啟 明

曾幾何時(shí),復(fù)雜金融衍生品由于屢屢造成巨額損失,被稱為“金融鴉片”。

對(duì)一些中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō),全球金融危機(jī)爆發(fā)帶來(lái)的最直接的沖擊還不是需求萎縮,而是在金融衍生品交易上出現(xiàn)了巨額損失。美國(guó)康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明說(shuō):“從某種意義上來(lái)說(shuō),這有點(diǎn)像‘金融鴉片?！?/p>

復(fù)雜衍生品在美國(guó)禁止銷售

金融衍生品的功能原本非常簡(jiǎn)單,是為了幫助企業(yè)消除未來(lái)可能存在的風(fēng)險(xiǎn),那些復(fù)雜金融衍生品所起到的作用卻恰恰相反?！皬?fù)雜得要用諾貝爾獎(jiǎng)理論才能定價(jià),如期權(quán)。那需要幾百幾千行的計(jì)算機(jī)程序,一個(gè)非常懂行的物理博士、數(shù)學(xué)博士出身的人,才能把它給算清楚的。”“這一輪央企的虧損,絕大部分(90%)以上,都是極端復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。”

根據(jù)國(guó)際清算銀行每3年一度的金融衍生品市場(chǎng)央行調(diào)查報(bào)告,從2004年的調(diào)查報(bào)告到2007年調(diào)查報(bào)告期間,全球金融衍生品柜臺(tái)交易合同存量名義價(jià)值增長(zhǎng)了135%,達(dá)到2007年6月底的516.41萬(wàn)億美元,是全球2007年GDP(54.347萬(wàn)億美元)的9.5倍,增速達(dá)每年33%。與此同時(shí),全球金融衍生品柜臺(tái)交易存量的毛市值在這3年中只增長(zhǎng)了74.4%,為11.145萬(wàn)億美元——這意味著金融資本通過(guò)衍生品的杠桿,撬動(dòng)著46倍于它的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值。而且這種杠桿作用的趨勢(shì)是越來(lái)越大,表明,一方面,金融衍生品交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響越來(lái)越大,另一方面,衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也因此在不斷上升。

被業(yè)內(nèi)稱為“金融鴉片”的這些復(fù)雜的金融衍生品,絕大多數(shù)都是華爾街的國(guó)際投行設(shè)計(jì)出來(lái)的。然而,這些最終銷售給中國(guó)企業(yè)的金融衍生品,目前在美國(guó)本土市場(chǎng)上卻難覓蹤影。獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠說(shuō):“(風(fēng)險(xiǎn)特別高的對(duì)賭金融衍生品)在美國(guó)的話幾乎沒(méi)人做,主要就是針對(duì)華人來(lái)做的,主要是香港和臺(tái)灣人做得多,還有大陸人做得很多?！?/p>

“國(guó)際投行內(nèi)部有明確的規(guī)定不許在美國(guó)銷售,原因是美國(guó)監(jiān)管太嚴(yán)了。”經(jīng)歷過(guò)多次危機(jī)的美國(guó)金融界對(duì)衍生品交易一直不敢掉以輕心,股神巴菲特就曾經(jīng)把衍生品稱作大規(guī)模殺傷性武器。奧巴馬政府5月還剛剛推出了一個(gè)加強(qiáng)監(jiān)管的新框架,一些場(chǎng)外交易的衍生品將被強(qiáng)制要求在交易所上市交易。

內(nèi)地企業(yè)家成為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁對(duì)象

2008年10月底,中信泰富驚爆近150億港元虧損,罪魁禍?zhǔn)渍桥c國(guó)際投行簽訂的復(fù)雜金融衍生品合約。近來(lái),一些香港投行在內(nèi)地推銷的一種叫KODA的金融衍生產(chǎn)品,也令國(guó)內(nèi)不少的民營(yíng)企業(yè)家把幾十年的心血賠得一干二凈。

案例一:中信泰富的累計(jì)外匯期權(quán)對(duì)沖

中信泰富2007年開(kāi)始在西澳大利亞開(kāi)發(fā)鐵礦石項(xiàng)目,需要以澳元和歐元支付設(shè)備和原材料。預(yù)計(jì)項(xiàng)目開(kāi)支除目前的16億澳元之外,在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi),每年的運(yùn)營(yíng)還需10億澳元。2010年以前的風(fēng)險(xiǎn)敞口約在30億澳元左右,如果澳元對(duì)美元升值,中信泰富的匯兌成本上升、盈利下降。為減輕外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),從2008年起,中信泰富開(kāi)始操作澳元的累計(jì)外匯期權(quán)合約進(jìn)行對(duì)沖(Accumulator),合約金額共約30億澳元,平均價(jià)為每1澳元兌換0.87美元。

合約規(guī)定中信泰富每月都要買(mǎi)入,當(dāng)匯率低于0.87美元時(shí),中信泰富要以0.87的匯率買(mǎi)入澳元,買(mǎi)入金額更是交易金額的2至3倍,直到2010年。當(dāng)實(shí)際匯率高于0.87時(shí),中信泰富就可以比市場(chǎng)低的折扣價(jià)格買(mǎi)入來(lái)獲利。但是合約規(guī)定,當(dāng)中信泰富90億澳元的合約盈利累計(jì)達(dá)到5150萬(wàn)美元時(shí),合約將自動(dòng)終止,平均計(jì)算,1澳元的盈利上限只有5厘。

值得注意的是基本交易本金已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)2010年前的風(fēng)險(xiǎn)敞口的上限即30億澳元。一旦設(shè)定條件觸發(fā)后,由于2-3倍的杠桿起作用,本金將放大到90億澳元。整個(gè)合約設(shè)定了盈利上限,但對(duì)澳元貶值的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有設(shè)定下限。

中信泰富之所以簽訂這樣的不平等合約,很可能認(rèn)為澳元將繼續(xù)升值。而且在條件觸發(fā)后,使澳元敞口擴(kuò)大了3倍。由于中信泰富盲目追求收益,忽視了虧損無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn),簽訂了若干累計(jì)期權(quán)的杠桿式外匯買(mǎi)賣(mài)合約。然而,今年7月以來(lái),澳元兌美元持續(xù)大跌,最終導(dǎo)致了中信泰富之前所謂的保值措施最后演變成了巨額虧損。

案例二:香港銀行KODA產(chǎn)品

2007年7月至8月,郝女士在星展銀行(香港)客戶經(jīng)理的多次游說(shuō)下,先后在星展銀行私人銀行開(kāi)設(shè)了個(gè)人賬戶以及San-Hot公司賬戶,星展銀行還專門(mén)為郝女士在英屬維爾京群島(BVI)注冊(cè)了一家公司San-HotHK,并將郝女士個(gè)人賬戶及San-Hot公司賬戶中的資金、基金、股票等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到San-HotHK的公司賬戶,資金總額共達(dá)8088萬(wàn)港元。

此后,客戶經(jīng)理屢次向郝女士打電話推銷打折股票——KODA(Knock Out Discount Accumulator),譯作“累計(jì)股票期權(quán)”,是風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別為最高級(jí)別5的高風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜金融衍生品,可以與股票、外匯、期油等資產(chǎn)掛鉤,通常會(huì)指定一個(gè)行使價(jià),客戶可以用這個(gè)行使價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)比現(xiàn)價(jià)低的股票。

比方被選定A股票目前價(jià)格是10元,合約規(guī)定行使價(jià)是20%折讓,也就是8元,3%合約終止價(jià),2倍杠桿,1年有效。也就是說(shuō),未來(lái)1年中,投資者有權(quán)以8元價(jià)格逐月累積購(gòu)買(mǎi)其股份。一旦該股票價(jià)格超過(guò)了10.3元,合約就終止,投資者無(wú)法繼續(xù)買(mǎi)“打折股票”,其收益也被鎖定。如果外資銀行刻意回避,或客戶沒(méi)有注意到風(fēng)險(xiǎn),一旦A股票股價(jià)跌破8元,假如此前合約規(guī)定,購(gòu)買(mǎi)頻率為按天計(jì)算,那么投資者則需要在此情況下,依然以8元的價(jià)格,每天買(mǎi)入雙倍股票,直至1年的合約期滿。如此一來(lái),不但會(huì)虧及本金,而且會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)為負(fù)數(shù)?；谄涮匦约坝⑽闹C音,業(yè)界稱之為“I kill you later”(我晚一點(diǎn)殺你),外號(hào)“富豪殺手”。

從2007年10月到11月初不到兩個(gè)月時(shí)間,星展銀行通過(guò)電話推銷為郝女士購(gòu)買(mǎi)了18只股票合約,最大合約值達(dá)4.53億港元;4只外匯合約,最大合約值為400萬(wàn)美元。到2008年10月底,星展銀行提供的綜合月結(jié)單顯示郝女士的總資產(chǎn)凈值為-9446萬(wàn)港元。2009年2月26日,星展銀行依擔(dān)保合同向北京市二中院起訴郝女士,請(qǐng)求償還欠款。該擔(dān)保合同糾紛案于4月23日進(jìn)行了第一次開(kāi)庭審理,至今未做判決。

自2009年初,中國(guó)內(nèi)地企業(yè)家身陷金融衍生品的消息不斷被公之于眾,中信泰富巨虧近150億港元;碧桂園虧12.42億元,大股東楊惠妍虧7.4億元。實(shí)際上,除星展銀行外,還有匯豐銀行、荷蘭銀行、花旗銀行、恒生銀行、瑞信銀行等在香港的私人銀行銷售類似產(chǎn)品。這些產(chǎn)品已經(jīng)使北京、上海、廣州等地的內(nèi)地投資者遭受數(shù)十億元的損失。

案例三:渣打銀行“QDII200706”產(chǎn)品

在中國(guó)銷售的QDII200706,分兩期:一期1.5年,二期1年。一期名稱為“瑞銀1.5年期美元內(nèi)需動(dòng)力股票籃子掛鉤可轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)性票據(jù)”,也就是說(shuō),客戶的錢(qián)買(mǎi)的是瑞銀出的“票據(jù)”。至于瑞銀的“票據(jù)”有沒(méi)有真出?出的票據(jù)都賣(mài)給了誰(shuí),有誰(shuí)會(huì)去買(mǎi)這種票據(jù)?除了渣打還有瑞銀,無(wú)人知曉。

數(shù)十頁(yè)中英文對(duì)照協(xié)議中,核心內(nèi)容規(guī)定觀察4只香港股票,只有4只股票中表現(xiàn)最差的股票的價(jià)格位于初始價(jià)的85%-96%之間,客戶在該日有年化30%的利息收益。股價(jià)超過(guò)96%,合同自動(dòng)終止。跌破85%,沒(méi)有利息;跌破65%,觸發(fā)不保本警戒線,1.5年到期后轉(zhuǎn)為二期不保本票據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)提示:屆時(shí)可能喪失全部本金。

這些協(xié)議條款,無(wú)論其真買(mǎi)還是沒(méi)買(mǎi)觀察的4只股票,客戶的收益并不和平均的收益掛鉤,而是系牢在“表現(xiàn)最差的股票”上;股票上漲代表客戶利益方向,但是當(dāng)表現(xiàn)最差股票價(jià)格達(dá)到初始價(jià)位的96%,合同規(guī)定自動(dòng)終止,截止了客戶收益的持續(xù)。換句話說(shuō),銀行在此設(shè)置了“防火墻”,為自己做了“止損”。

而跌破初始價(jià)位的85%,銀行可以不付息白白占用客戶資金;跌破65%,觸發(fā)不保本警戒線,銀行可以不還本金,到期按初始價(jià)的百分比例轉(zhuǎn)換到不保本的二期產(chǎn)品,在那里等待客戶的是“可能喪失全部本金”。

假如4只股票都漲上去,客戶的收益雖然因合同的防火墻而自然終止,渣打吃掉客戶全部本金的如算盤(pán)還是要落空。為此,渣打會(huì)親自坐莊標(biāo)的股票。

預(yù)防有毒金融衍生品的銷售

Accumulator產(chǎn)品最早出現(xiàn)在美國(guó)華爾街,這種投資風(fēng)險(xiǎn)較高且收益不確定的產(chǎn)品一誕生就接到美國(guó)金融監(jiān)管的禁令,迫使這種產(chǎn)品迅速向周邊國(guó)家蔓延,尤其是在亞洲市場(chǎng)。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2007年香港銀行出售的KODA市值高達(dá)1000多億美元,而同期香港GDP總量為1600億美元。有一半以上的產(chǎn)品被銷售給內(nèi)地投資者,特別是民營(yíng)企業(yè)家和企業(yè)高管群體。

Accumulator的基本賣(mài)點(diǎn)是,銀行以低于市價(jià)約20%的價(jià)格把股票賣(mài)給投資人。而20%的年化收益率,相當(dāng)于同期債券、存款類投資收益的5至10倍。Accumulator的最大風(fēng)險(xiǎn)就是掛鉤股票跌過(guò)價(jià)格下限時(shí),投資者被迫將以兩倍或更高的倍數(shù)增加股票。正是此高風(fēng)險(xiǎn)特性給投資人帶來(lái)了初期20%的收益率。當(dāng)市場(chǎng)平穩(wěn)或上行時(shí),風(fēng)險(xiǎn)不暴露,無(wú)人注意此杠桿特性,當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中股票市場(chǎng)暴跌時(shí),杠桿帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)使部分投資人血本無(wú)歸。

境外金融機(jī)構(gòu)銷售有毒金融衍生品一般分三步:

第一步,以打折股票為名,引發(fā)投資意愿。境外私人銀行客戶經(jīng)理以專業(yè)人員的身份,向投資者打電話推薦“打折股票”,客戶經(jīng)理推銷時(shí)只是強(qiáng)化收益,淡化甚至不提風(fēng)險(xiǎn)。

第二步,這些客戶經(jīng)理到內(nèi)地游說(shuō)投資者到該私人銀行開(kāi)設(shè)賬戶,或者游說(shuō)投資者在境外注冊(cè)離岸公司在其銀行開(kāi)設(shè)賬戶,然后讓客戶把資金轉(zhuǎn)入銀行賬戶。通過(guò)這種方式使內(nèi)地投資者的資金變成境外資金。

第三步,簽訂投資合同。投資者在沒(méi)有閱讀或者根本讀不懂長(zhǎng)達(dá)幾十頁(yè)英文合同的情況下,出于對(duì)境外客戶經(jīng)理的信任,就簽署了投資合同。

據(jù)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)家介紹,當(dāng)初到香港投資KODA是因?yàn)榕笥训慕榻B。那些銀行銷售人員在介紹金融衍生產(chǎn)品時(shí),往往描述這種產(chǎn)品如何能夠賺錢(qián),但是卻不告訴投資者背后的巨大風(fēng)險(xiǎn),甚至還背著銀行在客戶的開(kāi)戶文件上做假:開(kāi)戶文件上,所有材料全是英文,沒(méi)有一個(gè)中國(guó)字,卻顯示“提供了中文資料”。

由此可見(jiàn),有毒金融衍生品能夠大行其道一個(gè)原因是國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)際投行的盲目信任。此外,香港銀行銷售理財(cái)投資產(chǎn)品時(shí),并沒(méi)有向投資者充分提示風(fēng)險(xiǎn),更沒(méi)詳盡解釋,使投資者做出了與事實(shí)不符的意思表示,并遭受巨額損失。因此投資者不必受合同條款的約束,提起申請(qǐng)撤銷與香港銀行簽訂的合約,并要求香港銀行賠償損失,如香港銀行已提起訴訟的,投資者應(yīng)提起反訴。

對(duì)于境內(nèi)客戶購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品資金受損,要到境外法庭起訴和接受審判,投資者普遍認(rèn)為,境內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管機(jī)構(gòu)在本次事件中沒(méi)有發(fā)揮他們的職責(zé)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇稱,如果境外銀行出售理財(cái)產(chǎn)品時(shí),不采用在內(nèi)地分支行柜臺(tái)發(fā)售的方式,而是派理財(cái)銷售人員赴內(nèi)地,與指定客戶直接面談,客戶在購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品前先將資金匯入境外的賬戶,那么之后產(chǎn)生的投資關(guān)系,境內(nèi)監(jiān)管層將無(wú)法監(jiān)控。

事實(shí)上,雖然外資銀行在境內(nèi)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)量不少,但類似Accumulator這樣的產(chǎn)品從未出現(xiàn)在境內(nèi)市場(chǎng)上。“這些境外銀行之所以采用‘游擊戰(zhàn)的銷售方式,是因?yàn)檫@種產(chǎn)品本身就存在欺詐性,不能擺在柜臺(tái)上銷售?！?/p>

據(jù)透露,目前外資銀行依靠兜售復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品發(fā)財(cái)?shù)穆纷涌峙聦?huì)生變。多個(gè)層面的信息顯示,隨著國(guó)內(nèi)復(fù)雜衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格,外資投行可能會(huì)將復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品改裝得更具科技含量。