胡　宇

2005年7月21日，央行宣布匯改，人民幣從此踏上持續(xù)升值路。A股也開始觸底反彈，扶搖直上6000點。因此，市場人士一直認為人民幣升值與A股走牛之間存在相關(guān)性。2008年，在人民幣破七進六的加速升值下，A股市場能否重新走牛？廣大投資者又該如何把握？

2007年以來，在美元不斷貶值的背景下，中國經(jīng)濟不可避免地進入了外部輸入型通貨膨脹時期。選擇加息還是選擇本幣升值，一直是困擾中國經(jīng)濟的兩難選擇。截至2008年4月10日，1美元兌人民幣匯率已達6.9920元，年初以來人民幣兌美元累計升值已達4.5%。從目前情況看，本幣加速升值策略似乎已經(jīng)取代加息而成為近期貨幣政策的主要取向。為何在目前狀況下選擇加速升值呢？筆者看來，再三權(quán)衡加息與本幣升值這兩者對經(jīng)濟增長的影響的利弊之后，也許加息并非遏制通脹的最優(yōu)取向，而本幣加速升值可能成為最佳選擇。

加息并非遏制通脹的良方

自2007年以來，央行已經(jīng)連續(xù)6次加息，但抑制通脹的效果并不明顯，隨著CPI指標(biāo)不斷創(chuàng)出新高，也許有人會對加息政策的真實效果產(chǎn)生疑問，現(xiàn)階段再次選擇加息可能不合時宜。

一方面，加息帶來了整個社會的資金成本的顯著提升，抑制了企業(yè)投融資的需求，固定資產(chǎn)投資增速可能出現(xiàn)下滑，從而影響經(jīng)濟增長的速度；同時，加息也不可避免地抑制社會消費能力的擴張，在較高利率成本的情況下，老百姓可能更多選擇存銀行，而不是借貸按揭消費。另一方面，在拉動經(jīng)濟增長的兩駕馬車—“投資”和“消費”被緊縮性貨幣政策抑制的同時，管理層可能會選擇擴張性的財政政策來加大投資、刺激消費，勢必增加政府稅收負擔(dān)，進而可能出現(xiàn)財政赤字。

新“雙防”政策強調(diào)在加強和改善宏觀調(diào)控方面，既要防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)為過熱，抑制通貨膨脹；又要防止經(jīng)濟下滑，避免大起大落。這一政策的推出表明當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟政策的取向就是防止“滯脹”。加息也許能夠最終抑制通脹，但也會帶來經(jīng)濟增長的下滑；擴張性貨幣政策也許在一定程度上能夠刺激經(jīng)濟增長，但也帶來稅收和赤字的負擔(dān)。因此，在可能出現(xiàn)“滯脹”的兩難境地中，選擇加速人民幣升值未嘗不是最佳選擇。

加速升值是最優(yōu)取向

從本輪通脹發(fā)生的本質(zhì)來看，本輪通脹的產(chǎn)生更多地緣自于外因。在美元貶值帶來的輸入型通脹背景下，通脹壓力不可避免地要依靠本幣升值來化解。美元貶值帶來全球資產(chǎn)價格上漲，正是促使中國經(jīng)濟出現(xiàn)通脹的元兇。原油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等價格的輪番上漲已經(jīng)帶給國內(nèi)經(jīng)濟頗多負面影響。如果僅僅通過緩慢的本幣升值抑制日益加速的通脹速度，不僅不能緩解國際物價上漲帶來的通脹壓力，而且還會讓人們對人民幣升值政策產(chǎn)生疑惑。盡管加息和本幣升值政策都可能對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不同程度的負面影響，且國內(nèi)也有反對人民幣升值的呼聲，但人民幣加速升值策略已成為近期政策的最佳取向。

一方面，人民幣加速升值可能對國內(nèi)粗放型制造業(yè)或出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長構(gòu)成前所未有的挑戰(zhàn)，但國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的步伐也由此加快。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟發(fā)展過程中不可逆轉(zhuǎn)的規(guī)律，面對印度、越南等發(fā)達國家制造業(yè)相對更低的成本優(yōu)勢，中國出口導(dǎo)向型企業(yè)也該及早向生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)型過程中，短期內(nèi)會出現(xiàn)失業(yè)、撤資、破產(chǎn)等情況，但短期陣痛帶來的是加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，通過市場引導(dǎo)加速勞動密集型產(chǎn)業(yè)從沿海向內(nèi)地轉(zhuǎn)移，而沿海地區(qū)可以更好更快地集中優(yōu)勢向技術(shù)密集型和資金密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，從而促進中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級和經(jīng)濟的加快發(fā)展，增強中國出口競爭力。

另一方面，美國次級債危機會影響到中國出口增長，要化解出口下降對經(jīng)濟增長的負面影響，不僅要加快出口導(dǎo)向型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，還需要提高國內(nèi)市場的消費能力。本幣升值導(dǎo)致進口成本降低，有利于緩解目前石油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品價格不斷上漲帶來的通脹壓力，提高人民幣的相對購買力，從而刺激國內(nèi)消費能力的增長，這同樣也能拉動經(jīng)濟增長。

按照香港金管局的研究數(shù)據(jù)分析，如果允許人民幣一次性大幅升值30%，通脹可能會在很短時間內(nèi)下降3%。人民幣升值速度如果能夠超過美元貶值的速度，那么國內(nèi)的通脹壓力就能在一定程度上得到緩解。當(dāng)然，人民幣加速升值是否會帶來新增外資熱錢的流入，重新推動國內(nèi)房地產(chǎn)價格上漲，還需重新審視。

昨度“牛郎”能否重來

相比2007年熱炒人民幣升值的概念，本次人民幣加速升值來得更加真實。盡管從07年年底以來，貿(mào)易順差開始出現(xiàn)下降，2月份的貿(mào)易順差同比下降63.97%，但并不表示外資熱錢已經(jīng)徹底放棄在人民幣升值過程中的套利機會，更多原因是在宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控影響下，房地產(chǎn)市場和股市出現(xiàn)調(diào)整，從而帶來的外資熱錢的短期撤離。本次人民幣加速升值可能再次吸引外資熱錢的關(guān)注，房地產(chǎn)和股市可能重新出現(xiàn)新的投機機會，而不是投資機會。

面對仍然高估值的A股市場和房地產(chǎn)市場，國內(nèi)的投資者要有清醒的認識，短期可以適當(dāng)把握市場的反彈，可以等待日后的解套，但不應(yīng)該對反彈高度過于樂觀。中長期來看，人民幣升值帶來的資產(chǎn)價格重估的步伐不會停止，但需要耐心等待市場消化前期資產(chǎn)泡沫化帶來的估值壓力。從行業(yè)投資的角度看，我們建議投資者短期可以關(guān)注金融、房地產(chǎn)、航空與造紙等行業(yè)和板塊。人民幣升值帶來的資產(chǎn)價格上漲會推高房地產(chǎn)市場價格，金融等擁有巨額人民幣資產(chǎn)的行業(yè)以及以外幣計價的債務(wù)比例較高的航空與造紙板塊同樣能夠受益于人民幣升值。前期熱炒的升值概念股可能死灰復(fù)燃，投機之風(fēng)再度盛行。

本次人民幣加速升值帶來的資產(chǎn)重估的邊際效應(yīng)可能正在縮小，其概念炒作的瘋狂程度已經(jīng)無法與前兩年相提并論。由于自6100點以來的下跌已經(jīng)讓市場元氣大傷，大小非解禁帶來的流通壓力恐怕一時半刻也無法緩解，因此市場還處在恢復(fù)期。同時，有一點仍需警惕，那就是人民幣升值速度何時放緩。人民幣升值的速度不僅由國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展決定，而且很大程度取決于美元何時停止貶值。因此，投資者在密切關(guān)注國內(nèi)市場的同時，也需要建立國際視野，開始關(guān)注美國經(jīng)濟的運行與發(fā)展。

（作者為華林證券研究中心副主任）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com