摘要：流動(dòng)性的供給是金融體系的基本功能，本文主要針對金融資產(chǎn)的流動(dòng)性供給模式及其有效性等問題，集中歸類地介紹了國內(nèi)外的主要研究成果。
　　關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；流動(dòng)性供給；金融資產(chǎn)
　　中圖分類號: F833.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A
　　
　　布賴恩特（Byrant）1980年在其研究銀行危機(jī)的論文中提出了流動(dòng)性需求的問題。1983年戴蒙德和戴巴維格（Diamond and Dybvig）進(jìn)一步經(jīng)典地分析了資產(chǎn)流動(dòng)性在提高了社會(huì)資源的利用效用方面的關(guān)鍵作用[1]。自此，對流動(dòng)性供給機(jī)制的研究成為了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究的一個(gè)重要課題。
　　
　　一、流動(dòng)性供給的基本模式
　　
　　經(jīng)典的DD模型將流動(dòng)性的提供分為資本市場供給和銀行體系供給兩種基本模式。兩中模式都能解決由于經(jīng)濟(jì)個(gè)體消費(fèi)時(shí)點(diǎn)的不確定和長期投資提前變現(xiàn)的折價(jià)損失而造成的消費(fèi)效用的損失問題。另外DD模型還進(jìn)一步對兩種流動(dòng)性供給模式進(jìn)行了比較，認(rèn)為在跨期消費(fèi)效用最優(yōu)化方面，銀行體系較資本市場能夠提供更優(yōu)的帕雷托改進(jìn)。
　　
　　二、銀行與資本市場流動(dòng)性供給機(jī)制
　　
　　DD關(guān)于流動(dòng)性供給的論文影響深遠(yuǎn)，但其關(guān)于銀行模式最優(yōu)的論斷卻似乎與現(xiàn)實(shí)金融的發(fā)展不相吻合：資本市場的發(fā)展生機(jī)勃勃而傳統(tǒng)的中介銀行卻顯示出衰退的跡象。對此，后來的金融學(xué)家從不同的角度，對兩種流動(dòng)性供給機(jī)制進(jìn)行了更加深入的比較研究。
　　1．銀行流動(dòng)性供給的穩(wěn)定性是相對脆弱的，Bhattacharya and Thakor (1993)和Dowd(1992)對此作了較為詳細(xì)的闡述。銀行提供流動(dòng)性供給的帕雷托最優(yōu)是建立在一個(gè)穩(wěn)態(tài)的市場假設(shè)上的，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性和波動(dòng)性不可避免。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中總體的提前消費(fèi)概率超出了銀行事前的預(yù)期，或當(dāng)銀行長期投資的收益低于預(yù)期水平時(shí)，銀行都無法按承諾支付后消費(fèi)者的提款，這會(huì)造成對后消費(fèi)者的利益的損害。為了避免這種損害，后消費(fèi)者的最優(yōu)選擇是提前取款。而大量的提前取款又會(huì)造成擠兌現(xiàn)象，嚴(yán)重時(shí)將形成金融危機(jī)。從這一點(diǎn)來看，在一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的經(jīng)濟(jì)中，很難說銀行的流動(dòng)性提供為最優(yōu)模式。
　　2．對于銀行提供流動(dòng)性保險(xiǎn)的穩(wěn)定性，還可以從博弈均衡的角度進(jìn)行分析。1987年Jacklin首先提出，在資本市場存在的情況下，銀行提供的最優(yōu)流動(dòng)性并非納什均衡。他認(rèn)為，銀行的流動(dòng)性提供實(shí)際上起到了跨部門補(bǔ)貼的作用：增加了早消費(fèi)主體的消費(fèi)，同時(shí)減少了晚消費(fèi)主體的消費(fèi)。但由于消費(fèi)者類別是私人信息，只有在兩類主體都沒有動(dòng)機(jī)有意顯示錯(cuò)誤類別時(shí)，經(jīng)濟(jì)才能實(shí)現(xiàn)納什均衡。若經(jīng)濟(jì)中存在一個(gè)資本市場，后消費(fèi)者完全可能通過隱瞞私人信息，提前提取存款并運(yùn)用于資本市場，以改進(jìn)自身效用，這會(huì)造成銀行均衡的崩潰。因此銀行流動(dòng)性提供模式在激勵(lì)兼容上的存在不穩(wěn)定性。
　　3．如果從宏觀的角度來考慮，流動(dòng)性供給是否有助于資源的最優(yōu)配置，應(yīng)是其是否有效率的一個(gè)重要指標(biāo)。但有些時(shí)候，宏觀最優(yōu)與微觀最優(yōu)存在矛盾，銀行模式的流動(dòng)性供給可能造成了宏觀效率的降低。為了說明這一點(diǎn)，應(yīng)展宇引入了具體的消費(fèi)效用模型 [2]：
　　假設(shè)效用模型為，其中為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，；設(shè)短期和長期投資收益分別為和，且，在上述效用函數(shù)下求解銀行流動(dòng)性模式和資本市場流動(dòng)性模式下長期生產(chǎn)性資本所占總資本的比例和，有
　　
　　三、流動(dòng)性私人供給與公共供給
　　
　　流動(dòng)性供給中政府與市場間的關(guān)系，也是流動(dòng)性供給機(jī)制研究中的一個(gè)主要問題。這一問題涉及政府的宏觀經(jīng)濟(jì)職能，Woodford(1990)指出政府公債可以成為投資者儲存并轉(zhuǎn)移財(cái)富從而增加社會(huì)流動(dòng)性的工具。Holmstrom and Tirole(1998)進(jìn)一步的討論了政府債券在社會(huì)存在總體不確定性條件下所擔(dān)當(dāng)?shù)摹傲鲃?dòng)性最后的保障人”的作用 [3]。
　　
　　1．流動(dòng)性私人供給的模型
　　為準(zhǔn)確地分析跨期投資所面臨的流動(dòng)性沖擊，將DD描述流動(dòng)性需求的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)模型作適當(dāng)修改：在時(shí)有一個(gè)將于時(shí)收回的可變規(guī)模的投資項(xiàng)目，單位投資的投資回報(bào)為；廠商面臨一個(gè)在時(shí)不確定的流動(dòng)性沖擊（liquidity shock），該沖擊服從累計(jì)分布函數(shù)和密度函數(shù)；廠商本身在擁有的可投資資產(chǎn)，在和時(shí)沒有其他流動(dòng)性資產(chǎn)來源；當(dāng)沖擊出現(xiàn)時(shí)，項(xiàng)目需由其它投資者追加后續(xù)投資用以應(yīng)對流動(dòng)性沖擊；在追加投資的情況下，項(xiàng)目成功的概率為，服從一種當(dāng)廠商努力時(shí)為、當(dāng)廠商懈怠時(shí)為、且的概率分布；項(xiàng)目若失敗或因流動(dòng)性沖擊造成項(xiàng)目中止，投資無回報(bào)。顯然以上模型增加了道德風(fēng)險(xiǎn)的因素。
　　設(shè)為項(xiàng)目投資額；當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)，廠商的回報(bào)為，是一個(gè)狀態(tài)依賴的持續(xù)投資參數(shù)（1＝繼續(xù)，0＝放棄），由此，此時(shí)流動(dòng)性沖擊下的投資決策模型應(yīng)為：
　　
　　2．流動(dòng)性的公共供給
　　以上的分析是建立在社會(huì)總體流動(dòng)性需求確定的基礎(chǔ)上的，此時(shí)的流動(dòng)性的供給是私人部門之間通過金融市場進(jìn)行余缺調(diào)節(jié)的結(jié)果，政府債券對資源配置沒有實(shí)質(zhì)影響。
　　但是，當(dāng)社會(huì)總體流動(dòng)性需求出現(xiàn)不確定性時(shí)，通過私人部門的合作已不再能作到流動(dòng)性的自給自足；此時(shí)，政府則可以通過發(fā)行平價(jià)債券來調(diào)節(jié)和時(shí)的投資比例，以達(dá)到提高流動(dòng)性保障，增加廠商投資預(yù)期效用的作用。之所以如此，是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)為廠商融通流動(dòng)性的上限是廠商在時(shí)的凈收益，在道德風(fēng)險(xiǎn)存在的情況下，當(dāng)沖擊大于預(yù)期時(shí)，投資本身存在中止的不確定性，私人部門無法提供足夠的價(jià)值來尋求必要的流動(dòng)性支持。而此時(shí)，政府卻可以通過征稅保證未來的清算，因此適合于充當(dāng)最后貸款人。
　　特別的，政府可以通過發(fā)行多種差異化的債券形成價(jià)格歧視，更進(jìn)一步地把真正急需流動(dòng)性的廠商與其他人區(qū)分開來。另一方面，為了避免溢價(jià)發(fā)行對廠商投資策略可能產(chǎn)生的扭曲，政府還可以發(fā)行一種“狀態(tài)依存性債券”，如定向的政府債券或央行票據(jù)，其數(shù)量和價(jià)值依賴于流動(dòng)性沖擊水平的高低，從而實(shí)行一種積極的調(diào)控政策[4]，以更有效對不確定的社會(huì)總體流動(dòng)性進(jìn)行管理。
　　
　　四、結(jié)束語
　　
　　流動(dòng)性供給是金融體系服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的重要職能，流動(dòng)性供給是否健康有效，影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的安全穩(wěn)定，關(guān)系到微觀個(gè)體效用和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。顯然，它不能僅依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，還需要建立完善的資本市場；有時(shí)，政府作為監(jiān)管者和最終信用的提供者，直接參與流動(dòng)性的供給也是必不可少的。
　　 作者單位：劉爭春西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
　　 孫毅成都衡平信托投資有限公司
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1] Diam