曹遠征

在經(jīng)濟全球化的今天，不管是一個國家、地區(qū)的決策層，還是經(jīng)濟學(xué)家、以及投資者，有一個問題是必須共同面對的，這就是“不確定”。

溫家寶總理曾經(jīng)講過，今年恐怕是中國經(jīng)濟最困難的一年。難在什么地方？難在國際、國內(nèi)不可測的因素多，因而決策困難。說的就是“不確定”因素帶來的困難?；诖耍覀儾拧氨仨毭芮嘘P(guān)注經(jīng)濟局勢的變化和走勢，及時、靈活地采取對策，并且把握宏觀調(diào)控的節(jié)奏、方向和力度”。

對于中國資本市場而言，這種“不確定”帶來的調(diào)整震蕩尤為值得高度關(guān)注。

問題一：

關(guān)于“不確定”與中國股市震蕩

2007年以來，在宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長、大盤藍籌陸續(xù)登陸A股令市場結(jié)構(gòu)改善及市場資金面充裕的支持下，A股市場一度持續(xù)走強，并于10月16日大盤創(chuàng)出歷史新高6124點，較2007年初上漲127.7%，超越地區(qū)性和全球指數(shù)。但同時股市的結(jié)構(gòu)性泡沫逐漸顯現(xiàn)，風(fēng)險也逐步增加。

進入2008年以來，受累于美國經(jīng)濟疲軟、次貸危機效力釋放等多方面外圍因素影響，A股調(diào)整跡象明顯，截至4月18日，A股市場上，上證指數(shù)自2007年10月16日創(chuàng)下6124的新高以來，指數(shù)下跌了49％，收于3094.67點；深證成指則收于11292.04點，較2007年最高點下跌近7000點。

如此大幅度的振蕩使得監(jiān)管層、投資者、以及市場本身都亟需冷靜思考：我們面對的究竟是怎樣的不確定？

這是一個需要系統(tǒng)論證和清醒面對的問題。實際上，2007年美國次貸危機的爆發(fā)，已經(jīng)開始引起人們對當(dāng)今世界經(jīng)濟、金融秩序的重新認識和思考；3月31日，美國財政部長保爾森宣布美國政府將對金融監(jiān)管體制進行全面改革的消息，又仿佛使人們看到一輛正在軌道上行駛的火車突然離開軌道——這樣的奔跑，軌道還有意義嗎？美國這次自上世紀20年代末、30年代初經(jīng)濟“大蕭條”以來最大的金融監(jiān)管體制改革，對于世界經(jīng)濟格局、世界金融秩序的重新調(diào)整究竟意味著什么？

在對一系列問題的思考中，人們試圖尋找到一些可資預(yù)測未來的跡象，卻又發(fā)現(xiàn)難以尋跡，而目前的中國資本市場正是在對“不確定”影響因素的不確定把握中小心翼翼地前行，市場波動不可避免。

目前，盡管一些不利因素將繼續(xù)影響A股市場發(fā)展，如全球性次貸危機尚未結(jié)束，投資者擔(dān)心美國經(jīng)濟衰退，國內(nèi)通貨膨脹率持續(xù)走高，從緊的貨幣信貸政策加壓，大量限售股年內(nèi)解禁流通，創(chuàng)業(yè)板等或造成資金分流等；但是有利因素的存在亦將促進市場發(fā)展：如GDP依然保持較高增速，人民幣升值或促股市上漲，上市公司業(yè)績持續(xù)增長，監(jiān)管政策幫助市場企穩(wěn)，推創(chuàng)業(yè)板降低發(fā)行門檻，迎接紅籌回歸活躍市場等。

問題二：

關(guān)于市場對再融資方式的好惡

前一時期，中國平安和浦發(fā)銀行的巨額再融資計劃引起投資者對資金面的恐慌，造成市場整體劇烈下跌，也導(dǎo)致兩家自身股價大幅縮水。經(jīng)歷巨額再融資風(fēng)波后，市場對不同的再融資方式顯示出了不同的接受程度。

公開增發(fā)已被視為不受市場歡迎的再融資方式。證監(jiān)會也表示在正式受理發(fā)行人融資申請后，將視市場情況以及融資方案的可行性、合規(guī)性，依照法律法規(guī)要求對發(fā)行人的融資申請進行嚴格審核。

配股以及定向增發(fā)成為較為中性的再融資方式。其中配股由于配股價格較低，發(fā)行對象為老股東，因而對市場影響比較小。而定向增發(fā)如果表明投資者對上市公司長期發(fā)展看好，則多被看作利好事件；如果為收購資產(chǎn)或大股東配售，則一般不從公開市場吸納資金，對市場資金面不造成壓力。

受歡迎的再融資方式歸于可轉(zhuǎn)換公司債券、認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)債上。其作為兼具債券和股票期權(quán)性質(zhì)的衍生金融工具，具有較好的抗風(fēng)險能力，同時監(jiān)管部門政策亦比較支持。

值得期待的是，監(jiān)管政策在加強市場監(jiān)管的同時，會為發(fā)行市場有效發(fā)揮功能提供有利條件，同時融資手段可以更加多樣化。

問題三：

關(guān)于投資者投資需求的變化

在去年年底，針對2008年企業(yè)債券市場將面臨的新形勢、新變化，中銀國際與國家發(fā)改委財金司曾經(jīng)共同舉辦了“企業(yè)債券市場發(fā)展與創(chuàng)新座談會”。并邀請了保監(jiān)會、保險公司、商業(yè)銀行、評級公司、律師事務(wù)所等涉及債券發(fā)行鏈條中各個相關(guān)環(huán)節(jié)的人員參與研討。從與會代表的發(fā)言中判斷，針對于銀監(jiān)會禁止商業(yè)銀行進行擔(dān)保的情況，投資者在今后的投資需求方面將發(fā)生新變化。

商業(yè)銀行將更加關(guān)注企業(yè)的自身信用等級以及外部增級措施。資質(zhì)優(yōu)良的央企及行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，仍會得到投資者青睞，而地方企業(yè)或資質(zhì)較弱的企業(yè)債券的發(fā)行利率，必須要有大幅度躍升才會得到市場認可；相對金融債、國債而言，企業(yè)債性價比較低，在今后沒有銀行擔(dān)保的情況下，如果期限依然是中長期，會產(chǎn)生較大的投資顧慮，3-5年期的企業(yè)債券品種更符合投資需求。

對于保險公司來說，雖然中長期品種符合保險公司的投資偏好，但今后對企業(yè)債券的投資將更加謹慎，更看重企業(yè)的資信等級，AA級以下的債券或很難得到投資者的認可。今后企業(yè)的融資成本、融資期限將與其資信等級聯(lián)系更加緊密，充分發(fā)揮市場定價的作用。

當(dāng)前這次股市大跌也給投資者上了一堂生動的風(fēng)險教育課，大家的風(fēng)險偏好有了很大的改變，希望追求穩(wěn)定的投資收益，但是，中國沒有一個債券市場。債市當(dāng)前在亞洲都沒有非常成功的先例，一方面是因為債市收益不高，投資者不感興趣；另一方面是企業(yè)發(fā)行股票，股東要承擔(dān)投資風(fēng)險，而債券是一種信托責(zé)任，企業(yè)經(jīng)營者是要還債的。目前，中國大量中小企業(yè)從銀行借不到錢，從股市融不到資，需要債券市場為企業(yè)提供債權(quán)融資，而廣大居民的財富也尋找不到合適的投資出路，股市大跌讓很多投資者轉(zhuǎn)向追求無風(fēng)險的穩(wěn)定收益。

正在經(jīng)受“不確定”考驗的中國資本市場應(yīng)該大力發(fā)展債券市場，盡快結(jié)束中國股市唱“獨角戲”的局面。由于沒有債券市場，尤其是長期債券，宏觀調(diào)控沒有一個可供參考的長期利率市場，往往追求短期目標，經(jīng)常導(dǎo)致宏觀調(diào)控與符合發(fā)展方向的背離。實際上，債券市場建立了居民財富與企業(yè)融資的對接，既為居民財富投資找到了出路，也為企業(yè)融資借錢找到了出口，債券市場是中國可持續(xù)投資的未來。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com