張五常

報載：與去年十一月相比，中國今年十一月的物價指數(shù)上升了6.9%，是1996以來最高的。曾經(jīng)說過，因為人民幣兌美元上升了10%，今天的通脹其實高于公布值。這里不管國際幣值上升的關(guān)系與含義，只管這6.9%的性質(zhì)與因由。

曾經(jīng)說過，5%以上的通脹率是不應該接受的。分類再看，農(nóng)產(chǎn)品占指數(shù)統(tǒng)計的1/3，上升了18.2%；非農(nóng)產(chǎn)品占2/3，上升了1.4%。農(nóng)產(chǎn)品相對非農(nóng)產(chǎn)品的價格是上升了，上升得快，基本是好現(xiàn)象。這些年農(nóng)民轉(zhuǎn)到工商業(yè)去的甚眾，上述的相對價格轉(zhuǎn)變理所當然，而如果農(nóng)產(chǎn)品的相對價格不升，農(nóng)民的生活不容易改進，貧富懸殊的不幸會繼續(xù)。不要相信西方什么專家或機構(gòu)的胡說八道：中國的基尼指數(shù)正在危險地上升——貧富加大分化。農(nóng)產(chǎn)品相對非農(nóng)產(chǎn)品的價格這幾年上升得大有看頭，證明著相對上農(nóng)民與市民的收入分化不斷地收窄。

物價的整體一年上升了6.9%，不應該接受，但也不近于災難性。要通脹率為零，農(nóng)產(chǎn)品上升了18%，非農(nóng)產(chǎn)品要下降9%，這不容易。如果容許物價整體上升3%，是可取的，非農(nóng)產(chǎn)品要下降4.5%，也不太容易。但如果容許物價整體上升5%，強可接受的，非農(nóng)產(chǎn)品之價只要下降1.5%，應該不難。當然，這是容許農(nóng)產(chǎn)品之價上升18%。如果通脹率下降，農(nóng)產(chǎn)品之價是不會升那么多的。樂觀一點地看，我們不求農(nóng)產(chǎn)品之價繼續(xù)急升，但求上述的相對價格能繼續(xù)保持相近的轉(zhuǎn)變率，而國民整體的收入增長繼續(xù)徘徊于10%左右，那么太平盛世指日可待矣。

中國目前的6.9%的通脹率不應該接受，北京當局是要做點工作的。但目前的五次加息，十次調(diào)高銀行的準備金率（Reserve Ratio），約束提款及借貸，壓制投資及消費等，不是對癥下藥，或藥種太多，也顯得有點手忙腳亂了。今天的情況與朱基1993年七月接掌人民銀行時的情況不同。當時的通脹困境，起于我稱為“權(quán)力借貸”的無可救藥，朱老推出他的直接壓制借貸與消費的“宏觀調(diào)控”，當時我不同意，但這個大教授也真可憐，要幾番公開認錯。今天可不是當年，權(quán)力借貸再不是大問題，朱老的“宏調(diào)”手法用不著也。

今天要怎樣處理才對呢？為此我托一位同學找到一些我認為是關(guān)鍵性的數(shù)據(jù)，知道問題的所在，不難處理。不一定對。貨幣政策這回事，沒有誰有膽賭身家。然而，找到的論據(jù)可靠性甚高。

同學提供的貨幣發(fā)行量數(shù)字，是從貨幣當局的資產(chǎn)負債表找到的。這是人民幣鈔票的發(fā)行量（currency issued），不是鈔票在銀行之外的流通量（currency in circulation），雖然二者的變動對物價指數(shù)的影響差不多。這里要提出兩個可靠的理論與實踐的重點。第一點是我的一位師兄（A. Meltzer）于1963提出的：要約束通脹，最可靠的方法是約束銀根（monetary base）。第二點是十多年前與佛利民研討后得到的結(jié)論：中國的「銀根」基本上只有一種——鈔票的發(fā)行量。這樣看，調(diào)控通脹,中國應該比西方容易。另一方面，鈔票的流通量只是“銀根”的一部分，而對中國來說，M0、M1、M2等數(shù)字對穩(wěn)定物價都不是那么重要。

讓我們看看人民幣鈔票的發(fā)行量的每年增長率吧。不算一月份，因為有農(nóng)歷春節(jié)的左右，今年的數(shù)據(jù)只到八月份。按每年的月均升幅算，與上一年相比，鈔票發(fā)行量的升幅如下：2001年上升7.1%； 2002年上升9.62%；2003年上升11.39%； 2004年上升11.57%；2005年上升10.13%；2006年上升12.05%；2007年上升16.99%。

如上可見，自2003年起人民幣的鈔票發(fā)行量是加速了，不壞，但2007年跳升至近17%的增長率是太高了。比較可靠的貨幣理論說，以鈔票的發(fā)行量作為銀根，其增長率應該與國民收入的增長率相等。如果國民收入的增長年率為10%，鈔票發(fā)行的增長率也是10%，那么賭錢下注，應該買通脹率近于零。國民收入升10%，鈔票發(fā)行升12%，賭通脹2%最上算。目前國民收入的增長年率約10%，鈔票發(fā)行增16.99%，賭通脹6.9%，命中，是巧合，但賭注是應該這樣下的。

要注意的是，中國的鈔票發(fā)行量的變動與物價的變動，時間上比西方來得快，快相當多。十多年前跟佛利民研討過這個現(xiàn)象，他提出了我不大滿意的解釋，經(jīng)過那么多年的風風雨雨，中國人對物價的變動很敏感。既然我自己沒有解釋，算他對吧。

依照上述，處理中國目前的通脹，最簡單的辦法是把鈔票的發(fā)行量減少百分之五左右，那是從約三萬億（八月份）減至二萬八千五百億，即是把一千五百億的鈔票收回來。這二萬八千五百億是高于去年的月均數(shù)量百分之十強，收回那一千五百億不應該有不可以接受的震動。穩(wěn)守這二萬八千五百億約六個月，然后按每年升幅百分之十與十二之間增加鈔票的發(fā)行。至于將至的農(nóng)歷新春怎樣處理，則要靠央行的專家經(jīng)驗從事了。

鈔票的發(fā)行量升得過多，中國市場的通脹反應快；減少發(fā)行量，通脹的紓緩會是同樣快嗎？很難說，但朱老從1993至1997的經(jīng)驗，是通脹率下降快得很。那是從20%以上的通脹下降至零至嚴重的通縮，今天要紓緩通脹，比起來是小兒科，對經(jīng)濟的持續(xù)增長是不會有大影響的。

要怎樣收回約一千五百億的鈔票發(fā)行量呢？方法不一，央行的專家比我知得多。一個新奇的建議，是由央行發(fā)售鈔票債券，指明通過銀行用鈔票才能購買。另一方面，央行其實可以不收回鈔票，只是穩(wěn)守三萬億的鈔票發(fā)行，守一年，才按國民收入的增長率增加。選擇后者，百分之五以上的通脹率大約會延長九個月，而不幸的是市場對通脹的預期有機會變得較為頑固。預期這回事，怎樣形成，如何更改，只有天曉得，經(jīng)濟學者看錯過無數(shù)次。

上文分析的，是按目前中國還有匯管的情況下筆。如果中國解除所有外匯管制（應該這樣），讓人民幣周游列打天下，鈔票發(fā)行量的數(shù)字要怎樣看是另一番天地了。為此我曾建議人民幣與一籃子物品的物價指數(shù)掛鉤，也即是下一個沒有任何外幣在其中的錨。這又是另一番天地。