蒯惠

摘要：本文回顧了定向增發(fā)中存在的利益輸送的問題，從上市公司的定向增發(fā)角度分析現(xiàn)金分紅比例，特別關(guān)注定向增發(fā)行為與定增前后的現(xiàn)金分紅比例的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文選取1792家A股上市公司作為樣本，采用2013-2014年間的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Tobit模型分析定向增發(fā)和現(xiàn)金分紅比例的問題。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；現(xiàn)金分紅比例；利益輸送

一、引言

由于定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅無關(guān)，且又擁有多方面的優(yōu)點(diǎn)，因而定向增發(fā)早已成為上市公司實(shí)施再融資的最主要手段。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年除去停止實(shí)施的案例，2015年共有890家上市公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，融資規(guī)模達(dá)27599億元。此外，2015年有586家上市公司完成定向增發(fā)，規(guī)模超過12174億元。定向增發(fā)的日益紅火是否能讓投資者的回報更有保障？本文旨在通過對2013-2014年上市公司的實(shí)證研究淺析上市公司定向增發(fā)對增發(fā)前后現(xiàn)金分紅決策的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

以往關(guān)于定向增發(fā)問題的研究主要集中在一下幾個方面：第一，定向增發(fā)折價的問題。定向增發(fā)時大股東通過增發(fā)折價獲得控制權(quán)私利（成穎利，2011）。當(dāng)大股東參與認(rèn)購時，其能夠獲取定向增發(fā)的折價水平就比較高，機(jī)會主義動機(jī)越強(qiáng)，折價水平越高，大股東控制作用比較明顯（馬德芳，2013）。定向增發(fā)的折價還與信息不對稱的程度成正比，即當(dāng)不對稱的程度越高時，增發(fā)的折價也越高（何賢杰，2009）。第二，定向增發(fā)后股利分配的問題問題。我國上市公司的大股東具有在定向增發(fā)后選擇現(xiàn)金分紅方式進(jìn)行利益輸送的顯著行為傾向（趙玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞，2011），由于定向增發(fā)涉及新老股東的利益分配，相對于沒有大股東參與增發(fā)的上市公司而言，大股東參與定向增發(fā)的上市公司在增發(fā)后派發(fā)的現(xiàn)金股利更多（張鳴、郭思永，2009），甚至在信息不對稱程度較高的情況下更為明顯（李平，2014）。第三，定向增發(fā)的認(rèn)購方式問題。當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)相關(guān)時，投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)不相關(guān)的長期持有超額收益率（章衛(wèi)東、李海川，2010）。在定向增發(fā)兩年后，定向增發(fā)項(xiàng)目融資的上市公司成長性要顯著的高于資產(chǎn)注入的上市公司（邵勇、李季剛，2012）第四，定向增發(fā)的長期業(yè)績問題。我國上市公司定向增發(fā)前的長期業(yè)績呈上升趨勢，在定向增發(fā)實(shí)施當(dāng)年達(dá)到峰值，隨后在增發(fā)后出現(xiàn)下滑趨勢（徐壽福、徐龍炳，2011），這可能是因?yàn)閷?shí)施面向大股東的定向增發(fā)的公司在定向增發(fā)實(shí)施過程中大股東以私利為重，導(dǎo)致了公司的長期業(yè)績滑坡（黃曉薇、文熠，2014）。

總體來看，目前國內(nèi)對定向增發(fā)中利益輸送行為的研究主要集中于大股東參與定向增發(fā)過程中的高折價發(fā)行、認(rèn)購方式、高現(xiàn)金股利分配政策以及定向增發(fā)后企業(yè)的長期業(yè)績的問題上，沒有從定向增發(fā)前后考察現(xiàn)金分紅政策。

（二）研究假設(shè)

定向增發(fā)作為一種私募融資方式，涉及范圍較小，所以整個發(fā)行所需時間較短，上市可以在較短時間內(nèi)獲得發(fā)展所需的資金或資產(chǎn)。對于部分業(yè)績達(dá)不到增發(fā)和配股要求的上市公司而言，通過定向增發(fā)可以繞開對經(jīng)營業(yè)績的“硬性規(guī)定”，實(shí)現(xiàn)再融資。如果并購方以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為支付對價，上市公司還能通過定向增發(fā)將融資與投資相結(jié)合，提高公司資產(chǎn)的盈利能力，改善公司的經(jīng)營績效。上市公司定增前的低現(xiàn)金分紅比例更能合理地解釋其融資和投資的需求。定向增發(fā)中存在很多問題：增發(fā)前，在上市公司定向增發(fā)中普遍存在大股東操縱股價行為（宋力、劉沫，2013）。增發(fā)中，存在大股東通過控制注入資產(chǎn)的定價與質(zhì)量侵占中小股東利益的情況。注入劣質(zhì)資產(chǎn)和虛增注入資產(chǎn)的價值對中小股東的利益侵占更為明顯（馬才華、王子欣，2015）。增發(fā)后，大股東具有在定向增發(fā)后選擇現(xiàn)金分紅方式進(jìn)行利益輸送的顯著行為傾向（趙玉芳，2011）。可見，大股東依其在決定公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營管理，決定公司的重大事項(xiàng)的問題上的表決權(quán)優(yōu)勢，很有可能侵占小股東的利益。根據(jù)上述分析，提出

假設(shè)1：上市公司定向增發(fā)前的現(xiàn)金分紅比例與定向增發(fā)負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：上市公司定向增發(fā)后的現(xiàn)金分紅比例與定向增發(fā)正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2014年中國A股非金融行業(yè)上市公司作為初始研究樣本。為求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，進(jìn)行了了以下篩選程序：①剔除*ST和ST的上市公司；②主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)有缺失的上市公司；③其他一些控制變量數(shù)據(jù)不完備的公司。經(jīng)過篩選后，本文最終得到了3584個樣本觀察值。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定和變量

我國定向增發(fā)在年度上是逐步進(jìn)行的，一方面定向增發(fā)融資制造了同一個上市公司在定向增發(fā)前后現(xiàn)金分紅比例的差異，另一方面又制造了在同一時點(diǎn)上實(shí)施定向增發(fā)和未實(shí)施定向增發(fā)公司的差異，從而類似于“自然實(shí)驗(yàn)”將實(shí)施定向增發(fā)的公司視為“處理組”，未實(shí)施定向增發(fā)的公司視為“控制組”。因此，構(gòu)建檢驗(yàn)假設(shè)1、2的計(jì)量模型如下：

Tobit（CASHD/CASHD2）=β0+β1REO+β2SIZE+β3ROA+β4LEV+β5GROWTH+β6YEAR + ε

CASHD定義為增發(fā)前公司的現(xiàn)金分紅比例，CASHD2定義為增發(fā)后公司的現(xiàn)金分紅比例，REO是解釋變量，如果上市公司實(shí)施了定向增發(fā)則等于1，否則等于0。其他變量為控制向量，包括公司規(guī)模SIZE、資本結(jié)構(gòu)LEV、盈利能力ROA、成長機(jī)會GROWTH。公司規(guī)模（SIZE）定義為樣本公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。債務(wù)水平（LEV）定義為上市公司年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值?？傎Y產(chǎn)凈利率（ROA）定義為上市公司凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比。成長機(jī)會（GROWTH）定義為公司基本每股收益增長率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

前文已提及根據(jù)假設(shè) 1、2選擇變量建立相應(yīng)的實(shí)證模型，用Tobit分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，探討定向增發(fā)股權(quán)再融資方式與增發(fā)前后上市公司現(xiàn)金分紅比例的關(guān)系?；貧w結(jié)果如下：

首先考察定增與定增前現(xiàn)金分紅比例的關(guān)系：從回歸結(jié)果可看到，實(shí)證模型中的自變量是否定向增發(fā)（REO）的回歸系數(shù)為-0.073，P 值為 0.000，這說明自變量（上市公司是否進(jìn)行定向增發(fā)）與因變量（增發(fā)前現(xiàn)金分紅比例）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。從而證明了定向增發(fā)的上市公司在增發(fā)前現(xiàn)金分紅比例低，定向增發(fā)行為與增發(fā)前現(xiàn)金分紅比例存在密切關(guān)聯(lián)，上市公司定增前的低現(xiàn)金分紅比例可能更合理地解釋其融資和投資的需求。由此實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文提出的假設(shè) 1。Tobit回歸結(jié)果顯示，自變量是否定向增發(fā)（REO）的回歸系數(shù)為-0.046，P 值為 0.099，這說明自變量（上市公司是否進(jìn)行定向增發(fā)）與因變量（增發(fā)后現(xiàn)金分紅比例）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與提出的假設(shè)不符，說明上市公司通過定向增發(fā)后的現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送的假設(shè)不成立。

五、結(jié)論

本文以2013年至 2014年我國上市公司為樣本，運(yùn)用對比的方法統(tǒng)計(jì)定向增發(fā)公司和未定向增發(fā)公司的現(xiàn)金分紅比例情況，用實(shí)證的方法研究定向增發(fā)與增發(fā)前后現(xiàn)金分紅比例之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。在分析定向增發(fā)的動因和利益輸送的相關(guān)理論的基礎(chǔ)上提出本文的假設(shè)。實(shí)證研究驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)1，并未驗(yàn)證本文所提出的假設(shè)2。研究結(jié)果表明：上市公司在定向增發(fā)前會更傾向于低現(xiàn)金分紅比例政策，可能意味著上市公司在定增前實(shí)施的低現(xiàn)金分紅比例政策可以更好地滿足其融資和投資的需求。相比于未增發(fā)的上市公司，選擇定向增發(fā)的上市公司，在增發(fā)后會傾向于更低的現(xiàn)金分紅比例，不能說明上市公司有通過定向增發(fā)后的現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送的行為。同時，定向增發(fā)并不能保障投資者享有更高回報，因此，投資者還是要理性選擇參與定向增發(fā)。（作者單位：南京審計(jì)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）

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