孫　翠　劉一楠

摘要：我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理是長(zhǎng)期存在的問題，尤其是隨著改革的深入，資本結(jié)構(gòu)的問題表現(xiàn)得更加突出，鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，國(guó)有企業(yè)的改革應(yīng)以資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為起點(diǎn)，以公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善為核心。文章提出了優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建設(shè)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；國(guó)有企業(yè)；企業(yè)治理；企業(yè)融資

中圖分類號(hào)：F244 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-2374（2009）01-0048-02

資本結(jié)構(gòu)一般被認(rèn)定為企業(yè)各種資本的來(lái)源的構(gòu)成及比例關(guān)系，尤指?jìng)鶆?wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例。由于一方面?zhèn)鶆?wù)資本的成本較低，可以給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益，這在一定程度上會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)融資比例。另一方面，債務(wù)資本的融資風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，企業(yè)將面臨較大的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)。這又會(huì)從另一角度制約企業(yè)債務(wù)融資的過(guò)度使用?？梢娰Y本結(jié)構(gòu)是企業(yè)理財(cái)?shù)闹匾h(huán)節(jié)。資本結(jié)構(gòu)不合理直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，甚至關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。有的企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，由于對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)及其比例關(guān)系缺乏謹(jǐn)慎合理的研究與評(píng)價(jià)，或者因?yàn)檫^(guò)分依賴舉債導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，陷入財(cái)務(wù)困境；或者因?yàn)檫^(guò)分保守造成不能形成規(guī)模經(jīng)營(yíng)，錯(cuò)失良機(jī)。本文主要從分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況探索影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要因素，研究企業(yè)進(jìn)行正確的財(cái)務(wù)決策和達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的途徑。

一、資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí):

1. 負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。

2. 成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)椋S著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無(wú)論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3. 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響到企業(yè)的投資報(bào)酬率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且與企業(yè)的治理效率有著十分密切的聯(lián)系。這一結(jié)論，有助于我們調(diào)整與完善我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)效益，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完善法人治理結(jié)構(gòu)。

二、資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展及中國(guó)的現(xiàn)狀

從金融學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，最近二十年來(lái)發(fā)展最快的金融理論之一就是公司金融理論，其中一部分是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的理論。這個(gè)理論是要回答企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要什么樣的資金，這些資金怎么配合，怎樣形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)支持企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的擴(kuò)張。資金有三種類型：一種就是所謂業(yè)主的自有資金，或者業(yè)主在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷積累下來(lái)的資金；第二部分是負(fù)債；第三是對(duì)外增加股權(quán)基金。大家知道，這種融資活動(dòng)在融資的過(guò)程中是外延，一旦資金進(jìn)入以后，由于股權(quán)資金形成股權(quán)資本，由于掌握股權(quán)的人是公司的股東，所以成了有雙重意義的。在理論上，如果存在稅收，有金融風(fēng)險(xiǎn)，融資的結(jié)構(gòu)順序應(yīng)當(dāng)是這樣的：一個(gè)合理的企業(yè)，一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)首先是內(nèi)源融資，用自己的錢擴(kuò)大自己，其次才是向外借債，最次的手段是擴(kuò)充股權(quán)。

中國(guó)的情況就和世界其他國(guó)家經(jīng)常不一樣。首先中國(guó)企業(yè)不愿意掏自己的錢擴(kuò)充自己。要掏自己錢的時(shí)候是不得已而為之。中國(guó)企業(yè)在我們剛剛所列的所有的融資手段都存在的情況下，最傾向于發(fā)股票，但是這種活動(dòng)已經(jīng)不那么有效了。所以企業(yè)就偏向于借錢，形成的惡果是企業(yè)的負(fù)債率高。

過(guò)去企業(yè)的流動(dòng)資金靠銀行，企業(yè)自有經(jīng)濟(jì)靠財(cái)政。然后我們進(jìn)行了改革，走到宏觀調(diào)控的時(shí)候，我們回過(guò)頭一看，這幾年的政策導(dǎo)向又重新使得中國(guó)企業(yè)的負(fù)債率提高得非?？?，因?yàn)楝F(xiàn)在的擴(kuò)張基本是靠貸款和發(fā)債。這種狀況是有利有弊。利在一個(gè)國(guó)家想快速發(fā)展，迅速抓住商機(jī)的時(shí)候很容易，錢馬上就到。但也有弊端，這個(gè)弊端我們今天已嘗到了，就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候，你的資金迅速就被控制住了。

正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)告訴我們，要想長(zhǎng)治久安，企業(yè)必須要有一個(gè)完善的資本結(jié)構(gòu)。所謂完善的資本結(jié)構(gòu)說(shuō)簡(jiǎn)單一點(diǎn)就是要穩(wěn)步地提高自有資本率。在競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的情況下，企業(yè)要想穩(wěn)定、要想長(zhǎng)治久安、要想提高競(jìng)爭(zhēng)力、要想活下去，必須有非常高的自有資本。

三、進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議

由于體制原因造成了國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，應(yīng)以存量調(diào)整為主，采取特殊方式解決，但這些方式是階段性、過(guò)渡性的。通過(guò)存量調(diào)整中這些方式的實(shí)施，可以為實(shí)現(xiàn)增量的規(guī)范提供基礎(chǔ)。為進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，還應(yīng)該做到：

1. 加快國(guó)有企業(yè)改制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)公司制改造。從組織形態(tài)方面，應(yīng)將國(guó)有獨(dú)資企業(yè)比重降至最低，改組和設(shè)立股份有限公司和有限責(zé)任公司，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。同時(shí)，應(yīng)采取多種方式，科學(xué)設(shè)計(jì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。而且，設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是要有意壓低或減少國(guó)有資本，恰恰相反，應(yīng)該通過(guò)審計(jì)，資產(chǎn)評(píng)估等手段，科學(xué)核實(shí)和估算國(guó)有資本，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。

2. 大力發(fā)展資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)。最近幾年，股市不斷擴(kuò)容，上市公司已達(dá)到1000多家，有效的資本市場(chǎng)正在逐步形成。但資本市場(chǎng)仍存在較大缺陷，一是上市公司中占總股本60％以上的國(guó)有股權(quán)沒有上市流通；二是大量非國(guó)有企業(yè)未能成為上市公司，抽樣調(diào)查表明，我國(guó)上市公司中大概只有6％的公司沒有國(guó)有股；三是上市公司退出機(jī)制尚未形成。因此，造成上市公司優(yōu)于非上市公司獲得優(yōu)惠融資權(quán)。所以，發(fā)展資本市場(chǎng)，應(yīng)根據(jù)公平、公正、公開的原則，核準(zhǔn)一切要求上市而符合條件的公司上市，不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)。只有形成供求相對(duì)平衡的資本市場(chǎng)，企業(yè)融資才能真正地比較判斷融資成本，選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)重要組成部分。經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)融資，債權(quán)融資應(yīng)是首先要考慮的，因?yàn)閭鶛?quán)融資有抵稅作用，可以獲得稅收優(yōu)惠，使融資成本降低。近幾年來(lái)，企業(yè)債券市場(chǎng)雖有發(fā)展，企業(yè)債券總規(guī)模每年增長(zhǎng)，但企業(yè)債券占融資比重很低，影響企業(yè)融資效率，也不利于促進(jìn)企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。因此，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，特別是發(fā)展債券市場(chǎng)，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的前提條件。

3. 根據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化要求，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了卓有成效的研究，本文不再贅述。重要的問題是，只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本，從而不存在免費(fèi)資本時(shí)，才能更好地選擇資本結(jié)構(gòu)。

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作者簡(jiǎn)介：孫翠，女，吉林省長(zhǎng)春稅務(wù)學(xué)院2006級(jí)研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；劉一楠，吉林省長(zhǎng)春稅務(wù)學(xué)院2006級(jí)研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。