摘要: 今年股指期貨即將推出，按照中國金融期貨交易所的發(fā)展藍(lán)圖，今后還要考慮推出利率期貨、外匯期貨等金融衍生品，那么對于金融期貨交易的風(fēng)險控制準(zhǔn)備好了嗎？筆者擬以《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》為依據(jù)，對我國金融期貨風(fēng)險管理制度展開全面解讀，以期引起業(yè)界的深入思考和進(jìn)一步完善，為股指期貨的順利上市和平穩(wěn)運(yùn)行做好充分的制度準(zhǔn)備。
　　關(guān)鍵詞：金融；期貨；風(fēng)險；制度；解讀
　　中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　
　　總體來看，2007年6月27日正式公布的《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》（以下簡稱《風(fēng)險管理辦法》）[1]汲取了新中國上世紀(jì)90年代開展金融期貨交易的歷史經(jīng)驗教訓(xùn)，借鑒了世界各主要國家和地區(qū)的交易規(guī)則，做到了多種風(fēng)險防范措施并重，且不乏與我國現(xiàn)階段金融市場現(xiàn)狀緊密結(jié)合的具有中國特色的管理方式，這一切均為股指期貨的順利推出和平穩(wěn)運(yùn)行提供了良好的法規(guī)支持。具體說來，該辦法確立了保證金制度、價格限制制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強(qiáng)行平倉制度、強(qiáng)制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度、風(fēng)險警示制度等風(fēng)險控制管理制度，分別解讀如下。
　　
　　一、保證金制度
　　
　　眾所周知，期貨交易屬于杠桿交易，以小搏大，我國股指期貨當(dāng)然也不例外，但是如何正確地確定最低保證金比例則是該制度的核心，根據(jù)《風(fēng)險管理辦法》規(guī)定，目前股指期貨最低保證金比例為10%，而1995年，我國開展國債期貨交易時交易保證金比例僅僅為1%[2]，可見，現(xiàn)行辦法較以前更能正視我國金融市場的現(xiàn)實及吸取歷史經(jīng)驗教訓(xùn)，為防止惡炒設(shè)置了較高的門檻。
　　該辦法進(jìn)一步指出，在期貨交易過程中，出現(xiàn)下列情形之一的，中國金融期貨交易所（以下簡稱交易所或中金所）可以根據(jù)市場風(fēng)險狀況調(diào)整交易保證金標(biāo)準(zhǔn)：一是期貨交易出現(xiàn)漲跌停板單邊無連續(xù)報價（以下簡稱“單邊市”）；二是遇國家法定長假；三是交易所認(rèn)為市場風(fēng)險明顯變化；四是交易所認(rèn)為必要的其他情形。這就為應(yīng)付突發(fā)事件提供了監(jiān)管的彈性空間，尤其在合約交割月份以及機(jī)構(gòu)串謀操縱市場行情方面提供了有利的武器。比如，一般在合約交割月份，處于倉位虧損的機(jī)構(gòu)會有操縱期貨行情的內(nèi)在沖動，為了防止其濫用杠桿效應(yīng)達(dá)到操縱市場的目的，交易所可以臨時決定提高保證金比例要求，甚至要求全額交納保證金，提高交易門檻，增加操縱市場的難度。
　　
　　二、價格限制制度
　　
　　根據(jù)《風(fēng)險管理辦法》的規(guī)定，我國股指期貨設(shè)漲跌停限制，為±10%，這與我國當(dāng)前的股票市場的漲跌停限制相適應(yīng)。不僅如此，股指期貨行情在出現(xiàn)單邊市之前，還有其特有的防止行情“過熱”的利器——熔斷制度。
　　什么是熔斷制度？這是借用了電工學(xué)的一個概念，就是用電器在電流過載時，電流回路中的保險絲就會自動熔斷，從而對電器起到保護(hù)作用。借用于此，是因為我們的股指期貨也需要很好的保護(hù)，其運(yùn)行機(jī)制不能被過度投機(jī)的熱潮所“燒毀”。熔斷制度的具體內(nèi)容是：股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價的±6％，并且期貨合約以熔斷價格或者漲跌停板價格申報的，成交撮合首先實行“平倉優(yōu)先”的原則，其次才是“時間優(yōu)先”的原則。這一原則特別重要，因為在出現(xiàn)單邊市時，為了防止過度投機(jī)的風(fēng)險，交易所鼓勵盡早平倉、了結(jié)離場，做到讓損失方及時“脫身”成為可能，防止單邊倒的惡炒造成風(fēng)險進(jìn)一步放大，因此就不能再套用股票市場平時進(jìn)行交易撮合的“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的規(guī)則，即原則上不鼓勵“趁火打劫”，順勢再開新倉。這就為股指期貨行情的及時矯正與復(fù)位提供了有利的規(guī)則支持。回顧歷史，1995年的“3·27”國債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時，當(dāng)時的上海證券交易所還沒有推出這種控制價格波動的基本手段，致使“3·27”國債期貨的價格波動幅度大大超出了保證金水平，導(dǎo)致當(dāng)時的市場投資者頃刻間血本無歸，甚至一些機(jī)構(gòu)投資者被推向了破產(chǎn)的邊緣，因此價格限制制度是一個穩(wěn)健成熟市場進(jìn)行風(fēng)險控制不可或缺的制度。
　　
　　三、持倉限額制度
　　
　　所謂持倉限額制度就是指單一客戶持有一個合約的單邊合計數(shù)量上限。在《風(fēng)險管理辦法》中為什么會出現(xiàn)這樣的規(guī)定呢？這是因為期貨和股票的“發(fā)行”機(jī)理不一，本質(zhì)上有著天壤之別。股票是股份公司發(fā)行的代表投資權(quán)益的憑證，其數(shù)量一般受制于股份公司資本規(guī)模的限制，尤其我國股票市場目前不允許做空，必須先買入股票現(xiàn)貨才能賣出，而股票現(xiàn)貨在現(xiàn)實中受制于流通盤的大小，不可能無限量供應(yīng)上市。相反，期貨的本質(zhì)是一張尚待履行的合約，市場上的合約可以有多少張呢？理論上的答案是：無窮多。這是因為合約的產(chǎn)生可以由合同雙方（即期貨多空雙方）無限締結(jié)（即“創(chuàng)造”），這就使得操縱市場的可能性可以在理論上無限連續(xù)放大。
　　期貨交易的投機(jī)者還必須在合約到期前進(jìn)行平倉買賣，而不能像股票那樣可以無限期持有（除非上市公司破產(chǎn)倒閉退出流通市場），即先期作多頭者必須進(jìn)行平倉，而先期作空頭者必須進(jìn)行回補(bǔ)，才能了斷自身的合約義務(wù)。在此其間，市場信心一旦受機(jī)構(gòu)操縱而動搖，出現(xiàn)恐慌，就會出現(xiàn)“多殺多”或“空殺空”的局面，稍有不慎極易引發(fā)市場“雪崩”，這種現(xiàn)象所造成的效應(yīng)是讓大多數(shù)小型期貨投資者始料不及，倉惶平倉，無形當(dāng)中更給機(jī)構(gòu)投資者操縱市場的方向提供了助推的合力。因此，這就要求市場監(jiān)管者必須加強(qiáng)對于機(jī)構(gòu)投資者或大戶的持倉限額控制。至少在我國現(xiàn)階段股指期貨剛剛推出的階段，應(yīng)當(dāng)做出這種規(guī)定。
　　回顧“3·27” 國債期貨事件，至今仍然歷歷在目，1995年2月23日，前期已經(jīng)陷入絕境的國債期貨空頭為了操縱市場，在收市前8分鐘打出