張志前

出現(xiàn)危機(jī)或其他可以預(yù)見的問題并不可怕，最可怕的是這些危機(jī)或問題的不確定性。

從2007年三季度開始，我國A股市場進(jìn)入了一輪較大幅度的調(diào)整期。與以往我國股市調(diào)整一個最大的不同是，我國A股市場的本輪調(diào)整與國際資本市場有著基本相同的走勢，國內(nèi)的分析師和投資者開始關(guān)注國際因素對A股的影響。確實(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和我國金融業(yè)的對外開放，我國證券市場與國際市場的關(guān)系正在變得越來越緊密。在分析我國A股市場時，我們不得不考慮國際的影響因素。

海外經(jīng)濟(jì)迷局撼動A股

對于全球經(jīng)濟(jì)而言，2008年也許是不確定因素最多的一年。美國次貸危機(jī)、國際大宗商品價格持續(xù)上漲、美元貶值等，都是影響今年世界經(jīng)濟(jì)的因素，而這些因素均存在著巨大的不確定性。尤其值得一提的是，去年3月爆發(fā)的美國次貸危機(jī)，已經(jīng)造成了國際金融市場劇烈波動，多家知名金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉或出現(xiàn)流動性危機(jī)。雖然歐美的中央銀行和監(jiān)管部門采取了降息、注資等一系列補(bǔ)救措施，但次貸危機(jī)造成的損失還未完全暴露，對周邊市場和全球經(jīng)濟(jì)的波及程度也越來越大，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩已成定局。然而，關(guān)于美國次貸危機(jī)究竟會造成多大損失、對全球經(jīng)濟(jì)的影響究竟有多大、會延續(xù)多長時間，至今仍沒有得出大家共同認(rèn)可的結(jié)論。

雖然我國資本市場目前還處于相對封閉的狀態(tài)，但是隨著經(jīng)濟(jì)全球化和我國對外開放的深化，國際因素對我國A股的影響作用越來越大。從我國A股市場本輪調(diào)整的實(shí)際情況看，去年三季度之前，當(dāng)大洋彼岸美國出現(xiàn)次貸危機(jī)，美國股市出現(xiàn)震蕩和調(diào)整的時候，我國A股市場走勢依然強(qiáng)勁。然而，隨著美國次貸危機(jī)的加深或擴(kuò)散，從去年三季度開始，我國的A股市場也開始出現(xiàn)了調(diào)整。此后，我國A股的走勢與美股和香港H股走勢之間體現(xiàn)出了很強(qiáng)的相關(guān)性。尤其是今年以來，在多數(shù)情況下，美股前一天的走勢和香港H股指數(shù)的變化趨勢和我國A股指數(shù)表現(xiàn)出非常明顯的趨同性。特別是A股的開盤指數(shù)，與美股和H股前一天的收盤情況非常一致。

有人曾經(jīng)對最近一段時間的A股和美股及H股之間的聯(lián)動性作了統(tǒng)計分析。結(jié)果表明，這三者之間具有明顯的趨同性，不僅運(yùn)行的方向上相同，而且波峰和波谷出現(xiàn)的次數(shù)和時間也大體上相同。在上證指數(shù)與提前一天的恒生指數(shù)和提前一天的紐約道瓊斯指數(shù)的相關(guān)性分析中，更呈現(xiàn)出了顯著的相關(guān)性。通過SPSS軟件對2006年5月至2月底道瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)、上證綜合指數(shù)等三個時間序列進(jìn)行Person相關(guān)性分析程序檢驗，檢驗結(jié)果說明(見表1)：

一是，上證綜合指數(shù)與提前1天的香港恒生指數(shù)、提前1天的紐約道瓊斯指數(shù)的Person相關(guān)性分析中，其P值皆為0.005，達(dá)到顯著水平(P=0.005<α=0.01)，呈顯著正相關(guān)。

二是，上證綜合指數(shù)與恒生指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.76；上證綜合指數(shù)與提前1天的恒生指數(shù)時間序列數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.86，說明香港市場與內(nèi)地市場存在非常緊密的聯(lián)動關(guān)系，并且香港市場對內(nèi)地股市有先行指導(dǎo)作用。從兩地市場最近的走勢來看，香港市場的先行作用非常明顯。

三是，上證綜合指數(shù)與同期道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.6；上證綜合指數(shù)與提前1天的道瓊斯指數(shù)時間序列的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.65，說明內(nèi)地市場與美國市場也有比較緊密的聯(lián)動關(guān)系。

四是，內(nèi)地股市與香港股市的相關(guān)系數(shù)大于內(nèi)地市場與美國股市的相關(guān)系數(shù)，說明內(nèi)地股市與香港股市的緊密程度高于內(nèi)地股市與美國股市之間的聯(lián)系。

國際因素的影響何在

就目前而言，國際因素主要是通過以下幾個途徑影響我國A股市場：

首先，美國和全球的經(jīng)濟(jì)增長放緩會對我國的出口產(chǎn)生影響。由于出口對我國經(jīng)濟(jì)增長拉動作用比較大，我國出口已占到GDP的40%。一旦出現(xiàn)出口下降，我國經(jīng)濟(jì)增長速度將會受到影響，從而對出口企業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到A股市場。

其次，目前在A股上市的公司中有數(shù)十家同時在境外上市，而且多數(shù)是屬于A股的權(quán)重股，當(dāng)境外股票市場出現(xiàn)大幅調(diào)整時，勢必影響到該股票在A股市場的價格。由于這些股票對A股指數(shù)影響很大，很容易引起整個A股市場的起伏和振蕩。

第三，受到國際經(jīng)濟(jì)金融緊縮的影響，一些持有我國A股股票的QFII及外資投資者可能會賣出A股，或為了彌補(bǔ)虧損，被迫從我國A股市場撤離。

第四，我國的一些金融機(jī)構(gòu)包括一些上市公司，如：中國銀行、建設(shè)銀行，由于直接投資了美國的次級債而造成了直接的經(jīng)濟(jì)損失，影響上市公司的利潤和股票價格，這些股票也都屬于A股的權(quán)重股。估計中行、工行和建行的損失達(dá)數(shù)十億美元。

除上述幾個途徑外，國際不確定性因素對我國A股市場的影響更多地體現(xiàn)在心理上。實(shí)際上，目前我國A股市場還是一個相對獨(dú)立的市場，國際不確定性因素對我國股市的實(shí)際影響十分有限。這也就是同樣質(zhì)地的A股會比H股高出許多的原因。股票市場屬于虛擬市場，投資者心理博弈的成分遠(yuǎn)大于實(shí)體商品市場。外界某種因素的變化有時對實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不會產(chǎn)生太大影響，往往是通過改變投資者的預(yù)期，從而對證券市場產(chǎn)生作用和影響。從某種意義上分析，在分析證券市場時，分析投資者的預(yù)期比分析實(shí)際的影響更為重要。

雖然目前我國資本市場尚未完全開放，但是，國際市場的信息傳遞并無阻擋。當(dāng)國際股票市場出現(xiàn)劇烈波動的時候，不可避免地會影響到我國投資者的心理，進(jìn)而引起我國A股市場的動蕩。這種心理的影響有時比實(shí)際的影響更為重要，而且這種心理的依賴會隨著時間的推移逐步加強(qiáng)，甚至形成“路徑依賴”。

可怕的不確定性

根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的假定，經(jīng)濟(jì)行為主體對未來事件的“預(yù)期”是合乎理性的，對未來事件的決策取決于主體的預(yù)期狀態(tài)?？梢员焕硇灶A(yù)期的事件幾乎不會對經(jīng)濟(jì)的走勢產(chǎn)生影響，只有那些無法理性預(yù)期的事件才能改變經(jīng)濟(jì)的走勢。

證券市場與預(yù)期之間存在著密切相聯(lián)、不可分割的關(guān)系。投資者在進(jìn)行投資之前，要進(jìn)行風(fēng)險的預(yù)期，考慮預(yù)期收益和投資的不確定性；在投資過程中，隨著投資不確定性的變化，投資者要調(diào)整其投資行為；投資以后，投資者要總結(jié)預(yù)期與實(shí)際發(fā)生結(jié)果的偏差。

因此，對證券市場而言，出現(xiàn)危機(jī)或其它可以預(yù)見的問題并不可怕，最可怕的是這些危機(jī)或問題的不確定性。2008年，由于國際不確定因素非常多，不確定性非常大，投資者很難做出準(zhǔn)確的預(yù)測和判斷，因而，今年國際不確定因素對世界經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響就比較大，進(jìn)而對我國A股市場的影響也會比較大。

盡管頭頂國際不利因素的陰霾，但我們必須看到，世界經(jīng)濟(jì)形勢正在逐步明朗，許多不確定性因素正在逐漸減少。隨著摩根大通宣布收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，金融機(jī)構(gòu)因為次貸危機(jī)而蒙受的損失可能已接近暴露完畢，過去一年來遭次貸風(fēng)暴侵襲的全球金融市場有望“雨過天晴”。美國股市和我國香港地區(qū)的股市已經(jīng)開始反彈回暖。在這種情況下，我國A股市場投資者的信心將逐步恢復(fù)，恐慌性拋售正在減少。如果沒有其他新的不利因素出現(xiàn)，我國A股市場也有望逐步走穩(wěn)。

(作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師，中國建銀投資有限責(zé)任公司政策研究室高級經(jīng)理，中投證券監(jiān)事，中國投資學(xué)會理事)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com