馬紅漫

為科技含量高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、主業(yè)突出的中小企業(yè)拓展直接融資渠道的做法，已為海外許多國家所采納—

中小企業(yè)，尤其是具有一定潛力的科技型中小企業(yè)，其技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品試制、市場推廣、管理提升等環(huán)節(jié)都需要優(yōu)質(zhì)資金流的支持。盡管從表面上看，科技型中小企業(yè)的籌資渠道呈現(xiàn)多元化的特點(diǎn)，但實(shí)際上籌資難問題仍然是阻礙科技型中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。這一現(xiàn)狀已引發(fā)業(yè)界的關(guān)注。近期，在新華社刊發(fā)的一篇述評(píng)中也提出，要“大力發(fā)展中小企業(yè)板，支持更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場發(fā)展壯大；適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場”。

事實(shí)上，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，為科技含量高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、主業(yè)突出的中小企業(yè)拓展直接融資渠道的做法，已為海外許多國家所采納。而且，“設(shè)立創(chuàng)業(yè)板”的呼聲在國內(nèi)由來已久。但是，我國現(xiàn)階段設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，尚需要借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)、汲取它國的教訓(xùn)，并對(duì)現(xiàn)有體制進(jìn)行改革。

直接融資之困

當(dāng)前，我國科技型中小企業(yè)由于缺乏可靠的融資渠道，大批技術(shù)水平高、市場前景好的高科技項(xiàng)目難以實(shí)現(xiàn)商品化和產(chǎn)業(yè)化。統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國每年專利技術(shù)的實(shí)施率僅為10% 左右。

科技型中小企業(yè)在融資問題上屢屢碰壁，資金供求雙方難以達(dá)成共識(shí)。其實(shí)，在這一矛盾中，科技型中小企業(yè)的“內(nèi)功不足”則是導(dǎo)致這一細(xì)分融資市場清淡的根本原因所在。一般而言，科技型中小企業(yè)在產(chǎn)品的研制開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等各方面都具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。這些企業(yè)的發(fā)展易受經(jīng)營環(huán)境的影響，變數(shù)大且無法預(yù)測。最近，浙江省溫州市工商部門發(fā)布的一份中小企業(yè)“生命周期”報(bào)告顯示，近半數(shù)中小企業(yè)“存活”時(shí)間不到4 年。其中，信息、軟件服務(wù)業(yè)等是最“短命”的行業(yè)，企業(yè)平均“壽命”只有兩年左右。

實(shí)際上，科技型中小企業(yè)的經(jīng)營特征還不僅僅表現(xiàn)于平均存活期限短這一問題上。這些企業(yè)在經(jīng)營者素質(zhì)、財(cái)務(wù)制度的健全程度、信用等級(jí)、資產(chǎn)負(fù)債率水平、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力等方面往往表現(xiàn)出較大的差異，良莠不齊現(xiàn)象非常明顯。商業(yè)銀行欲掌握這些企業(yè)的信息難度較大，成本較高。故而，傳統(tǒng)的商業(yè)貸款融資模式必然不會(huì)對(duì)其表現(xiàn)出足夠的熱情。與此同時(shí)，我國為科技型中小企業(yè)提供擔(dān)保服務(wù)的機(jī)構(gòu)可謂鳳毛麟角。而且，在國外較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資在我國也剛剛起步，總體規(guī)模偏小，在投資機(jī)制尚不完善的情況下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足科技型中小企業(yè)的需求。

在這一格局下，開辟新的證券融資市場更加具有積極的意義。目前，國內(nèi)股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，股市已經(jīng)走出了幾年來的低迷時(shí)期，正面臨著難得的機(jī)遇。此時(shí)此刻，讓更多有條件的創(chuàng)業(yè)型、科技型中小企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市融資，不僅可以緩解這些企業(yè)的融資困境，而且為市場提供了更多的證券品種供給。

海外市場發(fā)展之惑

一直以來，證券市場的監(jiān)管層都認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場的重要一環(huán)。深交所在成立中小企業(yè)板后，也對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了一定的設(shè)想，該市場將主要立足于三個(gè)方面：一是支持國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，支持高新技術(shù)企業(yè)上市；二是支持新農(nóng)村建設(shè)，支持國家發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)；三是支持國家解決區(qū)域發(fā)展不平衡的矛盾等。但是理想的設(shè)計(jì)能否真的實(shí)現(xiàn)呢？海外經(jīng)驗(yàn)表明，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展未必會(huì)一帆風(fēng)順。

縱覽全球，創(chuàng)業(yè)板市場的典范當(dāng)屬美國的NASDAQ 市場。然而，除此之外，其它國家創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展卻不容樂觀，鮮有如此成功的運(yùn)作，英國、德國與澳大利亞等國家的創(chuàng)業(yè)板更是以先后關(guān)閉而告終。

美國創(chuàng)業(yè)板市場之所以能夠在世界的舞臺(tái)上“獨(dú)樹一幟”，與其強(qiáng)大的科技與資金實(shí)力有著密切的關(guān)系。二戰(zhàn)以后，美國科技和經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，客觀上為風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮創(chuàng)造了物質(zhì)基礎(chǔ)。自80 年代起，美國IT 業(yè)在資本市場上，IT 業(yè)上市公司的市值直線上升，取代了舊的上市公司，成為美國股市新的驅(qū)動(dòng)力，帶動(dòng)其走出了70 年代的低谷，創(chuàng)造出10 年牛市的輝煌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在NASDAQ 市場上，IT 產(chǎn)業(yè)上市公司只占上市公司總數(shù)的16.26%，而對(duì)市場增長的平均貢獻(xiàn)卻高達(dá)60.06%；相反，其他產(chǎn)業(yè)公司數(shù)量占上市公司總數(shù)高達(dá)83.74%，而對(duì)市場增長的平均貢獻(xiàn)度僅為39.94%。目前，該市場總市值的80% 以上集中在科技公司，市場指數(shù)增長75% 由科技股帶動(dòng)。同時(shí)，美元繁榮的經(jīng)濟(jì)，也吸引了大量的國際資本在其國內(nèi)尋求具有預(yù)期回報(bào)率的項(xiàng)目。因此，每一輪新技術(shù)的轉(zhuǎn)換都得到了資本市場的有力推動(dòng)。

反觀其他國家，即便資本市場上資金豐裕，但它們的科技發(fā)展卻只是亦步亦趨，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就相對(duì)滯后。在這些國家的創(chuàng)業(yè)板市場上，一旦企業(yè)發(fā)展壯大并符合主板上市條件后，往往便會(huì)轉(zhuǎn)移至主板。優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)移融資市場給人留下的印象是，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多運(yùn)作不甚成功。這種認(rèn)識(shí)影響了投資者的投資興趣和其他企業(yè)的上市意愿，減少了市場的流動(dòng)性，降低了創(chuàng)業(yè)板市場的營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。由此形成了一輪惡性循環(huán)。

相形之下，我國中小企業(yè)多數(shù)從事勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，以低成本、低風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行技術(shù)模仿和引進(jìn)為特征。同時(shí)從大的產(chǎn)業(yè)背景看，類似網(wǎng)絡(luò)科技公司“一夜暴富”的狀況也不復(fù)存在，創(chuàng)業(yè)板賴以繁榮的背景條件并不具備。而且，從目前中小板的運(yùn)行情況看，該市場多次出現(xiàn)了誠信危機(jī)、成長性不足、現(xiàn)金流匱乏、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、粉飾利潤等嚴(yán)重問題。可見，我國創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立并非可以一蹴而就的。

完善制度是創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之基

快速發(fā)展的資本市場為我國科技型中小企業(yè)破解融資瓶頸提供了良好的契機(jī)。但是，從海外的經(jīng)驗(yàn)以及我國客觀情況來看，創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。該項(xiàng)工作的開展，當(dāng)在各項(xiàng)基礎(chǔ)工作落實(shí)之后成形。

首先，鑒于中小企業(yè)具有較大的市場不確定性，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)有針對(duì)性的信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司的披露事宜應(yīng)比主板市場的上市公司更加嚴(yán)格和細(xì)化。在創(chuàng)業(yè)板上市公司的披露內(nèi)容應(yīng)包括季報(bào)、重大業(yè)務(wù)進(jìn)展、技術(shù)先進(jìn)水平、風(fēng)險(xiǎn)提示等等一系列反映企業(yè)現(xiàn)狀的重要因素。

其次，要擴(kuò)大證監(jiān)會(huì)的權(quán)力范圍。證監(jiān)會(huì)監(jiān)督權(quán)力的提升，將會(huì)給證券市場中的違規(guī)行徑帶來潛在的威懾力量。在創(chuàng)業(yè)板市場誕生伊始，就要營造一個(gè)良好的運(yùn)作環(huán)境，從源頭上杜絕現(xiàn)有中小企業(yè)板頻頻發(fā)生的違規(guī)行徑。

其三，對(duì)擬在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)限定較為嚴(yán)格的門檻。創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也應(yīng)得到嚴(yán)格把控。一般而言，合理的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括足夠有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、設(shè)立獨(dú)立董事職位等科學(xué)的組織架構(gòu)、明晰高管酬金狀況等。

其四，實(shí)行有序的退出機(jī)制。規(guī)范，有序的退出機(jī)制不僅是對(duì)投資者的保護(hù)、對(duì)市場的規(guī)范、而且也是對(duì)上市公司的一種監(jiān)督，有助于這些公司在一定壓力下保持活力。

綜上，科技型中小企業(yè)對(duì)繁榮我國經(jīng)濟(jì)有著重要的作用。但是，融資瓶頸羈絆這些企業(yè)快速形成規(guī)模已成為一個(gè)普遍存在的問題。伴隨著我國股市的發(fā)展，開辟創(chuàng)業(yè)板市場為這些中小企業(yè)融資已成為一個(gè)必然的趨勢(shì)。但是，大量的基礎(chǔ)性工作需要在此之前完成。創(chuàng)辦市場容易，辦好市場難，在這一過程中，需要對(duì)海外經(jīng)驗(yàn)，“取其精華，去其糟粕”。