巴曙松

從6000多點(diǎn)到不及3000點(diǎn)，正是這樣的調(diào)整，讓我們看到市場回到一個(gè)正常的心態(tài)。

這個(gè)調(diào)整的時(shí)期，也是促使我們思考和總結(jié)的時(shí)期，把握調(diào)整的邏輯和趨勢的時(shí)期。

我最近在深圳碰到一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的高管，他開玩笑說，去年10月份，股市在6000多點(diǎn)的時(shí)候，以他當(dāng)時(shí)持股的市值，與上司說話的時(shí)候基本不考慮上司的想法，因?yàn)楣ぷ骰旧鲜巧畹男枰べY遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于一天的盈利j現(xiàn)在調(diào)整之后，又不得不開始考慮老板怎么想。

這位高管的心態(tài)變化很有代表性。從6000多點(diǎn)到不及3000點(diǎn)，正是這樣的調(diào)整，讓我們看到市場回到一個(gè)正常的心態(tài)。這個(gè)調(diào)整的時(shí)期，也是促使我們思考和總結(jié)的時(shí)期，把握調(diào)整的邏輯和趨勢的時(shí)期。

回想去年底90％的投資策略報(bào)告預(yù)測，今年奧運(yùn)前將有一輪比較好的行情，事實(shí)卻是眼前縮水近半的大調(diào)整。這樣的偏差，均因其以股市過去的波動(dòng)來預(yù)測未來的方法，基本上較少涉及市場在調(diào)整中出現(xiàn)的重大制度調(diào)整而導(dǎo)致。當(dāng)然，預(yù)測雖難以奏效，但通過分析市場調(diào)整的邏輯，把握基本的邏輯、機(jī)制，則有助于我們了解市場背后發(fā)生了什么變化，有哪些影響，增進(jìn)我們對(duì)這個(gè)市場的了解。

金融市場波動(dòng)可能影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)

現(xiàn)在大家都非常關(guān)注四川的地震災(zāi)害，對(duì)于這次地震災(zāi)害帶來的損失，不同機(jī)構(gòu)的估算有1000億到4000億不等。不過，即使從直覺大家也可以感受到，這一輪股市的調(diào)整對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響可能比地震要大得多。

去年股市達(dá)到6100點(diǎn)的時(shí)候，靜態(tài)的PE達(dá)到70多倍，與海外的溢價(jià)顯著擴(kuò)大，即使不計(jì)算估值水平，在中國股市歷史上也是很少的時(shí)期，這不可能是常態(tài)。去年在高位時(shí)期，整個(gè)中國整個(gè)市場市值是32萬億，今年6月底再測算市值，大概是16萬億多一點(diǎn)，跌了一半，16萬億沒有了。在高峰時(shí)期，資本市場市值就是一切，市值大到員工可以不考慮老板的感受；現(xiàn)在市值小了，員工又要考慮老板的感受了。

股市市值對(duì)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的影響，從長期影響看，國外累計(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)間比較長，比如美國幾十年的跟蹤數(shù)據(jù)顯示，股市的市值和城鎮(zhèn)居民消費(fèi)相關(guān)彈性大概在4.5％，如果市值下降1美元，居民消費(fèi)平均下降4.5美元。我國的相關(guān)跟蹤數(shù)據(jù)則顯示，大概50％左右的股市市值的縮水可能影響到城鎮(zhèn)居民消費(fèi)2％左右，GDP的增速可能會(huì)因此而減緩0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中受影響比較大的行業(yè)包括旅游、珠寶、化妝品、奢侈品等行業(yè)——也就是沃爾瑪效應(yīng)——市場好的時(shí)候就買LV的包，不好的時(shí)候就到價(jià)格相對(duì)便宜的沃爾瑪買中國義烏制造的包；食品、醫(yī)療保險(xiǎn)等行業(yè)受到的影響小一點(diǎn)。

今年6月進(jìn)行的第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話中，討論的一個(gè)很重要的主題就是，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期是因?yàn)橥顿Y、消費(fèi)、出口的波動(dòng)帶來了投資的擴(kuò)張，擴(kuò)張到了經(jīng)濟(jì)資源難以承受的程度；因?yàn)橥顿Y資源難以支持，產(chǎn)生比較多的經(jīng)濟(jì)回落。

這一次美國經(jīng)濟(jì)周期非常重要的一個(gè)特點(diǎn)，是因?yàn)榻鹑谑袌龅恼{(diào)整，因?yàn)樗哪骋粋€(gè)環(huán)節(jié)，比如監(jiān)管有缺陷，造成市場大幅波動(dòng)，反過來傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。

美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)除了房地產(chǎn)業(yè)之外，其他的行業(yè)如旅游、出口還算不錯(cuò)，比我們想象的好。因?yàn)槊涝H值，出口也很繁榮j因?yàn)槊涝H值，很多人去美國消費(fèi)，美國的旅游業(yè)也很繁榮。失業(yè)率和通貨膨脹率是比較低的水平，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)帶動(dòng)其他行業(yè)的波動(dòng)。美國這一次給我們提供了一個(gè)參照樣本：未來為了和美國接軌，我們也開始研究金融市場的波動(dòng)對(duì)我國GDP的負(fù)面影響，金融市場的波動(dòng)很可能成為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一個(gè)影響因素。

中國股市高估值因素正在消除

在過去五年中，GDP持續(xù)兩位數(shù)的增長從2003年開始，擴(kuò)張幅度一年比一年高，從10％直到去年的11.9％，在很多指標(biāo)上已經(jīng)明顯的過熱了。應(yīng)該說，這次調(diào)整是宏觀調(diào)控有意引導(dǎo)的結(jié)果，只不過后來外部碰上金融危機(jī)，內(nèi)部碰到雪災(zāi)、地震等等，但是趨勢上是確定的。

通過這一輪股市調(diào)整，在估值面前，中國不再會(huì)成為唯一的例外。因?yàn)榉N種原因，此前中國股市可以保持顯著高于世界平均水平的估值水平，但是現(xiàn)在，很多例外的因素在慢慢消除。中國股市上估值的價(jià)值中樞，像一個(gè)很神奇的有記憶的金屬體一樣，從50倍調(diào)整到20倍的時(shí)候，后來又神奇地通過反彈中樞到36、37倍的平均水平程度；在過去，中國股市成立以來的估值中樞大概在36、37倍的水平。去年我曾分析認(rèn)為，內(nèi)地股市的估值會(huì)逐步與國際市場接軌，中國股市不是例外，原來我們能夠維持高估值的一些因素正在消除，可能與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有關(guān)，但是更為關(guān)鍵的還是制度變革，我們可能已經(jīng)不再容易看到2007年那樣的70倍靜態(tài)PE的火紅甚至瘋狂的年代了。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在什么地方?剛剛公布的2008年1—5月份的工業(yè)企業(yè)的盈利增長為20.9％，而去年1—5月份是42.1％。我曾經(jīng)問一個(gè)上市公司的負(fù)責(zé)人上市前后有什么體會(huì)7他說體會(huì)就是，你們這些搞資本市場的人拿放大鏡看我們：稍微做壞一點(diǎn)就把我們想的很壞，股票跌得一塌糊涂；稍微好一點(diǎn)就把我們想的很好，股票漲得一塌糊涂。實(shí)際上，資本市場有一個(gè)杠桿效應(yīng)，體現(xiàn)預(yù)期，此輪資本市場的調(diào)整，來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長速度從過去的上升趨勢轉(zhuǎn)到下降趨勢，這是一個(gè)很大的轉(zhuǎn)折。

那么，我們的資本市場上到底發(fā)生了些什么變化，令那些原來得以維持高估值的因素正在消除呢?

股票市場主要矛盾發(fā)生轉(zhuǎn)移

從博弈論角度看我國股票市場的波動(dòng)，假設(shè)在主體板塊估值合理的情況下，那么下一步的主題可能是結(jié)構(gòu)分化。市場的主要矛盾將從原來中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者，或者散戶和莊家、散戶和機(jī)構(gòu)投資者的矛盾，演變成整個(gè)流通股股東(現(xiàn)在還是少數(shù))和正在轉(zhuǎn)化為流通股股東的大小非之間的矛盾，這是主要矛盾的轉(zhuǎn)移，也是兩者的博弈模型和不同的行為模式主導(dǎo)的潛在的市場矛盾。

在近期的研究中，我們在研究模型里加入了一個(gè)“管理層態(tài)度”要素，借用軍事上的博弈模型，三方國家，一方采取干預(yù)、不干預(yù)，強(qiáng)硬、不強(qiáng)硬等不同態(tài)度。在非流通股、流通股博弈過程中，非流通股占據(jù)主導(dǎo)地位，這時(shí)管理層的態(tài)度在很大程度上就影響了市場的平衡，我們得出的結(jié)論是，如果管理層的態(tài)度轉(zhuǎn)向更多依靠市場自身的運(yùn)作而不是積極介入市場的運(yùn)行，這種調(diào)整會(huì)較之原來更為劇烈。

現(xiàn)實(shí)的對(duì)照是，有幾家上市公司大小非開始解禁了，其中一家公司的老總在當(dāng)年股權(quán)分置改革時(shí)，監(jiān)管部門為了讓他適當(dāng)把對(duì)價(jià)

提高，到時(shí)可以流通，再融資可以鼓勵(lì)、優(yōu)先。當(dāng)時(shí)市場希望的平均對(duì)價(jià)是10送3，參照指標(biāo)之一是當(dāng)時(shí)香港和國內(nèi)的差價(jià)，因?yàn)榱魍ê筒涣魍▽?dǎo)致了A股和H股的溢價(jià)大概在30左右，如果通過10送3，就相當(dāng)于把流通股的成本，包括A、H股的溢價(jià)降下來，使得我們至少有條件去談價(jià)值投資，這是最開始的設(shè)計(jì)方案，討論的著眼點(diǎn)之一。事后看，有些政策是值得考慮的，比如限制流通、分階段流通的問題，現(xiàn)在很多人說當(dāng)時(shí)就應(yīng)該馬上流通，今天說起來很容易，如果當(dāng)時(shí)在討論方案時(shí)有這樣的預(yù)見，就是巴菲特了。不能當(dāng)時(shí)享受了對(duì)價(jià)的好處，現(xiàn)在反過來批評(píng)股改支付對(duì)價(jià)之后的全流通，兩者本來是緊密相連的。

全流通打通資本轉(zhuǎn)換渠道

以上思考和分析的主要線索是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的互動(dòng)。

我們已經(jīng)看到，產(chǎn)業(yè)資本開始介入到整個(gè)股票定價(jià)，并且發(fā)揮了影響力；整個(gè)市場的套利，在實(shí)業(yè)資本、產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間正在展開，且展開的渠道有很多種，它使得我們需要很冷靜地對(duì)待這個(gè)問題，需要我們更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)資金對(duì)于市場估值的看法，關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本自身的資金是否緊張，資金的使用效率如何，因?yàn)檫@些都直接影響到金融資產(chǎn)的定價(jià)。

第一個(gè)渠道，全流通打通了產(chǎn)業(yè)資本，通過減持或者增持來影響二級(jí)市場價(jià)格的估值。比如1元購進(jìn)的非流通股，這么多年，通過分紅、送股等平均成本變?yōu)?毛錢，如果現(xiàn)價(jià)30元，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張且股票本身估值高，減持與否不言自明。我曾經(jīng)問及高管“減完之后干什么?”他們會(huì)說，“你看我們這邊幾個(gè)朋友的房地產(chǎn)項(xiàng)目資金比較緊，就是借錢給他，也給我付到20、30％的利息；如果再借的時(shí)間長一點(diǎn)，還給我股份，這個(gè)回報(bào)比現(xiàn)在這個(gè)回報(bào)要高?！?/p>

由此來看產(chǎn)業(yè)資本對(duì)股票估值的影響。原來市場有30％左右的股份是可流通的，問題主要是大的流通股與小的流通股之間的矛盾，非流通股看到炒得再高也干瞪眼，充其量就是圈錢，每股凈資產(chǎn)上去了，如此而已，除此之外不能很直接的短期、敏感的作出反應(yīng)。但是股份全流通之后，作為一個(gè)持股最大的股東來說，就有多種投資機(jī)會(huì)可以選擇。比如：某企業(yè)要開分公司，你對(duì)他過去的收益做個(gè)評(píng)估，在二級(jí)市場70倍的市盈率，我們以6100點(diǎn)時(shí)靜態(tài)市盈率70倍為參考，你是持有股票還是投資一個(gè)正在成長中的企業(yè)?你自己會(huì)做選擇?，F(xiàn)在和原來不一樣了，全流通打通了產(chǎn)業(yè)資本，開辟了通過減持或者增持來影響二級(jí)市場價(jià)格估值的渠道。換句話說，在全流通的情況下，金融資本不可能永遠(yuǎn)顯著高于產(chǎn)業(yè)資本的估值。

第二個(gè)渠道，即產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互動(dòng)的另外一個(gè)渠道，就是大家一度都把它作為利好消息看待的整體上市和注資，其中也蘊(yùn)藏著非常值得思考的地方。為什么市場上市盈率值40倍，股東愿意用15倍、20倍的資金把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝進(jìn)去呢?假定其所有資產(chǎn)的估值是公正、公平、透明、合理的，不存在虛的，假定裝進(jìn)去的也都是好東西，那么對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來說，即便是20倍的市盈率他都覺得值，因?yàn)槭×撕芏嗟穆L的上市的程序，把資產(chǎn)裝進(jìn)去，享受20倍的市盈率，以及換成股權(quán)定向增發(fā)以后的利好，對(duì)于個(gè)股來說可能是利好；對(duì)于整個(gè)市場來說，則會(huì)推動(dòng)估值中樞下移的進(jìn)程，這也是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間回報(bào)均衡的第二股力量。

當(dāng)然，這里面涉及到對(duì)不同企業(yè)究竟如何估值的問題，我們不僅要注意金融財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同樣也要關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本究竟如何評(píng)估。

產(chǎn)業(yè)資本和金融資本互動(dòng)中的新機(jī)會(huì)

全流通打通了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的轉(zhuǎn)換通道，當(dāng)下人們更多關(guān)注的往往是眼前呈現(xiàn)出的一些負(fù)面因素，其正面因素反而被忽略。需要提醒的是，市場中因產(chǎn)業(yè)資本和金融資本互動(dòng)而產(chǎn)生的積極的一面，非常值得重視。

首先，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本互動(dòng)中，蘊(yùn)藏著新的投資機(jī)會(huì)——收購，整合以及相應(yīng)的資源配置功能的積極發(fā)揮。

小非有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是追漲殺跌。在漲的行情里它希望更漲，拿到手里，希望更漲，跌的時(shí)候是不怕的。有個(gè)上市公司的老總持有股票成本6毛錢，從60塊錢跌到30塊時(shí)減持了——反映了他追漲殺跌的意識(shí)。在這個(gè)過程中就有一個(gè)潛在的可能，一些優(yōu)質(zhì)的股票，價(jià)值有待發(fā)掘的股票被錯(cuò)殺，于是出現(xiàn)了收購的價(jià)值。原來股市整個(gè)估值高估的情況下，收購是不得已而為之，炒房變房東，炒股變股東。現(xiàn)在則確實(shí)存在著這樣的機(jī)會(huì)，如果經(jīng)過一個(gè)漫長的審批上市程序獲得一個(gè)平臺(tái)，估值還沒有那么高，或者上市公司很多資產(chǎn)經(jīng)過處置之后，算下來成本很低，都蘊(yùn)藏著收購的機(jī)會(huì)。

一扇門關(guān)上了，另外一扇門打開了。

據(jù)我了解，這樣的機(jī)會(huì)正在涌動(dòng)中，這也是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本互動(dòng)的另外一個(gè)新的趨勢。這種收購，或是并購，實(shí)際上正是資本市場體現(xiàn)資源配置功能的個(gè)很重要的渠道和途徑。

第二、大股東開始被鼓勵(lì)、允許回購上市公司的股份。作為上市公司的大股東，他自己是知道這個(gè)公司值多少錢的。這樣的回購在資本市場上頻繁地發(fā)生，以維持市場短期的平衡，比如聯(lián)想此前大幅度回購在香港的股份，最近一些香港的大家族企業(yè)也有大幅回購：這么好的東西怎么值這么點(diǎn)錢?還是我買回來算了。這是一個(gè)很值得關(guān)注的重要的動(dòng)向。

發(fā)行的市場化亟待推動(dòng)

當(dāng)然，我們還有一些法規(guī)需要配套，發(fā)行的市場化就是一個(gè)很重要的問題。資本市場是一個(gè)投資和籌資的市場，特別是籌資這個(gè)環(huán)節(jié)，是整個(gè)市場運(yùn)轉(zhuǎn)的最核心、最樞紐的環(huán)節(jié)，其重要性怎么評(píng)價(jià)都不過分。我們看到，其他的環(huán)節(jié)估值已經(jīng)比較市場化，目前市場平均估值水平之所以較之海外還比較高，其中一個(gè)關(guān)鍵的推動(dòng)因素，就是發(fā)行環(huán)節(jié)的高估值直接推動(dòng)了市場現(xiàn)在的平均估值水平。

說到中國的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的互動(dòng)，我們把從股權(quán)分置改革到今天影響市盈率的因素計(jì)算下來，有兩個(gè)因素值得關(guān)注：

第一個(gè)因素，從A、H股的比較看，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股已經(jīng)在接軌甚至倒掛了，指望它有大跌不現(xiàn)實(shí)。真正需要關(guān)注的是垃圾股、題材股在國內(nèi)估值還很高的問題。國內(nèi)投資者都有很強(qiáng)的雄心壯志，作為十多年的小股民，我記得一到行情好的時(shí)候，就有投資者提出口號(hào)，這個(gè)月消滅2元股，不管總股本多少，市盈率多少，下個(gè)月消滅4元股。這樣的投資決心，加上市場的退出機(jī)制也不健全，導(dǎo)致這些垃圾股的估值比較高?？梢灶A(yù)見的是，隨著后面陸續(xù)出臺(tái)的改革措施，垃圾股的調(diào)整會(huì)比人們想象的要?jiǎng)×?，為什?因?yàn)楦鼮榱私膺@些垃圾股公司內(nèi)情的大小非們，如果沒有重大資產(chǎn)重組等消息的刺激，減持是必然的?，F(xiàn)在那些二級(jí)市場垃圾股的殼到底是什么樣，還摸不清楚。很多上市

公司實(shí)際上已經(jīng)沒有運(yùn)營了，股價(jià)還有4、5塊錢：這樣的企業(yè)大小非解禁之后，恐怕4、5毛錢可能都要賣，自己欠著債的，4、5分錢出手也是可能的。

其次，現(xiàn)在尤其需要關(guān)注的，是發(fā)行環(huán)節(jié)對(duì)于市場估值水平推高的影響。新股發(fā)行價(jià)過高，新股不敗的神話，幾萬億的資金追逐一只新股，這在全世界資本市場上是十分稀奇的。這樣一筆占GDP非常大比重的資金，追逐著每年市場的新股，導(dǎo)致銀行利率的大幅度波動(dòng)，導(dǎo)致金融市場的頻繁變化，其核心就是發(fā)行環(huán)節(jié)的扭曲。什么時(shí)候產(chǎn)業(yè)資本覺得這個(gè)估值賣虧了，不發(fā)了，那就是真正對(duì)流通股東利益保護(hù)比較好的時(shí)候。

結(jié)語：期待調(diào)整帶來中

國資本市場的浴火重生

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的互動(dòng)，贏得更多的話語權(quán)，或者是市場的主要矛盾從原來的中小投資者和機(jī)構(gòu)的矛盾，轉(zhuǎn)向流通股和非流通股之間的矛盾，都是導(dǎo)致中國資本市場調(diào)整的根本驅(qū)動(dòng)力，使市場的整個(gè)供求關(guān)系徹底扭轉(zhuǎn)。過去，我們比較多、比較清晰地看到的，是調(diào)整所帶來的負(fù)的一面，但是現(xiàn)在，我們已經(jīng)明顯感覺到調(diào)整的“正面門”正在打開。

目前從全球市場在高通脹態(tài)勢下，因?yàn)槭冀K有緊縮的預(yù)期，因?yàn)樯嫌钨Y源價(jià)格的上揚(yáng)會(huì)擠壓中下游企業(yè)的盈利，指望在通脹預(yù)期下有一個(gè)非常大的、像過去兩年那樣的牛市不太現(xiàn)實(shí)。從上世紀(jì)70年代美國的通脹和它的資本市場走勢看，石油危機(jī)帶動(dòng)美國的通脹進(jìn)入兩位數(shù)，此時(shí)資本市場大幅度調(diào)整，因素如石油價(jià)格的上漲導(dǎo)致制造業(yè)利潤的下滑、通貨膨脹導(dǎo)致的貨幣緊縮等等。簡單地說，依照美國過去的經(jīng)驗(yàn)，通貨膨脹見頂時(shí)即是市場真正見底時(shí)。其內(nèi)在邏輯就是，通漲見頂，貨幣政策棄緊從松，出現(xiàn)拐點(diǎn)就使得金融資產(chǎn)估值提高。很多減持的大小非，也往往是信貸緊縮導(dǎo)致資金緊縮，只好減持來填補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不足。

我認(rèn)為，此輪因全流通而導(dǎo)致的市場調(diào)整，是對(duì)中國股票市場存在以來的種種缺陷和矛盾的一次總調(diào)整。這個(gè)總調(diào)整包括很多企業(yè)以前上市的時(shí)候，籌集的資金沒有為投資者提供回報(bào)，往往是“1+1”，一個(gè)好公司捆綁一個(gè)虧損公司，籌集的資金不是給大家提供回報(bào)，而是彌補(bǔ)這個(gè)國有企業(yè)的虧損等等，這些矛盾都會(huì)在全流通下充分地展現(xiàn)出來，是一次總調(diào)整，因此，調(diào)整的幅度也超乎我們的想象。

最近我在讀一本書，講英國如何統(tǒng)治其海外殖民地，殖民地總督的聯(lián)誼組織有一個(gè)告誡給新的總督，大意是：如果你剛剛到這個(gè)地方，覺得事情特別不正常，比如交通要道上有一塊大石頭壓在那兒，你第一反應(yīng)是要搬，但是千萬不要搬開。如果搬開了，交通暢通了，下面壓著的牛鬼蛇神也都出來了。在這個(gè)殖民地心態(tài)下，他們不用特別負(fù)責(zé)任，于是放著就放著。

現(xiàn)在我們的決策者，用大智慧和決心把股權(quán)分置這塊石頭搬開了，原來下面壓著的如挪用資金，違規(guī)擔(dān)保等等牛鬼蛇神都展現(xiàn)出來了，大小非全流通讓上市公司真正的信息通過交易釋放出來，這就是我們正在經(jīng)歷的中國資本市場的調(diào)整過程。我們希望，通過這個(gè)艱難的調(diào)整，中國的資本市場會(huì)迎來浴火重生的新階段。

編輯姜新菊