郝大明

熱錢流入我國的途徑

關(guān)于熱錢進(jìn)入我國的渠道，有人概括為經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和其他非法渠道三大類，經(jīng)常項(xiàng)目下，熱錢通過貨物或服務(wù)貿(mào)易流入我國，資本項(xiàng)目下，熱錢通過FDI(直接投資)、證券投資，貿(mào)易信貸和貸款等渠道流入。眾所周知，國際收支平衡表構(gòu)成分為經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、儲(chǔ)備資產(chǎn)、凈誤差與遺漏四大類，其中，經(jīng)常項(xiàng)目分為貨物和服務(wù)，收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移三大類，資本與金融項(xiàng)目分為資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目兩大類，金融項(xiàng)目下分為直接投資、證券投資和其他投資三大類，儲(chǔ)備資產(chǎn)是經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的平衡項(xiàng)。以上關(guān)于熱錢流入渠道的判斷并沒有給出事實(shí)和數(shù)據(jù)依據(jù)，只是猜測而已。

通過對(duì)1999年以來我國歷年國際收支平衡表中各構(gòu)成項(xiàng)目的增長速度及其占外匯儲(chǔ)備比重，結(jié)合2005年以來人民幣升值、我國房地產(chǎn)市場和股票市場價(jià)格上漲預(yù)期不斷增強(qiáng)進(jìn)行分析，可以清楚地看到，熱錢主要通過經(jīng)常項(xiàng)目下的貨物貿(mào)易進(jìn)入我國，2005－2007年我國貨物貿(mào)易賬戶余額分別增長45％、62％、128％，占當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備的比重分別是68％、88％、64％，貨物貿(mào)易是熱錢流入的主要渠道。(見表1)

通過對(duì)海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析，目前我國貿(mào)易順差主要來源于加工貿(mào)易順差，1995—2007年，我國加工貿(mào)易順差快速增長，年均增長速度達(dá)到16.1％，特別是2003－2007年，連續(xù)五年增長速度均在30％以上，1999－2006年加工貿(mào)易順差占貿(mào)易順差的比重均在100％以上，最高的2004年達(dá)到324.2％，最低的1997年也達(dá)72.3％，2007年為94.9％，今年上半年為135.3％。

加工貿(mào)易包括來料加工裝配貿(mào)易，進(jìn)料加工貿(mào)易、出料加工貿(mào)易。1995-2007年，我國進(jìn)料加工貿(mào)易順差高速增長，年均增長速度達(dá)到20.4％，高于加工貿(mào)易順差4.1個(gè)百分點(diǎn)，特別是2000年以來，我國進(jìn)料加工貿(mào)易順差增長速度一直高于加工貿(mào)易順差。進(jìn)料加工貿(mào)易順差占加工貿(mào)易順差的比重，1995－1999年保持在70％左右，2000－2003年，穩(wěn)定上升，2004－2008年加速上升，今年上半年，達(dá)到94.3％。因此，我國進(jìn)料加工貿(mào)易順差是加工貿(mào)易順差的主要來源，也是熱錢流入的主要渠道。

其次，熱錢通過外國在華直接投資渠道流入我國。國際收支平衡表中的直接投資，指的是投資者以尋求在本國以外運(yùn)行企業(yè)獲取有效發(fā)言權(quán)為目的的投資，分為對(duì)外直接投資和外國在華直接投資，其中，對(duì)外直接投資中包括我國境內(nèi)非金融部門對(duì)外直接投資存量和境內(nèi)銀行在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)所撥付的資本金和營運(yùn)資金以及從境內(nèi)外母子公司間的貸款和其他應(yīng)收及應(yīng)付款。

外國在華直接投資包括我國非金融部門吸收來華直接投資和金融部門吸收境外直接投資(包括外資金融部門設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、中資金融部門吸收外資入股和合資金融部門中外方投資存量)，以及境內(nèi)外母子公司間的貸款和其他應(yīng)收及應(yīng)付款。直接投資獲取有效發(fā)言權(quán)指的是直接投資者與被投資企業(yè)之間存在著長期利益關(guān)系，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理施加相當(dāng)大的影響，它往往體現(xiàn)為占企業(yè)注冊(cè)資本的比重和長期投資的最短時(shí)限以及在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中適當(dāng)?shù)匚坏取?007年外國在華直接投資1384億美元，占我國外匯儲(chǔ)備增加的30.0％，比2006年增加603億美元，增長77％，由此可以判斷其中可能含有熱錢。

第三，熱錢通過外債渠道流入我國。國際收支平衡表中的負(fù)債，包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款、其他負(fù)債四項(xiàng)。貿(mào)易信貸指我國與世界其他國家或地區(qū)間，伴隨貨物進(jìn)出口產(chǎn)生的直接商業(yè)信用，借方表示我國出口商的出口應(yīng)收款以及我國進(jìn)口商支付的進(jìn)口預(yù)付款，貸方表示我國進(jìn)口商的進(jìn)口應(yīng)付款以及我國出口商預(yù)收的貨款；貸款，借方表示我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對(duì)外資產(chǎn)，貸方表示我國機(jī)構(gòu)借入的各類貸款，如外國政府貸款、國際組織貸款、國外銀行貸款和賣方信貸。貨幣和存款，借方表示我國金融機(jī)構(gòu)存放境外資金和庫存外匯現(xiàn)金，貸方表示我國金融機(jī)構(gòu)吸收的海外私人存款、國外銀行短期資金及向國外出口商和私人的借款等短期資金。

2007年我國負(fù)債賬戶凈流入818億美元，比2006年多367億美元，其中貿(mào)易信貸凈流入291億美元，比2006年多159億美元，貸款173億美元，比2006年多63億美元，貨幣和存款343億美元，比2006年多236億美元，其他負(fù)債11億美元，比2006年多0.8億美元。2007我國凈負(fù)債比2006年增長81.3％，占我國外匯儲(chǔ)備增加的17.7％，可以認(rèn)為其中含有大量的熱錢，并且熱錢主要通過貿(mào)易信貸、貨幣和存款流入我國，這與熱錢通過貿(mào)易渠道流入相響應(yīng)，也與熱錢投機(jī)A股市場相應(yīng)。

第四，熱錢通過非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移流入我國。國際收支平衡表中的經(jīng)常轉(zhuǎn)移，包括所有非資本轉(zhuǎn)移的單方面轉(zhuǎn)讓，如僑匯、工人匯款、無償捐贈(zèng)、賠償?shù)软?xiàng)目。官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移指國外的捐贈(zèng)者或受援者為國際組織和政府部門，非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移指國外的捐贈(zèng)者或受援者為國際組織和政府部門以外的其他部門或個(gè)人。2007年我國經(jīng)常轉(zhuǎn)移凈流入387億美元，其中非官方凈流入388億美元，比2006年增加95億美元，增長32.4％，占我國外匯儲(chǔ)備增加的8.4％。

第五，熱錢通過投資收益流入我國。國際收支平衡表中的收益包括職工報(bào)酬和投資收益兩大類，投資收益包括直接投資，證券投資和其它投資的收益和支出，直接投資的收益再投資也包括在此項(xiàng)目內(nèi)。2007年我國收益凈增加257億美元，其中投資收益凈流入213億美元，比2006年增長62.1％，占我國外匯儲(chǔ)備增長的4.6％。

以上5個(gè)項(xiàng)目合計(jì)占我國2007年新增外匯儲(chǔ)備的129％，完全可以解釋熱錢是如何流入我國的。

熱錢流入我國的規(guī)模

目前對(duì)流入我國熱錢規(guī)模的估計(jì)一般有兩種方法，一是“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”法，二是殘差法。這兩種方法估算的主觀性成分大，可信度差，并且，兩種估算結(jié)果的差異大，很難達(dá)成一致。我們根據(jù)對(duì)熱錢流入五條渠道的分析，結(jié)合進(jìn)出口貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，確定通過貿(mào)易渠道流入我國的熱錢規(guī)模，結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確定通過直接投資渠道流入我國的熱錢規(guī)模，結(jié)合國家外匯管理局外債統(tǒng)計(jì)，確定通過外債渠道流入我國的熱錢規(guī)模，然后根據(jù)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益的增長趨勢，測算通過經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益渠道流入我國的熱錢規(guī)模。

通過進(jìn)料加工貿(mào)易順差估算熱錢規(guī)模

上面已經(jīng)分析，熱錢主要通過

進(jìn)料加工貿(mào)易順差流入我國。進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率，直接反映我國加工貿(mào)易企業(yè)的利潤率，間接反映我國在國際分工中的地位和產(chǎn)品在國際上的競爭力及我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在我國要素價(jià)格、勞動(dòng)力成本，宏觀稅賦和出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的情況下，進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率是相對(duì)穩(wěn)定的，于是，我們可以根據(jù)這一比率測算進(jìn)料加工貿(mào)易中熱錢的規(guī)模。

從1995年以來我國進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率可以看出(見圖1)，1998-2003年，除去2001年(1.616)，我國進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率穩(wěn)定在1.5的水平上，2004年后有了明顯的上升，2007年達(dá)到1.792，今年上半年達(dá)到1.890，可以判斷，2004年后，進(jìn)料加工貿(mào)易順差中包含有大量熱錢。在進(jìn)料加工貿(mào)易出口與進(jìn)口的比率穩(wěn)定在1.505的前提下，可以推算出，2004－2007年流入我國的熱錢分別為68、211、432、803億美元，今年上半年為546億美元。

通過直接投資渠道流入熱錢的規(guī)模

利用外資是我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的資金來源之一，它與國際收支平衡表中外國在華直接投資聯(lián)系緊密，但又有明顯不同。固定資產(chǎn)投資活動(dòng)按其工作內(nèi)容和實(shí)現(xiàn)方式分為建筑安裝工程，設(shè)備、工具、器具購置，其他費(fèi)用三個(gè)部分。建筑安裝工程指各種房屋、建筑物的建造工程和各種設(shè)備、裝置的安裝工程，設(shè)備、工具、器具購置指購置或自制達(dá)到固定資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備、工具、器具，其他費(fèi)用指在固定資產(chǎn)建造和購置過程中發(fā)生的，除建筑安裝工程和設(shè)備、工具、器具購置以外的各種應(yīng)攤?cè)牍潭ㄙY產(chǎn)的費(fèi)用。我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中利用外資，實(shí)際上是以上三部分投資活動(dòng)中的利用外資，不包括用于關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的直接投資活動(dòng)。因此，國際收支平衡表的外國在華直接投資會(huì)高于我國固定資產(chǎn)投資活動(dòng)中的利用外資。

實(shí)際情況也和指標(biāo)解釋一致，1999—2007年，我國國際收支平衡表的外國在華直接投資明顯高于我國固定資產(chǎn)投資活動(dòng)中的利用外資，1999—2006年兩者差距比較穩(wěn)定，2007年外國在華直接投資迅速攀升，而固定資產(chǎn)投資中的利用外資增長依舊平穩(wěn)，由此可以看出，2007年外國在華直接投資中含有熱錢。

通過國際收支平衡表中的外國在華直接投資的數(shù)據(jù)(見圖2)，可以看到，2005年和2006年有少量熱錢，2007年則有大量熱錢流入。經(jīng)測算，2005－2007年外國在華直接投資的趨勢值分別為689，749和810億美元，實(shí)際值分別為701、781和1384億美元，差距即為熱錢，分別為102、31和574億美元，合計(jì)708億美元。

通過外債渠道流入的熱錢規(guī)模

國際收支平衡表中的凈負(fù)債增加，是負(fù)債項(xiàng)目借方與貸方之差。它與我國對(duì)外負(fù)債簡表在構(gòu)成項(xiàng)目是一致的，包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款及其他資產(chǎn)／負(fù)債四類形式。

貿(mào)易信貸指我國與世界其他國家或地區(qū)間，伴隨貨物進(jìn)出口產(chǎn)生的直接商業(yè)信用。資產(chǎn)表示我國出口商的出口應(yīng)收款以及我國進(jìn)口商支付的進(jìn)口預(yù)付款，負(fù)債表示我國進(jìn)口商的進(jìn)口應(yīng)付款以及我國出口商預(yù)收的貨款。貸款，資產(chǎn)表示我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對(duì)外資產(chǎn)，負(fù)債表示我國機(jī)構(gòu)借入的各類貸款，如外國政府貸款、國際組織貸款、國外銀行貸款和賣方信貸。貨幣和存款，資產(chǎn)表示我國金融機(jī)構(gòu)存放境外資金和庫存外匯現(xiàn)金，負(fù)債表示我國金融機(jī)構(gòu)吸收的海外私人存款、國外銀行短期資金及向國外出口商和私人的借款等短期資金。其他資產(chǎn)／負(fù)債，指除貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款以外的其他投資，如非貨幣型國際組織認(rèn)繳的股本金，其他應(yīng)收和應(yīng)付款等。

國際收支平衡表中的凈負(fù)債增加與我國對(duì)外債務(wù)簡表中的當(dāng)年外債增加在數(shù)額上并不一致，它們之間的差額即無法解釋其來源的部分可以看作是熱錢。2002—2004年，通過負(fù)債項(xiàng)目的外逃資金，分別為25.6、103.9、28.0億美元，2005—2007年分別為流入113.7、31.7、311.8億美元，合計(jì)457億美元。

通過投資收益渠道流入的熱錢規(guī)模

2001－2004年我國投資收益保持穩(wěn)定增長的趨勢，趨勢線方程為v＝50.06x－388.94，據(jù)此可以推算出，2005年、2006年和2007年投資收益應(yīng)為11.5、61.6和111.7億美元，而實(shí)際分別為91.2，131.7和213.5億美元，它們的差額分別為79.7、70.1美元與101.8億美元，合計(jì)251.5億美元，這是2005—2007年通過投資收益流入我國的熱錢。(見圖3)

通過非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入的熱錢規(guī)模

通過非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入我國的熱錢規(guī)?；旧峡梢詤⒖纪顿Y收益渠道流入的熱錢規(guī)模的測算。不同的是，2001—2004年經(jīng)常轉(zhuǎn)移在直線v=47.853x－107.62上，這樣測算，2005年和2006年有熱錢流出，2007年只有少量的熱錢流入，這與實(shí)際情況不符。1998－2001年在直線v=14.536x+23.26上，以此為參照，2002—2007年我國非官方官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移分別為96、110、125、140、154、169億美元，流入我國的熱錢分別為35、66、105、116、139、220億美元，合計(jì)680億美元。(見圖4)

今年上半年流入熱錢規(guī)模測算

今年上半年我國外匯儲(chǔ)備增加2806億美元，假定今年上半年直接投資、外債、投資收益與非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入的熱錢之和的增長速度與外匯儲(chǔ)備增長速度相同，則可計(jì)算出，今年上半年此四項(xiàng)的熱錢總量為850億美元，加上進(jìn)料加工貿(mào)易流入的熱錢546億美元，合計(jì)1396億美元，占今年新增外匯儲(chǔ)備的49.8％。

2005年到今年上半年流入的熱錢總規(guī)模

綜上各分項(xiàng)估計(jì)結(jié)果，可以得到2002年到今年上半年流入我國的熱錢總規(guī)模為5007億美元，其中2002年和2003年流入熱錢很少，占當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備的比重只有3％和6.5％，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很小，2004這一比重達(dá)到13％，2005年后，在人民幣升值預(yù)期高漲和資產(chǎn)收益預(yù)期不斷增強(qiáng)的影響下，熱錢流入加速，2005—2007占當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備的比重分別達(dá)到30.7％、33.9％、44.5％，對(duì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和宏觀調(diào)控產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)入20D8年，熱錢流入更加洶涌，規(guī)模更大。假定今年上半年通過直接投資、外債、投資收益與非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道流入的熱錢之和的增長速度與外匯儲(chǔ)備增長速度相同，則可計(jì)算出，今年上半年此四項(xiàng)的熱錢總量為850億美元，加上進(jìn)料加工貿(mào)易流入的熱錢546億美元，合計(jì)1396億美元，占今年上半年新增外匯儲(chǔ)備的49.8％。2005—2008年流八我國熱錢共約4793億美元，占同期新增外匯儲(chǔ)備的41.4％，我們認(rèn)為這一結(jié)果是合理的。

(作者為中國銀河證券股份有限公司研究所宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)

編輯李成軍