(guó)有企業(yè)買(mǎi)方相比，民營(yíng)企業(yè)買(mǎi)方更關(guān)注受讓成本，與國(guó)有企業(yè)管理者合謀的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，國(guó)有控股上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格越低，民營(yíng)控股上市公司大股東購(gòu)買(mǎi)成本越低，實(shí)現(xiàn)的收益越大，國(guó)有控股上市公司管理層通過(guò)合謀獲取的“福利”越多，國(guó)有企業(yè)管理層為了追求更多私利會(huì)通過(guò)盈余管理這種隱蔽的手段調(diào)低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格迎合買(mǎi)方需求。最后，由于國(guó)有企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值，且會(huì)計(jì)盈余信息決定每股凈資產(chǎn)值，那么盈余信息直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司的會(huì)計(jì)盈余越低，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格越低。因此，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前國(guó)有控股上市公司管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)負(fù)向盈余管理的方式調(diào)低會(huì)計(jì)盈余降低轉(zhuǎn)讓價(jià)格，股權(quán)受讓方因此獲得收益部分以?xún)?nèi)幕交易的形式轉(zhuǎn)移給股權(quán)出讓方。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)控股上市公司時(shí)，國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年進(jìn)行負(fù)向盈余管理；

相反，當(dāng)民營(yíng)控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移給國(guó)有控股上市公司時(shí)，根據(jù)代理成本理論，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人有通過(guò)并購(gòu)追求個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)。由于國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人只享有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，并不享有收益權(quán)，國(guó)有企業(yè)通過(guò)低價(jià)收購(gòu)以節(jié)約成本的方式獲取的收益與管理層沒(méi)有直接關(guān)系，為了追求利益最大化，國(guó)有企業(yè)管理層只能通過(guò)與民營(yíng)大股東合謀向其進(jìn)行利益輸送來(lái)謀取“福利”。而民營(yíng)控股上市公司大股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中最大的期望就是能夠高價(jià)賣(mài)出股權(quán)獲取控制權(quán)收益（鄧德軍和周仁俊，2007）[viii]，因?yàn)榕c國(guó)有企業(yè)股權(quán)的持有者不同，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)的持有者對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益具有直接收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的高低決定其轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益的多少，因此民營(yíng)控股上市公司大股東有動(dòng)機(jī)提高轉(zhuǎn)讓價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的最大化。另外，由于我國(guó)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓多為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)崔D(zhuǎn)讓雙方在證券交易市場(chǎng)外通過(guò)協(xié)商方式以盈余信息為核心的綜合信息進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，盈余信息直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并且通過(guò)盈余管理來(lái)調(diào)節(jié)公司的業(yè)績(jī)比較隱蔽，不易被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)。所以國(guó)有控股上市公司管理層為了追求私利而犧牲賣(mài)方利益，暗示民營(yíng)控股上市公司大股東進(jìn)行正向盈余管理提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格從而獲取好處費(fèi)。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2： 當(dāng)民營(yíng)控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)有控股上市公司時(shí)，民營(yíng)控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年進(jìn)行正向盈余管理。

3、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.1盈余管理的衡量

盈余管理的計(jì)量本文采取的是總體應(yīng)計(jì)的方法，它是對(duì)公司盈余管理行為進(jìn)行全面分析的一種方法，其基本思路是將盈余分解為不可操縱的現(xiàn)金流和總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA），兩大部分，繼而將總的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)一步分解為操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），和非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）.

總應(yīng)計(jì)計(jì)算是盈余管理研究的起點(diǎn)，由于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則下，一些會(huì)計(jì)科目需要經(jīng)理人加以專(zhuān)業(yè)判斷，實(shí)際上導(dǎo)致這些會(huì)計(jì)科目的發(fā)生額在一定程度，上可以被經(jīng)理人所“管理”。相比之下，按照收付實(shí)現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表則較難進(jìn)行管理。因此，總的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)該等于報(bào)告盈余與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，的差，即

TA=Earnings-CFO

由于我國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外還不成熟，時(shí)間序列數(shù)據(jù)回歸盈余管理模型并沒(méi)有很強(qiáng)的適應(yīng)性。截面模型中修正的瓊斯模型是較為優(yōu)越、估計(jì)可靠的模型，因此采用修正的瓊斯模型對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司前一年的盈余管理程度進(jìn)行計(jì)量。

為了研究不同企業(yè)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中盈余管理問(wèn)題以及對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響，本文構(gòu)建模型如下：

其中DA為模型1修正的Jones模型計(jì)算得出的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，正向盈余管理取1，負(fù)向盈余管理取0。解釋變量Transfer為控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的虛擬變量，其中國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)企業(yè)取1，民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)有企業(yè)取0。

3.3樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將選取2010至2014年A股市場(chǎng)上控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間轉(zhuǎn)移的上市公司作為原始樣本，并以樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年，當(dāng)年，后一年作為選擇區(qū)間。對(duì)收集的樣本按照以下原則進(jìn)行剔除：（1）由于金融保險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)的特殊性剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；（2）剔除研究期間多次發(fā)生兩次及其以上控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司（3）剔除個(gè)別具有極端值的樣本。（5）剔除第一大股東沒(méi)有發(fā)生變化的公司。本文考察的是控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移盈余管理行為和對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。本文最終得到研究樣本236個(gè)，其中國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)企業(yè)126個(gè)樣本，民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至國(guó)有企業(yè)有110個(gè)樣本。

4、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，da的中位數(shù)為0，均值為0.5，表明不同企業(yè)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的總體上傾向于正向的盈余管理；transfer的均值為0.47，表明樣本中實(shí)際控制人由民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至國(guó)有企業(yè)的樣本量大約是總樣本的一半。

從表2可以看出，當(dāng)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)控股上市公司時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理（DA）均值為-0.01448076 < 0，表明國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理方向?yàn)樨?fù)，檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1；而當(dāng)民營(yíng)控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)有控股上市公司時(shí)，DA均值為0.141288522> 0， 并在1%上顯著，表明多數(shù)民營(yíng)控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理方向?yàn)檎?，檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2。

4.3穩(wěn)健性假設(shè)

為進(jìn)一步佐證本文的研究結(jié)論，增強(qiáng)結(jié)論說(shuō)服力，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：在國(guó)外的實(shí)證研究中，對(duì)于盈余管理程度衡量的模型有很多，大多數(shù)文章采用了修正的瓊斯模型。本文的研究中也采用的是修正的瓊斯模型，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用了瓊斯的擴(kuò)展模型，檢驗(yàn)的結(jié)果顯示差異不大，結(jié)論是否仍然保持不變；本文的實(shí)證中發(fā)現(xiàn)了有部分變量有極端異常值處理，因此對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致，假設(shè)1、假設(shè)2仍然得到驗(yàn)證，證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

5、研究結(jié)論及對(duì)策建議

本文通過(guò)對(duì)以上樣本2010至2014年A股市場(chǎng)上控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間轉(zhuǎn)移的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)實(shí)證分析得出以下結(jié)論：由于公司代理問(wèn)題的存在，短視的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司管理者會(huì)與買(mǎi)方合謀，通過(guò)向下盈余管理協(xié)助買(mǎi)方低價(jià)受讓股權(quán)來(lái)獲取獲取好處費(fèi)。特別地，在目標(biāo)公司委托代理問(wèn)題較嚴(yán)重的條件下，兩者合謀的可能性更高，因此，當(dāng)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)控股上市公司時(shí)，管理者傾向于向下盈余管理?yè)Q取更多的個(gè)人私利；相反，當(dāng)控制權(quán)從民營(yíng)控股上市公司轉(zhuǎn)移至國(guó)有控股上市公司時(shí)，國(guó)有控股上市公司管理層傾向于同民營(yíng)控股上市公司大股東合謀來(lái)侵占國(guó)有企業(yè)利益，高價(jià)收購(gòu)民營(yíng)控股上市公司來(lái)迎合賣(mài)方需求，獲取“福利”，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的價(jià)格是在目標(biāo)公司會(huì)計(jì)信息基礎(chǔ)上確定的，因此國(guó)有控股上市公司經(jīng)理人會(huì)暗示民營(yíng)控股上市公司大股東于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年存在正向的盈余管理。盡管這兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的盈余管理方式不同，但是卻都與國(guó)有企業(yè)管理層追求私利相關(guān)，國(guó)有企業(yè)管理層通過(guò)合謀的方式將國(guó)有資源輸送至民營(yíng)企業(yè)進(jìn)而謀取“福利”，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。

所以，為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，保證國(guó)有企業(yè)的健康發(fā)展。對(duì)于政策制定部門(mén)，應(yīng)完善國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓政策，制定合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制；對(duì)于監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管，保證交易公開(kāi)透明；對(duì)于上市公司，應(yīng)健全公司治理結(jié)構(gòu)，制約股東調(diào)節(jié)盈余管理的行為；對(duì)于廣大投資者，應(yīng)識(shí)別公司的盈余管理行為，進(jìn)行理性投資。

值得注意的是，本文研究具有一定局限性，首先，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本容量不夠大，檢驗(yàn)結(jié)果較大樣本而言有略微誤差。其次，在定量衡量盈余管理程度時(shí)，本文只計(jì)量了利用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操縱進(jìn)行盈余管理的程度，沒(méi)有研究真實(shí)交易的盈余管理，如果能夠考慮這一點(diǎn)，研究結(jié)論可能會(huì)更全面。

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