對(duì)通貨膨脹的憂慮是導(dǎo)致人們對(duì)高投資（即投資高速增長(zhǎng)或投資率保持在較高水平）持質(zhì)疑態(tài)度的最重要因素之一。在過去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，只要高投資率或高投資增長(zhǎng)率與較高的通脹指數(shù)同時(shí)出現(xiàn)，許多分析家總是自覺或不自覺地把二者聯(lián)系在一起，并往往將高投資指為誘發(fā)通貨膨脹的根源。
　　不可否認(rèn)，在我國(guó)改革開放以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，投資高速增長(zhǎng)或高投資率與通貨膨脹往往并肩而行。在我國(guó)上世紀(jì)90年代中前期，1991—1994年間年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年平均增速高達(dá)45％，其中1993年的增速達(dá)到難以置信的61.8％。在同一時(shí)期，我國(guó)出現(xiàn)了高通貨膨脹。1993年的CPI達(dá)到14.7％，1994年更上升到24.1％。1995年雖有所回落，但仍超過兩位數(shù)，達(dá)到11.7％。當(dāng)時(shí)的投資增速與物價(jià)指數(shù)競(jìng)相高速攀升的態(tài)勢(shì)至今令人記憶猶新，將二者之間的關(guān)系定義為密切相關(guān)毫不為過。
　　歷史的教訓(xùn)的確值得警惕。但現(xiàn)在需要冷靜考慮的問題是，在現(xiàn)實(shí)條件下，投資增長(zhǎng)速度或投資率的高低與通貨膨脹，特別是高通貨膨脹率是否還有必然聯(lián)系呢？
　　今年上半年，在我國(guó)固定資本形成率連年創(chuàng)歷史新高的基礎(chǔ)上，投資增速仍高達(dá)25.9％，今年投資率將再創(chuàng)歷史新高幾乎已成定局。同時(shí)，6月份CPI也創(chuàng)30個(gè)月以來的新高，同比增長(zhǎng)達(dá)到4.4％。在這一組數(shù)字面前，我們注意到，分析家們并沒有像往常那樣將二者密切聯(lián)系起來，幾乎沒有人再將投資的高增長(zhǎng)指為誘發(fā)通貨膨脹的“元兇”。這種情況提供了一個(gè)契機(jī)，使我們可以在一個(gè)較寬松的輿論環(huán)境中從理論和實(shí)證的角度重新認(rèn)識(shí)高投資與通貨膨脹的關(guān)系。
　　從理論上說，通貨膨脹的本質(zhì)在于相對(duì)較多的貨幣追逐相對(duì)較少的商品和勞務(wù)，其內(nèi)在原因或是由于總需求沖擊，或是由于總供給沖擊。當(dāng)人們將高投資與通貨膨脹聯(lián)系在一起的時(shí)候，通常是從總需求角度考慮的。由于總需求是由消費(fèi)、投資和凈出口組成的，這三個(gè)變量中任何一個(gè)變化都會(huì)引起總需求的變化，因此，投資有可能引起通貨膨脹，消費(fèi)和凈出口的變化也有可能引起通貨膨脹。換句話說，通貨膨脹并不總是由投資引起。
　　在什么情況下高投資增長(zhǎng)會(huì)引起通貨膨脹？如果消費(fèi)需求與供給保持平衡，凈出口的需求與供給保持平衡，但對(duì)投資品的需求超過了投資品的供給，使得投資品價(jià)格上升，并拉動(dòng)整個(gè)價(jià)格水平上升，則可以說是投資引起了通貨膨脹。但應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是，即使在這種情況下，關(guān)于通貨膨脹的板子也還是應(yīng)打到貨幣當(dāng)局的屁股上，而不是投資者的屁股上。因?yàn)槌霈F(xiàn)這種情況說到底是由于貨幣當(dāng)局實(shí)行較松的貨幣政策造成的。一方面，在正常的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制中，當(dāng)過于寬松的貨幣政策提供了偏低的利率水平和充裕的資金供給時(shí)，一個(gè)個(gè)分散的投資者的合理反應(yīng)自然是要擴(kuò)大投資，在整體上必然形成較高的投資增長(zhǎng)或高投資率。投資者們這樣做只是對(duì)現(xiàn)實(shí)的有利可圖的投資機(jī)會(huì)做出自己的合理反應(yīng)，其投資行為是被不適當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪哒T導(dǎo)的結(jié)果，顯然他們并不應(yīng)對(duì)由此引發(fā)的通貨膨脹負(fù)責(zé)。另一方面，當(dāng)投資需求因市場(chǎng)或政策因素引致增長(zhǎng)較快，但資本品供給增長(zhǎng)較慢時(shí)，如果貨幣當(dāng)局能夠從整體的角度考慮將貨幣供給保持在合理的水平上，則投資品部門的價(jià)格上漲應(yīng)為消費(fèi)品部門的價(jià)格下降所抵補(bǔ)。當(dāng)用GDP平減指數(shù)來衡量時(shí)，并不一定會(huì)出現(xiàn)整體性的通貨膨脹。順便說一句，由投資引起的通貨膨脹與由消費(fèi)引起的通貨膨脹的后果是不同的。因?yàn)橥顿Y本身畢竟具有供給效應(yīng)，最終會(huì)從影響供給方面抑制通貨膨脹的發(fā)展。
　　根據(jù)這樣的分析框架，我們可以判斷，在正常的市場(chǎng)機(jī)制下，當(dāng)出現(xiàn)所謂高投資率引起通貨膨脹的情況時(shí)，過于寬松的貨幣政策是“因”，通貨膨脹是“果”，而高投資只是二者之間的傳遞載體而已。換句話說，當(dāng)出現(xiàn)所謂高投資率引起通貨膨脹的情況時(shí)，把板子打到貨幣當(dāng)局的過于寬松的貨幣政策上顯然比打到高投資上合理得多，這更有利于政策的適度調(diào)整。這時(shí)最根本的治理的措施顯然不在于控制投資規(guī)模本身，而在于控制貨幣供應(yīng)量。不把力量放在控制貨幣供應(yīng)上而是放在控制投資規(guī)模上，是沒有抓到點(diǎn)子上，費(fèi)力不討好。
　　從實(shí)證的角度分析，也可以看出高投資與通貨膨脹之間并不存在必然聯(lián)系。
　　從世界經(jīng)驗(yàn)看，根據(jù)2005年世界銀行的統(tǒng)計(jì)，剛果民主共和國(guó)2003年的投資率只有7%，不可謂不低，但其1990－2002年間的以GDP平減指數(shù)度量的通貨膨脹平均值高達(dá)617％，可謂世界之最?？梢娡ㄘ浥蛎洸灰欢ㄒ暂^高的投資率為前提。另外，日本的投資率在最發(fā)達(dá)國(guó)家中是名列前茅的，但其10多年來卻一直深受通貨收縮之苦，1990—2002年間的GDP平減指數(shù)平均值竟為－0.5％。這從另一個(gè)側(cè)面說明投資率高低與通貨膨脹率之間的聯(lián)系并不總是那么緊密。
　　我國(guó)近年來的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以證明這一點(diǎn)。
　　
　　從圖中可以看出，我國(guó)在1985年和1988—1989年均出現(xiàn)了較高的通貨膨脹率，但當(dāng)時(shí)的投資率較前期并沒有明顯的變化。1993—1995年間的高投資與高通脹發(fā)展趨勢(shì)高度一致，但其后二者又分道揚(yáng)鑣，反向而行。如2002年的投資率達(dá)到36.3％，比出現(xiàn)高通脹率的1994年還高出1.8個(gè)百分點(diǎn)，但當(dāng)年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為負(fù)值。2003年的投資率比2002年又上升了3個(gè)百分點(diǎn)，更爬高到39.2％，但當(dāng)年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也只上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。2005年，我國(guó)的投資率再創(chuàng)歷史新高，但CPI的增幅比上年卻又下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)應(yīng)該可以表明我國(guó)固定資本形成率的高低與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)之間并沒有內(nèi)在的趨勢(shì)性聯(lián)系。
　　再如今年6月末，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上升了4.4個(gè)百分點(diǎn)，引起不少人的擔(dān)憂，但分析家們明確地指出當(dāng)前居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上漲是結(jié)構(gòu)性的，主要原因是由于食品價(jià)格，特別是肉類價(jià)格上漲所帶動(dòng)的。顯然，在此背景下，盡管投資增速不低，但并不需要為CPI的上升負(fù)責(zé)。
　　從實(shí)踐的角度看，應(yīng)特別指出，前邊的理論分析框架實(shí)際上帶有一種理想主義的色彩，即將貨幣政策視為一個(gè)可由貨幣當(dāng)局完全自主操控的外生變量。在這個(gè)框架內(nèi)，貨幣供給態(tài)勢(shì)可以與投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)無(wú)關(guān)。我國(guó)實(shí)踐中的情況要復(fù)雜的多。在我國(guó)傳統(tǒng)的計(jì)劃體制和單一投資主體條件下，由于存在著投資者與貨幣當(dāng)局的“配合機(jī)制”，確實(shí)可能使得高投資成為通貨膨脹的源泉。所謂“配合”，是指面對(duì)投資者要大干快上的巨大壓力，貨幣當(dāng)局沒有將貨幣政策的實(shí)際目標(biāo)確定在保持幣值的穩(wěn)定上，而是屈從地用寬松的貨幣政策支持投資增長(zhǎng)。或更有甚者，還可能有主動(dòng)支持投資大干快上的。上個(gè)世紀(jì)90年代前期，在各級(jí)地方政府空前的投資熱情中，1992年我國(guó)貨幣供應(yīng)量M1比上年增長(zhǎng)31.3％，1993年增速為37.3％，1994年增速為34.5％。貨幣政策如此“配合”，投資和物價(jià)豈有不競(jìng)相攀升之理。實(shí)際上，只要想一想保持幣值穩(wěn)定這一貨幣政策目標(biāo)在1995年通過的《中國(guó)人民銀行法》中才被正式提出，在此之前竟然是空白，而且在此之后關(guān)于貨幣政策單目標(biāo)和多目標(biāo)的爭(zhēng)論還綿延不斷。貨幣政策在實(shí)踐中更被賦予許多任務(wù)，例如保證企業(yè)資產(chǎn)需求、進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整等等，就可以理解為什么說我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)存在著投資者與貨幣當(dāng)局的“配合機(jī)制”了。顯然，在這樣的體制背景下，政府實(shí)際上是通過貨幣政策以通貨膨脹稅或強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的形式來支持投資增長(zhǎng)，因此投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與貨幣供給態(tài)勢(shì)內(nèi)在相關(guān)，或者說二者是有必然聯(lián)系的。這時(shí)再去討論是投資增長(zhǎng)倒逼形成貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行還是過于寬松的貨幣政策導(dǎo)致了投資的高增長(zhǎng)并最后引發(fā)通貨膨脹已經(jīng)沒有多大意義了。
　　還應(yīng)指出的是，實(shí)際上，在我國(guó)傳統(tǒng)體制下，貨幣當(dāng)局不僅可以與投資相“配合”，還可以與消費(fèi)相“配合”。上圖顯示我國(guó)在1985年和1988—1989年的情形即是如此。當(dāng)時(shí)貨幣當(dāng)局用寬松的貨幣政策“支持”民眾收入高速增長(zhǎng)，以至出現(xiàn)了所謂的“國(guó)民收入超分配”，最后結(jié)局自然是消費(fèi)膨脹和通貨膨脹的并肩而行。在這種情況下，消費(fèi)膨脹又成了過于寬松的貨幣政策和通貨膨脹之間的傳遞載體，消費(fèi)者顯然也不應(yīng)為通貨膨脹負(fù)責(zé)，板子還是要打到貨幣當(dāng)局身上。
　　如果說在傳統(tǒng)體制下，異乎尋常的高投資與通貨膨脹是有著內(nèi)在的必然聯(lián)系的，那么應(yīng)看到現(xiàn)在的體制條件已然大大不同：投資主體與貨幣當(dāng)局的“配合機(jī)制”已被大大弱化，貨幣當(dāng)局已擁有相當(dāng)高的自主地位，貨幣供給不再輕易屈從于投資的要求（當(dāng)然也不再配合“收入增加”的要求），而是將控制通貨膨脹放在首要位置。這是我們近30年體制改革最重要的成果之一，也是我國(guó)近年來在高投資背景下卻沒有出現(xiàn)高通貨膨脹的最根本原因之一。正是在這樣的背景下，我們似乎可以重新認(rèn)識(shí)高投資與通貨膨脹的關(guān)系，可以說高投資并不必然給我們帶來通貨膨脹了。
　　人們常引用弗里德曼的話說“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”，意思是只要管住了貨幣，就能控制住通脹。實(shí)際上，投資總量在某種意義上也是一種“貨幣現(xiàn)象”。雖然此貨幣現(xiàn)象非彼貨幣現(xiàn)象，二者不同質(zhì)，貨幣政策調(diào)整也只能以物價(jià)水平為標(biāo)的，但只要管住了貨幣，投資又能膨脹到哪里去，又怎么會(huì)引起通貨膨脹呢？如果從貨幣政策目標(biāo)與投資總量態(tài)勢(shì)的關(guān)系進(jìn)一步考察，我們很贊成央行官員最近關(guān)于貨幣政策調(diào)整只以通貨膨脹態(tài)勢(shì)為目標(biāo)，不以股市和樓市變動(dòng)態(tài)勢(shì)為依據(jù)的表態(tài)，只是如果能在其中再加一句“亦不以投資總量變動(dòng)態(tài)勢(shì)為依據(jù)”那就更好了。因?yàn)橹挥姓嬲龑?shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)投資總量變動(dòng)態(tài)勢(shì)的獨(dú)立性，才有可能徹底摒棄“配合機(jī)制”，防止投資增長(zhǎng)成為激發(fā)通貨膨脹的源泉?！?br/>