郭　琨　成思危

上證指數(shù)，這個中國股票市場上最具代表性的指數(shù)，一向被看成股市漲跌的風(fēng)向標(biāo)。它的每一次漲跌變化無不牽動著監(jiān)管者和眾多投資者的心。

然而，隨著中國資本市場的迅速發(fā)展，越來越多的現(xiàn)象讓人們對上證指數(shù)能否客觀、真實地反映市場漲跌趨勢，產(chǎn)生了諸多質(zhì)疑。

上證指數(shù)是否存在著嚴(yán)重的失真問題?問題的癥結(jié)在哪里?顯然，上證指數(shù)的代表性及其編制方法有待進一步分析。真正能夠代表中國股市的股票指數(shù)應(yīng)該是怎樣的?

上證指數(shù)是上海證券交易所綜合股價指數(shù)的簡稱，由上海證券交易所編制，并于1991年7月15日公開發(fā)布。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，上證指數(shù)逐漸成為中國股票市場上最具代表性的指數(shù)，也成為投資者衡量中國股票市場漲跌趨勢的重要指標(biāo)。

然而，上證指數(shù)的成份股為上交所發(fā)行的股票，并不包括在深交所上市的股票信息，因此，用它來衡量中國股市的整體情況，其代表性只有70％左右；其次，上證指數(shù)在編制方法上也存在一些問題，如依據(jù)總市值加權(quán)等。近幾年，隨著中國證券市場的迅速發(fā)展，越來越多的現(xiàn)象表明上證指數(shù)存在著嚴(yán)重的失真問題。

在此，筆者拋磚引玉，就這一問題進行初步的探討。

股票指數(shù)的國際比較

股票指數(shù)即股票的價格指數(shù)，是由證券交易所或金融服務(wù)機構(gòu)編制的表明股價走勢的一種供參考的指示數(shù)字。

編制股票指數(shù)，通常是以某日為基期，以這個基期的股票價格作為100(或其他固定值)，用以后各時點的股票價格和基期價格比較，計算出升降的百分?jǐn)?shù)，就是該時點的股票指數(shù)。在股票指數(shù)的編制過程中，除了基期的選定外，很重要的一點就是基期股票價格應(yīng)該如何確定，應(yīng)該選擇哪些股票作為成份股，這些成份股的價格按照怎樣的原則進行加權(quán)。此外，如何及時對成份股及其權(quán)重、以及編制方法進行調(diào)整，也在一定程度上決定了股票指數(shù)的有效性。

首先，股指的成份股選擇分為兩種：一是選擇全樣本，例如上證指數(shù)就是選擇全樣本股加權(quán)，即所有在上交所上市的股票都作為該指數(shù)的樣本股；另外一種是按照一定的原則進行樣本股篩選，這種成份股指的應(yīng)用更為廣泛，篩選的原則包括股票的規(guī)模、流動性等，同時還要注意行業(yè)間的平衡。

其次，對于加權(quán)方法，最簡單的是采用價格平均，如道瓊斯工業(yè)指數(shù)，該方法之后又發(fā)展成為修正的股價平均；現(xiàn)在最常見的是按照市值或調(diào)整市值進行加權(quán)。而對于中國的證券市場，由于在現(xiàn)階段存在流通股與非流通股的差異，因此，在股指編制時，就存在著總市值加權(quán)和流通市值加權(quán)兩種不同的方法。

最后，股票指數(shù)的成份股及計算方法不是一成不變的，按照何種原則調(diào)整股指的成份股，調(diào)整的頻率和方法等，每一種股票指數(shù)都有相關(guān)的規(guī)定，如大部分股指都會設(shè)有專家委員會，定期或隨時對成份股進行調(diào)整；此外，遇到新股發(fā)行、增發(fā)、配股等事件時，如何對編制方法進行調(diào)整，也有所不同，如上證指數(shù)針對新發(fā)行的股票，就經(jīng)歷了從首日計入股指到10個交易日之后計入股指的轉(zhuǎn)變。

我們選擇了境內(nèi)外8個有影響力的股票指數(shù)，就其編制方法進行對比(見表1)。

在8大重要股指中，只有上證指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和臺灣加權(quán)指數(shù)采用了全樣本的方式，其余的股指都是按照一定原則選擇少量的樣本股；而對于權(quán)重的確定，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)采用了修正的股價平均方法，絕大多數(shù)的股指都采用了市值加權(quán)的方法，上證指數(shù)和恒生指數(shù)采取了總市值加權(quán)的方法，滬深300使用了調(diào)整的流通市值加權(quán)。這樣兩種不同的加權(quán)方式(總市值和流通市值)是由中國股市目前的特點決定的。

從上面的比較我們可以看出，上證指數(shù)具有兩個非常重要的特點：一是采用了全樣本股加權(quán)的方式，即所有在上交所上市的股票都計入指數(shù)；二是在流通股本占總股本比例較小的中國股票市場，仍舊采取了總市值加權(quán)的方式。

我們針對上述8大重要股指的成份股情況進行比較，采用了截止到2008年3月26日的各大股指數(shù)據(jù)(股指數(shù)據(jù)來源于路透金融數(shù)據(jù)庫)。各股指中的最大和最小權(quán)重股見表2。

上證指數(shù)的最大權(quán)重股中國石油占比為17.13％，而上證指數(shù)的樣本股數(shù)量接近900，僅中國石油一只股票就占了指數(shù)近1/5的份額，也就是說，中國石油這一只股票的漲跌對上證指數(shù)將產(chǎn)生非常大的影響。由表2可見，大多數(shù)股指的最大權(quán)重股比例都小于10％，雖然恒生指數(shù)的最大權(quán)重股比例也較高，但是恒生指數(shù)僅有43只成份股，遠(yuǎn)少于上證指數(shù)。

如果我們改變上證指數(shù)的編制方法，采用流通市值加權(quán)，則最大權(quán)重股為中國平安，其權(quán)重只有4.24％。最小權(quán)重股仍為永生B股，其權(quán)重為0.00072％。各股指的前5％和前5大權(quán)重股在股指中所占權(quán)重見表3。

上證指數(shù)前5％的權(quán)重股(共45只)占比遠(yuǎn)高于其他股指，上證指數(shù)中前45只權(quán)重股已經(jīng)具有約76％的權(quán)重，這些股票的變動基本可以代表整個指數(shù)。而采用流通市值加權(quán)，這一比例將降至25％左右。與此同時，上證指數(shù)的中前5位的權(quán)重股所占比例為41.49％，也就是說約0.56％的股票代表了40％以上的股指變動，遠(yuǎn)大于其他股指的水平。同樣，如果采用流通市值加權(quán)，這一比例將大幅下降。

可見，現(xiàn)有的總市值加權(quán)等股指計算方法，將導(dǎo)致上證指數(shù)很容易受到幾大權(quán)重股的影響，如果采用流通市值加權(quán)，權(quán)重股的影響程度將顯著降低。

上證指數(shù)失真的衡量

從上面的國際比較可以看出，上證指數(shù)在編制方法上存在一些問題。我們首先計算了由于編制方法而導(dǎo)致的上證指數(shù)的虛漲虛跌，其方法為引入使用流通市值加權(quán)的股票指數(shù)(以下簡稱流通指數(shù))以其作為基準(zhǔn)，將上證指數(shù)與流通指數(shù)的階段性偏離值定義為可計算的虛漲虛跌，并分析產(chǎn)生的原因；然后通過分析權(quán)重股對其他個股的引領(lǐng)作用，用以說明上證指數(shù)無法用數(shù)值衡量的虛漲虛跌情況。

上證指數(shù)可計算的虛漲虛跌

我們分別計算了近3年的流通指數(shù)，并將每年的第一個交易日(或某特定階段的首日)設(shè)定為基期，基期的指數(shù)值與上證指數(shù)相同；然后將其作為基準(zhǔn)，通過對比上證指數(shù)與上證流通指數(shù)之間的階段性差異，來衡量上證指數(shù)由于不合理的編制方法而造成的虛漲虛跌。

Tips：

流通指數(shù)的計算方法

首先，使用流通市值代替總市值，對滬市和深市的所有A股股價進行加權(quán)平均，以此得到每日收盤時的股票指數(shù)；其次，在計算近三年的流通市值加權(quán)股指時，針對新股發(fā)行的情況，均采用10個交易日后計入指數(shù)的原則，用以消除新股首日計入帶來的指數(shù)虛漲虛跌。其他的計算方法均與

上證指數(shù)的編制標(biāo)準(zhǔn)相同。

2005年圖1為2005年指數(shù)的對比情況(上證指數(shù)及滬深300成傷股數(shù)據(jù)來自wind資訊)，我們將流通指數(shù)和滬深300指數(shù)都調(diào)整為以2005年1月4日為基期，且基期指數(shù)與上證指數(shù)相同。從圖中可以看出，自2005年下半年開始，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)都出現(xiàn)一定程度的虛漲。

據(jù)2005年底的數(shù)據(jù)，中國石化為上證指數(shù)的最大權(quán)重股，其權(quán)重在20％左右，因此，中國石化的股價變動對上證指數(shù)將產(chǎn)生非常大的影響。而如果按照流通市值加權(quán)，2005年底的最大權(quán)重股為寶鋼股份，占比大約為3％，同時，中國石化的權(quán)重僅有2％左右。

根據(jù)我們的計算，2005年下半年，由于中國石化股價的影響，造成了上證指數(shù)的虛漲，在2005年6月8日為起點的60個交易日內(nèi)，上證指數(shù)相對流通指數(shù)虛漲了102.314點。

2006年與2005年的情況類似，2006年上證指數(shù)也出現(xiàn)了虛漲的情況，并且幅度遠(yuǎn)大于2005年，全年共虛漲近800點，見圖2。

2006年的虛漲，主要是由一些金融類的大盤藍(lán)籌股引起的，表4為2006年12月11日三種指數(shù)的前5大權(quán)重股情況。工商銀行和中國銀行兩只股票所占上證指數(shù)的權(quán)重之和已經(jīng)接近30％。

在大盤藍(lán)籌股的領(lǐng)漲下，上證指數(shù)在2006年底先后突破了2000點、2500點的心理關(guān)口。在以2006年12月11日為起點的年度最后15個交易日內(nèi)，上證指數(shù)相對流通指數(shù)虛漲253.35點，虛漲程度遠(yuǎn)大于2005年的水平。同時，滬深300由于使用了調(diào)整市值加權(quán)的方法，其虛漲程度遠(yuǎn)小于上證指數(shù)，基本接近于流通股指。

在這15個交易日內(nèi)，工商銀行所占權(quán)重隨著其股價的上漲不斷提高，及對上證指數(shù)貢獻(xiàn)的點數(shù)也不斷增加，在2006年12月26日，工商銀行的權(quán)重達(dá)到了20.97％，而在前一日，即2006年12月25日，工商銀行上漲9.92％，當(dāng)日對上證指數(shù)的貢獻(xiàn)點數(shù)高達(dá)44.89點。

2007年2007年的情況相對較為復(fù)雜，上證指數(shù)不再是一味的虛漲，在一年的時間內(nèi)，經(jīng)歷了階段性虛漲和階段性虛跌的不同時期。

2007年底，中國石油的計入指數(shù)，改變了上證指數(shù)的權(quán)重股結(jié)構(gòu)，中國石油成為上證指數(shù)最大的權(quán)重股，其占比達(dá)到20％以上。表5列出了2007年11月19日中國石油計入指數(shù)時的三種指數(shù)的權(quán)重股情況。在當(dāng)日，中國石油占上證指數(shù)的權(quán)重達(dá)到23％以上，而在滬深300中的權(quán)重僅有1.89％，位于第8位；如果采用流通市值加權(quán)，中國石油依舊不屬于前5大權(quán)重股，而是同樣位于第8位，其權(quán)重僅有1.4296％。

中國石油上市之后，股價一路下跌，由此也造成了上證指數(shù)的嚴(yán)重虛跌。圖3為中國石油上市之后在2007年11月19日至12月13日之間上證指數(shù)的階段性虛跌情況。

在這20個交易日內(nèi)，上證指數(shù)相對于流通指數(shù)虛跌327.65點，與此同時，滬深300指數(shù)與流通指數(shù)保持了較好的一致性，虛跌程度較小。

中國石油所占上證指數(shù)的權(quán)重雖然隨著其股價的下跌有一定程度的下降，但仍維持在20％左右，在中國石油計入上證指數(shù)當(dāng)日，即2007年11月19日，其權(quán)重高達(dá)23.62％，當(dāng)天跌幅為1.93％，造成了-28.44點的指數(shù)貢獻(xiàn)。在11月22日，中國石油大幅下跌4.64％，對指數(shù)的貢獻(xiàn)點數(shù)為-56.16。

由近三年情況的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，使用總市值加權(quán)的方法導(dǎo)致了個別股票對指數(shù)具有過大的影響，這種影響隨著我國股票市場的日趨活躍而逐漸加劇。近3年來，由一兩只股票造成的上證指數(shù)虛漲虛跌的程度日趨加強，使得上證指數(shù)并不能很好地代表整個股票市場的漲跌情況及幅度。

Tips：

指數(shù)貢獻(xiàn)點的計算方法

成份股權(quán)重×成份股漲跌幅／∑(成份股權(quán)重×成份股漲跌幅)×指數(shù)漲跌

權(quán)重股的引領(lǐng)作用

用上面的方法僅僅是將流通指數(shù)作為基準(zhǔn)，考察了上證指數(shù)虛漲虛跌中可以計算的部分，而實際上，權(quán)重股的漲跌，不僅拉動指數(shù)產(chǎn)生巨大的變動，同時，對市場的預(yù)期會形成巨大的影響，引領(lǐng)其他個股與其同漲同跌。下面將以工商銀行在2006年底的領(lǐng)漲和中國石油在2007年底的領(lǐng)跌為例來說明權(quán)重股對其他個股的引領(lǐng)作用。

工商銀行的領(lǐng)漲工商銀行占上證指數(shù)20％左右的權(quán)重，因此其股價10％的上漲就會造成上證指數(shù)約2％的上漲，而實際上工商銀行的流通市值占總市值的比例很小，不應(yīng)賦予如此高的權(quán)重，這就造成了我們可以從數(shù)值上計算出來的上證指數(shù)的虛漲。與此同時，由于工商銀行股價的變動對市場預(yù)期產(chǎn)生了重大的影響，引領(lǐng)其他個股的同漲同跌，擴大了上證指數(shù)的虛漲程度。

我們?nèi)耘f考察工商銀行造成上證指數(shù)虛漲的時間段，即2006年12月11日為起點的該年最后15個交易日，分別選取工商銀行的兩個大幅上漲日和兩個小幅下跌日(此階段中無大幅下跌日)，其情況見表6。

數(shù)據(jù)顯示，在工商銀行大幅上漲的12月11日和18日，無論是上證指數(shù)還是滬深300，都有較大幅度的上漲，與此同時，個股的上漲比例也都超過了70％，在12月11日，個股上漲比例達(dá)到97.18％，說明了工商銀行的上漲對市場預(yù)期的正面影響，使廣大投資者對股票市場過分樂觀，引領(lǐng)絕大多數(shù)個股與其齊漲齊跌，增大了股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

與此類似，在工商銀行小幅下跌，股價基本保持平穩(wěn)的12月13日和12月21日，各指數(shù)也都隨之保持平穩(wěn)狀態(tài)或小幅的下跌，同時，個股的上漲比例均低于50％，并且在工商銀行下跌-0.85％的12月21日，有71.12％的個股下跌。

中國石油的領(lǐng)跌我們以中石油計入上證指數(shù)為起點的20個交易日，即2007年11月19日至2007年12月14日為樣本討論中國石油的領(lǐng)跌情況。與工商銀行在2006年底的情況類似，占有20％左右權(quán)重的中國石油，若股價下跌10％，則會導(dǎo)致上證指數(shù)下跌2％左右。同時，中國石油對其他個股也有很強的引導(dǎo)作用。我們分別選取中國石油的兩個大幅下跌日和兩個上漲日(此階段中無大幅上漲日)，其情況見表7。

數(shù)據(jù)顯示，在中國石油大幅下跌的11月22日和11月30日，無論是上證指數(shù)還是滬深300，都有較大幅度的下跌，與此同時，個股的下跌比例在這兩天都超過了75％的水平；而在中國石油上漲的11月29日和12月5日，上證指數(shù)和滬深300都有同樣程度的增幅，同時，個股的上漲比例都高于90％。這也說明了中國石油的漲跌除了造成上證指數(shù)的直接虛漲虛跌外，還對證券市

場產(chǎn)生了無法用數(shù)值衡量的預(yù)期影響。因此，中國石油在此之后的持續(xù)下跌，使廣大投資者對股票市場持悲觀態(tài)度，加大了上證指數(shù)的虛跌程度。

上證指數(shù)失真的危害性

在以上的研究中，我們揭示了上證指數(shù)存在著較嚴(yán)重的失真問題，并且與個股的上漲情況出現(xiàn)明顯的差異。上證指數(shù)作為我國股票市場上人們普遍接受的系統(tǒng)性指針，其失真一方面會對投資者產(chǎn)生錯誤的引導(dǎo)作用，使其對股票市場產(chǎn)生過于樂觀或過于悲觀的預(yù)期：另一方面，由于總股本加權(quán)的計算方式而造成的流通股本的杠桿作用，使得指數(shù)容易被個別權(quán)重股所操縱，嚴(yán)重威脅到我國股票市場的健康發(fā)展。

錯誤的市場引導(dǎo)

作為人們普遍用來衡量我國股票市場的系統(tǒng)性指針，上證指數(shù)的漲跌對股民有著非常大的引導(dǎo)作用。

2006年底，上證指數(shù)先后突破了2000和2500點的心理關(guān)口，并且在2007年初繼續(xù)一路攀升。上證指數(shù)所表現(xiàn)出來的股市繁榮狀態(tài)使得人們對中國股市過于樂觀，越來越多的老百姓將銀行存款投入股市，股票賬戶的開戶人數(shù)激增。

2007年下半年到2008年初，上證指數(shù)逐漸從6000點回落到3000多點，中國股市再次降溫，人們也逐漸進入觀望狀態(tài)，逐漸對股市失去信心。

但是，正如我們在上文中的分析，上證指數(shù)在2006年的一路攀升，在一定程度上是由以工商銀行、中國銀行為代表的金融類藍(lán)籌股權(quán)重過大引起的。2006年工商銀行占上證指數(shù)的權(quán)重為20％左右，因此，工商銀行由3元漲到接近6元，其股價大約翻一番，則上證指數(shù)由工商銀行一只股票引起的漲幅就有20％，在當(dāng)時2000左右的點位水平下，由工商銀行在兩個月內(nèi)引起的點數(shù)上升就高達(dá)400點。

同樣道理，2007年底，中國石油上市，其最初的權(quán)重也在20％之上。中國石油的股價由開盤的48.6元，降至不足18元，股價縮水為原來的1/3，由此也產(chǎn)生了上證指數(shù)的大幅縮水，因此，上證指數(shù)由6000點回落到現(xiàn)在的3000點以下，一部分原因是中國石油這一最大權(quán)重股及其對市場的引領(lǐng)作用造成的。

上證指數(shù)的編制方法決定了其權(quán)重分配的不均衡，幾只最大權(quán)重股對指數(shù)有著至關(guān)重要的影響，這一影響就使得上證指數(shù)的市場代表性產(chǎn)生了偏離，將對整體股市產(chǎn)生錯誤的引導(dǎo)作用。如2006年，由工商銀行和中國銀行為代表的權(quán)重股上漲而引起的指數(shù)急升，導(dǎo)致了人們對股票市場的過度樂觀；而2007年，由中國石油股價下跌而引起的指數(shù)縮水，又導(dǎo)致了人們對股票市場的過度悲觀，從而使得個別權(quán)重股引領(lǐng)個股同漲同跌的情況普遍出現(xiàn)，由此導(dǎo)致了我國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險的加大，不利于我國股市的健康發(fā)展。

個股的放大作用

由于上證指數(shù)采用全市值加權(quán)的計算方式，而一些權(quán)重股的流通市值占總市值的比例非常小，這就會產(chǎn)生嚴(yán)重的個股放大作用。投機者可以利用流通市值作為杠桿，影響指數(shù)的走勢。

以中國石油為例，截至2008年4月30日，中國石油占上證指數(shù)的權(quán)重為15.14％，但按照全部A股的流通市值計算權(quán)重，權(quán)重只有0.9236％，也就是說，中國石油擁有15倍以上的杠桿。所以，投機者可以通過撬動中國石油的股價，來撬動上證指數(shù)。又由于上證指數(shù)目前仍舊是眾多投資者所習(xí)慣的系統(tǒng)性指針，勢必會引起其他個股的跟漲或跟跌現(xiàn)象，從而影響整個股市。

尤其是股指期貨正式推出之后，這種杠桿作用就會產(chǎn)生更大的危害。投機者可以用少量資金操縱某些權(quán)重股的走勢，通過個股的放大作用影響股市的整體漲跌情況，從而在股指期貨市場上進行套利。這樣的行為，將嚴(yán)重危害到我國股票市場、甚至金融市場的健康發(fā)展。

政策建議

從以上的分析中可以看到，上證指數(shù)與國際和國內(nèi)的其他股票指數(shù)相比，在編制方法上存在一定的缺陷。

在我國股票市場建立之初，上證指數(shù)可以在一定程度上代表我國股市的總體走勢，起到市場系統(tǒng)指針的作用，但是隨著我國股票市場的發(fā)展，上證指數(shù)在編制方法上存在的問題日益明顯地暴露出來。

現(xiàn)在很多機構(gòu)投資者以及一些有經(jīng)驗的股民，都已經(jīng)放棄使用上證指數(shù)，而采用滬深300以及一些券商機構(gòu)發(fā)布的股票指數(shù)。但是仍舊有很多中小投資者，尤其是散戶股民，仍舊習(xí)慣于通過上證指數(shù)來判斷我國股票市場的總體走勢，產(chǎn)生了錯誤的預(yù)期，影響了其投資的判斷。更為嚴(yán)重的是許多政府部門和媒體還習(xí)慣于用上證指數(shù)來判斷股市的情況，從而作出不盡合適的決策和不夠全面的輿論引導(dǎo)。

上證指數(shù)在我國具有較長的歷史，在此基礎(chǔ)上還編制了其他上證系列指數(shù)，如上證180、上證50等，并于2002年10月成立了上交所指數(shù)專家委員會，但是，長期以來，上證指數(shù)的編制方法仍舊沒有統(tǒng)一和詳細(xì)的說明，專家委員會僅僅頻繁調(diào)整其他系列成份股指的編制方法，但并未對上證綜合指數(shù)的編制方法進行合理的修正和改進，任由對投資者產(chǎn)生了越來越多的誤導(dǎo)作用。為了避免由于上證指數(shù)失真造成的錯誤的市場引導(dǎo)作用，以及由此引起的套利行為的發(fā)生，應(yīng)當(dāng)盡量避免通過各種行情軟件或證監(jiān)會系統(tǒng)發(fā)布上證指數(shù)，與此同時，應(yīng)逐步推廣滬深300指數(shù)，使其代替上證指數(shù)的地位，成為衡量我國股市整體情況的系統(tǒng)指針。

雖然滬深300在編制方法上還有許多需要改進的方面。但是擁有專門的指數(shù)公司和專家委員會的滬深300指數(shù)，編制方法更為透明，同時采用了修正的流通市值加權(quán)方法，避免了個別股票權(quán)重過大的問題，同時也防止了由總市值加權(quán)產(chǎn)生的流通市值的杠桿作用，比上證指數(shù)的編制更為科學(xué)合理。

另一方面，滬深300作為滬市和深市的綜合指數(shù)，代表了兩市A股超過6成以上的市值，并且覆蓋了各個行業(yè)板塊的股票，因此具有較強的市場代表性和行業(yè)代表性。

作為未來股指期貨的標(biāo)的，滬深300的編制方法必將繼續(xù)完善和提高，為此建議監(jiān)管部門努力促進滬深300的推廣，逐步在中國股票市場上以滬深300取代上證指數(shù)。

(作者郭琨為中國科學(xué)院虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學(xué)研究中心博士研究生；作者成思危為中國科學(xué)院虛擬經(jīng)濟與數(shù)據(jù)科學(xué)研究中心主任，教授，博士生導(dǎo)師)

編輯邱玉琴