2007年，中國人民銀行一直在采取緊縮性的貨幣政策，年內(nèi)共加息6次，提高銀行存款準備金10次。但是，這一系列緊縮政策似乎并未達到理想的效果。在11月份央行采取嚴格的“窗口指導(dǎo)”之前，廣義貨幣（M2）供應(yīng)量在10月份的年同比增速達到17%，銀行貸款的增速也在繼續(xù)上漲，通貨膨脹達到十年來最高，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增速也在10月份出現(xiàn)了反彈。同時，國內(nèi)各城市的房地產(chǎn)市場都相當(dāng)火熱，股票市場也出現(xiàn)了多年不遇的泡沫。
　　上述種種現(xiàn)象迫使央行在2007年11月份不得不采取了嚴格的“窗口指導(dǎo)”措施，也就是所謂的貸款規(guī)?？刂?。這似乎又回到了多年前的計劃經(jīng)濟的老路上去。那么，以價格和市場為主導(dǎo)的貨幣政策效果不理想，究竟癥結(jié)在哪里？筆者認為，中國經(jīng)濟金融體制的特殊歷史階段，給央行的貨幣政策增添了太多的約束，使得貨幣政策的制定和執(zhí)行面臨諸多困境。從這個意義上講，如果不果斷地推進經(jīng)濟及金融體制改革，只會進一步削弱貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟的功能。
　　
　　困境之一：利率政策與匯率政策的沖突
　　對于貨幣政策效果不理想的分析討論相當(dāng)豐富，主要觀點要么是說加息力度不夠，要么是說人民幣升值幅度太小，速度太慢，等等。但是，為什么央行在2007年不大幅度加息呢？匯率政策的剛性是制約利率政策靈活性的一個主要原因。
　　由于連續(xù)多年的巨額貿(mào)易順差，人民幣存在巨大的升值壓力，而“漸進性”的匯率升值政策則給市場形成了強大的升值預(yù)期。在這一預(yù)期下，中美之間的負利差對于“熱錢”流入中國套利產(chǎn)生了一定的抵消作用。而且，隨著人民幣利率的提高以及美元利率的下調(diào)，中美之間的利差逐步減小，甚至趨于消失。比如目前，人民幣與美元一年期存款的利差已降至零，而離岸的1年期不交割遠期外匯合約（NDF）所隱含的人民幣升值預(yù)期則超過了10%。在這種情況下，央行若進一步加息，只會吸引更多的“熱錢”流入，從而給匯率升值增添更多的壓力。
　　
　　困境之二：貨幣政策的多重目標
　　如果匯率政策影響了央行的利率政策的話，那為什么央行不能允許人民幣大幅度升值呢？事實上，匯率政策的制定也不是獨立的，而是受制于經(jīng)濟增長這一更終極的目標。《中國人民銀行法》規(guī)定，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。這意味著，無論是幣值的對內(nèi)穩(wěn)定（通貨膨脹）還是對外穩(wěn)定（即匯率升值或貶值）都只是貨幣政策的中間目標，而終極的目標則是經(jīng)濟增長。
　　在具體執(zhí)行中，央行在制定貨幣政策時需要考慮以下四個目標：經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定及國際收支平衡。前兩個目標屬于經(jīng)濟增長的范疇，而后兩個則屬于幣值穩(wěn)定的范疇。就目前而言，維護國際收支平衡的目標與經(jīng)濟增長和充分就業(yè)的目標之間存在不可調(diào)和的矛盾。
　　經(jīng)過多年的過度投資(投資占中國GDP的比例達到43%)，中國制造業(yè)中的許多部門已形成了嚴重的產(chǎn)能過剩，龐大的貿(mào)易順差一直幫助中國吸收其巨大的產(chǎn)能、增加就業(yè)并刺激進一步的投資。目前，中國工業(yè)產(chǎn)出中約有四分之一用于出口，出口已占到GDP的近40%，凈出口則占到GDP的近10%。如果為了實現(xiàn)國際收支平衡而讓人民幣大幅度升值的話，在短期內(nèi)勢必會對出口行業(yè)造成巨大的沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟增長減緩和失業(yè)率的增加。而這正是制約人民幣快速升值的最主要原因。
　　
　　困境之三：緊縮流動性與私有部門經(jīng)濟利益的沖突
　　如果匯率政策和利率政策都缺乏靈活性，那么是否可以通過加大公開市場操作和提高存款準備金率等技術(shù)性措施來把通過外匯市場干預(yù)所注入的流動性全部收回呢？理論上講是可以，而央行也確實在努力這樣做，但這些工具也存在諸多約束，而不是可以無限使用的。
　　比如說，經(jīng)過2007年10次提高存款準備金率以后，央行已成功地將商業(yè)銀行的超額儲備金率控制在3%的水平。對于熟悉西方銀行體系的人來講，3%的超額儲備金率意味著銀行體系的流動性依然非常寬松。但是，國內(nèi)商業(yè)銀行資金部的老總們卻時不時地感受到流動性很緊張。這從上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的波動中可見一斑：2周的SHIBOR在2007年10月份時曾經(jīng)一度超過13%。相對于平日3%左右的水平，這顯然是資金緊張的一個明顯征兆（圖1）。
　　如何解釋這一宏觀上流動性過剩和微觀上流動性緊張之間的矛盾呢？原因其實很簡單，都是新股發(fā)行（IPO）惹的禍。由于資本市場的火熱以及對新股發(fā)行高回報率的期望，每當(dāng)有大型的新股發(fā)行時，都會有大量的資金被投入到新股申購中，從而鎖定大量的資金。比如2007年10月中石油發(fā)新股時，就鎖定了大約3.4萬億元的申購資金，這相對于國內(nèi)銀行大約1.1萬億元的超額儲備金和14.5萬億的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）來說，都是一個巨大無比的金額。這就難怪在新股發(fā)行的那幾天里， SHIBOR會出現(xiàn)劇烈波動了。
　　巨額資金被投入到高回報的新股申購中，完全屬于利益驅(qū)動的市場行為，央行對此無法也不應(yīng)該干預(yù)。但是，央行必須面對和解決的問題是SHIBOR的劇烈波動，因為這不僅損害了SHIBOR作為基準利率的地位（銀行和企業(yè)將不敢將其產(chǎn)品的利率與波動巨大的SHIBOR掛鉤），而且有可能預(yù)示著潛在清算危機的發(fā)生（一般而言，短期拆借利率如此大幅度的波動往往僅在金融危機時才會出現(xiàn)）。因此，如果央行為了降低銀行的超額儲備率而進一步大幅度提高存款準備金率，那么在新股發(fā)行時SHIBOR的短期利率可能會波動更大，甚至?xí)?dǎo)致個別銀行出現(xiàn)支付危機。但是，如果央行為了穩(wěn)定SHIBOR而放松對流動性的緊縮的話，商業(yè)銀行則有可能利用較高的超額儲備而增加放款，而且會增加“道德風(fēng)險”。顯然，在通過提高存款準備金率來緊縮流動性方面，央行也面臨著兩難的境地。至于通過發(fā)行央行票據(jù)來回收流動性，也存在著局限性。由于企業(yè)利潤增長強勁，企業(yè)借款的欲望非常強烈。同時，隨著商業(yè)銀行改組上市的進展，商業(yè)銀行在經(jīng)營中對利潤的追求也日益強烈，因此，在貸款利率遠遠高于央行票據(jù)利率的情況下（比如1年期貸款基準利率與央行票據(jù)發(fā)行利率之間的差距達4個百分點），商業(yè)銀行顯然更傾向于貸款。在企業(yè)借款和銀行放款都存在強大動機的情況下，銀行貸款增長強勁實際上并不奇怪。但這無疑增大了央行通過發(fā)行票據(jù)來回收流動性的難度：如果央行在發(fā)行票據(jù)時鎖定利率的話，它就很難控制發(fā)行的數(shù)量；如果它想鎖定發(fā)行數(shù)量的話，就很難控制發(fā)行利率。如果發(fā)行利率過高，這不但會增加央行的成本，也會形成前述的與匯率政策的沖突。這在一定程度上解釋了為什么央行一直沒有通過發(fā)行央行票據(jù)來進行100%的對沖。
　　
　　困境之四：利率傳導(dǎo)機制的欠缺
　　央行在利率政策方面面臨的另一個問題是利率傳導(dǎo)機制的欠缺。首先需要指出的是，央行的政策利率是行政性規(guī)定的商業(yè)銀行對其客戶的存、貸款利率，因此屬于“零售性”利率。而西方國家央行的政策利率則是“批發(fā)性”利率，一般是銀行間貨幣市場的短期利率（如美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率）或者是中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率，而商業(yè)銀行則根據(jù)此“批發(fā)性”利率自行確定其“零售”利率。在這種體制下，西方國家央行一般是通過使用各種貨幣政策工具（如公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等）來影響貨幣市場上的資金供求關(guān)系，直到市場利率達到其政策利率目標。在此體制下，央行的政策利率與市場利率之間存在著非常緊密的聯(lián)系（圖2）。
　　
　　而在中國，由于央行的政策利率是行政性規(guī)定的，這些利率并不一定能真實反映銀行體系的流動性狀況，因此有可能會出現(xiàn)政策利率與市場利率（包括貨幣市場和債券市場）的脫節(jié)。這從近年來SHIBOR及中國銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）等銀行間市場拆借利率的走勢中可以看出（圖3）。
　　在政策利率與市場利率之間缺乏靈敏的傳遞機制的情況下，央行通過加息來緊縮的效果并不見得很明顯，因為銀行和企業(yè)可以繞過政策利率而選擇對自身更有利的市場利率。因此，除非將來央行將政策利率從行政性規(guī)定的存貸款利率轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌隼剩ㄈ鏢HIBOR），否則央行的加息與減息并不一定能反映市場的流動性緊縮或放松，因此也不見得能充分影響銀行及企業(yè)融資的成本。
　　
　　困境之五：基礎(chǔ)價格機制的扭曲
　　央行在過去一年多以來頻繁的微調(diào)式的貨幣緊縮措施（包括漸進式的匯率升值）未取得明顯效果的另一個主要原因是國內(nèi)基礎(chǔ)價格機制的扭曲。由于能源、資源、土地、勞動力、污染等價格的嚴重低估，中國的出口企業(yè)獲得了國外企業(yè)難以抗衡的優(yōu)勢。舉一個例子，在2007年初，中國的成品油價格比香港、韓國、日本及歐洲國家的價格低一半還多。而在2007年的前10個月里，國際原油價格攀升了約60%，但中國成品汽油的零售價格卻從未調(diào)整。可以想象，中國企業(yè)的國際競爭力在這10個月里由于國內(nèi)能源價格的人為鎖定獲得了多大的提高！與其相比，5%的名義匯率升值和150個基點的利率上調(diào)又算得了什么。
　　從這個意義上講，能源、資源、污染等等的價格與作為貨幣價格的利率和匯率相比，對于資源的合理配置同等重要（甚至更為重要）。畢竟對一國經(jīng)濟而言，貨幣政策屬于微調(diào)的措施。因此，我們不應(yīng)該對貨幣政策在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中所起的作用寄予過高的期望，而是應(yīng)該通過積極推進改革來實現(xiàn)宏觀調(diào)控與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的目標。
　　
　　困境之六：宏觀調(diào)控與金融風(fēng)險的平衡
　　
　　隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化和金融市場的深化，央行在進行貨幣緊縮的過程中逐漸遇到新的挑戰(zhàn)，貨幣政策的調(diào)控不但要考慮到對實體經(jīng)濟的影響，也要考慮到對金融體系穩(wěn)定的影響，因為如果后者出問題，最終也會影響到實體經(jīng)濟。
　　雖然在過去一年中，央行不斷強調(diào)貨幣政策主要針對通貨膨脹，而不是資產(chǎn)市場，但是，如果在一個股票熊市中，央行的加息行為則不見得那么自由。事實上，央行在2004年就曾一度受到這一約束。
　　除了資產(chǎn)市場外，央行的貨幣政策也將越來越68RNYpu9oEAtxZGxZYMPOg==多地受到銀行體系穩(wěn)健問題的約束。比如說，2007年以來在美國出現(xiàn)的次級房地產(chǎn)抵押貸款危機，雖然源于商業(yè)銀行的非審慎經(jīng)營，但聯(lián)儲的加息無疑是導(dǎo)致危機爆發(fā)的導(dǎo)火索之一。在中國，目前房地產(chǎn)抵押貸款已占到銀行貸款總額的10%。雖然這一比例仍屬較低，但對銀行體系來講卻已達到不可忽視的水平。如央行大幅度加息，很難說會否引發(fā)房地產(chǎn)抵押貸款的壞賬上升。如出現(xiàn)問題，這對中國的銀行體系可能會產(chǎn)生一定的沖擊。今后在制定政策時，央行可能將不得不考慮這一因素。
　　結(jié)論：正確看待貨幣政策在中國經(jīng)濟中的作用
　　綜上所述，貨幣政策的制定和執(zhí)行在實際的經(jīng)濟與金融體系運行中存在一些約束，并因此致使貨幣政策的功效大打折扣。中國的經(jīng)濟體制改革仍在繼續(xù)，我們應(yīng)該正確看待和期待貨幣政策在調(diào)控中國經(jīng)濟中的作用，不可以期望過高。
　　筆者認為，中國應(yīng)該加快在基本經(jīng)濟體制和價格機制上的改革，盡快糾正能源、資源、土地、污染等方面的價格扭曲，通過市場機制配置資源，長期的拖延只會加劇失衡，更會加劇貨幣政策的難度。
　　同時，金融體制的改革也應(yīng)該進一步深化，首當(dāng)其沖的應(yīng)是增加央行制定政策的獨立性。有人擔(dān)心，如果中國人民銀行也象美聯(lián)儲那樣獨立的話，貨幣政策可能太多地考慮通貨膨脹，而較少顧及經(jīng)濟增長。其實這一擔(dān)心是過慮了。雖然各國的中央銀行（包括聯(lián)儲）大都以防止通貨膨脹為主要政策目標，但他們在制定政策時都不會置經(jīng)濟增長于不顧，而是會平衡二者之間的關(guān)系，最近一段時間美聯(lián)儲的大幅度減息政策其實證明了這一點。