摘 要 股權(quán)分置改革完成以來，定向增發(fā)成為了上市公司最為青睞的股權(quán)再融資方式，由于定向增發(fā)蓬勃發(fā)展而相關(guān)機制并不完善導致上市公司會計舞弊行為也不斷增多。大股東控制下的上市公司為了順利進行定向增發(fā)和達到侵占中小股東利益的目的可能會利用會計舞弊來粉飾公司的信息。因此，本文探討了我國上市公司定向增發(fā)行為中的會計舞弊問題，期望能為上市公司定向增發(fā)的制度完善提供參考價值。

關(guān)鍵詞 上市公司；定向增發(fā)；會計舞弊

Study on Accounting Fraud in Private Placement of Listed Companies in China

Chen Yingqian

（School of Accounting，Jiangxi University of Finance & Economics）

股權(quán)分置改革完成以來，定向增發(fā)成為了上市公司最為青睞的股權(quán)再融資方式，與其它股權(quán)再融資方式相比而言，定向增發(fā)具有其特有的優(yōu)勢，其中包括發(fā)行要求較低、程序更簡單、耗用的成本較低等，而這些優(yōu)勢正是企業(yè)所偏好的。隨著越來越多的上市公司進行定向增發(fā)，定向增發(fā)中存在的各種缺陷也開始顯露出來正是基于定向增發(fā)蓬勃發(fā)展而相關(guān)機制并不完善的背景下，會計舞弊行為也不斷增多。大股東控制下的上市公司為了順利進行定向增發(fā)和達到侵占中小股東利益的目的可能會利用會計舞弊來粉飾公司的信息。因此，本文探討了我國上市公司定向增發(fā)行為中的會計舞弊問題，期望能為上市公司定向增發(fā)的制度完善提供參考價值。

一、我國上市公司定向增發(fā)行為中會計舞弊的動因

1.保障定向增發(fā)的順利進行

定向增發(fā)背景下，投資者可以用現(xiàn)金購買股票，還可以使用權(quán)益、債權(quán)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)來支付。而當認購公司的營利能力也較低，缺乏資金來認購公司定向增發(fā)的股票時，公司可能會通過低價向大股東轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)等方式來幫助大股東套利，從而獲得認購公司定向增發(fā)股票所需的資金。

雖然進行定向增發(fā)的門檻較低，但也避免不了失敗的風險。由于定向增發(fā)股票的定價與認購期間股權(quán)的市場價格相差較大，導致定向增發(fā)的對象長時間未認購公司定向增發(fā)的股權(quán)，可能會使得定向增發(fā)計劃自動失效。當公司的定向增發(fā)案被批復后，因為公司發(fā)生巨大虧損或者其他因素而使得股價有較大跌幅，股價遠低于公司定向增發(fā)價格時，定向增發(fā)的預計認購股東可能會拒絕認購公司定向增發(fā)的股票，再加上認購有效期的因素，導致公司定向增發(fā)的失敗。這樣一來，公司為了避免定向增發(fā)后股價有較大降幅，可能用虛增收入等方式對公司利潤進行粉飾。

2.向大股東輸送利益

定向增發(fā)深受上市公司青睞的再融資方式，因為它在其進行的過程中將不同利益相關(guān)者的財富進行了再分配，而財富的再分配結(jié)果會受到定向增發(fā)股票的定價的影響。在股權(quán)比較集中的上市公司，大股東有著絕對控制權(quán)力和信息優(yōu)勢，可以利用其對上市公司的控制權(quán)而將公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己?；蛘呃蒙鲜泄窘?jīng)營狀況的相關(guān)信息，在進行定向增發(fā)之前抬高股價，從而以較高的價格將其持有的股票出售一部分，隨后操縱公司定向增發(fā)的價格，使其控制在較低的水平，低價購入公司定向增發(fā)的股票。大股東從售出的高價和購入的低價之間的差價獲得了套利。

在我國現(xiàn)有的資本市場中，定向增發(fā)這把保護傘為上市公司大股東侵占中小股東利益提供了更多便利。并且利用定向增發(fā)的方式侵占中小股東的行為也具有一定的普遍性，大股東向自己進行利益輸送的行為有可能沒有觸犯我國的相關(guān)法律，但是這種行為卻大大損害了中小股東的利益，對公司的長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

3.促使公司股價提高

從短期來看，上市公司進行定向增發(fā)帶來了正的財富效應，而宣告公開增發(fā)新股份卻會在短期內(nèi)帶來負的財富效應。從長期來看，定向增發(fā)使能夠使股東有著正的超額收益率，在公開增發(fā)新股的情況下，上市公司在公開增發(fā)新股后的1-3 年內(nèi)，股東能夠獲得的長期超額收益率為負；在定向增發(fā)情況下，公司發(fā)行新股后兩年中，股東能夠獲得的長期超額收益率均為正，這也證明利用定向增發(fā)來進行再融資能夠使投資者的長期財富得到保護。

定向增發(fā)的發(fā)行價格對投資者判斷公司價值有一定的影響，一般來說，定向增發(fā)的定價會被市場認為是產(chǎn)業(yè)資本認可的公司的價值下限。而目前對于中小投資者來說，定向增發(fā)的價格確定是有利的，所以，定向增發(fā)價格可能成為在二級市場的“價格底線”信號。當公司股價低于這個“價格底線”時，投資者可能會認為公司價值被低估，從而大量買入公司股票，促使公司的股價上升。而公司為了進步一步促使股價的上漲，可能會選擇發(fā)布經(jīng)過精心粉飾的財務報告，讓投資者認為公司的股價被低估。

二、我國上市公司定向增發(fā)行為中會計舞弊的手段

1.利用不當方式低估資產(chǎn)

在企業(yè)進行交易時，交易雙方之間也存在著信息不對稱，因此，交易雙方對交易的資產(chǎn)或者股權(quán)的估價也會存在較大的差異。在企業(yè)交易過程中，由于雙方所掌握的信息具有不完全對稱性，對于同一項資產(chǎn)，雙方的估價存在較大的差異。一般情況下，出讓資產(chǎn)方希望獲得更高的轉(zhuǎn)讓價，而受讓方卻希望能夠以最低的成本收購該項資產(chǎn)，在這種情況下，資產(chǎn)評估機構(gòu)應該作為獨立的第三方來對轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)作出公允的評估。在評估資產(chǎn)價值時，資產(chǎn)的價值需要根據(jù)其功能、狀態(tài)、評估時所處的條件以及評估所使用的方式來確定，因此資產(chǎn)評估的結(jié)果有著較大的可操縱性。

由于上市公司存在嚴重的管理層內(nèi)部人控制現(xiàn)象，公司的控制權(quán)高度集中在管理層，上市公司的管理層有可能會來操縱交易資產(chǎn)的定價。一般情況下，上市公司對資產(chǎn)評估結(jié)果進行操控是為了達到向大股東輸送利益的目的，而這往往需要借助資產(chǎn)重組來達到。資產(chǎn)重組通常包括資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、資產(chǎn)剝離等，而這些都需要通過資產(chǎn)評估來確定其價格。在資產(chǎn)重組中往往會涉及到上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易，大股東利用其控制地位，操縱交易資產(chǎn)的評估結(jié)果，達到以較低價格將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給大股東的目的。

而在大股東沒有足夠資產(chǎn)認購企業(yè)定向增發(fā)的股票時，上市公司為了成功利用定向增發(fā)再融資，可能會選擇低價轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)等給大股東，大股東對這部分資產(chǎn)進行套現(xiàn)后，轉(zhuǎn)而利用這部分現(xiàn)金來認購企業(yè)定向增發(fā)的股票。

2.通過非營業(yè)活動操縱利潤

非經(jīng)營性損益通常是指資產(chǎn)減值、公允價值變動、借款費用、債務重組、政府補貼等，而對經(jīng)營性損益的判斷和處理需要具備一定的職業(yè)判斷力，因此上市公司會利用非營業(yè)活動來進行利潤操縱。

我國上市公司進行定向增發(fā)的門檻較低，沒有像公開增發(fā)以及配股一樣對上市公司有著較為嚴格的盈利條件要求，上市公司的大股東看起來并沒有對公司進行利潤操縱的動機。但是，大股東在上市公司有著絕對的控制權(quán)，公司是在大股東的控制下進行融資。為了最大化自身的利益，大股東可能會利用利潤操縱或進行不當會計政策變更等會計舞弊的方式來左右公司的業(yè)績，達到影響定向增發(fā)定價以及保證增發(fā)過程中股價相對穩(wěn)定的目的。上市公司進行定向增發(fā)的對象一般是公司大股東或者機構(gòu)投資者，針對不同的對象來進行定向增發(fā)，公司定向增發(fā)的定價會可能會有不同，但是無論公司如何進行定價，其目的都是為大股東帶來更多的利益。當公司向機構(gòu)投資者進行定向增發(fā)時，其目的是獲得更多的資金，因此公司在定向增發(fā)前會對公司的利潤進行粉飾，使公司的業(yè)績提高，促使公司的股價上升，從而使定向增發(fā)定價也增高。由于定向增發(fā)的新股的價格較高，上市公司通過定向增發(fā)獲得了更多的資金，公司的凈資產(chǎn)也得到了相應的增加，增大了屬于大股東的利益。當上市公司向其大股東進行定向增發(fā)時，大股東為了以最低的成本獲得公司定向增發(fā)的股票，會在定向增發(fā)前對公司的利潤進行負的管理，使公司的業(yè)績降低，從而降低定向增發(fā)股票的價格。大股東因此能夠以最低的價格獲得定額的股票，這樣使得大股東擁有的股份更多，對上市公司的控制力也得到增加。同時，當認購的股票經(jīng)過了3年的禁售期，大股東也可以通過出售股票來獲得更多的利益。

無論上市公司進行定向增發(fā)的對象是誰，公司的大股東都有動機以及能力在定向增發(fā)前對公司的利潤進行操作，從而獲得更多的利益。

3.改變所募資金的使用方向

我國上市公司長期以來對投資項目的可行性研究較少，經(jīng)常在籌集資金后發(fā)現(xiàn)準備投資的項目并不能帶來可觀的收益，從而導致頻繁更變籌集到的資金的投資方向或者閑置籌集到的資金，有的公司甚至為了通過融資獲得更多的資金，而隨意拼湊收益較低的項目，有著明顯的圈錢的意圖。

許多上市公司并不會根據(jù)其投資實際需要的資金量來進行融資，而是按照相關(guān)政策所規(guī)定的融資上限來確定再融資的金額。這樣使上市公司在制定再融資方案時將籌集到盡可能多資金作為其重要目標，而實際上，企業(yè)再融資籌集到的資金會超過其實際需要的額度，這樣會造成融資到的資金的利用率低下。當上市公司通過定向增發(fā)等方式來融資只是出于圈錢的目的，不是因為有較好的投資方案時，容易使公司的資產(chǎn)負債率較高，而股本的大量增加，也會增加股利的支付量，加大公司的長期壓力，更嚴重時會對公司的正常經(jīng)營造成影響。《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第十一條也將上市公司前次募集資金的使用情況作為公司能否獲得再融資資格的關(guān)注重點。

公司在發(fā)布定向增發(fā)議案時，會陳述所募集到的資金的預計使用方案。通過分析公司對募集到的資金流的用途，可以預計公司下一步的發(fā)展戰(zhàn)略，這有利于定向增發(fā)對象決定是否認購公司定向增發(fā)的股票。當定向增發(fā)對象認為公司預計的資金使用用途符合其對公司的預期時，會更愿意認購公司定向增發(fā)的股票。而當實際募集到的資金的用途與公司定向增發(fā)前預計的使用方向不一樣時，對認購股東來說也是一種欺騙舞弊行為，這也會影響認購股東對公司的信任，甚至可能導致大股東拋售公司股票，造成公司股價較大的波動。

三、我國上市公司定向增發(fā)行為中會計舞弊的后果

1.影響公司的定向增發(fā)的進程

定向增發(fā)獲得的資金或者資產(chǎn)并非是付給原先股東的對價，而是直接補充了上市公司的現(xiàn)金或是為企業(yè)提供了所需的資產(chǎn)，這樣就直接增加了上市公司的資產(chǎn)。而公司可能急需這部分資來進行投資，公司可能由于未能及時籌集到所需資產(chǎn)，面臨錯失投資良機或者不能及時償還負債使公司面臨破產(chǎn)清償風險，這些對企業(yè)而言，都是有著不利影響。

2.導致公司股價波動

有著會計舞弊行為的公司常常具有欺騙性，使公司的利益相關(guān)者相信其通過公司的財務報告等獲取到的公司相關(guān)信息，這些信息往往顯示公司有著較好的盈利能力，財務狀況良好，但是實際上公司可能處于財務困境。當公司的舞弊行為被揭發(fā)，可能引起破產(chǎn)重組等惡性事件，使股價下跌、債務無法償還，投資者和債權(quán)人蒙受損失。

當小股東和利益相關(guān)者得知企業(yè)在定向增發(fā)中有著會計舞弊的行為，會對企業(yè)的信譽及其提供的其他信息產(chǎn)生質(zhì)疑。而公司在定向增發(fā)中進行會計舞弊時，有一大部分原因是想向大股東輸送利益，這使沒有獲得認購新股資格的中小股東的利益受到侵害，影響投資者對公司股票的信心。投資者對公司股票失去信心時，很有可能將手中的股票全部拋出，這可能導致公司股價受到大幅度波動。

3.阻礙公司未來再融資計劃的實施

在2006年證監(jiān)會推出的《再融資管理辦法》中，對于非公開發(fā)行的規(guī)定，除了上文提到的發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價不得低于市價的90%，發(fā)行股份12個月內(nèi)（大股東認購的為36個月）不得轉(zhuǎn)讓外，還規(guī)定上市公司及其高管不得有違規(guī)行為。當公司在定向增發(fā)的過程中涉及到會計舞弊行為時，公司的定向增發(fā)方案有可能會被證監(jiān)會拒絕。而以后定向增發(fā)的潛在認購者也有可能因為公司的會計舞弊而對公司失去信心，不對公司定向增發(fā)的股票進行認購，導致公司定向增發(fā)方案的失敗。

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作者簡介：

陳穎倩：女，江西財經(jīng)大學會計學院。研究方向：財務管理與會計實務。