摘要:證券私募發(fā)行是當今世界資本市場的重要組成部分，其已成為各國經(jīng)發(fā)展進程中不可或缺的投融資方式。近年來，全球證券私募發(fā)行呈加速發(fā)展之態(tài)勢，在經(jīng)濟領(lǐng)域中發(fā)揮著越來越重要的作用。本論文將通過對《公司法》與《證券法》相關(guān)法條的研究分析，對我國相關(guān)法律制度的完善提出傾向性立法建議。
　　關(guān)鍵詞：私募發(fā)行；私募主體；私募對象；發(fā)行方式
　　
　　我國2005年10月修訂的《中華人民共和國公司法》和同期修訂的《中華人民共和國證券法》順應了迅速發(fā)展的經(jīng)濟對于建立新制度、擺脫更多束縛的要求，其中通過“股份有限公司可以向特定對象募集設立”、“公開發(fā)行的定義”、“上市公司可以非公開發(fā)行新股”等規(guī)定，初步形成了我國證券私募制度的基本框架，成為我國有關(guān)私募立法的原則性規(guī)范。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個規(guī)范機制尚不健全、不成熟，有許多的規(guī)范需要進一步完善。
　　
　　一、私募發(fā)行的含義及問題
　　
　　“私募又稱不公開發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人發(fā)行證券的方式?！睂W者郭靂認為，“證券私募發(fā)行是針對特定對象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式”。而我國《公司法》第78條第3款將向社會公開募集和向特定對象募集（即學理界所稱的私募設立）作為募集設立的下位概念。因此，《公司法》上的私募設立應指發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余股份向特定對象募集而設立股份有限公司的一種設立方式。但這其中又是存在問題的。根據(jù)邏輯學概念劃分規(guī)則，劃分的子項之間必須是相互排斥的，因此私募設立是與發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會公開募集（公開募集設立）相對應的一種股份有限公司設立方式。私募設立與公開募集設立之間的這種對立關(guān)系使得只要界定了二者之間的一種外延，就可以確定另一種的外延。但是通觀《公司法》的全篇，并沒有規(guī)定何為“向特定對象募集”，何為“向社會公開募集”，對哪些人屬于《公司法》第78條第3款中所指的“特定對象”也沒有任何界定。
　　《證券法》第10條第2款從正面規(guī)定了何為公開發(fā)行：“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券；（二）向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其它發(fā)行行為?！蓖瑯?，根據(jù)邏輯學上的排中律，公開發(fā)行與非公開發(fā)行之間存在著非此即彼的關(guān)系，凡是不屬于公開發(fā)行的即為非公開發(fā)行。因此，對于《證券法》第10條第2款的規(guī)定似乎可以這樣理解：在沒有法律、行政法規(guī)規(guī)定何為其他屬于公開發(fā)行的行為之前，我們的《證券法》上規(guī)定的公開發(fā)行行為只有兩種，即向不特定對象發(fā)行證券和向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券，除此之外的其他發(fā)行行為，即向累計不超過200個特定對象發(fā)行證券都屬于私募發(fā)行。該條款中還明確規(guī)定只有“法律、行政法規(guī)”才可規(guī)定何為公開發(fā)行，這進一步排除了依司法解釋等認定何為公開發(fā)行行為的可能性。從這個意義上來說，我國對私募發(fā)行界定未能把握“私募”的本質(zhì)而失之過寬。
　　
　　二、私募主體及決議機關(guān)
　　
　　《公司法》與《證券法》對于私募的主體并未明確規(guī)定。黃健先生認為：“2005年修訂的《公司法》將原條文159條刪去，這意味著公司債券的發(fā)行主體不再限定于具有國有成份的公司，而是允許符合條件的各類公司平等地利用債券市場籌集資金?！钡?，《公司法》將私募設立這一設立方式規(guī)定于第四章“股份有限公司的設立和組織機構(gòu)”中，因此，我們認為私募設立應僅僅適用于股份有限公司。但誰有權(quán)決定以私募方式設立股份有限公司呢？在取得營業(yè)執(zhí)照之前，股份有限公司并未成立，不得為私募主體。因此，在私募設立股份有限公司時，私募主體應為股份有限公司的發(fā)起人，發(fā)起人作為設立中的股份有限公司的機關(guān)可決定采用私募方式設立該股份有限公司。
　　公司成立以后采用私募方式發(fā)行有價證券主要是私募發(fā)行新股或私募發(fā)行公司債券兩種形式。只有已經(jīng)成立的股份有限公司才可私募發(fā)行新股，同時，因為發(fā)行新股將導致公司注冊資本的增加，根據(jù)《公司法》第100條以及第104條之規(guī)定，應該由股東大會以特別決議的方式做出決議，即應有出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過私募發(fā)行新股的決議。由于發(fā)行公司債券并不僅僅限于股份有限公司，因此，私募發(fā)行公司債券的主體應包括有限責任公司與股份有限公司兩種，根據(jù)《公司法》第38條、第100條之規(guī)定，私募發(fā)行公司債券仍應由股東會或股東大會做出決議，但僅需以普通決議方式通過即可。
　　
　　三、私募證券的種類：股份及公司債券
　　
　　根據(jù)現(xiàn)行《公司法》與《證券法》的相關(guān)規(guī)定，我國私募發(fā)行的證券種類目前包括股份與公司債券兩種?！豆痉ā返?8條規(guī)定設立股份有限公司時可以向特定對象私募股份，根據(jù)《證券法》之規(guī)定，股份有限公司還可于成立后私募發(fā)行新股。而私募債權(quán)也是為我國《證券法》所允許的，但“私募債券市場通常為部分債信評等較差、急需長期資金之企業(yè)的主要籌資管道，例如具有高風險、高報酬的垃圾債券，大多是在私募市場中發(fā)行?！蓖瑫r我們要注意，私募發(fā)行有價證券不受《證券法》第12至第18條關(guān)于設立股份有限公司公開發(fā)行、公開新股、公開發(fā)行公司債券的條件和程序限制。
　　有疑問的是：私募發(fā)行的股份或公司債券是否僅限于普通股與普通公司債券？現(xiàn)行法中未明確規(guī)定，從法律解釋的角度來看，似乎不應僅限于上述兩種，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、實物券形式公司債券也應處于可私募發(fā)行的證券之列。但是應注意的是，因私募發(fā)行的證券不得自由轉(zhuǎn)讓，因此私募發(fā)行的股票應為記名股票，私募發(fā)行的公司債券應為記名債券。
　　
　　四、私募對象：何為特定對象？
　　
　　《公司法》規(guī)定私募設立股份有限公司時，必須向“特定對象”募集；根據(jù)《證券法》第10條規(guī)定也可推斷，私募發(fā)行是向累計不超過200人的“特定對象”發(fā)行?！疤囟▽ο蟆边@一詞反復出現(xiàn)，但是兩法都沒有解釋到底什么人才屬于“特定對象”。可以說，對這三個字的解釋關(guān)系到我國是否能真正確立規(guī)范的私募發(fā)行制度，也關(guān)系到我國的私募發(fā)行制度是否能與各種形式的非法集資相區(qū)別。
　　筆者認為，私募發(fā)行制度的核心在于注冊和豁免，其背后所蘊含的理念是該次發(fā)行不涉及社會公眾的利益，該次發(fā)行的投資者具有自我保護的能力，不需要注冊制度所提供的保護?！斑@就要求界定什么樣的投資者具有自我保護能力，這些內(nèi)容直接涉及到私募發(fā)行制度的建立是否具有可操作性?！?br/>　　借鑒美國及我國臺灣地區(qū)的立法，首先可以肯定，我國已經(jīng)出現(xiàn)的較為成熟的機構(gòu)投資者屬于“特定對象”的范疇。其次，在新股發(fā)行或公司債券私募發(fā)行中，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東、實際控制人以及與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的人（下文將這些人統(tǒng)稱為內(nèi)部人）也應屬于“特定對象”的范圍。再次，具有一定經(jīng)濟實力和風險承擔能力并具備相關(guān)財經(jīng)專業(yè)知識及投資經(jīng)驗的自然人也應屬于“特定對象”的范圍。
　　
　　五、發(fā)行方式：何為“公開勸誘”、“變相公開”？
　　
　　規(guī)定私募發(fā)行制度的同時，通常也禁止私募發(fā)行以公開方式進行，我國《公司法》對于私募設立股份有限公司的方式未加規(guī)定，但我國《證券法》第10條第3款明確規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”我國臺灣地區(qū)也有相似規(guī)定：“臺灣地區(qū)證券交易法第43條之7規(guī)定，有價證券之私募及再行賣出不得為一般性廣告或公開勸誘之行為?！?br/>　　廣告作為一種公開方式當然毋庸置疑，但是，如何理解“公開勸誘”、“變相公開”呢？假如現(xiàn)有A、B、C、D四人擬以私募方式設立一注冊資本為1000萬的股份有限公司，四人已經(jīng)認繳并實際繳納了500萬出資，剩余部分欲尋找“特定對象”認購。A、B、C、D向雜志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打電話詢問是否愿意購買該（設立中的）公司私募發(fā)行的股份，最終募足剩余股份。A、B、C、D四人的行為是否是“公開勸誘”或“變相公開”？假如上述例子中，A、B、C、D四人是拿著本市的電話號碼簿逐個撥打電話詢問，最終募足剩余股份呢？假設A、B、C、D四人正在尋求符合條件的“特定對象”認購該公司私募發(fā)行的股份時，D在報社工作的好友在當?shù)貓蠹埳弦院営嵉男问綀蟮懒薃、B、C、D四人擬以私募方式設立一股份有限公司，A、B、C、D四人的行為是否是“公開勸誘”或“變相公開”？要給出一個確定的答案，恐非易事。本人傾向于仍應從私募發(fā)行制度的存在的根源出發(fā)來解釋何為“公開勸誘”、“變相公開”。上文曾一再強調(diào)，私募發(fā)行之所以適用不同于公開發(fā)行的特殊制度，根本原因是私募發(fā)行中的投資者無需《證券法》的保護。如一種發(fā)行方式很可能涉及到需要《證券法》保護的社會公眾時，該發(fā)行方式就應被認定為公開勸誘”或“變相公開”。本人認為上述三個例子中，第一種情形不應被認定為“公開勸誘”或“變相公開”，因其針對的對象經(jīng)過選擇，并符合“特定對象”所應具備的條件；第二種情形則應被視為“公開勸誘”或“變相公開”，因其實際上是針對不特定的對象，發(fā)行人與應募對象之間的關(guān)系并不能保證應募人能獲得相關(guān)的信息；第三種情形也因被視為“公開勸誘”或“變相公開”，因為在報紙上刊登相關(guān)的消息實際上能起到宣傳的效果，考慮我國有償新聞泛濫這一現(xiàn)實，更因?qū)Υ朔N方式加以禁止。
　　私募發(fā)行制度在我國《公司法》與《證券法》中剛剛確立，確實存在許多不完善的地方，除去上述幾個問題之外，還有很多問題值得探討。但我們同時應該認識到該法律制度的構(gòu)建也會受到證券市場發(fā)展水平的制約，需要其他配套機制的發(fā)展與完善，如市場退出機制、場外交易制度等方面的發(fā)展，以及投資者水平的提高。雖然在短期內(nèi)，系統(tǒng)性的私募發(fā)行法律制度還無法得以確立，但是，應當看到在我國建立該制度具備可行條件，因此，長遠看，未來是光明的。
　　作者單位：邯鄲職業(yè)技術(shù)學院
　　
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