中國人民銀行濟(jì)南分行金融穩(wěn)定處課題組

摘要:開設(shè)于上個(gè)世紀(jì)90年代初的淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),因東南亞金融危機(jī)沖擊和自身制度缺陷等原因被清理整頓,使市場原有的融資、監(jiān)督、定價(jià)和培育上市公司資源等功能發(fā)生扭曲,帶來了一定的效率損失。在當(dāng)前金融危機(jī)的背景下,恢復(fù)和發(fā)展場外資本市場,對于改善中小企業(yè)融資困境、優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)和改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞:場外資本市場;功能定位;規(guī)則設(shè)計(jì)

Abstract:By the reason of Southeast Asian financial crisis and their own deficiencies in the system,Zibo Securities Trading Automated Quotation System opened in the early 90s of last century have been sorted out,the original financing, monitoring,pricing and nurturing resources function of the market has been severely distorted which resulted in a great deal of efficiency losses. In the context of the current financial crisis,recovery and develop OTC Capital Market has great practical significance which will improve the plight of SME financing,optimize capital market structure and improve corporate governance structure.

Key Words:OTC capitalmarket,functional orientation,rule design

中圖分類號:F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)11-0025-05

一、引言

場外交易市場(Over—The—Counter Market)簡稱OTC市場,又稱柜臺交易市場,是指采取不同于證券交易所運(yùn)行方式的一種資本市場形式。場外交易市場的存在和發(fā)展,對于完善社會資源配置、改善融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小投資者權(quán)益以及完備資本市場結(jié)構(gòu)等都具有不可替代的獨(dú)特作用。我國股票場外交易市場自二十世紀(jì)80年代初期至今,經(jīng)歷了一個(gè)產(chǎn)生、發(fā)展、清理關(guān)閉、重新放開的發(fā)展歷程。從現(xiàn)實(shí)情況出發(fā),加快推進(jìn)全國非上市公眾公司股權(quán)交易市場(場外交易市場即OTC)的建設(shè),積極發(fā)展區(qū)域性資本市場,對于金融危機(jī)背景下的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

二、場外資本市場理論研究文獻(xiàn)回顧

在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家,多層次化貫穿資本市場發(fā)展歷史,是資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一條重要主線。時(shí)至今日,以美國為代表的成熟市場經(jīng)濟(jì)國家大多建立起了較完備的多層次資本市場體系,并且在這條主線上不斷完善其資本市場結(jié)構(gòu)。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是,成熟市場經(jīng)濟(jì)國家資本市場多層次化發(fā)展的豐富經(jīng)驗(yàn),沒有催生出一套對應(yīng)的多層次資本市場理論:西方學(xué)者沒有直接將“多層次資本市場體系”作為一個(gè)獨(dú)立研究對象。中國與西方國家在資本市場制度創(chuàng)新方面實(shí)踐著兩種完全不同的道路,中國的資本市場發(fā)展是一個(gè)政府主導(dǎo)的“自上而下”的強(qiáng)制性制度創(chuàng)新過程,與美國“進(jìn)化論理性主義”精神指導(dǎo)下的自發(fā)性制度創(chuàng)新或“誘致性制度創(chuàng)新”完全不同。

從掌握的相關(guān)文獻(xiàn)資料看,王國剛(1996)較早提出這一概念。施東暉(2001)則較早闡述“多層次資本市場體系”概念,“層次化是指一國證券市場體系形成某種分層結(jié)構(gòu),不同層次市場對應(yīng)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資成本和風(fēng)險(xiǎn),使證券市場通過層次細(xì)分來最大限度地實(shí)現(xiàn)資本市場供求均衡”。王國光(1998)、曹鳳岐(2003)、沈炳熙(2007)等一致認(rèn)為,建立多層次資本市場是我國國情及企業(yè)差異化的發(fā)展現(xiàn)象決定的,應(yīng)為不同行業(yè)和地區(qū)設(shè)計(jì)合理的融資制度和市場安排,以便更好地實(shí)現(xiàn)資本市場的融資和資源合理配置的功能。史永東、趙永剛(2006)從投資者需求的復(fù)雜性,企業(yè)生命周期理論和新經(jīng)濟(jì)對資本市場的促進(jìn)三個(gè)角度,構(gòu)建多層次資本市場的理論框架。2003年10月黨的十六屆三中全會審議通過了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》,明確提出了要“建立多層次資本市場體系,完善資本市場結(jié)構(gòu),豐富資本市場產(chǎn)品”。這是政策層面關(guān)于“多層次資本市場體系”第一次正式表述,也表明了我國資本市場發(fā)展的政策導(dǎo)向。

實(shí)踐層面上,在深滬證券交易所產(chǎn)生之前,股票通過柜臺交易、地下交易等形式進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓。這就是早期的場外交易市場。深滬交易所產(chǎn)生之后,其憑借快捷、先進(jìn)的交易手段吸引了大量的股票進(jìn)場交易,形成了以交易所為主導(dǎo)的股票交易市場。但是,受本身功能定位、市場容量、監(jiān)管政策取向等因素的限制,深滬交易所不能、也不可能容納所有的股票進(jìn)場交易。那些不能進(jìn)入深滬交易所交易的股票就尋找各種途徑進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓,于是形成了各種類型的場外交易市場。在這些場外市場中,有的是地方政府扶持的、相對規(guī)范的市場,如STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)、區(qū)域性股票交易市場等;也有的是自發(fā)形成的市場,如成都紅廟子街股票市場?？陀^地說,在二十世紀(jì)90年代,我國已經(jīng)形成了由深圳、上海兩個(gè)證券交易所、各地方區(qū)域證券交易中心、STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)、以及自發(fā)形成的市場共同組成的多層股票交易市場體系。但是,當(dāng)時(shí)我國的證券監(jiān)管水平、監(jiān)管力量建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于場外市場發(fā)展,造成場外交易市場中出現(xiàn)了法規(guī)制度不健全、上柜公司質(zhì)量參差不齊、信息披露不規(guī)范、投資者利益得不到保護(hù)等現(xiàn)象,場外交易市場孕育著極大的市場風(fēng)險(xiǎn),引起了我國監(jiān)管當(dāng)局的高度重視。1997年,東南亞金融危機(jī)開始爆發(fā)。為避免金融市場內(nèi)外危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,維護(hù)我國金融市場秩序,確保國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展,我國政府于1998年開始全面清理整頓場外交易市場。1999年清理整頓工作基本結(jié)束后,我國股票市場就形成了以深圳、上海兩個(gè)證券交易所構(gòu)成的單一的場內(nèi)交易市場。

三、淄博證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的興起

(一)淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金

淄博市是我國股份經(jīng)濟(jì)發(fā)展較早的地區(qū)之一,1987年淄博市股份經(jīng)濟(jì)已有了初步發(fā)展,其中周村區(qū)股份合作企業(yè)331家,同年6月,山東省委批準(zhǔn)周村區(qū)為農(nóng)村改革實(shí)驗(yàn)區(qū)。1988年4月,國務(wù)院農(nóng)村改革實(shí)驗(yàn)區(qū)辦公室批準(zhǔn)周村區(qū)為全國性實(shí)驗(yàn)區(qū)。改革實(shí)驗(yàn)的主要內(nèi)容是:明確產(chǎn)權(quán)歸屬,合理確定股權(quán);健全股份合作制企業(yè)章程;建立股份合作企業(yè)的積累、分配及管理機(jī)制,并明確提出了制定吸收社會資金、股票發(fā)行與轉(zhuǎn)移的管理辦法,進(jìn)行股票流通實(shí)驗(yàn)的任務(wù)。在國務(wù)院和省政府指導(dǎo)和支持下,淄博市的股份合作經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步的發(fā)展。到1990年周村區(qū)股份合作企業(yè)達(dá)800多家,并在各區(qū)縣相繼推開。在實(shí)驗(yàn)內(nèi)容上,除方案規(guī)定的股權(quán)流通外,其他實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目已展開。

1992年2月,由全國農(nóng)村改革實(shí)驗(yàn)區(qū)辦公室、國務(wù)院研究中心、國家體改委、農(nóng)業(yè)部農(nóng)研中心、證券交易研究設(shè)計(jì)聯(lián)合辦公室五家單位專家組成的股份制實(shí)驗(yàn)聯(lián)合考察組,對淄博的股份經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況進(jìn)行考察,充分肯定了股份合作制實(shí)驗(yàn)工作的成績。同時(shí)認(rèn)為,由于國務(wù)院批準(zhǔn)的實(shí)驗(yàn)方案中第六個(gè)子項(xiàng)“搞好股票流通”沒有展開,前段的實(shí)驗(yàn)成果不僅得不到檢驗(yàn)、鞏固和深化,而且有可能夭折。為配合淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)股份合作制實(shí)驗(yàn),建立與企業(yè)制度改革相配套的金融體制,1992年11月,中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立了國內(nèi)第一家公司型封閉式的投資基金——淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金。基金總規(guī)模3億元,12月首期發(fā)行1億元。1993年8月在上海證交所掛牌交易。淄博基金投資總額約60%投資于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的股票和股權(quán)。

(二)淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(ZBSTAQ)

淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作,較好配合了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)制度的深化。但作為已有8年歷史的封閉基金,需要為投資者提供一個(gè)企業(yè)股票交易的專門市場。從股份制實(shí)驗(yàn)自身發(fā)展的趨勢看,這項(xiàng)改革的深化和完善擔(dān)負(fù)著雙重任務(wù):搞規(guī)范的股份制企業(yè),必須培育證券市場;發(fā)展證券市場,則要從股份制的規(guī)范化起步。在國家體改委等部門的指導(dǎo)下,淄博市政府于1992年3月出臺了5個(gè)規(guī)范化文件,提出了《在規(guī)范中發(fā)展,在發(fā)展中規(guī)范》的指導(dǎo)思想。截至1992年底,全市進(jìn)行規(guī)范化股份有限公司達(dá)51家,總股本8億元,新發(fā)股票2億元。規(guī)范化股份制的發(fā)展,為股票交易打下了基礎(chǔ),也對股權(quán)流通提出了要求。1992年12月,作為場外交易初期形式的單個(gè)柜臺轉(zhuǎn)讓在淄博應(yīng)運(yùn)而生,1993年3月已有4家金融機(jī)構(gòu)開展柜臺交易。

柜臺交易的成功,極大地調(diào)動(dòng)了企業(yè)和公眾發(fā)展股份經(jīng)濟(jì)和股票投資的積極性,同時(shí)對企業(yè)股份制規(guī)范化提出了更高的要求。但單個(gè)柜臺交易所特有的分散性、單一性、非規(guī)范性及原始形式的交易方式,與區(qū)域證券市場所要求的相對統(tǒng)一性、規(guī)范性和技術(shù)設(shè)施的先進(jìn)性相矛盾。為了克服這些矛盾,淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(ZBSTAQ)自1993年3月籌建,當(dāng)年7月20日進(jìn)行模擬,8月18日試運(yùn)行,9月27日系統(tǒng)正式創(chuàng)立。淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)按照“電腦聯(lián)網(wǎng)、終端委托、集中競價(jià)、分級清算、無場化交易”的原則設(shè)計(jì)。1993年9月在淄博正式開通的“場外交易”,已經(jīng)超越了在證券商柜臺上從事分散和零星股權(quán)交易的水平,直接瞄住美國二十世紀(jì)70年代后發(fā)展起來的NASDAQ體系。

從1988年的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金到1992年的柜臺交易,再到1993年9月的證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(ZBSTAQ),淄博市區(qū)域性場外資本市場是在我國股份制發(fā)展、農(nóng)村改革實(shí)驗(yàn)以及淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金基礎(chǔ)上由國家有關(guān)決策部門直接指導(dǎo)下逐步發(fā)育、成長起來的,具有其合理性和客觀必然性。

(三)淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的初步成效

到1999年10月,淄博證券交易市場系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)會員單位發(fā)展到21家,聯(lián)網(wǎng)席位54個(gè),分布到省內(nèi)濟(jì)南、濰坊、青島、煙臺等7個(gè)地市,以及江蘇省的鎮(zhèn)江、無錫、南通、宜興4個(gè)地市和成都、重慶、武漢、深圳、上海等地大中城市。當(dāng)時(shí)貴州茅臺酒廠和福建南孚電池等全國頗有知名度的企業(yè)正籌備在系統(tǒng)掛牌交易。截至1998年,系統(tǒng)注冊股民50萬人,交易總額90億元人民幣。淄博場外交易市場成為全國規(guī)模最大,股民人數(shù)最多,輻射范圍最廣的地方區(qū)域性證券交易市場,是上海交易所、深圳交易所之外的第三交易場所。

雖然淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)只運(yùn)作了短短的7年時(shí)間,但其特定的歷史作用是無法回避的。具體體現(xiàn)在:

1. 規(guī)范企業(yè)股份制改革。從理論上看,股份公司客觀上存在著股權(quán)流動(dòng)的內(nèi)在需求。股份有限公司作為現(xiàn)代企業(yè)制度的典型組織形式,產(chǎn)權(quán)清晰和產(chǎn)權(quán)流動(dòng)是其最重要的特征,無論是上市公司還是非上市公司,其股權(quán)都需要流通,只是流通方式的不同。

正是由于當(dāng)初淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的存在,解決了企業(yè)股份制改革過程中的股權(quán)不流通、企業(yè)難融資、發(fā)展不規(guī)范等突出問題,使掛牌企業(yè)經(jīng)營管理更加規(guī)范,股權(quán)交易公開、透明,企業(yè)價(jià)值在市場上得到了體現(xiàn)。1993年9月至1997年10月四年間,淄博全市共有127家企業(yè)完成股份制改制,有55家企業(yè)(其中外地企業(yè)5家)在淄博報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易,股本總額16.5億元,流通股本7.9億元,上柜企業(yè)股票市值50億元。

2. 擴(kuò)大企業(yè)融資規(guī)模。1997年,127家完成股份制改革的企業(yè)籌資15億元,其中8家績優(yōu)企業(yè)通過配股籌資1.8億元。另據(jù)1996年度統(tǒng)計(jì),股票企業(yè)的股本總額平均增長25%,總資產(chǎn)平均增長30%,掛牌企業(yè)平均股本利潤率為20-25%。這其間,廣大投資者參與權(quán)證市場的積極性日益高漲,淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金對淄博股份化的中小企業(yè)總投資1.2億元。其中,投入ZBSTAQ系統(tǒng)4839萬元,未上市企業(yè)股權(quán)(票)2088萬元,短期契約投資4784萬元。1994年基金的凈收益率為14%,1995年22%,1996年22%,1997年前10個(gè)月達(dá)到41.62%。這種交易為民間閑散資金提供了一種較安全的投資渠道,推動(dòng)了社會財(cái)產(chǎn)的流轉(zhuǎn),以實(shí)現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置,實(shí)現(xiàn)了物盡其用,財(cái)盡其用。

3. 培育優(yōu)質(zhì)上市資源。從西方國家資本市場演進(jìn)的歷史來看,場外交易市場的出現(xiàn)先于集中的交易所市場,后者則是證券交易發(fā)展到一定程度出現(xiàn)的高級形態(tài)的資本市場。盡管如此,場外交易市場的基礎(chǔ)性作用對高級形態(tài)的證券交易所市場的發(fā)展仍然是至關(guān)重要的。7年間,經(jīng)過淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的培育和發(fā)展,先后有萬杰實(shí)業(yè)、山東藥玻、山東萬鑫于1997年等當(dāng)?shù)剜l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)后從淄博報(bào)價(jià)系統(tǒng)“摘牌”退出,正式在上海證券交易所上市。另外還有部分企業(yè)如蘭雁集團(tuán)等5戶企業(yè)已進(jìn)入上市輔導(dǎo)期。淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)在其有限的時(shí)間內(nèi),為國內(nèi)主板證券市場培育了大量的高質(zhì)量上市資源,使得在場外交易市場掛牌的企業(yè)看到了更為廣闊的發(fā)展空間,多層次資本市場初步形成了互補(bǔ)共贏的局面。

當(dāng)然,淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)在運(yùn)作過程中也不同程度地存在以下問題:第一,行政干預(yù)色彩濃厚。區(qū)域性證券市場的組建工作都是由政府職能部門牽頭,管理人員一般都是由相應(yīng)政府職能部門委派,具體的交易業(yè)務(wù)也要受到政府職能部門的干預(yù)和控制。第二,交易規(guī)則不完善,行業(yè)行為不規(guī)范。由于組建倉促,且無成熟經(jīng)驗(yàn)可供借鑒,存在著交易規(guī)則不完善、行業(yè)行為不規(guī)范的現(xiàn)象,比如信息披露不充分、交易價(jià)格不正常以及沒有較嚴(yán)格的行業(yè)自律機(jī)制等等。第三,未建立做市商制度,交投很不活躍。由于做市商隊(duì)伍的嚴(yán)重缺乏,使得區(qū)域性證券交易市場很難形成相互競爭和相互制約的局面,從而對活躍交投產(chǎn)生了極為不利的影響。

四、淄博證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的關(guān)閉

1998年,東南亞金融危機(jī)爆發(fā),受其影響,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到一定沖擊,銀行、證券不同程度出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),場外資本市場交易由于制度和技術(shù)上還存在許多缺陷,金融監(jiān)管無法對市場操控等違規(guī)違法行為實(shí)施有效約束。1999年10月,淄博證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)隨同全國區(qū)域性證券交易市場被強(qiáng)制關(guān)閉。關(guān)閉10多年來,盡管有形的市場平臺不復(fù)存在,但無形的“場外”市場仍以扭曲的狀態(tài)運(yùn)行。具體表現(xiàn)在:

(一)市場監(jiān)督約束功能形同虛設(shè)

自1998年關(guān)閉淄博證券交易市場后,非上市公司屬“被遺忘的角落”,普遍疏于監(jiān)管。在淄博證券交易市場摘牌企業(yè)只有寥寥幾家有上市希望的企業(yè)還分過紅利,多數(shù)企業(yè)只顧當(dāng)初發(fā)股圈錢,不思回報(bào),長期不分紅,不披露信息,不召開股東大會,因而腐敗、犯罪問題普遍滋生又得不到查處,股東也告狀無“門”。比較常見的現(xiàn)象是:控股大股東與公司內(nèi)部人員勾結(jié),進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,暗箱操作,轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤,制造賬面虧損,造成公司資產(chǎn)流失;違規(guī)提供貸款擔(dān)保,拆借高額資金,滋生貪污腐敗,引發(fā)社會性金融風(fēng)險(xiǎn),國有股法人代表權(quán)利義務(wù)不明晰,股東的權(quán)益很難得到保障。

(二)市場資源配置功能完全喪失

由于政府推動(dòng)、企業(yè)積極、群眾基礎(chǔ)好,山東的股份制改造工作走在全國的前列,特別是1993年9月淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)建立后,全省出現(xiàn)了定向募集股份公司設(shè)立的高潮。1994年7月1日之前,經(jīng)山東省、淄博市兩級體改部門批準(zhǔn)設(shè)立的定向募集公司有500多家,在淄博交易系統(tǒng)上柜的定向募集公司45家,在全省產(chǎn)權(quán)交易市場上柜的共150多家。淄博證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的取締,使定向募集公司股權(quán)喪失了流動(dòng)性,定向募集公司股東無法出售手中的股票,個(gè)人投資者持股時(shí)間最長的在l2年以上,最短的也有9年。這部分投資者往往既不能變現(xiàn)手中的股權(quán),又難以得到公司的分紅,甚至連所持股公司破產(chǎn)都被蒙在鼓里,喪失了“用腳投票”的權(quán)利。被套牢其中的民間資本數(shù)目巨大,這部分寶貴的資金沒有在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中增值,而是被死死地鎖定在封閉式的企業(yè)中,這不僅對定募公司發(fā)展不利,還嚴(yán)重影響整個(gè)社會的資源配置效率。

(三)“黃?！鞭缈桶殉质袌?/p>

由于淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)是在掛牌企業(yè)、股民均未做好準(zhǔn)備的情況下被限時(shí)清理整頓、關(guān)閉交易的。市場關(guān)閉不久,大量的股票交易便轉(zhuǎn)入地下市場進(jìn)行。據(jù)調(diào)查,目前淄博市仍有20—30家類似于“黃?！鞭缈偷牡叵陆灰拙W(wǎng)點(diǎn)從事股票交易。這些交易活動(dòng)主要呈現(xiàn)如下三個(gè)特點(diǎn):一是無固定交易場所。分散在全市各個(gè)證券公司營業(yè)部的門口,有些較為大宗的股票轉(zhuǎn)讓則在賓館或其他場所進(jìn)行。二是交易方式落后。交易參與者主要依靠非公開媒體傳播的小道消息來獲取不完全的股票信息,基本上采用“一對一”的報(bào)價(jià)談判和“當(dāng)面成交、錢票兩清”的交易方式。三是中介商業(yè)務(wù)素質(zhì)低。多數(shù)地下股票交易中介商缺乏專業(yè)背景,一些“大戶”往往通過制造和散布虛假信息,暴炒某種股票;或強(qiáng)買強(qiáng)賣,操控市場,以獲取投機(jī)利潤。

(四)股票價(jià)格嚴(yán)重失真

就場外資本市場本身而言,是一個(gè)低市盈率、低換手率的區(qū)域性投資市場,其股價(jià)低于主板市場是正常現(xiàn)象。但自淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)關(guān)閉后,掛牌企業(yè)股票價(jià)格已經(jīng)低到極點(diǎn),許多凈資產(chǎn)在10元以上的企業(yè)股票的地下交易價(jià)格長期不過1元,就連后來轉(zhuǎn)入主板上市的企業(yè)股價(jià)也未能幸免。比如,1996年末的科達(dá)股份,總股本為420.57萬股,每股凈資產(chǎn)2.60元,而每股收益達(dá)到0.795元,場外資本市場開盤價(jià)才2.5l元,總市值6000多萬元。自淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)關(guān)閉至2004年4月在上海證券交易所上市前,其地下股票交易價(jià)格長期在2、3元附近波動(dòng);而上市開盤價(jià)為12.08元,最高曾高達(dá)29.29元。這種股價(jià)極度扭曲的現(xiàn)象,在華泰股份等由淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)轉(zhuǎn)入主板的股票上同樣有所體現(xiàn)?？梢?缺乏交易平臺的股票價(jià)格往往被嚴(yán)重低估、扭曲,不能如實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和投資價(jià)值。

五、構(gòu)建區(qū)域性資本市場的幾點(diǎn)設(shè)想

綜上所述,從淄博報(bào)價(jià)系統(tǒng)興衰可以看出,由于場外資本市場的存在,對規(guī)范股份制企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大企業(yè)融資和培育上市公司資源等都具有無可替代的作用,但市場一旦消失,企業(yè)失去有效監(jiān)督約束,股權(quán)缺乏流動(dòng),資源配置、融資功能完全喪失,市場主體、交易方式、定價(jià)機(jī)制發(fā)生逆轉(zhuǎn),場外證券交易市場就在極度扭曲的狀態(tài)下運(yùn)行,不論在微觀還是宏觀層面,都會造成巨大的效率損失。

2008年底,淄博市政府抓住國家實(shí)驗(yàn)多層資本市場的有利時(shí)機(jī),與具有金融綜合改革實(shí)驗(yàn)權(quán)的天津證券交易所(以下簡稱為“天交所”)達(dá)成合作協(xié)議,選擇運(yùn)作規(guī)范、成長性好、經(jīng)濟(jì)效益好的原報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌企業(yè)掛牌交易。淄博旺達(dá)股份有限公司作為原淄博報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易的企業(yè),于2008年12月在天交所首家成功掛牌交易,為原報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌公司的股權(quán)流通探索出了一條新途徑,為探索場外證券交易市場建設(shè)邁出了重要一步。

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,股份有限公司將成為我國企業(yè)組織的主要形式之一,眾多公司的股票不可能都在全國性的交易所上市,在美國,紐約證券所只是證券市場的一部分,場外交易才是最大的證券市場。在紐約的5萬多種股票中,90%以上的股票不在證券所交易,而是場外交易。從我國實(shí)際情況來看,發(fā)展場外交易,建立不同層次的區(qū)域性證券中心已刻不容緩。但建立證券市場是一個(gè)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程,也是市場體系中難度最高的一個(gè)市場。鑒于原淄博證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等場外資本市場自身固有的種種缺陷,未來的場外資本市場應(yīng)該在創(chuàng)新基礎(chǔ)上完善各項(xiàng)基本制度,為其健康運(yùn)作提供堅(jiān)實(shí)的制度保障。為此建議:

(一)制定超低門檻和保薦人制度作為上柜企業(yè)準(zhǔn)入規(guī)則

場外交易市場首先應(yīng)建立嚴(yán)格完善的市場準(zhǔn)入制度,在保證企業(yè)質(zhì)量的前提下,盡可能地賦予更多的企業(yè)準(zhǔn)入資格以擴(kuò)大市場規(guī)模。由于進(jìn)入場外交易市場的融資主體主要是中小企業(yè),其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在規(guī)模和盈利等方面相對降低。但由于目前我國信用制度尚不完善,不宜采取對企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營記錄毫無要求的“無門檻”上市制度,雖然對企業(yè)的盈利不作要求,但企業(yè)的規(guī)模要求應(yīng)是資本金100萬元以上或資產(chǎn)規(guī)模200萬元以上,存續(xù)年限在1年以上。另外,引入保薦人制度,并根據(jù)區(qū)域性O(shè)TC上柜企業(yè)信譽(yù)度低的特點(diǎn),適當(dāng)延長保薦期。初步的設(shè)想是:要求申請到區(qū)域性0TC上柜的中小企業(yè)必須有兩個(gè)以上的保薦人為其作推薦和信譽(yù)擔(dān)保;并規(guī)定保薦人在中小企業(yè)上柜后3年內(nèi)不得退出。

(二)引入做市商制度彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的“短板”

做市商制度是一種不同于競價(jià)交易的證券交易方式。在該制度下,由經(jīng)許可的具備一定實(shí)力與信譽(yù)的證券公司作為做市商,負(fù)責(zé)向公眾投資者報(bào)出其負(fù)責(zé)“做市”的證券的買賣價(jià)格,并在報(bào)出的價(jià)位上以自己的資金和證券負(fù)責(zé)接受投資者的買賣請求,以維持市場的流動(dòng)性;并由推薦做市商提供掛牌前的輔導(dǎo)、推薦及掛牌后的信息披露等環(huán)節(jié)的中介服務(wù)。為了彌補(bǔ)OTC上柜企業(yè)流動(dòng)性較差的先天不足,規(guī)定中小企業(yè)申請到區(qū)域性O(shè)TC上柜,必須有兩家以上的做市商為其做市,保證區(qū)域性O(shè)TC 的運(yùn)作相對流暢和活躍。

(三)嚴(yán)格的信息披露制度

總體原則是披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)略低于上市公司的強(qiáng)制信息披露標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)創(chuàng)造條件通過市場的力量促使其披露更多信息。具體而言,公司在掛牌交易時(shí)可以只披露最近2年的財(cái)務(wù)報(bào)告和首次掛牌報(bào)價(jià)說明書;后續(xù)披露方面,掛牌公司至少應(yīng)披露經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告;在發(fā)生對公司的股票價(jià)格有重大影響的事件時(shí),公司應(yīng)披露臨時(shí)報(bào)告;并鼓勵(lì)掛牌公司披露更加充分的其他信息。

(四)自律監(jiān)管為主、行政監(jiān)管為輔的分層監(jiān)管制度

監(jiān)管制度是維護(hù)投資者利益和證券市場公正、透明、高效的重要保障機(jī)制。監(jiān)管模式上,場外交易市場宜實(shí)行以自律監(jiān)管為主、以行政監(jiān)管為輔的分層監(jiān)管制度。自律監(jiān)管是場外交易市場的主要監(jiān)管方式,自律監(jiān)管主要體現(xiàn)在自律組織章程對交易主體、交易行為、交易程序、交易方式等一系列規(guī)定上。中國證券業(yè)協(xié)會或其設(shè)立的場外交易市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)是行使自律監(jiān)管職能的組織,其職能主要是通過對其會員進(jìn)行自律監(jiān)管、制定場外交易市場規(guī)則來實(shí)現(xiàn)。證監(jiān)會的監(jiān)管職能主要通過制定場外交易市場規(guī)則、強(qiáng)化場外交易市場自律監(jiān)管等方式來實(shí)現(xiàn)。

(五)升級轉(zhuǎn)板和退市轉(zhuǎn)板機(jī)制

場外資本市場是整個(gè)資本市場體系中的基礎(chǔ)板塊,它是主要扶持初創(chuàng)后期的中小企業(yè),以及幫助主板市場或二板市場退市企業(yè)緩沖危機(jī)的資本市場。在場外資本市場上市的中小企業(yè)成長壯大后,只要達(dá)到相應(yīng)的條件,便可升級轉(zhuǎn)板到二板市場或主板市場上市。在主板市場或二板市場上市的企業(yè),如業(yè)績連續(xù)滑坡被終止上市時(shí),為避免其“猝死”對社會造成的負(fù)面影響,可經(jīng)必要的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)縮水處理之后,從主板市場或二板市場退市轉(zhuǎn)板到場外資本市場。

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(責(zé)任編輯 劉西順)