陳小丹

股市本輪大跌，基于調(diào)控CPI的政策導(dǎo)向顯然是重要的影響因素之一。

CPI作為國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)之一，是判定經(jīng)濟(jì)在未來一定時(shí)期發(fā)展趨勢的溫度計(jì)。如果CPI升幅過大，往往表明通脹已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素，政府可能會(huì)采取緊縮貨幣政策和財(cái)政政策，從而造成經(jīng)濟(jì)前景不明朗。因此，CPI過高的升幅往往不被市場歡迎。

4月16日下午，國家統(tǒng)計(jì)局公布了一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，其中三月份CPI較上年同期增長8.3%，比二月份的8.7%略有小幅回落，一季度CPI則較上年同期增長8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全年增速調(diào)控目標(biāo)4.8%。從去年2月起，中國CPI已連續(xù)14個(gè)月不斷攀升，尤其是近幾個(gè)月，CPI漲幅已進(jìn)入2001年以來的歷史高峰區(qū)(見圖1)。

CPI高溫燙傷了誰？

股市作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，面對持續(xù)高企的CPI不可能沒有反應(yīng)。雖然資產(chǎn)價(jià)格與CPI是兩個(gè)不同的價(jià)格體系，但是，這兩個(gè)價(jià)格體系在本質(zhì)上都是同一貨幣現(xiàn)象，它們之間又有著非常緊密的聯(lián)系，并且互為因果，相互作用，CPI無疑會(huì)對股票市場產(chǎn)生重大影響。

由于這一年多來CPI的上漲超過預(yù)期，國家宏觀經(jīng)濟(jì)管理層不得不隨之加大貨幣、財(cái)政及其他相關(guān)的調(diào)整政策，這勢必傳導(dǎo)至股市并影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。2008年政府明確提出要采取緊縮性宏觀調(diào)控政策，用來抑制通脹，防止經(jīng)濟(jì)過熱。股市本輪大跌，基于調(diào)控CPI的政策導(dǎo)向顯然是重要的影響因素之一。

CPI的持續(xù)高溫將引發(fā)股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整。中國以往的通貨膨脹大多是由于貨幣過多引起的，但過多的貨幣并非平均式且同時(shí)流向各個(gè)行業(yè)，而是先流入強(qiáng)勢部門或房地產(chǎn)等強(qiáng)勢行業(yè)。因此，對于國家限制的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如以煤為能源的發(fā)電業(yè)、產(chǎn)能相對過剩的家電、汽車、水泥、建材等行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格，將受到調(diào)控政策影響可能出現(xiàn)利潤下降導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。

同時(shí)，高居不下的CPI還會(huì)引起股市風(fēng)險(xiǎn)積聚。一般而言，當(dāng)消費(fèi)指數(shù)持續(xù)上升時(shí)，投資方向理所當(dāng)然地會(huì)轉(zhuǎn)向股市這樣高回報(bào)的投資方向。但是此時(shí)往往也是風(fēng)險(xiǎn)積累的重要時(shí)期。

這類風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先在積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CPI既然與資產(chǎn)價(jià)格有著相互作用、相互制約、不可分割的利害關(guān)系，那么只要加強(qiáng)宏觀調(diào)控的力度，終究會(huì)給股市投資產(chǎn)生降溫；其次在積累非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股市結(jié)構(gòu)的調(diào)整將給相關(guān)板塊及個(gè)股更多的不確定性，相關(guān)上市公司的基本面可能因負(fù)面影響而發(fā)生價(jià)格的大幅下跌；第三在積累操作風(fēng)險(xiǎn)。股市中，“每次回調(diào)都是介入的良機(jī)”這類操作理念盛行，如果投資者不能審時(shí)度勢地研判市場新趨勢，仍然固守“寧可做錯(cuò)不可錯(cuò)過”的陳舊理念，那么定將面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，股市的疲態(tài)并非僅僅是CPI持續(xù)上漲這一個(gè)原因造成的，但它的影響不容忽視。股市本身是一個(gè)千變?nèi)f化的高風(fēng)險(xiǎn)市場，我們有必要密切關(guān)注CPI走勢，以判斷政策及結(jié)構(gòu)性變化，盡量將風(fēng)險(xiǎn)降至最低。

通脹路漫長

盡管短期和周期性因素的影響將逐漸消除，三月份CPI高位小幅回落，但長期因素仍對通脹形成有利支撐。加入WTO之初，中國幾乎以無限供給的低廉質(zhì)優(yōu)勞動(dòng)力、優(yōu)惠政策措施吸引了大量外商投資，鞏固和強(qiáng)化了在全球經(jīng)濟(jì)分工中“世界工廠”的地位，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長，人民生活也逐漸有所改善。但是，相應(yīng)地是勞動(dòng)力價(jià)格的低估非常嚴(yán)重。工資收入在經(jīng)濟(jì)快速增長的過程中，與企業(yè)利潤和財(cái)政收入相比，增加要少得多。多年積累下來，造成勞動(dòng)力價(jià)格的嚴(yán)重低估。因此，勞動(dòng)力價(jià)格重估很可能使通脹上行壓力在中長期內(nèi)持續(xù)。同樣，環(huán)境保護(hù)成本，土地、水、礦產(chǎn)資源價(jià)格，以及資金價(jià)格重估也將在中長期內(nèi)對通脹推波助瀾。

生產(chǎn)資料價(jià)格上漲也對CPI的上漲構(gòu)成具體壓力。資源產(chǎn)品漲價(jià)推動(dòng)中下游行業(yè)的成本不斷上升的情況已經(jīng)出現(xiàn)了5年，但受制于中下游供大于求的狀況，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的漲價(jià)壓力一直未能充分釋放。2003年以來，上游的采掘業(yè)工業(yè)品出廠價(jià)格累計(jì)上漲了100%，中游的原材料工業(yè)品出廠價(jià)格累計(jì)上漲45%，而下游的加工業(yè)出廠價(jià)格上漲僅11%。

此外，未來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也將呈現(xiàn)趨勢性上漲。以糧食為例，一方面，未來糧食總產(chǎn)出將傾向減少。工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，耕地面積不斷減少；中國單產(chǎn)很難再有重大突破；農(nóng)民務(wù)農(nóng)的機(jī)會(huì)成本過高，農(nóng)民種糧積極性下降，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力被收入相對較高的非農(nóng)產(chǎn)品過度吸納，使糧食生產(chǎn)前景增加新的變數(shù)。另一方面，糧食需求卻傾向增加。除了傳統(tǒng)的糧食消費(fèi)外，增加了糧食的工業(yè)化使用。政府唯一能做的就是提高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。

顯然，一段時(shí)間內(nèi)，不僅短期沖擊會(huì)造成中國通脹上升，由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的趨勢性上漲，水、電、油、氣等公共產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格的調(diào)整，人工及資源要素價(jià)格的重估等，中國未來幾年都將經(jīng)歷通脹過程。

(作者供職于北京鳳凰盛世資產(chǎn)管理有限公司)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com