摘要：股票指數(shù)期貨是一種以股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨，是機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避股票市場風(fēng)險的重要工具。隨著中國金融期貨交易所（CFFEX）的成立，股指期貨即將成為我國首個金融期貨品種，這將對完善我國金融體系，積極穩(wěn)妥發(fā)展期貨市場具有重大意義。
　　 關(guān)鍵詞：股票指數(shù)期貨；金融期貨
　　
　　一、 股指期貨是完善我國金融體系的必經(jīng)之路
　　
　　以金融期貨為主的金融衍生品市場是經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是現(xiàn)代金融市場體系的重要組成部分。金融期貨就是指以金融工具作為標(biāo)的物的期貨合約。股指期貨產(chǎn)生的根源是股票市場規(guī)模擴(kuò)大以及投資者進(jìn)行風(fēng)險管理的內(nèi)在要求。進(jìn)入二十世紀(jì)90年代以來，國際資本市場上機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)作用不斷增強(qiáng)，對風(fēng)險管理工具和手段提出了更高的要求，使得股指期貨的運(yùn)用更為普遍。目前，全球有37個國家和地區(qū)開設(shè)了一百三十多種股票指數(shù)期貨交易。
　　
　　1、我國開展股票指數(shù)期貨交易的必要性
　　（1）完善中國資本市場的迫切需要。作為股市風(fēng)險管理和控制的有效工具，推出股指期貨對于規(guī)避金融市場系統(tǒng)風(fēng)險有重大意義，也是完善我國金融體系的必經(jīng)之路。從國際潮流看，金融期貨的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了商品期貨，而股票指數(shù)期貨在完善資本市場功能與體系方面的作用已得到廣泛的認(rèn)同。目前，發(fā)達(dá)國家與許多新興市場化國家都已推出股票指數(shù)期貨交易，形成完整的股票衍生產(chǎn)品體系。隨著我國金融市場改革的不斷深化，期貨市場的環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)，特別是隨著股權(quán)分置等一系列歷史遺留問題的逐步解決，為資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新拓寬道路。適時推出股指期貨，有利于我國資本市場與國際的接軌，也有利于增強(qiáng)我國證券市場的國際競爭力。
　　（2）創(chuàng)造性培育機(jī)構(gòu)投資者的需要。首先股指期貨是規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的有效工具。從市場需求面來看，中國股市的一個特點(diǎn)是股指波幅較大、股價風(fēng)險中系統(tǒng)風(fēng)險的成份較多，這種風(fēng)險難以通過分散投資加以回避。機(jī)構(gòu)投資者可以通過股指期貨交易，建立風(fēng)險對沖機(jī)制，長期投資者還可以通過套期保值以鎖住投資收益，回避股市系統(tǒng)性風(fēng)險。其次是豐富投資工具，有利于創(chuàng)造性培育機(jī)構(gòu)投資者。隨著社?；?、保險資金、QFII和開放式基金等機(jī)構(gòu)的入市，我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、數(shù)量及類型不斷增加。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場穩(wěn)健發(fā)展的主要力量，但由于我國證券市場功能單一，沒有賣空機(jī)制，使得這些投資基金面臨著巨大的市場風(fēng)險。而通過股票指數(shù)期貨市場交易，可為機(jī)構(gòu)投資者增加了投資品種，提供有效的風(fēng)險管理工具。
　　（3）股指期貨是中國金融期貨的必然選擇。從傳統(tǒng)來看，發(fā)達(dá)國家金融衍生市場的發(fā)展一般以農(nóng)產(chǎn)品期貨為開端，然后陸續(xù)設(shè)立金融期貨、外匯衍生交易、利率衍生交易、股票（指數(shù)）期貨（期權(quán)）、互換等交易品種。而新興市場國家和發(fā)展中國家的金融衍生市場發(fā)展往往受政府推動作用更大，直接引進(jìn)發(fā)達(dá)國家的交易機(jī)制和交易模式，市場的發(fā)展順序與發(fā)達(dá)國家差之甚遠(yuǎn)。出于國際競爭和本國投資者規(guī)避風(fēng)險的需要，新興市場經(jīng)濟(jì)國家往往把股指期貨作為開設(shè)金融衍生交易的首選品種。
　　作為金融期貨的三大品種包括股指期貨、利率期貨和匯率期貨。我國曾經(jīng)開展過國債期貨交易，也在1993年進(jìn)行過股指期貨交易的試點(diǎn)，但當(dāng)時條件不夠成熟，風(fēng)險控制不當(dāng)，國債期貨因“327事件”而被關(guān)閉，而股指期貨的試驗(yàn)也中途夭折。經(jīng)過證券市場的多年快速發(fā)展，特別是像工商銀行、中國銀行等大市值企業(yè)的逐步上市，股指期貨的推出也是水到渠成的現(xiàn)實(shí)選擇。而隨著利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，利率和匯率掉期、利率和匯率期貨也會在條件成熟后適時推出，從而形成中國金融期貨的完整體系。
　　
　　二、我國發(fā)展股指期貨的條件已基本成熟
　　
　　1、資本市場發(fā)展需要股指期貨
　　過去的30年是金融創(chuàng)新和金融衍生產(chǎn)品層出不窮的年代。金融自由化浪潮的興起、金融業(yè)競爭的加劇、金融市場不確定性的增加，以及信息技術(shù)的迅速發(fā)展，這為金融衍生品市場的發(fā)展帶來了極大的生機(jī)。在中國，金融衍生品市場的發(fā)展尚處于起步階段，但其巨大的發(fā)展?jié)摿σ褳閲鴥?nèi)外所普遍關(guān)注。政府各有關(guān)部門、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所和中介組織越來越深切地認(rèn)識到建立規(guī)范有效的金融衍生品市場是資本市場深化發(fā)展的主要推動力，對資本市場和金融體系的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。
　　投資者需求也是金融衍生品存在和發(fā)展的基本動力，而股指期貨產(chǎn)生的根源就在于其相關(guān)現(xiàn)貨市場的價格易變性使投資者產(chǎn)生了規(guī)避風(fēng)險的需求。10年來我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生了深刻變化，金融市場化的程度不斷提高，利率市場化和匯率制度改革也在有序推進(jìn)，各種金融資產(chǎn)價格自由浮動將更為頻繁，市場參與者迫切需要相應(yīng)的風(fēng)險管理功能。而且我國商品期貨市場經(jīng)過幾年的規(guī)范發(fā)展，在一定程度上為發(fā)展金融期貨探明了方向，積累了經(jīng)驗(yàn)，奠定了基礎(chǔ)。可見，中國市場不僅對金融衍生品有內(nèi)在需求，也具備了部分條件。
　　2、證券市場的迅猛發(fā)展為股指期貨交易提供了堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)
　?。?）股指期貨的基本功能。一般而言，股指期貨都具有兩方面的基本經(jīng)濟(jì)功能：一是價格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨市場價格是由套期保值者、投機(jī)者根據(jù)供求信息和市場預(yù)期通過公開競價達(dá)成的一種市場均衡價格，其變動也反映眾多市場參與者對未來股價預(yù)期的調(diào)整，因而成為股票現(xiàn)貨市場未來價格走勢的指標(biāo)。二是風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的規(guī)避風(fēng)險的功能是通過套期保值來實(shí)現(xiàn)的。投資者通過在期貨市場買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，來對沖現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實(shí)際損失。另外，股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點(diǎn)，滿足各種投資者的需要，其流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票現(xiàn)貨市場，這也增強(qiáng)了股票市場的流動性。
　　 （2）現(xiàn)貨市場日趨完善，股指期貨交易條件基本具備。從我國目前情況看，我國股票市場已具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模，形成了一個運(yùn)作良好的市場架構(gòu)。無論在市場容量、交易手段、清算系統(tǒng)，還是在監(jiān)管規(guī)則等各方面，都有了飛越式的發(fā)展。截至2006年11底，我國上市公司總數(shù)為1392家，總股本已達(dá)12318億股，股票總市值為68212億元，約占GDP的37%。反映證券化發(fā)達(dá)程度的證券化率也從1991年的0.51％提高到目前的37％，接近發(fā)展中國家的平均水平，但依然遠(yuǎn)低于成熟市場的水平，仍有較大的發(fā)展空間。
　　從長期看，我國股票市場供需將趨于平衡，股市正日益成為自由競爭的市場，與美國、英國、日本等國證券市場推出股票指數(shù)期貨之初（見表）相比，我國股票市場已經(jīng)具有足夠的市場規(guī)模和流動性。因此，從現(xiàn)貨市場角度看，我國基本具備了建立股票指數(shù)期貨的條件。
　　
　　資料來源：《世界經(jīng)濟(jì)年鑒》和《international financial statistics》及本研究整理
　　*注：中國A股市值按2006年11月數(shù)據(jù)，GDP為2005年數(shù)據(jù)
　　
　　 （3）機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，為股指期貨的運(yùn)行準(zhǔn)備了合適的交易主體。股票指數(shù)期貨的重要的參與者是機(jī)構(gòu)投資者。而我國的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量在不斷增加，截止2006年10月底，我國投資者總數(shù)已經(jīng)達(dá)到7650萬戶，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模6140億元。以證券投資基金、保險公司、QFII、社保基金等眾多機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，這在客觀上要求證券市場要提供種類繁多的投資品種，特別是規(guī)避市場風(fēng)險的金融工具，以更好地體現(xiàn)國家發(fā)展證券市場的政策效應(yīng)，股票指數(shù)期貨作為套期保值和資產(chǎn)管理的重要工具，也是優(yōu)化我國證券市場結(jié)構(gòu)的必要手段。
　　
　　從市場需求面來看，中國股市的一個特點(diǎn)是股指波幅較大、股價風(fēng)險中系統(tǒng)風(fēng)險的成份較多，這種風(fēng)險難以通過分散投資加以回避，特別是在股價連續(xù)下跌的情況下，風(fēng)險將不斷加劇。推出股指期貨交易，可為投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者提供了有效的風(fēng)險管理工具，增加投資品種，有助于鼓勵和培育機(jī)構(gòu)投資者積極投資、穩(wěn)健經(jīng)營。
　　（4）法律和監(jiān)管體系不斷完善，有助于股指期貨的風(fēng)險控制。股票指數(shù)期貨交易與整個證券市場的外部環(huán)境關(guān)系密切，首先必須將法制建設(shè)放在重要的地位，制度構(gòu)造必須立足于法制。要總結(jié)和吸取國債期貨試點(diǎn)中出現(xiàn)的問題，建立與完善相關(guān)制度。法律法規(guī)的完善是股票指數(shù)期貨交易的制度保障，這是金融期貨品種所具有特殊高風(fēng)險性所決定的，必須在一開始就將股票指數(shù)期貨創(chuàng)新建立在規(guī)范化、法制化的管理平臺上，才能夠真正有效地控制風(fēng)險。
　　過去我國股票市場只能做多、不能做空的狀況導(dǎo)致了市場不對稱問題。2006年開始實(shí)施的新《證券法》也取消了相關(guān)的限制，而隨著融資融券相關(guān)配套法規(guī)的出臺，這為股票指數(shù)期貨交易的雙向性提供了制度保障。當(dāng)然衍生金融市場的發(fā)展是國際化背景下的必然選擇，不能因噎廢食。監(jiān)管部門還應(yīng)抓緊制定《期貨法》和《期貨交易法》，對股指期貨等衍生產(chǎn)品做專門的規(guī)定，同J078ONbuXl3qRyWnUimXaxHjiHV4Cb3jLIhbXeZniC4=時尊重金融期貨交易的特殊規(guī)律，把控制交易風(fēng)險放在首位，制定有關(guān)股指期貨交易的風(fēng)險防范制度，包括交易所要建立包括會員制組織體制、保證金制度、每日無負(fù)債清算制度、實(shí)時的交易監(jiān)督管理、交易風(fēng)險基金和緊急情況處理制度等一整套行之有效的期貨交易監(jiān)管方式。這些都為我國股指期貨的推出提供了有效的風(fēng)險監(jiān)控體系和法制環(huán)境。
　?。?）信息技術(shù)為股票指數(shù)期貨交易提供了可靠的技術(shù)保障。一方面，我國發(fā)展股票指數(shù)期貨有豐富的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，作為西方金融衍生品市場中發(fā)展較晚但又是最為成功的品種，我國可以充分發(fā)揮“后發(fā)性利益”的效應(yīng)，借鑒那些成功國家的經(jīng)驗(yàn)，吸取失敗的教訓(xùn)，使我們在推出股票指數(shù)期貨之初就建立在高起點(diǎn)的、規(guī)范的市場基礎(chǔ)之上。另一方面，由于股票指數(shù)期貨只是交易的一個品種，只涉及每日現(xiàn)金清算，通過交易所、經(jīng)紀(jì)商及銀行系統(tǒng)的合作，可以高效率、低成本地完成這一過程。這些為股指期貨的順利運(yùn)行提供可靠的技術(shù)保障。
　　由此可見，以股指期貨為代表的金融衍生產(chǎn)品的推出，是我國資本市場的重要創(chuàng)新和發(fā)展，必將掀開中國金融期貨新的一頁，也將給金融類機(jī)構(gòu)帶來新的發(fā)展機(jī)遇。
　　作者單位：程前，中國地質(zhì)大學(xué)（北京）博士生；張九輝，北京證券研發(fā)中心
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