2006年春節(jié)以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)指數(shù)和價(jià)格的快速上行，引起了海內(nèi)外的高度關(guān)注，股市“泡沫”問(wèn)題成為了各方爭(zhēng)論的一個(gè)焦點(diǎn)。但“泡沫”并非規(guī)范的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的爭(zhēng)論不應(yīng)聚焦于此。
　　
　　一、“泡沫”的內(nèi)涵不易界定清楚
　　
　?。ㄒ唬┰诮?jīng)濟(jì)運(yùn)行中繁榮與“泡沫”很難區(qū)別
　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)“泡沫”一詞并沒(méi)有相對(duì)一致的定義，對(duì)它是否可能發(fā)生也沒(méi)有一致的看法。在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中，金德?tīng)柌竦谋硎鍪牵骸芭菽瓲顟B(tài)”是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià)，開(kāi)始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過(guò)買賣牟取利潤(rùn)，而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終。通常繁榮的時(shí)間要比泡沫狀態(tài)長(zhǎng)些，以后也許接著就是以暴跌（或恐慌）形式出現(xiàn)的危機(jī)，或者以繁榮的逐漸消退告終而不發(fā)生危機(jī)。
　　在此，金德?tīng)柌駥?duì)“泡沫”和“繁榮”的劃分標(biāo)準(zhǔn)有二：一是持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短；二是其最終結(jié)果是否引致金融危機(jī)。而價(jià)格的暴跌與市場(chǎng)參與者的恐慌等并不是劃分二者的標(biāo)準(zhǔn)。但其標(biāo)準(zhǔn)也不容易說(shuō)清。其一，在經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)展中，究竟多長(zhǎng)時(shí)間屬于“繁榮”、多長(zhǎng)時(shí)間屬于“泡沫”很難明確地劃分清楚。其二，是否引致金融危機(jī)，這只有在實(shí)踐的結(jié)果中才能看清，而在過(guò)程中很難準(zhǔn)確地說(shuō)清。例如，早些年很多人認(rèn)為，1929年10月29日美國(guó)紐約證券交易所的股市暴跌引致了美國(guó)乃至全球的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但后來(lái)的研究表明，引致這場(chǎng)危機(jī)的直接導(dǎo)因是美國(guó)通過(guò)的《斯慕特－霍利關(guān)稅法案》和胡佛政府的政策失誤。事實(shí)上，1929年11月13日后，紐交所的股票已止跌回穩(wěn)，此后幾個(gè)月內(nèi)股市的漲幅，差不多補(bǔ)回了前一年秋季跌掉的市值的一半。
　?。ǘ┮詢r(jià)格升降來(lái)定義“泡沫”相當(dāng)困難
　　將“泡沫”一詞引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，主要是為了描述一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)，當(dāng)一些資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅上揚(yáng)，有人就強(qiáng)調(diào)“泡沫”形成。但實(shí)際上這種界定很難把握。20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)的工資、農(nóng)產(chǎn)品、紡織品、水電煤氣等商品的價(jià)格已上漲了十幾倍乃至幾十倍，這一現(xiàn)象不意味它是一種“泡沫”。因此，就商品價(jià)格的漲跌本身很難簡(jiǎn)單地用“泡沫”予以界定，其在一段時(shí)間內(nèi)較快上漲也不一定就是“泡沫”的形成過(guò)程。
　?。ㄈ┰谫Y產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)中很難確定“泡沫”
　　國(guó)際社會(huì)“泡沫經(jīng)濟(jì)”一詞，因日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅而廣為流傳。但何為 “經(jīng)濟(jì)泡沫”？有的認(rèn)為是資產(chǎn)的價(jià)格嚴(yán)重偏離于資產(chǎn)價(jià)值；有的認(rèn)為是資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離于資產(chǎn)價(jià)值而暴漲并隨后暴跌的過(guò)程；也有的認(rèn)為是資產(chǎn)價(jià)格陡然暴漲并偏離于資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)象，各種認(rèn)識(shí)莫衷一是。對(duì)此，迄今難有共識(shí)的計(jì)量模型和估算方法。
　　綜上所述，“泡沫”是一個(gè)含混的概念，它給人們以廣泛而豐富的想象空間。因此，研討我國(guó)A股市場(chǎng)股指和股價(jià)的問(wèn)題，還是直截了當(dāng)?shù)刂赋鰡?wèn)題，分析其成因和效應(yīng)并提出可供選擇的解決方案為好，爭(zhēng)論的各方易在同一平臺(tái)上展開(kāi)相關(guān)研討。
　　
　　二、在A股市場(chǎng)實(shí)踐中“泡沫”程度難以衡量
　　
　　在A股市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中，爭(zhēng)論各方提出了種種依據(jù)，或證明A股市場(chǎng)已存在較高的“泡沫”，處于危險(xiǎn)狀態(tài)；或證明A股市場(chǎng)雖有“泡沫”，但尚未達(dá)到高點(diǎn)，只需警惕；或證明A股市場(chǎng)走勢(shì)良好，沒(méi)有多少“泡沫”，不足為慮。由此提出了對(duì)一系列實(shí)踐數(shù)據(jù)的認(rèn)識(shí)問(wèn)題。
　?。ㄒ唬╆P(guān)于市盈率
　　它簡(jiǎn)單的計(jì)算方法是各股交易價(jià)格與其稅后利潤(rùn)的比率，所反映的是按照已知的稅后利潤(rùn)，當(dāng)前的交易價(jià)格需要多少年才能收回購(gòu)股投資。2006年底，我國(guó)上交所A股市場(chǎng)的平均市盈率超過(guò)了33倍，2007年5月10日超過(guò)了40倍，其中有些股票的市盈率超過(guò)了200倍。據(jù)此，一些人從國(guó)際對(duì)比角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)A股市場(chǎng)的股價(jià)已經(jīng)過(guò)高，其中存在著大量“泡沫”。
　　國(guó)際對(duì)比的主要依據(jù)是，美國(guó)紐交所的道·瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)的市盈率約為18倍，香港恒生指數(shù)的市盈率不到20倍，印度SENSEX指數(shù)的市盈率為23倍，韓國(guó)KOSP200指數(shù)的市盈率約為11倍，與此相比，我國(guó)A股市場(chǎng)的市盈率似乎高得驚人。
　　但從金融投資角度來(lái)看，假定在金融投資產(chǎn)品只有存款和購(gòu)股的條件下，投資者投資選擇行為的結(jié)果必將引致存款收益率與股市投資收益率之間的均衡。2007年5月15日，我國(guó)1年期存款利率為2.79%，扣掉20%的利息稅后，實(shí)際的收益率為2.232%。這意味著一筆資金存入銀行需要45年才能通過(guò)利息收益收回本金；與此對(duì)應(yīng)，A股市場(chǎng)的市盈率只要低于45倍，投資者就可能選擇購(gòu)股。我國(guó)城鄉(xiāng)居民的剩余資金基本上限于存款與投資股市的選擇中，不論投資者是否意識(shí)到存款利息收益與股市投資回報(bào)之間的均衡關(guān)系，但其群體的投資行為必將按照這一趨勢(shì)展開(kāi)。據(jù)此不難看出，直接用市盈率來(lái)衡量股市是否有“泡沫”，很難說(shuō)得清楚。
　?。ǘ╆P(guān)于股市均價(jià)走勢(shì)
　　以2005年6月3日為基期，到2007年5月18日，A股市場(chǎng)的平均股價(jià)從4.37元上升至12.57元，升幅高達(dá)187.64%。與此同時(shí)，股指走勢(shì)也頗受關(guān)注。上證指數(shù)，2005年6月曾跌破1000點(diǎn)。以此為基期，到2006年11 月20日突破2000點(diǎn)，耗時(shí)約1年半；到2007年2月16日突破3000點(diǎn)，耗時(shí)僅3個(gè)月；到2007年5月9日突破4000點(diǎn)，耗時(shí)只有49天，若扣除雙休日和“五一”節(jié)長(zhǎng)假，實(shí)際只有32個(gè)交易日。有些人以此為依據(jù)，認(rèn)為A股市場(chǎng)在如此短時(shí)間內(nèi)的速度上升，肯定是“泡沫”所使然。似乎漲幅快了就有“泡沫”，而慢一些就沒(méi)有“泡沫”。
　　首先，就股指而言，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)大多以取樣股票為編制指數(shù)的基礎(chǔ)，但我國(guó)A股指數(shù)選擇的是綜合方法，即所有上市公司的股票均計(jì)入編制范疇。受此影響，選擇取樣指數(shù)的國(guó)家和地區(qū)，新公司上市不會(huì)引致股指上升，指標(biāo)股之外的上市公司股份增加，如送股、配股、增發(fā)新股等也不會(huì)引致股指上行。但在我國(guó)的A股市場(chǎng)，2006年7月以后，不僅IPO和送股、增發(fā)新股的速度加快，且工行、中行等大盤股也明顯增加，由此，自然將引致A股股指快速上行。
　　其次，就股指高漲所費(fèi)時(shí)間而言，快慢很難成為衡量是否有“泡沫”的標(biāo)準(zhǔn)。印度近3年來(lái)股指增長(zhǎng)了3倍；日本股票市場(chǎng)從2005年以來(lái)已漲1倍；2006年巴西的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)放緩，但其主要股指還是猛升了32.9%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的新高；在過(guò)去5年里加拿大的主要股指比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高出了153%，且仍然有上升的潛力。如果因股指走得過(guò)快，就會(huì)產(chǎn)生“泡沫”，這些國(guó)家的股市是否也存在“泡沫”？
　　再次，就股東賬戶開(kāi)戶數(shù)而言，隨著股市上行，個(gè)人投資者的開(kāi)戶數(shù)快速增加。2007年3月以后，每天新增的開(kāi)戶數(shù)突破了30萬(wàn)個(gè)，4月底股東賬戶已多達(dá)9600萬(wàn)戶，由此，一些人認(rèn)為由新個(gè)人投資者加入股市所引致的“全民炒股熱”正在發(fā)生，應(yīng)予以抑制和防范。
　　但實(shí)際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是，在9600萬(wàn)個(gè)股東賬戶中，有3500多萬(wàn)個(gè)賬戶長(zhǎng)期沒(méi)有交易行為；剩下的6000萬(wàn)個(gè)賬戶再區(qū)分為滬市和深市賬戶，由此，真正在股市中操作的個(gè)人投資者數(shù)量大約為3000萬(wàn)左右，遠(yuǎn)不到全民炒股的程度。因此，簡(jiǎn)單以股東賬戶的數(shù)字增加為據(jù)，也很難衡量A股市場(chǎng)是否存在“泡沫”。
　　
　　三、當(dāng)前政策的重心應(yīng)放在防范未然和緩解壓力方面
　　
　　當(dāng)前，關(guān)注股市的核心問(wèn)題應(yīng)是其未來(lái)的走勢(shì)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行可能帶來(lái)的負(fù)面影響。因此，避免這些負(fù)面影響，使股市在繼續(xù)上行的態(tài)勢(shì)中走穩(wěn)，應(yīng)成為相關(guān)政策的重心所在。正確的選擇應(yīng)當(dāng)是運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)促進(jìn)股市調(diào)整。
　?。ㄒ唬?qiáng)化對(duì)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)警示教育
　　2006年以來(lái)，隨著A股走高，一大批新的投資者介入了股市，其中大部分人缺乏對(duì)股市投資風(fēng)險(xiǎn)的真切認(rèn)識(shí)和感受，因此，有必要強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)的警示教育。在警示教育中，不僅要進(jìn)行合法投資、投資風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)等方面的知識(shí)教育，也應(yīng)著重投資教訓(xùn)、風(fēng)險(xiǎn)后果和理性處置等方面的教育。需要使投資者明確風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，后果自擔(dān)，并應(yīng)努力避免由情緒沖動(dòng)引致的各種非理性行為甚至鋌而走險(xiǎn)的現(xiàn)象發(fā)生。
　?。ǘ┘涌煨鹿砂l(fā)行
　　在股市交易中，供求關(guān)系起著重要作用。當(dāng)前，股市快速上漲的一個(gè)原因是資金多而股盤少。為此，既需要加快IPO的發(fā)行步速，也需要加快已上市公司的新股增發(fā)。加快新股發(fā)行，不僅給投資者以新的選擇，保持綜合指數(shù)的持續(xù)上行，也將拉開(kāi)各股之間的價(jià)差，促使A股平均價(jià)位有所回落，在空間和時(shí)間上給投資者以“軟著陸”的選擇。
　?。ㄈ┘涌旃緜?、理財(cái)產(chǎn)品和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展
　　目前，10年期債券的票面利率在4%以上，這明顯高于1 年期存款利率，同時(shí)，按照年收益4%左右計(jì)算，25年就可收回投資本金，明顯低于40倍左右的股市市盈率。這意味著在加快發(fā)展金融產(chǎn)品的條件下，這些金融產(chǎn)品的收益率將成為股價(jià)收益率的對(duì)沖機(jī)制。面對(duì)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已高達(dá)17萬(wàn)億元，且每年的剩余資金以2萬(wàn)多億元的規(guī)模增加，公司債券、理財(cái)產(chǎn)品和其他金融產(chǎn)品的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)在規(guī)模上加快步伐，爭(zhēng)取在較短時(shí)間內(nèi)突破萬(wàn)億元大關(guān)，否則，其市場(chǎng)效應(yīng)也難以真實(shí)發(fā)揮。
　?。ㄗ髡呦抵袊?guó)社科院金融所副所長(zhǎng)）