胡愛華

中圖分類號(hào):F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:本文運(yùn)用VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)和方差分解法,比較了各個(gè)可能的中介變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力,并進(jìn)一步運(yùn)用VAR模型分析了相關(guān)變量對(duì)目標(biāo)變量的系統(tǒng)性反應(yīng)以及貨幣政策效應(yīng)。本文認(rèn)為,由于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境過于復(fù)雜,這決定了我國(guó)不能確定一個(gè)單一的中介目標(biāo),本文認(rèn)為建立以通貨膨脹率為核心,綜合參考多種金融指標(biāo)的中介目標(biāo)體系是當(dāng)前合適的選擇。

關(guān)鍵詞:貨幣政策 中介目標(biāo) Granger因果檢驗(yàn) VAR 脈沖反應(yīng)函數(shù)

我國(guó)從1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo),到1998年取消貸款規(guī)?？刂?貨幣供應(yīng)量正式成為我國(guó)唯一的貨幣政策中介目標(biāo)。然而,隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的日漸深入以及金融環(huán)境的變化,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的適宜性不斷受到質(zhì)疑。加上近年來(lái)不少國(guó)家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo),轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標(biāo),這在我國(guó)引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)以及選擇何種經(jīng)濟(jì)變量作為貨幣政策中介目標(biāo)的爭(zhēng)論。為此,深入研究我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)問題研究現(xiàn)狀

近年來(lái),我國(guó)有不少學(xué)者對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)問題進(jìn)行了定性和定量研究。1998年以前,對(duì)于我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇問題,占主流地位的觀點(diǎn)是以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。在方法上主要以定性分析和基本的統(tǒng)計(jì)分析為主,如王大用(1996)、陸昂(1998)的研究。近年來(lái)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的定量研究日漸增多,技術(shù)性也日益增加。稍早的定量研究主要是采用基本的統(tǒng)計(jì)方法與回歸分析,對(duì)中介目標(biāo)的“三性”進(jìn)行分析。最近的研究則偏重于采用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。

定性分析、基本的統(tǒng)計(jì)分析對(duì)變量之間的關(guān)系以及相互影響不能做到深入精確的評(píng)價(jià)。簡(jiǎn)單的回歸分析則容易出現(xiàn)偽回歸問題。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,VAR方法在討論貨幣政策時(shí)是有效的,但國(guó)內(nèi)運(yùn)用VAR模型對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)選擇所做的研究也存在缺陷。首先,可供選擇的中介目標(biāo)變量根據(jù)理論有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等,其中貨幣供應(yīng)量又有不同的層次,利率體系也較復(fù)雜,有中央銀行基準(zhǔn)利率、貨幣市場(chǎng)利率、存貸款利率等。但國(guó)內(nèi)的研究通常僅對(duì)不同的貨幣供應(yīng)量或貨幣供應(yīng)量與信貸總量,或貨幣供應(yīng)量與利率、匯率這些可能的中介目標(biāo)變量進(jìn)行粗略的對(duì)比分析。其次,在實(shí)際操作中,政策當(dāng)局除了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹這些最終目標(biāo)外,還會(huì)關(guān)注諸如投資、消費(fèi)、進(jìn)出口、失業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)等重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,而國(guó)內(nèi)目前的研究都沒有在模型中包括這些變量。另外,年度或季度數(shù)據(jù)經(jīng)過加總或平滑處理,通常會(huì)掩蓋時(shí)間序列的短期波動(dòng),以致難以細(xì)致考察貨幣政策的傳導(dǎo)過程及效果。

鑒于此,本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上,借鑒Bernanke和Blinder(1992)的研究方法,以1996年1月至2008年4月的月度數(shù)據(jù)作為樣本,利用VAR模型、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、方差分解分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,選擇了更多可能的中介目標(biāo)變量和重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇及貨幣政策的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析,以期對(duì)我貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供經(jīng)驗(yàn)支持并對(duì)其有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

變量選擇和樣本數(shù)據(jù)

本文選取貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率和匯率作為政策變量。在數(shù)量型指標(biāo)中目前爭(zhēng)議主要集中在M1、M2和信貸總量上,因此本文選取這三個(gè)變量作為代表變量,其中信貸總量采用全部金融機(jī)構(gòu)的貸款。在價(jià)格型指標(biāo)的選取上,本文選取中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的1年期貸款利率作為基準(zhǔn)利率,7天同業(yè)拆借利率代表市場(chǎng)利率,1年期個(gè)人儲(chǔ)蓄存款利率代表存款利率。匯率選擇人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率。在選取宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí),由于缺乏GDP的月度數(shù)據(jù),本文選取工業(yè)增加值和工業(yè)總產(chǎn)值作為反映產(chǎn)出水平的變量。此外,還選擇社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資、出口和進(jìn)口來(lái)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的情況,物價(jià)變量選擇消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。樣本區(qū)間為1996年1月到2008年4月共148個(gè)樣本點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)人民銀行總行網(wǎng)站。為了消除通貨膨脹的影響,本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別進(jìn)行數(shù)據(jù)處理轉(zhuǎn)化為實(shí)際值,基期為1996年1月。為了避免在分析中出現(xiàn)季節(jié)影響,除利率和匯率變量外,其它所有變量都采用TRAMO/SEATS方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整,并對(duì)調(diào)整后的變量取對(duì)數(shù),然后進(jìn)行了ADF和PP方式的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。所得結(jié)論為:利率和匯率變量為平穩(wěn)序列,其余變量在5%的顯著性水平下為I(1)序列。本文使用軟件為Eviews6.0。

計(jì)量模型和實(shí)證分析結(jié)果

(一)各政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋能力的比較

如果貨幣政策能影響實(shí)際經(jīng)濟(jì),根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該能較好地解釋主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

先用Granger因果檢驗(yàn)法比較各政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的重要性。為避免宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的干擾,為每個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建一個(gè)VAR模型,用Granger因果檢驗(yàn)法來(lái)測(cè)定各政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力。解釋能力以假設(shè)的邊際顯著性水平即概率P值表示。P值越小,表明排除該變量對(duì)方程的預(yù)測(cè)能力影響越大,該變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力越顯著。這樣,比較各政策變量的P值就可以比較各政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力,即對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性。檢驗(yàn)結(jié)果列于表1。

從表1結(jié)果來(lái)看,沒有一個(gè)政策變量能對(duì)所有的或絕大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量都具有較強(qiáng)的解釋能力,其中,M1對(duì)消費(fèi)、M2對(duì)工業(yè)增加值、消費(fèi)和進(jìn)口、信貸總量對(duì)投資具有顯著的解釋能力,基準(zhǔn)利率對(duì)投資和出口,存款利率對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值和出口、匯率對(duì)消費(fèi)具有顯著的解釋能力。

用Granger因果檢驗(yàn)法有一個(gè)嚴(yán)重的缺陷:解釋變量之間可能存在多重共線性,這會(huì)影響相關(guān)變量的實(shí)際解釋能力。為避免共線性對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響,本文還采用方差分解法來(lái)比較各政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力。該方法也有一定的缺陷,即檢驗(yàn)結(jié)果受VAR模型內(nèi)方程設(shè)定順序的影響,方程設(shè)定順序靠后的,其影響被低估。從數(shù)值上來(lái)說,某指標(biāo)的方差分解數(shù)值越大,表明該指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋能力越強(qiáng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2顯示,方差分解的結(jié)果和格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致,即沒有一個(gè)政策變量能對(duì)所有的或絕大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量都具有較好的解釋力,但是在數(shù)量型指標(biāo)中M2的解釋能力相對(duì)較強(qiáng),在價(jià)格型指標(biāo)中市場(chǎng)利率的解釋能力相對(duì)較強(qiáng),匯率的解釋能力最小。

(二)各政策變量的反應(yīng)函數(shù)

作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量,應(yīng)該對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化做出系統(tǒng)性的反應(yīng),即存在政策變量的反應(yīng)函數(shù)。由于通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)央行主要關(guān)注的兩個(gè)目標(biāo)。因而,選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、工業(yè)增加值與各個(gè)政策變量構(gòu)建一系列的三變量的VAR模型,以說明政策變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明:工業(yè)增加值和CPI不能Granger引起M1、信貸總量、存款利率和匯率,說明這些變量不能傳遞政策反應(yīng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)。在1%的顯著性水平上,工業(yè)增加值和CPI是M2、市場(chǎng)利率和基準(zhǔn)利率的Granger原因,說明這些變量傳遞政策反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的效果較好。以上結(jié)果表明,我國(guó)貨幣政策調(diào)控是以保持物價(jià)穩(wěn)定并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為最終目標(biāo)的,當(dāng)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生變化,政策變量即會(huì)作出相應(yīng)的反應(yīng),由于市場(chǎng)利率比基準(zhǔn)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化作出更顯著反應(yīng),這說明市場(chǎng)利率水平的變動(dòng)更能代表貨幣政策立場(chǎng)。下文給出M2和市場(chǎng)利率對(duì)工業(yè)增加值和通脹沖擊的脈沖反應(yīng)。如圖1所示。

圖1說明M2、市場(chǎng)利率都對(duì)通脹和工業(yè)生產(chǎn)的沖擊作出了相應(yīng)的反應(yīng)。

(三)我國(guó)貨幣政策的效應(yīng)

由于中介變量是貨幣政策傳導(dǎo)過程中的關(guān)鍵變量,因此各經(jīng)濟(jì)變量以及最終目標(biāo)變量必然會(huì)對(duì)中介變量的變動(dòng)做出反應(yīng),本文用工業(yè)增加值、CPI分別和M2、市場(chǎng)利率建立的VAR模型來(lái)分析我國(guó)的貨幣政策效應(yīng),可用目標(biāo)變量對(duì)政策變量的脈沖反應(yīng)函數(shù)來(lái)說明。圖2說明,M2、市場(chǎng)利率的變化在短期中都能引起通脹和工業(yè)生產(chǎn)的變動(dòng),說明貨幣政策在短期內(nèi)是有效的,我國(guó)可運(yùn)用各種貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控。

通過對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇、政策效應(yīng)等的實(shí)證檢驗(yàn)和分析,可得到如下結(jié)論:貨幣政策在短期中是有效的,我國(guó)可運(yùn)用各種貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境過于復(fù)雜,每一類型的政策變量都包含了一定量的未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的信息,都對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的解釋力,但沒有一個(gè)政策變量能比其它的變量對(duì)經(jīng)濟(jì)有更好的預(yù)測(cè)力,因此很難確定一個(gè)最佳的中介目標(biāo),而是應(yīng)該由幾個(gè)金融變量組成一個(gè)中介目標(biāo)體系,但多變量體系的直觀性比較差,很難向社會(huì)公眾做出明確的政策解釋。本文認(rèn)為建立以通貨膨脹率為核心,綜合參考多種金融指標(biāo)的中介目標(biāo)體系是當(dāng)前合適的選擇。總之,目前狀況下,我國(guó)以通貨膨脹率為新的中介目標(biāo)當(dāng)然不能奢求有巨大的變化,但可以肯定,這可以為我國(guó)的貨幣政策執(zhí)行帶來(lái)最好的效果。

參考文獻(xiàn):

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2.陸昂.關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)問題的幾點(diǎn)看法.金融研究,1998(1)

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